[pt] O Equity Premium Puzzle tem sido muito estudado no mundo desde 1985, ano da publicação do trabalho de Mehra e Prescott. O intuito desta dissertação foi fazer uma análise e avaliação do Equity Premium Puzzle utilizando diferentes contextos vividos na economia brasileira no período de 1990 até 2005. O modelo utilizado foi o do agente representativo com utilidade separável no tempo desenvolvido por Mehra e Prescott (1985). A fim de realizar comparações de resultados foi utilizado também o modelo revisado por Mehra (2003) e um modelo com utilidade tipo Kreps - Porteus com processo de dotação seguindo a cadeia de Markov. / [en] The Equity Premium Puzzle has been very studied in the world since 1985, year of the publication of the work of Mehra and Prescott. The intention of this dissertation was to make an analysis and valuation of the Equity Premium Puzzle being used different contexts lived in the Brazilian economy in the period of 1990 up to 2005. It was used the representative agent model with separable utility in the time developed for Mehra and the Prescott (1985). In order to carry through comparisons of results was used also the model revised for Mehra (2003) and a model with utility type Kreps - Porteus with endowment process having followed the Markov´s chain.

[pt] O presente estudo analisa a relação entre as variáveis Book-to-Market, risco de falência e retornos no mercado acionário brasileiro para um total de 168 firmas da Bovespa no período de Julho 2009 até Junho 2014. Os resultados demonstram que na medida em que a probabilidade de falência e o Book-to-Market aumentam, as empresas brasileiras pagam um prêmio de risco maior. Apesar disto, o fator Book-to-Market quando analisado separadamente, não consegue mostrar uma relação direta com o prêmio de risco, isto é, empresas com alto Book-to-Market (empresas de valor) não necessariamente pagam retornos maiores que as empresas com baixo Book-to-Market (empresas de crescimento). Isto contraria estudos feitos em mercados financeiros desenvolvidos, onde tal relação é estatisticamente significante. / [en] This study analyzes the relationship between the variables Book-to-Market, bankruptcy risk and returns in the Brazilian stock market for a total of 168 Bovespa firms in the period from July 2009 to June 2014. The results demonstrate that as the probability of failure and the Book-to-Market increase, Brazilian companies pay a higher risk premium. Despite this, it was found that the Book-to- Market factor when analyzed separately, is not able to show a direct relationship to the risk premium, that is companies with high Book-to-Market (value companies) do not necessarily pay higher returns than companies with low Bookto- Market (growth companies). This contradicts previous studies done in developed financial markets, where such relationship is statistically significant.

[pt] A modelagem da estrutura a termo de juros tem atraído atenção crescente de pesquisadores e profissionais de mercado ao longo dos últimos anos, por seu papel central em Finanças como balizadora do custo de capital. A oferta de produtos atrelados à dinâmica de juros vem evoluindo continuamente, tanto em volumes negociados quanto em sofisticação das estruturas, sendo acompanhada por modelos cada vez mais complexos de análise e apreçamento. A alta dimensionalidade do objeto de estudo exige o uso de um ferramental matemático bastante desenvolvido e diferente do utilizado para a análise de outros ativos (ações, por exemplo). Como resultado, temos diversos modelos de curva, não necessariamente reconciliáveis sob um quadro teórico unificado, e alguns eventualmente distantes da prática de mercados específicos. No Brasil o problema de avaliação da ETTJ é ainda mais complexo, tanto pelo rápido amadurecimento do mercado de renda fixa nos últimos dez anos, quanto pela herança de sua evolução histórica, ainda presente nas funções de resposta dos agentes locais. Possivelmente, a maior distorção do ambiente econômico-financeiro brasileiro seja o nível extremamente alto das taxas de juros de curto prazo, apesar dos avanços estruturais recentes. A disparidade em relação às taxas praticadas em economias desenvolvidas - ou mesmo em comparação a mercados emergentes com níveis similares de risco soberano – cria uma série de disfunções que afetam virtualmente todos os segmentos da economia real. O objetivo desta Tese foi mapear (e utilizar para apreçamento de ativos e derivativos) algumas particularidades de comportamento da ETTJ brasileira, eventualmente não compartilhadas por curvas de outras economias, portanto usando uma abordagem relativamente segregada das principais correntes de pesquisa em modelagem de renda fixa. O trabalho está dividido em duas fases: a primeira exploratória, através da aplicação de técnicas de estatística multivariada, Teoria de Carteiras e instrumentos de avaliação de risco para traçar a evolução histórica da curva de juros brasileira e seus prêmios e preços de risco associados a fatores endógenos e exógenos. A segunda parte da pesquisa faz uso das evidências estatísticas levantadas, incorporando-as a priori em um modelo semiparamétrico de apreçamento de derivativos, combinando elementos básicos de Teoria da Informação. Sua aderência e representatividade foram testadas sobre uma ampla base de opções de futuros de DI, sendo comparadas aos resultados de um modelo tradicional de mercado (BGM). A Tese conclui que a dinâmica da ETTJ brasileira entre 2001 e 2010 deve incorporar no seu processo de modelagem uma perspectiva histórica de percepção de riscos, aproximando a relação entre abordagens clássicas de apreçamento e a prática corrente dos agentes locais. / [en] Modeling the term-structure movements of interest rates is a task that has been attracting a crescent number of researchers and practitioners in quantitative finance, given its importance as the main driver for the economic cost of capital. The volume of traded interest rate sensitive assets and derivatives has grown significantly over the last few years, followed by increasingly complex models of pricing and analysis. The high dimensionality of the object of study requires the use of mathematical tools quite different from standard stock market models, resulting in several approaches that eventually lack a unified framework, flexible enough to capture the dynamics of some particular markets. In Brazil the yield curve analysis is even more complex, due to the fast increase of fixed income products over the last ten years, and the historical shifts in the monetary policy conduction. The risk premium in the Brazilian term-structure of interest rates is partially driven by some specific defensive behavior, following past monetary decisions. Until 2008, the Brazilian Central Bank has primarily dealt with domestic and external crises by raising the short term rate to restrain capital outflows, generating a well-known asymmetry in the market’s response functions to risk aversion. Therefore, the traditional parameterization of risk based on mean and variance estimators fails to capture the market price of risk assigned to higher order moments of bond returns across several maturities. The main purpose of this thesis was to get a broad picture of the singularities of the Brazilian term-structure dynamics, and use it to propose alternative approaches to interest rate derivatives pricing – particularly, embodying the third and fourth (pseudo) moments of bond returns into the modeling cycle. The work is divided in two parts: the first exploratory, applying multivariate statistics, portfolio theory and risk management tools to trace the historical evolution of the Brazilian yield curve, and plot the timeline of risk premia and prices of risk linked to exogenous and endogenous factors. The second part of the research uses the statistical evidence gathered as input to a semi-parametric model for pricing derivatives, based on elements of Information Theory. The model was back-tested over an extensive database of local interest rate options, and compared to the results of a traditional market model (BGM). The thesis concludes that the dynamics of the Brazilian yield curve is in part driven by its historical heritage, and endogenous risk factors including moments of bond returns of third and fourth orders are relevant for the premia structure and evolution. Bringing these elements into a modeling process might partially bridge the gap between classical curve models and the local pricing practice.

[pt] Esta tese de doutorado compõe-se de três artigos, sendo dois em finanças empíricas e um em microestrutura de mercado. O primeiro artigo estuda de que forma movimentos nas curvas de juros futuros em Reais e Dólares Americanos negociados na BM&F estariam relacionados com duas medidas de prêmio de risco cambial, uma à priori, calculada com base nas expectativas de variação cambial três meses à frente apuradas pelo Focus-BC, e outra à posteriori, calculada sobre a variação cambial efetiva realizada nos mesmos três meses. Os resultados mostram que movimentos da curva de DI parecem mais correlacionados com a variação cambial efetiva do que com as expectativas coletadas entre os agentes. O segundo artigo é uma variação do modelo de Ang e Piazzesi (2003), e investiga a contribuição do mercado de câmbio sobre o prêmio a termo na curva de juros futuros em Reais no Brasil. Usa-se uma UIP no lugar de uma Regra de Taylor para modelar a dinâmica da taxa de curto prazo, o que nos permite substituir as variáveis macro usuais de inflação e produto pela expectativa de variação cambial e prêmio de risco cambial na especificação do prêmio a termo na curva. O terceiro artigo propõe um modelo de mercado interdealer em três estágios onde o processo de revelação de informação é modelado como um sinal ruidoso e invertido de forma seqüencial nos dois estágios de negociação no mercado inter-dealer que se seguem à transação inicial. As simulações realizadas sugerem que a diversificação de risco na economia diminui quanto maior a precisão do sinal nos dois estágios. / [en] In this thesis we discuss two empirical essays in finance and one in market microstructure. The first article studies the joint dynamics of the two most liquid term structure of interest rates traded at BM&F, one in Brazilian reais and the other in US dollars, and two currency risk premia measures. One currency risk premia measure is obtained using currency expectation surveys conducted by the Central Bank of Brazil, while the other will be residual from the three month forward premium traded each day and the effective currency observed on the liquidation date three months after. Results show that the term structures will explain some of the realized currency risk premia observed three months after. We see this as an evidence in favor of information in the curves more correlated to the effective currency movement in three months than the expected devaluation. The second article proposes and extension of the framework introduced by Ang and Piazzesi (2003) to accommodate a no- arbitrage term structure model with macro factors. We replace the usual inflation and output macro factors for two currency variables, the expected currency devaluation and the currency risk premia. Results here show a better fit when compared to existing models estimated for Brazil. The third article proposes an inter-dealer market model in three stages, where disclosure of information is modeled by noisy informative signals. Simulations show that dealers better informed will play strategically to avoid revealing information and the risk-sharing in the economy will be lower when we increase the precision of the informative signals.

[pt] Esta dissertação tem como objetivo buscar evidências de prêmio de risco a partir do mercado de opções e de futuro de dólar no Brasil. Para isso dois ensaios foram realizados: um que mede o prêmio de risco por volatilidade no mercado de opções e outro que mede o prêmio de risco cambial no mercado futuro. No primeiro caso, o prêmio é estimado como o excesso de retorno de um portfolio protegido. No segundo caso, o prêmio é estimado com base na Teoria da Paridade de Juros ajustada a risco pelo modelo CGARCH-M. Verificou-se evidências de forward bias puzzle e de prêmio de risco por volatilidade e cambial ambos negativos e variantes no tempo. O primeiro é responsável por aumento nos preços das opções de moeda enquanto o segundo é consistente com a teoria de média-variância, ou seja, o investidor avesso ao risco requer mais retorno com o aumento do risco. Além disso, choques não antecipados possuem influência na determinação do componente de longo prazo da volatilidade do prêmio de risco cambial. Em momentos de incerteza global no mercado e aumento nas restrições de liquidez a volatilidade de curto prazo se eleva. Entretanto somente com o prêmio de risco não é possível explicar os preços viesados. Portanto, são necessários estudos futuros que envolvam tanto custo de transação, quanto o desenvolvimento de modelo econômico mais tratável para determinação da taxa de câmbio. / [en] This work aims to seek evidence of risk premium in the option and future foreign exchange markets of dollar in Brazil. For that we used two essays: one that measures the premium for volatility risk in the option market and other which measures the currency risk premium in the future market. In the first case, the premium is estimated as excess return of hedge portfolio. In the second case, the premium is estimated based on risk-adjusted Interest Rate Parity Theory from a CGARCH-M model. There was evidence of forward bias puzzle and premium for volatility and for currency risk both negative and time-varying. The first is responsible for increasing currency option price, while the second is consistent with the mean-variance theory, so risk averse investors required more return when they face higher risk. In addition, unanticipated shocks have an influence in determining the long-term volatility component of currency risk premium. In times of global market uncertainty and increasing liquidity constraints the short-term volatility raises. But only the risk premium can not explain the price biased. So transaction cost and a more effective economic model must be including in futher studies about exchange rate discovering.

[pt] O Prêmio de Risco do mercado acionário, infelizmente, não possui uma definição universalmente aceita. O material já publicado sobre o tema Prêmio de Risco do mercado acionário é muito vasto e abrangente, abordando desde análises ex- post sobre dados históricos (com diversos períodos amostrais, intervalos de observação, fatores de ajuste e em diversos países) até estimativas do prêmio ex-ante através dos mais variados modelos baseados em variáveis tais como aversão a risco, crescimento do consumo, dados contábeis e dividend yield, entre outros. O objetivo desta dissertação será analisarmos uma condensação das várias abordagens utilizadas, seus resultados e contribuições. Frente as significativas diferenças encontradas ao se computar o prêmio de risco, é fundamental o usuário da estimativa do prêmio de risco saber claramente qual a definição usada na estimativa e por que tal definição seria apropriada para seu propósito particular. No final dessa dissertação realizaremos uma estimativa do prêmio de risco no Brasil com base em um estudo de 1993 realizado pela McKinsey e Company, Inc. / [en] Unfortunately, there is no universally accepted definition of the Equity Risk Premium. Available material on the theme are very broad and deep, ranging from ex-post analysis on historical data -with distinct samples in different time periods- to ex-ante estimates of the equity premium making use of several models based in variables such as risk aversion, consumption growth, accounting data and dividend yield, among others. The objective of this paper will be to analyze a compilation of several approaches taken, their results and contributions. In face of the significant differences presented when computing the equity premium, it is key for the investor who will make use of the equity premium estimate to know clearly which definition of the premium he will be using and why is that definition appropriate for his particular purpose. In the final chapter we will estimate the equity risk premium in Brazil based on a study developed in 1993 by McKinsey and Company, Inc.

[pt] Mostramos que o movimento do retorno de ações horas antes do anúncio do FOMC ocorre principalmente em períodos de alta incerteza de mercado. Especificamente, esse retorno anormal é explicado por uma redução significativa do prêmio de risco (volatilidade implícita e prêmio de variância) antes do anúncio, mas apenas quando o prêmio de risco do mercado é alto (quando está acima da sua mediana). As medidas de incerteza de mercado que são relevantes são persistentes e não são relacionadas à incerteza ou expectativa com relação à política. O mercado não fica estressado dias antes do anúncio, e a resolução de incerteza não é revertida dias após a reunião. Além disso, nós explicamos o porquê do movimento de antecipação não ser observado na última década, uma vez que a ausência de evidência advém da variação no tempo que também estava presente em dados passados. Adicionalmente, o CAPM funciona em datas de FOMC apenas quando o prêmio de risco é alto, ou seja, quando a volatilidade implícita está acima da mediana histórica até o momento. Os resultados são robustos a diferentes amostras e medidas alternativas de prêmio de risco e incerteza. / [en] We show that the pre-FOMC announcement drift in equity returns occurs mostly in periods of high market uncertainty. Specifically, this abnormal return is explained by a significant reduction in the risk premium (implied volatility and variance risk premium) prior to the announcement, but only when the risk premium is high, e.g., when it is above its median. The relevant measures of market uncertainty are persistent and are not related to policy uncertainty or expectations. Markets do not become stressed in the days prior to the announcement, and the resolution of uncertainty is not reversed in the days after the meeting. Moreover, we explain why recent studies suggest that the pre-FOMC drift might have disappeared in the past decade, as this decline in the effect is due to time variation that was also present in older data. Additionally, CAPM only works on FOMC dates when the risk premium is high, e.g., implied volatility above its prior median level. The results are robust to different samples and to alternative risk premium and uncertainty measures.

[pt] Neste trabalho, eu busco replicar o modelo somente com taxas de juros ex-posto em Rudebusch e Wu (2004) para a Estrutura a Termo de Taxa de Juros no Brasil, visando extrair dois fatores latentes que expliquem a curva de juros brasi-leira. O modelo faz parte da família dos modelos afins de estrutura a termo, sem arbitragem, com os fatores sendo extraídos através de uma função de máxima ve-rossimilhança e obtidos via Filtro de Kalman. Posteriormente, eu busco uma rela-ção do preço do risco associado a cada choque do vetor de estados com um ativo de risco - medido aqui através do IBOVESPA. / [en] This paper seeks to replicate the yields-only model present in Rudebusch e Wu (2004) for the Brazilian yield curve, aiming to extract two latent factors that explain all the Brazilian yield curve. The model belongs to the family of the no-arbitrage affine models, with the factors being extracted through a maximum likelihood function, with Kalman Filter. Then, the risk price of the state vector is compared with a risk asset.

[pt] Com o advento do novo modelo do setor elétrico a partir de 2004, foi permitida aos agentes de mercado a comercialização de energia no ambiente de contratação livre. Considerando a natureza destas operações e a influência de variáveis meteorológicas na formação e volatilidade dos preços, as decisões no âmbito da comercialização de energia são tomadas sob condições de incerteza, levando os agentes a buscarem estratégias de contratação para maximização do retorno dos ativos e/ou mitigação dos riscos envolvidos. No setor elétrico brasileiro, a gestão do risco de mercado é realizada principalmente por contratos a termo, de forma a reduzir os impactos adversos da flutuação do PLD. Neste contexto, os objetivos deste estudo são avaliar a aplicabilidade de dois modelos de otimização sob incerteza, estágio único e estocástico de dois estágios, na tomada de decisão de uma comercializadora e comparar as decisões recomendadas pelos modelos. Estes modelos utilizaram uma função de preferência que permite representar a variação do nível de aversão ao risco considerando diferentes bandas de preferência, tendo os seus parâmetros determinados pelo método Analytic Hierarchical Process. Para a construção das curvas forward do modelo estocástico de dois estágios, foi ponderado o preço de mercado observado e as 2.000 séries do PLD da previsão oficial do ONS. Os resultados evidenciaram a efetividade na mitigação do risco para os produtos avaliados. Ademais, devido à redução do custo do arrependimento a partir da modelagem do problema de otimização em dois estágios, este modelo apresentou soluções mais rentáveis quando comparado ao modelo de único estágio. / [en] With the advent of the new model for the electricity sector in 2004, market agents were allowed to sell energy in the free market. Considering the nature of these operations and the influence of meteorological variables on the formation and volatility of prices, energy trading decisions are taken under conditions of uncertainty, leading agents to seek contracting strategies to maximize the return on assets or mitigation of the risks involved. In the Brazilian electricity sector, market risk management is mainly accomplished through forward contracts, in order to reduce the adverse impacts of PLD fluctuation. In this context, the objectives of this study are to evaluate the applicability of two optimization models under uncertainty, single-stage and two-stage stochastic, in the decision making of a trading company and to compare the decisions recommended by the models. These models used a preference function that allows representing the variation of the risk aversion level considering different preference groups, having its parameters determined by the Analytic Hierarchical Process. For the construction of the forward curves of the two-stage stochastic model, the observed market price and the 2,000 PLD series of the ONS official forecast were weighted. The results evidenced the effectiveness in risk mitigation for the evaluated products. Furthermore, due to the reduction in the cost of regret from the two-stage optimization problem modeling, this model presented more cost-effective solutions when compared to the single-stage model.

[pt] Entender a formação da estrutura a termo da taxa de juros é de suma importância para a autoridade monetária e demais agentes do mercado. No presente trabalho, replicamos o modelo proposto por Adrian, Crump e Moench (2013) para decompor a curva de juros brasileira e criar séries históricas para as expectativas das taxas de juros futuras, e para os prêmios de risco variantes no tempo. Este modelo gaussiano afim de 5 fatores latentes estima a curva de juros brasileira a partir de um método por mínimos quadrados ordinários em três etapas e obtém a precificação neutra ao risco. Por fim, apesar de a literatura empírica de macroeconomia e finanças reconhecer as limitações dos modelos gaussianos afins, nossas previsões fora da amostra apresentaram resultados ligeiramente superiores ao modelo de random walk. / [en] Understanding the term structure of interest rate has an important role as a tool for the monetary authority and other market players. In the present work, we replicate the model proposed by Adrian, Crump and Moench (2013) to decompose the Brazilian yield curve and create historical series for expectations of future interest rates, and for time-varying risk premiums. This five-factor Gaussian model estimates the Brazilian yield curve using a three-step ordinary least squares method and obtains riskneutral pricing. Finally, although the empirical macroeconomics and finance literature recognizes the limitations of Affine models, our out-of-sample estimations showed results slightly superior to the random walk model.