[pt] Mercados emergentes de renda fixa desenvolveram-se rapidamente nesta última década. No contexto de mercados de renda fixa, a estrutura a termo da taxa de juros desempenha papel fundamental. No entanto, muitos dos métodos estatísticos e econométricos aplicados a problemas relacionados à estrutura a termo em mercados desenvolvidos não são úteis em mercados emergentes. A maior dificuldade encontra-se normalmente na falta de informações e na baixa liquidez. Neste trabalho,apresentamos uma extensão do modelo de estimação de estruturas a termo em mercados emergentes proposto em Almeida et al. [1998], e usamos este modelo para obter três diferentes aplicações em mercados emergentes de renda fixa: alocação de carteiras, evolução da estrutura a termo da taxa de juros e estimação de risco. / [en] Fixed income emerging markets developed quickly during the last decade. In the context of studying fixed income markets, the term structure of interest rates appears as a fundamental tool. However, many statistical and econometrics methods used to solve problems related to the term structure in developed markets are not useful in the context of emerging markets. The greatest difficulty is usually related to the lack of information and liquidity. In this work, we present an extension of a model for the estimation of term structures in emerging markets proposed in Almeida et al. [1998], and apply this model to obtain three different applications in fixed income emerging markets: portfolio allocation, term structure evolution and risk estimation. / [es] Mercados emergentes de renta fija se desarrollaron rápidamente en esta última década. En el contexto de mercados de renta fija, la extructura a término de la tasa de interés desempeña un papel fundamental. Sin embargo, muchos de los métodos estadísticos y econométricos aplicados a problemas relacionados a la extructura a término en mercados desarrollados no son útiles en mercados emergentes. La mayor dificuldad se encuentra normalmente en la falta de informaciones y en la baja liquidez. En este trabajo,presentamos una extensión del modelo de estimación de extructuras a término en mercados emergentes propuesto en Almeida et al. [1998], y usamos este modelo para analizar tres aplicaciones diferentes en mercados emergentes de renta fija: asignación de carteras, evolución de la extructura a término de la tasa de interés y estimación de riesgo.

[pt] O termo imunização denota a construção de uma carteira de títulos de forma a torná-la imune a variações nas taxas de juros. No caso das entidades de previdência complementar, o objetivo da imunização é distribuir os recebimentos intermediários e finais dos ativos de acordo com o fluxo de pagamentos dos benefícios. Em geral, quanto maior a classe de alterações na estrutura a termo das taxas de juros (ETTJ), mais restritivo se torna o modelo. Embora exista uma vasta literatura sobre o aspecto estatístico e sobre o significado econômico dos modelos de imunização, esse trabalho inova ao prover uma análise detalhada do desempenho comparado dos modelos, sob três perspectivas complementares: o método escolhido, a dimensionalidade e, ainda, o horizonte de investimento. Entretanto, a decisão final do gestor não está restrita à escolha do método de imunização, como também ao horizonte de investimento a ser imunizado, uma vez que outros instrumentos financeiros podem garantir tanto a solvência econômica quanto a financeira. Os limites não operacionais à imunização são analisados por meio da comparação das medianas do relativo de riqueza e da probabilidade de exaustão da carteira. A análise permite concluir que os modelos de imunização tradicional são mais eficientes, especialmente no médio e longo prazo, que os modelos multidimensionais de gestão do risco de taxa de juros. Ademais, demonstra-se que não existem limites naturais à imunização, quando aplicada ao mercado previdenciário brasileiro por um período igual ou inferior a 10 anos. / [en] Immunization is defined as the investment in assets in such a way that the fixed income portfolio is immune to a change in interest rates. In the special case of pension funds, immunization seeks the distribution of the cash inflows in accordance with the outflows represented by the fund´s liabilities. The article compares distinct alternative methods of immunization against the traditional duration-matching strategy. All portfolios were obtained as a result of mathematical programming problems, where the choice of the immunization strategy led to the restrictions imposed on the evolution of the term structure of interest rates. Despite the intensive research related to this subject, there are some gaps to be filled yet, especially those concerned with the investment horizon. That is exactly the main objective of this thesis. The work provides the basis for selecting the most appropriate method for immunization and also demonstrates the superiority of the traditional duration-matching strategy, especially in the medium and long run. Moreover, it is demonstrated that there is no limit other than operational to the immunization process concerning Brazilian markets for investment horizons of less than 10 years.

[pt] Existe uma relação muito próxima entre variáveis macroeconômicas e a estrutura a termo da taxa de juros no Brasil. Caracterizamos esta relação utilizando a recente abordagem de macro-finanças adaptada para o caso de uma economia emergente. Podemos concluir que (i) a curva de juros possui informações adicionais às de diversas variáveis com relação ao crescimento futuro da economia; (ii) o poder de previsão é crescente com a durabilidade dos bens e é decorrente essencialmente das expectativas de variações futuras na taxa de curto-prazo; (iii) as variáveis cíclicas da economia (hiato do produto, taxa de inflação e variação do câmbio nominal) explicam até 53% da variação das taxas; (iv) o restante das variações, representado por fatores não-observáveis, parece estar relacionado à variação da aversão ao risco internacional e das expectativas de inflação e (v) a noção de grande vulnerabilidade externa da economia brasileira no período estudado é corroborada pelo papel relevante da variação do câmbio nominal, que explica até 41% da variação das taxas. / [en] There is a close relationship between macroeconomic variables and the term structure of interest rates in Brazil. We characterize this relationship using the recent macro-finance approach adapted to the case of an emerging market economy.We find that (i) the yield curve have additional information about future economic growth; (ii) the forecasting power is increasing with the durability of goods and is essentially due to expected variations on short-term interest rates; (iii) cyclical variables (output gap, inflation rate and nominal exchange rate change) explain up to 53% of the variation in bond yields; (iv) the additional variation, represented by unobservable factors, seems to be related to the variation of international risk aversion and inflation expectations and (v) the notion of great external vulnerability of the brazilian economy during the period is confirmed by the strong role of the nominal exchange rate change, which explains up to 41% of the variation in bond yields.

[pt] Evidências empíricas de estimativas de modelos VAR em forma reduzida mostram que houve uma mudança na maneira que a curva de juros brasileira reage à choques de política monetária. Para melhor entender a razão desta mudança, estimamos um DSGE linearizado, acrescido de uma estrutura à termo para as taxas de juros, sobre dois períodos amostrais para verificar quais parâmetros da economia poderiam causado essa mudança. O método de linearização envolve um termo de ajuste que permite a existência de prêmio à termo e gera um estado estacionário ajustado pela volatilidade. Nós discutimos as evidências empíricas, comparamos o método de solução com outro métodos mais tradicionais e estimamos um modelo com preferências Epstein-Zin usando métodos bayesianos. Nós encontramos que nosso modelo estrutural é capaz de capturar algumas das mudanças de comportamento, que é causada principalmente por um menor coeficiente associado à inflação na regra de juros e por maior persistência dos choques monetários. / [en] Empirical evidence from reduced form VAR estimates shows that there has been a change in the way that the Brazilian yield curve reacts to a monetary policy shock. To better understand the sources of this change we estimated a linearized DSGE model with a term structure of interest rates over two sample periods to see what parameters of the economy might have caused the change. The linearization method is augmented with a risk adjustment term in order to generate a positive term spread and a risk-adjusted steady state. We discuss the empirical evidence, compare the solution methods with other traditional methods and estimate a model with Epstein-Zin preferences using Bayesian methods.We find that our structural model is capable of capturing some of the changes of behavior, and it is caused mainly by a smaller inflation coefficient of the interest rate rule and higher persistence of monetary policy shocks.

[pt] Este trabalho propõe um modelo de otimização robusta de pior caso orientado por dados aplicado na seleção de um portfólio de títulos de renda fixa. A gestão das carteiras implica na tomada de decisões financeiras e no gerenciamento do risco através da seleção ótima de ativos com base nos retornos esperados. Como estes são variáveis aleatórias incertas foi incluído um conjunto definido de incertezas estimadas diretamente no processo de otimização, chamados de cenários. Foi usado o modelo de ajuste de curvas Nelson e Siegel para construir as estruturas a termo das taxas de juros empregadas na precificação dos títulos, um ativo livre de risco e alguns ativos com risco de maturidades diferentes. Os títulos prefixados são marcados a mercado porque estão sendo negociados antes do prazo de vencimento. A implementação ocorreu pela simulação computacional usando dados de mercado e dados estimados que alimentaram o modelo.Com a modelagem de otimização robusta foram realizados diferentes testes como: analisar a sensibilidade do modelo frente às variações dos parâmetros verificando seus resultados e a utilização de um horizonte de janela rolante para simular o comportamento ao longo do tempo. Obtidas as composições ótimas das carteiras, foi feito o backtesting para avaliar o comportamento das alocações com o retorno real e também a comparação com o desempenho de umbenchmark. Os resultados dos testes mostraram a adequação do modelo da curva de juros e bons resultados de alocação do portfólio robusto, que apresentaram confiabilidade até em períodos de crise. / [en] This paper proposes a data-driven worst case robust optimization model applied in the selection of a portfolio of fixed income securities. The portfolio management implies in financial decision-making and risk management through the selection of optimal assets based on expected returns. As these are uncertain random variables, was included a defined set of estimated uncertainties directly in the optimization process, called scenarios. The Nelson and Siegel curve fitting model was used to construct the term structure of the interest rates employed in the pricing of securities, a risk-free asset and some risky assets of different maturities. The fixed-rate securities are marked to market because they are being traded before the maturity date. The implementation took place through computational simulation using market data and estimated data that fed the model. With robust optimization modeling were done different tests such as: analyze the sensitivity of the model to the variations of the parameters checking the results and the use of a rolling horizon scheme to simulate behavior over time. Once the optimal portfolio composition was obtained, the backtesting was done to evaluate the behavior of the allocations with the real return and also the comparison with the performance of a benchmark. The results of the tests showed the adequacy of the interest curve model and good allocation results of the robust portfolio, which presented reliability even in times of crisis.

[pt] Tipicamente, a literatura de curva de juros assume que taxas de juros para horizontes longos são compostas por expectativas de taxas de juros curtas que devem vigorar nesse horizonte longo e/ou um prêmio de risco. O objetivo deste trabalho é mostrar evidência de que o peso relativo de um componente expectacional vis-à-vis um componente de prêmio de risco pode depender do tempo e do estado da economia. Ademais, a probabilidade de um Regime da Teoria das Expectativas mostra-se relacionado ao ciclo de negócios. Ainda, os resultados indicam que ao se incorporar a probabilidade destes regimes, é possível intensficar o poder preditivo do diferencial entre os juros longos e o curto tanto para excesso de retornos quanto para atividade econômica. / [en] The yield curve literature typically decomposes long-term interest rates into expected future short-term rates and a risk premium. We show that the relative importance of the expectational component vis-à-vis the risk premium component can be time-varying and state-dependent. Further, the likelihood of an Expectations Hypothesis (EH) State has a clear relation to the business cycle. Moreover, our results indicate that incorporating the probability of these EH states boosts the predictive power of the benchmark yield curve measure, the term spread, both for future excess bond returns and economic activity.

[pt] Esta tese é composta por dois ensaios sobre finanças empíricas. O primeiro se concentra nos mercados de câmbio e apresenta medidas de mudanças na inclinação da estrutura de curto prazo das taxas de juros para os EUA e outros países de G10, usando contratos de futuros de 3 e 6 meses. Essas mudanças na inclinação têm impacto imediato nos retornos da moeda e também forte efeito retardado nas semanas seguintes, o que implica que as moedas são previsíveis tanto dentro quanto fora da amostra. Os investidores que condicionam na inclinação para negociar taticamente uma carteira comprada em moedas G10 contra o Dólar americano melhoram os índices de Sharpe para 0,4-0,9, em relação a 0,15 de uma estratégia de buy and hold. Uma carteira de moeda neutra em dólares que classifica as moedas dos países do G10 de acordo com a inclinação no cross-section também oferece índices de Sharpe mais altos do que outras estratégias de moeda como o carry trade. Essas descobertas são compatíveis com uma reação defasada do mercado de câmbio às informações sobre taxas de juros. O segundo ensaio propõe uma nova medida que usa apenas informações de dispersão cross-section de betas do modelo CAPM para prever retornos agregados de mercado para os EUA. Esta escolha de preditores é baseada em argumentos teóricos simples de que as medidas associadas à dispersão dos betas do CAPM, em alguns cenários, devem ser relacionadas aos retornos futuros de mercado esperados. Essas medidas de dispersão de fato prevêem o prêmio de risco de mercado em vários horizontes e fornecem alto poder preditivo dentro e fora da amostra. O R2 fora da amostra atinge até 10 porcento na frequência anual (0,7 porcento mensal) e são robustos a diferentes janelas de estimação. Ao contrário da maioria das medidas encontradas na literatura, a nossa não é baseado em preço ou valuation ratios. Nossas medidas variam com o ciclo econômico e se correlacionam com outras variáveis de previsão comumente usadas, como razões de dividendo-preço e consumo-riqueza, mas fornecem poder explicativo acima e além dos preditores padrão. Nossos resultados fornecem evidências adicionais de que a dispersão dos betas ao longo do tempo é função da variação temporal do prêmio de risco de mercado. / [en] The thesis is composed of two essays on empirical finance. The first focuses on FX markets and presents measures of interest rates shortterm structure slope changes for the US and other G10 countries using 3- and 6-month futures contracts. These changes in slopes have immediate impact on currency returns but also a strong delayed effect over the following weeks, implying that currencies are predictable both in and outof-sample. Investors that condition on slope to tactically trade a long G10 portfolio improve Sharpe ratios to 0.4-0.9, relative to 0.15 for a buy-andhold strategy. A dollar-neutral currency portfolio that sorts G10 country currencies on the cross-section slope also deliver higher Sharpe ratios than other currency strategies, such as the carry trade. These findings are compatible with delayed currency market reaction to information in interest rates. The second essay proposes a novel measure that solely use crosssectional dispersion information on CAPM betas to forecast aggregate market returns for the US. This choice of predictors is based on simple theoretical arguments that measures associated with the dispersion of CAPM betas, in some settings, should be related with expected future market returns. We find that these dispersion measures do indeed forecast market risk premium over multiple horizons and deliver high in-sample and out-of-sample predictive power: out-of-sample R2 reaches up to 10 percent at the annual frequency (0.7 percent monthly) and are robust to different estimation windows. Unlike most measures in the literature, ours is not a price- or valuation-based ratio. Our approach is also an alternative to models that use the cross-section of valuation ratios to infer the conditional market risk premium. Our measures vary with the business cycle and correlate with other commonly used forecasting variable such as dividend-price or consumption-wealth ratios, but they provide explanatory power above and beyond the standard predictors. Our findings provide additional evidence that the betas dispersion across time is a function of time varying risk premium.

[pt] Neste estudo, tentamos estimar o impacto da medida intervencionista mais recente e amplamente adotada pelo Banco Central do Brasil no mercado de câmbio sobre a Curva de Cupom Cambial: a emissão de Swaps Cambiais. O objetivo do BCB com essa intervenção era prover o setor privado de proteção contra a volatilidade cambial à época. O trabalho foca no efeito dessas medidas na curva de Cupom Cambial por conta da importância do funcionamento dessa curva para a correta precificação do mercado de dólar futuro, já que, no Brasil, a formação da taxa de câmbio se dá no preço futuro de dólar e não no preço à vista, como é comum nos outros países. Através de Análise de Componentes Principais sobre a Curva de Cupom Cambial, encontramos seus três primeiros componentes (nível, inclinação e curvatura) e os utilizamos para regredi-los em variáveis independentes que representam a série de emissões de Swap por parte do BC. Os resultados indicam que os Swaps Cambiais geram mudanças significativas no nível geral da Curva de Cupom Cambial. Já os Swaps Reversos não apresentam impacto estatisticamente significante no nível, mas sim na inclinação da curva. / [en] In this study, we try to estimate the impact of the most recent currency intervention measure widely adopted by the Central Bank of Brazil and how it affects the Cupom Cambial Curve: the issue of Foreign Exchange Swaps. The BCB s objective with this intervention was to provide the private sector with hedge against exchange rate volatility. This paper focus on the effect of these measures on the Cupom Curve due to the importance of the comprehension of this curve for the correct pricing of the future dollar market, given that, in Brazil, the formation of the foreign exchange rate occurs with the future dollar price and not in the spot price, as is more common in other countries. Through Principal Component Analysis on the Foreign Exchange Coupon Curve, we find its three components (level, slope and curvature) and use it as an explained variable to regress it with independent variables that represent the series of Swap issued by the Central Bank. The results indicate that the Foreign Exchange Swaps generate significant changes in the overall level of the Cupom Cambial Curve. Otherwise, Reverse Swaps don t represent a statistically significant impact on the level but do impact the slope of the curve.