This dissertation argues on the necessity for an efficient and credible recovery and resolution framework for central clearing counterparties (CCPs).Following the 2008 subprime crisis and the failure of Lehman Brothers, several reforms have been undertaken in order to reinforce the strength of the financial system and, in particular, the over the counter (OTC) derivatives market. Two streams of reforms are of particular relevance in the present context: a) The development of resolution regimes for financial institutions, in particular for systemic “too big to fail” banks. The key objectives of these resolution regimes are to ensure the continuity of the critical functions performed by systemic institutions, the preservation of financial stability and the protection of taxpayers (i.e. avoiding public bailouts). This stream completed regulatory initiatives to reinforce the existing prudential framework acknowledging the natural limits of the latter and the observed forbearance by supervisory authorities in the aftermath of the financial crisis. The academic literature analysing the development and implementation of resolution regimes for banks essentially looked at issues such as the respect of the shareholders’ fundamental rights, the existence of appropriate safeguards for creditors and the execution of bail-in operations. b) The obligation to clear centrally OTC derivatives markets in order to prevent and control the possible contagion of risks across the financial system. The objectives of this stream of reform are to increase the transparency of the OTC derivatives markets and reduce the counterparty credit risk in the system by forcing transactions through professional risk managers, i.e. central clearing counterparties (CCPs). This however assumes that CCPs have the capability and the capacity to manage this centralisation of risks. Therefore, the literature showed interest in the risk management practices of CCPs, in particular margining methodologies, and agency problems created by the ownership structure and the loss allocation mechanisms of CCPs, in particular analysing the effects of a CCP’s skin-in-the-game (i.e. own contributions to the loss allocation mechanisms) on the incentives of shareholders and clearing members. Although recent history has been rather merciful in terms of CCPs' failures, the inherent cross-border and international nature of their activities, their level of interconnectedness with other financial institutions and their growing importance following the G20 commitments on OTC derivatives make them critical nodes of the financial system. It is therefore important to consider carefully the recovery and resolution of CCPs that actually stands at the crossroad of the two streams of regulatory reforms mentioned above and completes them. Similarly, this dissertation intends to build the bridge between the literature on CCPs and the literature on banks’ recovery and resolution. It aims at providing a better understanding of the resolution framework developed for CCPs, associated policy choices and possible issues with a specific insight on the situation in Europe. / Doctorat en Sciences économiques et de gestion / info:eu-repo/semantics/nonPublished

En France, la notion de valeurs mobilières se situe à un carrefour à la fois juridique, conceptuel et historique. Pourtant, elle est aujourd'hui menacée par la place grandissante prise par les titres financiers, et a été supprimée du Code monétaire et financier par l'ordonnance du 8 janvier 2009. La question du maintien des valeurs mobilières est régulièrement posée, sans que toutefois des réponses définitives ne soient apportées. Or, il en va aujourd'hui non seulement de la lisibilité de notre droit face aux investisseurs, mais également de son efficience au sein de marchés mondialisés. L'utilité bien réelle de la notion de valeurs mobilières leur a permis d'être maintenues jusqu'à aujourd'hui. La notion apparaît en effet au sein de nombreux textes et se trouve au centre de constructions juridiques intéressantes. Il pourrait également exister un risque d'insécurité juridique en cas de disparition de la notion. Pourtant, les titres financiers, qui présentent les caractéristiques de remplacement des valeurs mobilières, pourraient constituer une réponse de poids. / The French concept of valeurs mobilières finds itself at a legal, conceptual and historical crossroads. Despite this situation, the notion of valeurs mobilières is now threatened by the exponential role of the titres financiers, and was also removed from the French Financial and Monetary Code by the order of 8 January 2009. The issue of maintaining valeurs mobilières in French law is regularly raised and no definitive answer is forthcoming. The legibility of French law for investors is at stake, as well as its efficiency within global markets.The utility of the concept of valeurs mobilières has allowed it to be preserved until today. Effectively, the concept is within numerous texts and appears to be central in various interesting legal interpretations. The risk of legal uncertainty could also be important in the event of the disparition of the concept of valeurs mobilières. Notwithstanding these disadvantages, the concept of titres financiers, which presents the characteristics for replacing valeurs mobilières, could provide a cogent response.

L'introduction récente, dans la littérature financière, d'agents aux comportements imparfaits permet une représentation des marchés d'actions plus proche de la réalité. Nous pensons surtout au concept de bruiteurs qui insiste sur l'impuissance de certains agents rationnels à posséder et utiliser toute l'information disponible et pertinente. Cette thèse consiste en une description de l'impact de ces agents sur les marchés financiers et la recherche d'outils adéquats pour mesurer les conséquences de leur présence sur l'efficience des marchés. La première vision théorique des marchés financiers composés de froids calculateurs parfaitement rationnels et homogènes laisse la place à l'intégration d'agents aux anticipations hétérogènes. Les changements intervenant dans les hypothèses de comportements se sont accompagnés d'une modification du modèle testable dérivé (marche aléatoire, martingale). Mais tout cela s'effectue au sein de ce que nous appelons le paradigme probabiliste de l'investisseur rationnel même si l'introduction de modèles non linéaires (ARCH ...) permet une avancée significative. Le chaos déterministe offre une autre voie de développement de la non linéarité qui permet en plus de se libérer de la contrainte inhérente à l'emploi de modèles probabilistes. Nous montrons qu'une révision des tests d'efficience découle de ces techniques du chaos avec notamment l'emploi du test BDS que nous interprétons ici comme un test de l'efficience “classique” des marchés contre une hypothèse que nous appelons Efficience Bruitée. L'Efficience Bruitée définit un marché où coexistent agents rationnels parfaitement informés et bruiteurs. L'étude empirique menée sur le marché français des actions semble confirmer le bien fondé de notre concept. Elle met à jour les insuffisances des tests et modèles qui reposent sur la linéarité pour décrire la grande diversité des investisseurs présents sur les marchés financiers.

Le marché financier américain et canadien présentent beaucoup de similitudes. La question qu'on se pose est que les incohérences détectées chez le premier vont-elles se généraliser partout. En effet une évaluation des données boursières américaines a montré que les primes de risque constatées sont trop excessives par rapport aux prévisions du modèle de CAPM de consommation. Ce modèle qui fait partie des plus parfaits dont disposent les économistes et financiers, va nous permettre de faire des prévisions de primes de risque avec les données canadiennes. Pour la période retenue, les résultats obtenus ont confirmé la tendance constatée dans les précédentes études. C'est à dire des primes de risques anormalement élevées. ______________________________________________________________________________ MOTS-CLÉS DE L’AUTEUR : CAPM, CAPM de consommation, MEDAF, MEDAF de consommation, CCAPM, Énigme de la prime de risque, Prime de risque excédentaire.

Pour tester les trois facteurs de Fama et French (FF) sur le marché des actions canadien, nous avons utilisé trois méthodes: l'analyse des statistiques descriptives, l'application de trois modèles unifactoriels relatifs aux trois facteurs (le portefeuille de marché, la Capitalisation Boursière (CB) et le ratio Valeur comptable/Valeur de marché (VC/VM)) et l'application du modèle à trois facteurs de FF. Notre étude prend la forme d'une analyse en séries temporelles des rendements de portefeuilles d'actions classés selon la CB et le ratio VC/VM. Notre contribution par rapport aux études canadiennes récentes (tel que celle de L'Her, Masmoudi et Suret (2002), Francoeur (2006) et Carmichael, Coënz et L'Her (2007)) consiste à classer et à construire les portefeuilles d'une manière adaptée mais différente. Nous nous différencions aussi par l'utilisation de bases de données plus récentes et beaucoup moins utilisées. Finalement, nous nous distinguons par l'utilisation des statistiques descriptives et de l'analyse univariée, surtout que ces deux méthodes ont été appliquées par FF et négligées par la majorité des études canadiennes récentes. À travers les trois méthodes utilisées, nous avons constaté que l'effet taille existe. Le ratio VC/VM a un effet sur le rendement sauf que nous n'avons pas observé le signe attendu pour la totalité des portefeuilles. Par ailleurs, l'effet taille domine celui du ratio VC/VM. D'un autre côté, le portefeuille du marché joue un rôle important dans l'explication du rendement. Et puis, nos résultats montrent qu'accompagné des deux autres déterminants, le rôle de la CB prend beaucoup plus d'ampleur. Par contre, avec le modèle multifactoriel, le portefeuille du marché a un rôle légèrement moins prononcé qu'avec le MÉDAF. D'un autre côté, même si la variabilité de rendement n'est pas totalement captée par les trois facteurs de FF, leur modèle décrit beaucoup mieux le rendement que les trois autres modèles unifactoriels. De plus, chacun des facteurs a un rôle dans la capture de la variabilité du rendement. En d'autres termes, il n'y a aucune variable de trop qui devrait être éliminée du modèle. ______________________________________________________________________________ MOTS-CLÉS DE L’AUTEUR : Modèle à trois facteurs de FF, Modèle d'évaluation des actifs financiers, Portefeuille du marché, Ratio valeur comptable/valeur de marché, Capitalisation boursière.

Suite à une revue de la littérature consacrée à la théorie moderne du portefeuille et aux tests empiriques du modèle d'évaluation des actifs financiers (MÉDAF) et du modèle d'évaluation des actifs par arbitrage (MÉA), nous avons constaté que lors des tests du MÉDAF et du MÉA, les actifs sont le plus souvent regroupés en portefeuilles. Cette méthode présente plusieurs problèmes économétriques. Ainsi, la procédure de regroupement des actifs en portefeuilles provoque la perte des informations sur les actifs individuels. Black (1972), Fama et MacBeth (1973), Fama et French (1992, 1993) ont mené des tests empiriques considérables. Black (1972) et Fama et MacBeth (\973) ont procédé à divers tests du Modèle d'Évaluation Des Actifs Financiers (MÉDAF). Les résultats obtenus à l'issue de ces tests ont démontré la validité du modèle. Pourtant, plusieurs critiques comme Litzenberger et Ramaswamy (1979), de Lo et MacKinlay (1990), et de Berk (1995, 1998) se sont élevées pour remettre en question le modèle et la méthode utilisée pour traiter les données recueillies. Fama et French (1992, 1993) eux-mêmes ont finalement rejeté le MÉDAF et proposé un modèle qui constitue une extension du MÉDAF. Ce modèle de Fama et French (1992, 1993) améliore grandement le MÉDAF, mais la méthode mise en œuvre lors des tests empiriques présente encore certaines limites. L'objectif de ce mémoire est de procéder à un test du modèle d'évaluation par arbitrage sans regrouper les actifs pour éviter les écueils rencontrés dans le cadre d'une démarche où ils sont regroupés. Le modèle testé dans ce mémoire est un modèle d'évaluation par arbitrage à trois facteurs, soit : le taux de croissance mensuel de la production industrielle, le taux d’inflation et le taux de chômage. Nous avons également pris en compte les variables instrumentales pour intégrer un plus grand nombre d'informations de marché clans le modèle. À la lumière des résultats obtenus, nous affirmons que le modèle est inadéquat. La moyenne de l'interception des régressions en coupe transversale n'est pas significativement différente de zéro. Ce résultat indique que le modèle doit intégrer d'autres facteurs. ______________________________________________________________________________ MOTS-CLÉS DE L’AUTEUR : modèle d'évaluation des actifs financiers, modèle d'évaluation par arbitrage, modèle à facteurs, théorie moderne du portefeuille.

Texte remanié de: Thesis Ph. D.--Boston, Mass.--Tufts university, 2004. / Notes bibliogr.

Reproduction de : Thèse de doctorat : Droit des affaires : Lyon 3 : 2006. / Titre provenant de l'écran-titre. Bibliogr. Index.

Reproduction de : Habilitation à diriger des recherches : Sciences économiques : Lille 1 : 2006. / Synthèse des travaux. N° d'ordre (Lille 1) : 502. Curriculum vitae. Titre provenant de la page de titre du document numérisé. Bibliogr. p. 42-48. Liste des publications.

Two essays on the stock preference and performance of institutional investors are included in the dissertation. In the first essay, I document that mutual fund managers and other institutional investors tend to hold stocks with higher betas. This effect holds even after precisely controlling for stocks’ risk characteristics such as size, book-to-market equity ratio and momentum. This is contrary to the widely accepted view that betas are no longer associated with expected returns. However, these results support my simple model where a fund manager’s payoff function depends on returns in excess of a benchmark. For the manager, on the one hand, he tends to load up with high beta stocks since he wants to co-move with the market and other factors as much as possible. On the other hand, the manager faces a trade-off between expected performance and the volatility of tracking error. My model thus shows that the manager prefers to choose higher beta than his benchmark, and that his beta choice has an optimal level which depends on his perceived factor returns and volatility. My empirical findings further confirm the model results. First, I show that the effect of managers holding higher beta stocks is robust to a number of alternative explanations including the effects of their liquidity selection or trading activities. Second, consistent with the model predictions of managers sticking close to their benchmarks during risky periods, I demonstrate that the average beta choice of mutual fund managers can predict future market volatility, even after controlling for other common volatility predictors, such as lagged volatility and implied volatility. The second essay is the first to explicitly address the performance of actively managed mutual funds conditioned on investor sentiment. Almost all fund size quintiles subsequently outperform the market when sentiment is low while all of them underperform the market when sentiment is high. This also holds true after adjusting the fund returns by various performance benchmarks. I further show that the impact of investor sentiment on fund performance is mostly due to small investor sentiment. These findings can partially validate the existence of actively managed mutual funds which underperform the market overall (Gruber 1996). In addition, when conditioning on investor sentiment, the pattern of decreasing returns to scale in mutual funds, recently documented in Chen, Hong, Huang, and Kubik (2004), is fully reversed when sentiment is high while the pattern persists and is more pronounced when sentiment is low. Further results suggest that smaller funds tend to hold smaller stocks, which is shown to drive the above patterns. I also document that smaller funds have more sentiment timing ability or feasibility than larger funds. These findings have many important implications including persistence of fund performance which may not exist under conventional performance measures. / text