<p>This dissertation explores the role of executive compensation in determining the capital structure decisions of a firm. CEOs experience a large personal cost of default that interacts through the risk adjusted probability of default with their compensation contract. Since default happens in a particularly costly state of the world for a CEO whose compensation contract consists primarily of pay for performance elements, i.e. a CEO who has a large personal equity stake in the firm, a large pay performance sensitivity is negatively and significantly associated with firm leverage choice. I document this effect in detail for the first time, and I show that it is both statistically robust and significant in magnitude, approximately 1\% of firm value. I show that this effect is driven by the stock holdings of the CEO, not the option holdings. I provide a simple principal agent model that explains the observed negative relationship and makes additional predictions on the relationship of other firm characteristics to pay performance sensitivity and leverage. I then test and confirm these predictions empirically using a standard OLS framework and an instrumental variable approach to control for endogeneity in the compensation contract. I also look at leverage adjustment speeds and show that CEOs with higher pay performance sensitivity adjust leverage upwards towards target values more slowly and downwards more quickly than their peers, and I interpret this as direct evidence that CEOs are actively managing personal risk through firm leverage choice.</p> / Dissertation

Dodd-Frank represents a federal intervention in corporate governance, which had previously been an issue for the states.The most prominent state in this respect is Delaware because of its favorable treatment of corporate interests.Although Delaware’s regulations are too lenient to encourage responsible risk management practices, the federal law is normally driven by populist outrage and anti-corporate sentiments that impair lawmakers’ abilities to write rational, efficient reforms.The climate of political pressure does not foster a thoughtful review of the best ways to affect risk management practices. This paper thus explores the role of leverage in the financial crisis, the shortcomings of Dodd-Frank’s capital requirements, the ways in which reform could have encouraged more responsible leverage positions, and the nature of federal corporate governance regulation.

The Say on Pay vote, part of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act signed into law by Barack Obama in July 2010, is a non-binding vote that either approves or disapproves of the compensation given to Named Executive Officers. As of June 21, 2012, there have been 103 companies that have failed to reach 50% approval in this vote. For this paper I analyze the 103 companies over event windows of two, four, and ten days around the date of the failure to test for statistically significant abnormal stock market returns. None of the average cumulative abnormal returns for the three event windows are significant at any level, and I find no evidence that failing the Say on Pay vote corresponds to an increase or decrease in stock market returns.

This dissertation presents three essays. The first essay finds that the household risky ratio, the ratio of high risk assets over low risk assets directly owned by households, is a strong negative predictor of the equity premium on the US stock market. The predictability is robust to definition of the asset classes, first versus second half of sample, and the finite-sample bias of Stambaugh (1999). The predictability is stronger than, and not subsumed by popular predictors like price-earnings ratios, yield spread, equity share of issues, or consumption-wealth ratios. The main predictive power is decomposed into three similar parts: 1) the household tilt of risky assets, which is novel and generally orthogonal to known predictors; 2) a valuation ratio component; and 3) an issuance component of high risk versus low risk assets. / Economics

Prior studies argue that the board and management of a firm should maximize shareholder value. Also, there is evidence that compensation levels are linked to firm performance as well as monitoring, in other words, the composition of the board influence compensation. We document no correlation between CEO compensation and firm performance for a sample of Swedish companies listed on the Stockholm Stock Exchange (SSE) over the sample period 1999 to 2008. However, the Industry firms might pay the CEO for performance. Also, stock ownership influence compensation levels; when the five largest shareholders increase their holdings, CEO compensation levels decrease. We interpret this finding as that monitoring is important and the agency costs can be reduced by higher holdings by institutional investors.

A questão da separação entre propriedade e controle pode prejudicar o desempenho das empresas. Estruturas mais concentradas possivelmente são mais efetivas para dirimir estes problemas, mas também podem facilitar a expropriação de acionistas minoritários. Em compensação, existe pouca evidência de que esta separação venha diminuindo ao longo do tempo (HOLDERNESS, KROSZNER E SHEEHAN, 2000). Devido a esses fatores, a tese visa analisar a influência da estrutura de propriedade e dos aspetos da governança corporativa (compensação dos executivos) na eficiência das empresas de capital aberto brasileiras, onde é identificada uma maior concentração de ações nas mãos de um grupo restrito de pessoas. O estudo une técnicas de otimização estática através de Análise Envoltória de Dados (DEA) para identificar a eficiência das empresas de capital aberto, com Dados em Painel para identificar a influência da estrutura de propriedade e aspectos da governança corporativa (compensação dos executivos) na eficiência das empresas, corrigindo uma falha muito comum praticada constantemente pelos estudiosos, que consideram somente os outputs como medidas de eficiência (Receita, Q de Tobin, ROA). Os resultados obtidos foram surpreendentes, mostrando que a estrutura de propriedade influencia negativamente a eficiência, contrariando grande parte dos estudos baseados no modelo americano e evidenciando que as peculiaridades dos países devem ser levadas em consideração, principalmente com relação à sua origem legal. Outra contribuição bastante pertinente do trabalho diz respeito ao cálculo da influência dos aspectos da governança corporativa (compensação dos executivos) na eficiência das empresas, cujos dados não estão disponíveis nas bases existentes e foram coletados manualmente dos relatórios 20-F da SEC (Security Exchange Commission). A análise mostrou que grande parte das variáveis referentes à governança apresenta resultados próximos aos encontrados por autores que pesquisaram este tema em outros países, mostrando que, nas empresas brasileiras analisadas, os padrões de incentivos e monitoramentos têm influências similares aos das empresas estrangeiras no que diz respeito à eficiência. / The issue of separation between ownership and control can affect the performance of the company. More concentrated structures are arguably more effective to solve these problems, but can also facilitate the expropriation of minority shareholders. On the other hand, there is little evidence that this separation has been diminishing over time (HOLDERNESS, KROSZNER AND SHEEHAN, 2000). Due to these factors, the thesis aims to analyze the influence of ownership structure and governance aspects (executive compensation) in the efficiency of publicly traded companies in Brazil, where is identified a higher concentration of stocks in the hands of a small group of people. The study combines static optimization techniques using Data Envelopment Analysis (DEA) to identify the efficiency of publicly traded companies, with panel data to identify the influence of ownership structure and governance aspects (executive compensation) in the efficiency of the firms, correcting a flaw very common used constantly by scholars, who consider only the outputs to measure the efficiency (revenue, Tobin's Q, ROA). The results were surprising, showing that the ownership structure negatively influences the efficiency, contrary to most studies based on the American model and showing that the peculiarities of the countries should be taken into consideration, particularly with respect to their legal origin. Another very relevant contribution of the work concerns the calculation of the influence of the governance aspects (executive compensation) in the efficiency of the firm, whose data are not available in existing databases and were collected manually from the 20-F reports of SEC (Security Exchange Commission). The analysis showed that most variables related to governance aspects (executive compensation) have similar results to those found by authors who have researched this topic in other countries, showing that, in the Brazilian companies examined, the patterns of incentives and monitoring have similar influences to those of the companies in other countries in terms of efficiency.

Submitted by Pedro Carvalho da Silva (pccs@terra.com.br) on 2010-08-11T23:58:55Z No. of bitstreams: 1 PedroFinal - Revisão.pdf: 150714 bytes, checksum: 6a8697cc3efd1bb000b08d1d0aa06833 (MD5) / Approved for entry into archive by Vitor Souza(vitor.souza@fgv.br) on 2010-08-12T13:09:45Z (GMT) No. of bitstreams: 1 PedroFinal - Revisão.pdf: 150714 bytes, checksum: 6a8697cc3efd1bb000b08d1d0aa06833 (MD5) / Made available in DSpace on 2010-08-13T11:42:57Z (GMT). No. of bitstreams: 1 PedroFinal - Revisão.pdf: 150714 bytes, checksum: 6a8697cc3efd1bb000b08d1d0aa06833 (MD5) Previous issue date: 2010-05-21 / In Brazil, studies on executive compensation are still recent, and mostly focused on qualitative research. Generally, the reason used to justify the absence of research on this topic in Brazil is the lack of available information on executive compensation. This study analyzes the relation between corporate governance practices and disclosure of executive compensation. Do companies with better governance disclose more information on executive compensation? This paper innovates in the sense that we are the first to construct an index of executive compensation disclosure, which allows us to measure objectively the transparency regarding executive compensation. Our results indicate that Brazilian firms with ADRs in the U.S. are more transparent regarding executive compensation. On the other hand, there is no positive relation between disclosure of executive compensation and the listing on BM&FBovespa New Market. This results makes sense, since the U.S. law requires a detailed disclosure of executive compensation, whereas BM&FBovespa New Market does not have specific rules about executive compensation. / No Brasil, estudos sobre remuneração de executivos ainda são recentes e, em sua maioria, voltados a pesquisas qualitativas. Geralmente, a razão apontada para justificar a ausência de estudos sobre o tema é a falta de informações disponíveis e, quando existentes, a qualidade e clareza das mesmas. Este estudo analisa a relação entre as práticas de governança e a transparência na divulgação da remuneração executiva das empresas brasileiras. Uma das contribuições desse estudo à literatura é a construção de um índice de transparência de remuneração executiva, que permite quantificar, de forma objetiva, o grau de divulgação das informações sobre diferentes tipos de remuneração. Utilizando como proxy para boas práticas de governança a listagem de ADRs nos Estados Unidos e no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa, os resultados indicam que empresas com ADRs tendem a ser mais transparentes no que se refere à remuneração de seus executivos. Por outro lado, não existe relação entre transparência de remuneração executiva e listagem no Novo Mercado da BM&FBovespa. Portanto, os diferenciais de governança corporativa da BM&FBovespa não se traduzem em maior transparência sobre a remuneração executiva, diferentemente das empresas cujos papéis são negociados no exterior. Esse resultado faz sentido, dado que a lei norteamericana exige um grau de detalhamento da remuneração executiva, enquanto o Novo Mercado da BM&FBovespa não possui regra específica sobre divulgação de remuneração executiva.

A divulgação obrigatória de informações sobre a remuneração executiva, ao aumentar a capacidade de monitoramento pelos acionistas externos, torna mais difícil camuflar tanto o nível da remuneração dos executivos quanto sua fraca ou inexistente sensibilidade ao desempenho da empresa. Presume-se que essa maior capacidade de monitoramento poderia acarretar em melhoria da sensibilidade da remuneração executiva ao desempenho da empresa. Entretanto, presumir que tal melhoria seja uniforme entre as empresas significa ignorar o potencial conflito de interesses entre acionistas controladores e minoritários, que prevalece em muitas companhias abertas brasileiras. Por essa razão, no presente estudo investiga-se se a aprovação da Instrução Normativa 480/2009, vigente a partir de 2010, da Comissão de Valores Mobiliários, conduziu à adoção de estruturas mais eficientes de remuneração, com base no valor da remuneração média dos executivos das companhias abertas listadas na BM&FBovespa. Assim, buscou-se identificar o impacto da introdução da divulgação compulsória de informações relativas à remuneração executiva sobre a relação payperformance- sensitivity dessa remuneração, levando em conta os mecanismos internos de governança corporativa da empresa, a saber, sua estrutura de propriedade e independência do conselho de administração. Nesse sentido, formulou-se a hipótese de que o aumento da transparência conduziria a uma variação positiva na sensibilidade da remuneração executiva das empresas brasileiras em 2010 (H1) e que essa variação seria maior nas empresas sem acionista controlador definido (H1a); menor nas empresas familiares (H1b); e menor em empresas com conselhos de administração dependentes (H1c). Para tanto, foram utilizados dados em painel de 133 empresas brasileiras e 35 de outros países da América Latina, para o período de 2008 a 2010, com aplicação do método Differences-in-Differences-in-Differences (DDD). Os principais resultados obtidos sugerem que existe um efeito complementar entre a estrutura de propriedade e a regulamentação, fazendo com que a divulgação obrigatória de informações ocasione um impacto não uniforme sobre sensibilidade da remuneração ao desempenho das empresas. Mais especificamente, a sensibilidade da remuneração ao desempenho após a lei varia positivamente em empresas que não possuem acionista controlador definido e negativamente em empresas familiares. Há também evidências de que a dependência do conselho de administração com relação ao acionista controlador pode ser prejudicial à sensibilidade da remuneração executiva. O estudo salienta a importância de que medidas regulamentares relacionadas ao aumento da transparência no mercado brasileiro sejam avaliadas também em virtude de sua potencial interação com os mecanismos internos de governança, dado o ambiente institucional do Brasil. / Mandatory disclosure of executive compensation, to increase the capacity of monitoring by external shareholders, makes harder to hide both the level of executive compensation as their weakness or no sensibility to company performance. This increased monitoring capacity could result in improved sensitivity of executive compensation to company performance. However, to assume this improvement is uniform among companies is the same to ignore the potential conflict of interests between controlling and minority shareholders, which prevails in many Brazilian companies. Therefore, the present study investigates if the approval of Regulation 480/2009, effective from 2010, of Securities and Exchange Commission of Brazil (CVM), led to the adoption of more efficient compensation structures, based on the average value of the executives’ compensation of companies listed in BM&FBovespa. Thus, we seek to identify the impact of mandatory disclosure about executive compensation in their payperformance- sensitivity, considering the firm-level corporate governance mechanisms, namely, its ownership structure and board independence. We formulated the hypothesis that increased transparency would lead to an increase in the sensitivity of executive compensation of Brazilian companies in 2010 (H1) and this variation would be greater in firms without defined controlling shareholder (H1a), lower in family businesses (H1b), and lower in firms with dependent boards of directors (H1c). Panel data of 133 brazilian companies and 35 of other Latin America countries during the period of 2008 to 2010 was used, applying the Differences-in-Differences-in-Differences (DDD) method. The main results suggest there is a complementary effect between the ownership structure and regulation, bringing on a nonuniform variation of pay-performance-sensitivity, with introduction of mandatory disclosure. More specifically, pay-performance sensitivity after law varies positively in companies that does not have controller shareholder, and negatively in family enterprises. There is also evidence that the dependence of the board with respect to the controlling shareholder can be detrimental to the sensitivity of pay to performance. This study emphasizes the importance that regulation actions related to increasing transparency in brazilian market are also evaluated due its interaction with firm-level corporate governance mechanisms, based on institutional environment of Brazil.

A divulgação obrigatória de informações sobre a remuneração executiva, ao aumentar a capacidade de monitoramento pelos acionistas externos, torna mais difícil camuflar tanto o nível da remuneração dos executivos quanto sua fraca ou inexistente sensibilidade ao desempenho da empresa. Presume-se que essa maior capacidade de monitoramento poderia acarretar em melhoria da sensibilidade da remuneração executiva ao desempenho da empresa. Entretanto, presumir que tal melhoria seja uniforme entre as empresas significa ignorar o potencial conflito de interesses entre acionistas controladores e minoritários, que prevalece em muitas companhias abertas brasileiras. Por essa razão, no presente estudo investiga-se se a aprovação da Instrução Normativa 480/2009, vigente a partir de 2010, da Comissão de Valores Mobiliários, conduziu à adoção de estruturas mais eficientes de remuneração, com base no valor da remuneração média dos executivos das companhias abertas listadas na BM&FBovespa. Assim, buscou-se identificar o impacto da introdução da divulgação compulsória de informações relativas à remuneração executiva sobre a relação payperformance- sensitivity dessa remuneração, levando em conta os mecanismos internos de governança corporativa da empresa, a saber, sua estrutura de propriedade e independência do conselho de administração. Nesse sentido, formulou-se a hipótese de que o aumento da transparência conduziria a uma variação positiva na sensibilidade da remuneração executiva das empresas brasileiras em 2010 (H1) e que essa variação seria maior nas empresas sem acionista controlador definido (H1a); menor nas empresas familiares (H1b); e menor em empresas com conselhos de administração dependentes (H1c). Para tanto, foram utilizados dados em painel de 133 empresas brasileiras e 35 de outros países da América Latina, para o período de 2008 a 2010, com aplicação do método Differences-in-Differences-in-Differences (DDD). Os principais resultados obtidos sugerem que existe um efeito complementar entre a estrutura de propriedade e a regulamentação, fazendo com que a divulgação obrigatória de informações ocasione um impacto não uniforme sobre sensibilidade da remuneração ao desempenho das empresas. Mais especificamente, a sensibilidade da remuneração ao desempenho após a lei varia positivamente em empresas que não possuem acionista controlador definido e negativamente em empresas familiares. Há também evidências de que a dependência do conselho de administração com relação ao acionista controlador pode ser prejudicial à sensibilidade da remuneração executiva. O estudo salienta a importância de que medidas regulamentares relacionadas ao aumento da transparência no mercado brasileiro sejam avaliadas também em virtude de sua potencial interação com os mecanismos internos de governança, dado o ambiente institucional do Brasil. / Mandatory disclosure of executive compensation, to increase the capacity of monitoring by external shareholders, makes harder to hide both the level of executive compensation as their weakness or no sensibility to company performance. This increased monitoring capacity could result in improved sensitivity of executive compensation to company performance. However, to assume this improvement is uniform among companies is the same to ignore the potential conflict of interests between controlling and minority shareholders, which prevails in many Brazilian companies. Therefore, the present study investigates if the approval of Regulation 480/2009, effective from 2010, of Securities and Exchange Commission of Brazil (CVM), led to the adoption of more efficient compensation structures, based on the average value of the executives’ compensation of companies listed in BM&FBovespa. Thus, we seek to identify the impact of mandatory disclosure about executive compensation in their payperformance- sensitivity, considering the firm-level corporate governance mechanisms, namely, its ownership structure and board independence. We formulated the hypothesis that increased transparency would lead to an increase in the sensitivity of executive compensation of Brazilian companies in 2010 (H1) and this variation would be greater in firms without defined controlling shareholder (H1a), lower in family businesses (H1b), and lower in firms with dependent boards of directors (H1c). Panel data of 133 brazilian companies and 35 of other Latin America countries during the period of 2008 to 2010 was used, applying the Differences-in-Differences-in-Differences (DDD) method. The main results suggest there is a complementary effect between the ownership structure and regulation, bringing on a nonuniform variation of pay-performance-sensitivity, with introduction of mandatory disclosure. More specifically, pay-performance sensitivity after law varies positively in companies that does not have controller shareholder, and negatively in family enterprises. There is also evidence that the dependence of the board with respect to the controlling shareholder can be detrimental to the sensitivity of pay to performance. This study emphasizes the importance that regulation actions related to increasing transparency in brazilian market are also evaluated due its interaction with firm-level corporate governance mechanisms, based on institutional environment of Brazil.

A questão da separação entre propriedade e controle pode prejudicar o desempenho das empresas. Estruturas mais concentradas possivelmente são mais efetivas para dirimir estes problemas, mas também podem facilitar a expropriação de acionistas minoritários. Em compensação, existe pouca evidência de que esta separação venha diminuindo ao longo do tempo (HOLDERNESS, KROSZNER E SHEEHAN, 2000). Devido a esses fatores, a tese visa analisar a influência da estrutura de propriedade e dos aspetos da governança corporativa (compensação dos executivos) na eficiência das empresas de capital aberto brasileiras, onde é identificada uma maior concentração de ações nas mãos de um grupo restrito de pessoas. O estudo une técnicas de otimização estática através de Análise Envoltória de Dados (DEA) para identificar a eficiência das empresas de capital aberto, com Dados em Painel para identificar a influência da estrutura de propriedade e aspectos da governança corporativa (compensação dos executivos) na eficiência das empresas, corrigindo uma falha muito comum praticada constantemente pelos estudiosos, que consideram somente os outputs como medidas de eficiência (Receita, Q de Tobin, ROA). Os resultados obtidos foram surpreendentes, mostrando que a estrutura de propriedade influencia negativamente a eficiência, contrariando grande parte dos estudos baseados no modelo americano e evidenciando que as peculiaridades dos países devem ser levadas em consideração, principalmente com relação à sua origem legal. Outra contribuição bastante pertinente do trabalho diz respeito ao cálculo da influência dos aspectos da governança corporativa (compensação dos executivos) na eficiência das empresas, cujos dados não estão disponíveis nas bases existentes e foram coletados manualmente dos relatórios 20-F da SEC (Security Exchange Commission). A análise mostrou que grande parte das variáveis referentes à governança apresenta resultados próximos aos encontrados por autores que pesquisaram este tema em outros países, mostrando que, nas empresas brasileiras analisadas, os padrões de incentivos e monitoramentos têm influências similares aos das empresas estrangeiras no que diz respeito à eficiência. / The issue of separation between ownership and control can affect the performance of the company. More concentrated structures are arguably more effective to solve these problems, but can also facilitate the expropriation of minority shareholders. On the other hand, there is little evidence that this separation has been diminishing over time (HOLDERNESS, KROSZNER AND SHEEHAN, 2000). Due to these factors, the thesis aims to analyze the influence of ownership structure and governance aspects (executive compensation) in the efficiency of publicly traded companies in Brazil, where is identified a higher concentration of stocks in the hands of a small group of people. The study combines static optimization techniques using Data Envelopment Analysis (DEA) to identify the efficiency of publicly traded companies, with panel data to identify the influence of ownership structure and governance aspects (executive compensation) in the efficiency of the firms, correcting a flaw very common used constantly by scholars, who consider only the outputs to measure the efficiency (revenue, Tobin's Q, ROA). The results were surprising, showing that the ownership structure negatively influences the efficiency, contrary to most studies based on the American model and showing that the peculiarities of the countries should be taken into consideration, particularly with respect to their legal origin. Another very relevant contribution of the work concerns the calculation of the influence of the governance aspects (executive compensation) in the efficiency of the firm, whose data are not available in existing databases and were collected manually from the 20-F reports of SEC (Security Exchange Commission). The analysis showed that most variables related to governance aspects (executive compensation) have similar results to those found by authors who have researched this topic in other countries, showing that, in the Brazilian companies examined, the patterns of incentives and monitoring have similar influences to those of the companies in other countries in terms of efficiency.