[pt] A Oferta Publica Inicial de Ações (IPO) tem sido objeto de estudo em diversos países, em função da importância destas operações, principalmente em mercados desenvolvidos. Especialmente no Brasil, este ainda é um assunto relativamente novo, com crescimento no volume de operações nos últimos anos. Este trabalho busca avaliar as operações através da metodologia de Múltiplos, verificando se as empresas foram superavaliadas, ou tiveram seu valor subestimado. Em seguida, foi estimado o custo de capital próprio das empresas, com base nas informações disponíveis no momento da operação e comparado ao retorno observado após o lançamento. Da mesma forma, foi estimado o beta, com base na média de cada setor e comparado ao realizado nos meses seguintes, buscando testar a assertividade das estimativas utilizadas para o cálculo do Custo de Capital. O presente trabalho teve como ponto de partida o estudo realizado por Felipe Casotti (2007), analisando as operações entre 2004 e 2006, tendo agora uma amostra maior e um histórico mais longo de dados, possibilitando análises mais robustas e resultados mais conclusivos. É possível constatar que as precificações das emissões não foram superestimadas, pois apesar das altas valorizações no curto prazo, os retornos de longo prazo ficaram abaixo do médio do mercado e em linha com o Custo de Capital estimado. / [en] Initial Public Offerings (IPO) have been the subject of studies in many countries due to its importance, mainly in developed markets. Especially in Brazil, it is still a new topic, as the number of operations has grown over the last years. This research intends to evaluate these operations, using the Relative Valuation Methodology, to verify if the companies were overpriced or underpriced. Following that, the Cost of Equity for these companies was estimated, based on the information available at the time of the offer and then compared to the return observed after the shares issue. Besides that, the beta was estimated based on the average for each industry, and then compared to the actual observed on the following months, aiming at testing the accuracy of the estimate used in the Cost of Capital calculation. This research was based on a previous study, undertaken by Felipe Casotti (2007), which analyzed the operations between 2004 and 2006, with the added benefit of now having a larger sample and a longer record of actual data, enabling more robust analyses and more conclusive results. It is possible to observe that the price of IPOs were not overestimated, as despite the high upsides in the short term, the returns in the long run performed below market average and were very close to the estimated Cost of Capital.

[pt] O presente estudo tem por objetivo entender as variáveis que influenciam de forma positiva ou negativa o custo de capital e também o valor das empresas. As empresas se encontram inseridas em um ambiente que lhes exerce forças externas, sejam elas econômicas, fiscais e financeiras, sociais, políticas e institucionais, legais ou regulatórias, internacionais e tecnológicas. A compreensão dos fatores sistêmicos e o impacto das suas mudanças na empresa tem sido um dos grandes desafios da economia moderna, dando a maior correlação entre a macro e a microeconomia. É também apresentada uma revisão da literatura nacional e internacional sobre a competitividade das nações e as metodologias mais utilizadas para o cálculo do custo de capital e avaliação de uma empresa. Portanto, o estudo foi efetuado com base nos dados anuais de competitividade dos países produzidos pelo IMD (International Institute for Management Development) e os dados de valores de empresas fornecidos pelo MSCI (Morgan Stanley Capital Index). Além disso, optou-se por segregar estes países de acordo com seu estágio de desenvolvimento, ou seja, emergentes e desenvolvidos. Para isso, foram utilizados os métodos estatísticos conhecidos como Regressão Múltipla, assim como uma pesquisa profunda nos artigos sobre este tema. Por fim, os resultados serão expostos e as conclusões apresentadas. / [en] The present study has the objective of understand the variables influencing positively or negatively the capital cost and the value of companies. Companies are inserted in an environment that exerts external forces, such as economic, fiscal and financial, social and institutional, legal or regulatory, international and technological. The understanding of systematical factors and the impact of those changes in the company have been one of the great challenges of the modern economy, giving to the biggest correlation between the macro and the micro economy. It is also presented a revision of national and international literature on the competitiveness of the nations and the methodologies more used for the calculation of the capital cost and valuation of assets. Therefore, the study was accomplished with the annual data of The World Competitiveness Yearbook produced by IMD (International Institute for Management Development) and an index provided by MSCI (Morgan Stanley Capital Index) with the market value of companies. The countries were separated by their development stage, such as emerging and developed countries. For this, it was used the statistical method known as Multiple Regression, as well as, some articles on this subject. Finally, the results will be displayed and the conclusions presented.

[pt] A precificação das ações emitidas em ofertas públicas iniciais tem sido alvo de estudos em diversos países. Abordando o conceito de avaliação por múltiplos, este trabalho busca verificar se as ações das empresas estavam sub-avaliadas ou super-avaliadas no momento das suas Ofertas Públicas Iniciais (Initial Public Offerings). Posteriormente, são determinados os custos de capital próprio adotados na emissão, verificando-se a diferença entre betas utilizados no modelo CAPM, no momento da IPO, e os betas dos 12 meses após a oferta inicial. Para tal, foi utilizada uma amostra composta por empresas que abriram capital entre 2004 e 2006. Observou-se que as ações não foram sub- avaliadas, mesmo após serem observados elevados retornos iniciais. No entanto, não há evidências estatísticas de que foram super-avaliadas. Por fim, verificou-se que os betas de 12 meses são significativamente maiores do que os betas utilizados no momento da precificação. Como esperado, o modelo CAPM determinou retornos abaixo dos retornos ocorridos após a emissão. / [en] The pricing of assets issued in initial public offerings has been the subject of many studies in several countries. Using the concept of relative valuation, this study intends to verify if the shares of selected companies were undervalued or not at the time of their IPOs (Initial Public Offering). Later, the cost of equity is determined and betas used in the CAPM model, at the time of the IPO, and the betas verified 12 months after the initial issue are compared. The sample is composed of companies with IPOs during the period 2004-2006. The results show that the shares were undervalued, although high initial returns were observed. However, there is no statistical evidence that they are overvalued. Finally, it was found that the betas after 12 months are significantly higher than the ones used at the time of the pricing. As expected, the CAPM model determined returns below the returns that occurred.

[pt] A estimação do custo de capital próprio em mercados emergentes é uma tarefa relevante para diversos grupos: investidores internacionais, investidores locais, administradores e até os reguladores. Diante disso, essa dissertação de mestrado tem, portanto, quatro objetivos principais: (i) discutir de maneira crítica os aspectos teóricos dos modelos de avaliação de custo de capital próprio em mercados emergentes existentes na literatura; (ii) apresentar e discutir as principais metodologias existentes para a estimação dos parâmetros dos modelos de avaliação de custo de capital próprio; (iii) realizar uma aplicação comparativa desses modelos nos mercados acionários argentino, brasileiro, chileno e mexicano de maneira a avaliar o impacto da escolha de determinado modelo de avaliação de custo de capital próprio sobre as decisões dos investidores e reguladores; e (iv) avaliar o poder explanatório das medidas de risco dos modelos analisados sobre os retornos futuros. Os resultados obtidos indicaram, de uma maneira geral, que: (i) a escolha de determinado modelo de avaliação de custo de capital próprio por parte do investidor influencia diretamente a tomada de decisões desse investidor, seja sobre a decisão de macro-alocação de recursos entre países ou sobre a escolha do grau de exposição a determinado país; (ii) as medidas de risco do D- CAPM (downside betas) apresentaram um poder explanatório maior sobre os retornos futuros das ações de empresas Argentinas, Brasileiras, Chilenas e Mexicanas analisadas e foram também mais úteis para a construção de portfólios, entretanto, não foi possível identificar uma medida de risco em especial que apresentasse desempenho superior simultaneamente em todos os mercados em questão. / [en] Cost of equity valuation in emerging markets is a relevant task for many groups: international investors, local investors, business administrators and regulators. Therefore, this dissertation has four main objectives: (i) to discuss critically the theoretical aspects of the cost of equity valuation models that have been proposed to emerging markets; (ii) to discuss the mainstream methodologies applied in the cost of equity valuation models for the parameters estimation; (iii) to implement the CAPM and D-CAPM cost of equity valuation models in Argentinean, Brazilian, Chilean and Mexican companies with the aim to make various kinds of comparative analysis and to evaluate the impact of the model choice upon investors decisions; and (iv) to evaluate the explanatory power of the risk measures against future returns. The results indicate that: (i) the choice of the cost of equity valuation model has a relevant impact upon investors decisions regarding asset allocation; (ii) the downside risk measures (downside betas) had a better explanatory power against future returns for Argentinean, Brazilian and Mexican companies and also have been more useful in portfolio construction. Nevertheless, there was no single risk measure that performed better simultaneously in all the markets being analyzed.

[pt] Em uma indústria sujeita à regulamentação, o Custo Médio Ponderado de Capital - CMPC é parâmetro fundamental para a determinação da remuneração justa dos fornecedores de capital das empresas reguladas (investidores e credores), bem como para determinar a tarifa módica para o consumidor dos produtos ou serviços. Sabendo que as indústrias reguladas prestam, em geral, serviços básicos e de infra- estrutura, toda a sociedade é atingida pelas decisões a respeito desse custo, e sua determinação é parte importante das atividades do regulador. A teoria que suporta o conceito do CMPC remonta ao final da década de 50 e se encontra consagrada nos meios acadêmicos, empresariais e normativos. Entretanto, a metodologia para a determinação dos seus componentes prospectivos, ou seja, a determinação de qual será o CMPC no futuro, encontra divergências entre os principais autores e apresenta dificuldades operacionais. Essas dificuldades aumentam em um mercado de capitais pequeno quando comparado a outros países e em um ambiente político com uma curta história de estabilidade. O objetivo do presente trabalho é discutir a metodologia empregada pela Agência Nacional de Energia Elétrica - ANEEL para determinar o CMPC para empresas de distribuição de energia elétrica no Brasil à luz das melhores práticas e do conhecimento teórico sobre o tema. / [en] In regulated industries, estimating the weighted average cost of capital (CMPC) is important to the regulatory framework in order to establish both the fair return to the capital providers (investors and creditors) of the regulated companies, as well the reasonable price of goods or services for the customers. The regulated industries provide, in general, basic or infrastructure services and, as the whole society is affected by decisions about this cost, the determination of such is an important part of the regulators activities. The theoretical foundations supporting the concept of the weighted average cost of capital (CMPC) date back to the 1950 s and are solidly established in the academic and business circles, as well as in the regulating entities. The methodologies applied to estimate the expected weighted average cost of capital (CMPC) in future years generate, however, some controversy among the authors. In addition, difficulties exist in gathering the necessary data, especially in emerging markets with small capital markets and a short history of political stability. The objective of this dissertation is to analyze the methodology employed by Agência Nacional de Energia Elétrica - ANEEL (Brazilian National Agency for Electricity - the country s regulator of electricity generation, transmission and distribution) in the calculation of the weighted average cost of capital (CMPC) used in the tariff review process for the electricity distribution companies.

[pt] Identificar as variáveis que influenciam de forma positiva ou negativa o custo de capital de uma empresa, ou numa forma mais abrangente, o custo de capital associado a um país, tem sido fonte de inúmeras pesquisas, já publicadas no meio acadêmico nos últimos anos. O surgimento do Modelo de Precificação de Ativos, ou CAPM - Capital Asset Pricing Model, no início dos anos 60, pode ser encarado como um marco histórico, uma vez que após a sua publicação, diversas teorias e trabalhos surgiram com o objetivo de criticá-lo e na tentativa de testar a sua aplicabilidade em diferentes tipos de mercados - desenvolvidos ou emergentes. Alguns estudos acadêmicos, como os realizaram por Gitman e Forrester (1977), Gitman e Mercurio (1982), Moore e Reichert (1983), Trahan e Gitman (1995), Bruner (1998), Block (2000) e Graham e Harvey (2001 e 2002), discutem as práticas de decisão de investimentos e estimativa do custo de capital em corporações americanas. As variáveis que afetam a rentabilidade de uma determinada indústria passaram a ser mais estudadas após a divulgação do Modelo das Cinco Forças Competitivas (Porter, 1980). Com base na grande complexidade que existe sobre o tema é que surge essa pesquisa, tendo como principal problema a ser investigado, a seguinte pergunta: quais as variáveis que influenciam o custo total de capital disponível para uma empresa, em determinado país, fazendo com que ele seja tão diferente de um país para outro? Após analisar os dados verificamos que nos países emergentes o custo de capital apresentou relação com as variáveis: Emprego, Educação, Infraestrutura Básica, Comercio Internacional e Investimento Internacional. Já para os países desenvolvidos, as variáveis que mostraram maior relação foram: Infraestrutura Básica, Preços, Finanças Públicas e Práticas Gerenciais. / [en] Identifying the variables that positively or negatively impacts a company´s Cost of Capital or, in a general way, a country´s Cost of Capital has been the objective of much research published in the academic environment in the last few years. The appearance of the Capital Asset Pricing Model - CAPM in the early ´60s could be seen as a milestone inasmuch as, after its publications, various studies, such as those performed by Gitman e Forrester (1977), Gitman e Mercurio (1982), Moore e Reichert (1983), Trahan e Gitman (1995), Bruner (1998), Block (2000) e Graham e Harvey (2001 e 2002), challenge the investment decision-making practices and cost of capital estimates in US corporations. The variables that affect the profitability of a determined industry were more closely studied after the publication of the Five Competitive Forces Model (Porter, 1980). Based on the huge complexities that involves those issues, and which arose during this research, one of the principle questions to be answered became: what are the variables that influence the total Cost of Capital available for a company, in any given country, in light of the fact that it may be very different from country to country? Upon analyzing the data, we see that, in emerging countries, the cost of capital is related to Employment, Education, Basic Infrastructure, International Investment and International Trade, while in developed countries, it is related to Basic Infrastructure, Prices, Public Finance and Managerial Practices.

[pt] A presente dissertação tem por objetivo a análise empírica do desempenho de uma amostra representativa das empresas brasileiras e de seus setores no período compreendido entre 1999 e 2008, através da medida de desempenho que tenha uma maior relação com o retorno dos ativos no mercado de capitais. A fim de se alcançar este objetivo, fez-se necessário obter valores de medidas de desempenho tradicionais das empresas, tais como o ROI, ROA, ROE e LPA e de medidas baseadas na criação de valor para o acionista, como o EVA (Valor Econômico Adicionado), para em seguida, correlacioná-los à medida de desempenho externa, o MVA (Valor de Mercado Agregado), tida como a que melhor reflete o retorno dos ativos, pois além de considerar o desempenho corrente da empresa, leva em conta as expectativas futuras do mercado em relação à mesma. Para este estudo, foram analisadas 47 empresas com capital aberto na BOVESPA, distribuídas em 12 setores da economia brasileira. A mais alta correlação obtida foi entre o EVA e o MVA da empresas, corroborando com a afirmação da empresa detentora dos direitos sobre o EVA, Stern Stewart & Co., de que o EVA é uma medida superior de desempenho de empresas. Usando o EVA como métrica de desempenho, foi observado que somente cinco das 47 empresas avaliadas construíram valor para o acionista ao longo da década, que os setores de petróleo e de mineração foram os que mais criaram riqueza para o país, e que o período associado ao governo Lula foi marcado por um acentuado aumento das expectativas de crescimento de EVAs futuros. / [en] This essay aims the empirical analysis of the performance of a representative sample of brazilian companies and their sectors over the period 1999-2008, through the measure of performance that has greater relation to the return of assets in the capital market. In order to achieve this goal, it was necessary to obtain values of traditional performance measures, such as ROI, ROA, ROE and EPS, as well as measures based on the creation of shareholder value, such as EVA (Economic Value Added), to, afterwards, correlate them with the external performance measure, MVA (Market Value Added), regarded as the one that best reflects the return of assets, because it considers the company s current performance and takes into account future market expectations. This essay was based on a sample of 47 companies traded on BOVESPA, distributed in 12 sectors of the Brazilian economy. The highest correlation obtained was between EVA and MVA corroborating with Stern Stewart & Co’s statement that EVA is a superior measure of business performance. When using EVA as the performance measure, it was noted that only five of 47 companies evaluated built shareholder value over the decade, that the petroleum and mining sectors were the ones that have created more wealth for the country, and that the period associated with the Lula’s Government was marked by a sharp increase in expectations of future growth of EVAs.

[pt] A decisão de investir é crítica para as empresas, pois estas possuem objetivos de criação de valor para seus acionistas ou controladores. Grandes corporações têm suas ações negociadas em bolsas de valores e, caso apresentem retorno sobre capital inferior à expectativa dos acionistas, estes venderão suas ações para investir em outras empresas, agravando o problema de perda de valor. Portanto, o Custo de Capital é um tema central em Finanças Corporativas. Tem grande impacto sobre as decisões de investimentos e abandono de investimentos, análises de lucratividade e avaliações de desempenho. Dando prosseguimento a trabalhos acadêmicos realizados nos E.U.A. e na Argentina, o objetivo desta pesquisa é conhecer as práticas de estimativa de custo de capital no Brasil. Além da grande relevância do assunto Custo de Capital, busca-se, ao publicar os resultados da pesquisa e a dissertação resultante, oferecer um serviço público - uma ferramenta prática e de uso imediato - às comunidades acadêmica e corporativa. / [en] Investment decisions are critical for corporations, which have to create value for their shareholders. Large corporations have stocks traded in the stock market and, if they deliver return on capital below expectations, shareholders will sell the stocks in their hands, in order to invest in other companies, and problem of loosing value will be even worse. Therefore, the cost of capital is central to Corporate Finance. It strongly impacts investment and divestment decisions, measures of profitability, and performance evaluation. Continuing previous academic studies about corporations in the U.S. and Argentina, the objective of this research is to know the practices in estimating the cost of capital in Brazil. Besides the relevance of the Cost of Capital as a subject, by publishing the results of this research and the resulting dissertation, we intend to provide the academic and corporate communities with a practical and ready-to-use tool.

[pt] No período de 2004 a 2008, foram registradas, no Brasil, 199 ofertas públicas de ações, sendo 111 ofertas iniciais de ações, basicamente abertura de capital registrada na Bolsa de Valores de São Paulo; e 88 ofertas públicas de ações registradas na Comissão de Valores Mobiliários, com finalidades diversas. Utilizando uma amostra de 50 ofertas públicas, observamos as principais práticas de avaliação de empresas adotadas pelos principais agentes financeiros que atuam no país. Concluímos que as avaliações respeitam os principais modelos e premissas discutidas no meio acadêmico, aplicando-os à prática, assim como com o que é praticado em outros países, ajustando-se a realidade brasileira. Observamos algumas diferenças quantitativas entre as ofertas iniciais de ações e as ofertas públicas de ações, sendo que o segundo grupo se mostrou mais conservador quanto às premissas adotadas. / [en] Between 2004 and 2008, 199 public stock offers were registered in Brazil, of which 111 were initial stock offers, at the São Paulo Stock Exchange, Brazil’s main stock exchange; and 88 public stock offer registered at Comissão de Valores Mobiliários (Brazilian SEC), with several reasons. Using a sample of 50 public offers, we observed the best practices adopted by the main financial appraisers in Brazil. We concluded that these appraisers tend to use the better known models and assumptions accepted in the academic world, according with what is practiced in other countries, adjusted to Brazilian reality. We observed some quantitative differences between the assumptions in the pricing of initial stock offers and public stock offers, where the second one showed more conservative assumptions than the first.

[pt] Este trabalho, O impacto dos Fundos de Private Equity no Custo de Capital de Empresas Investidas no Brasil, tem como objetivo analisar elementos da teoria de Custo de Capital juntamente com elementos da teoria de Private Equity/Venture Capital (PE/VC). Supõe-se que fundos de PE/VC têm influência sobre o desempenho e sobre o valor de curto e longo prazo das empresas através do impacto de suas iniciativas sobre o custo de capital de empresas investidas. Neste trabalho o custo médio ponderado de capital é calculado a partir de estimativas do custo de capital próprio obtidas pelo método CAPM (Capital Aset Pricing Model) ajustado para o Brasil e a partir de estimativas do custo de dívida, baseadas na proporção representada por despesas financeiras sobre o valor médio de empréstimos, debêntures e arrendamentos de curto e longo prazo. A introdução de uma variável dummy representando o investimento de fundos de PE/VC permite identificar o impacto da atuação destes fundos no custo de capital, o que contribuirá para a discussão acerca dos fatores que influenciam o custo de capital de empresas brasileiras. As regressões estimadas sugerem que os coeficientes obtidos para grande parte das variáveis explicativas são estatisticamente significantes e confirmam a maioria dos sinais esperados. A variável dummy introduzida para controlar os efeitos dos investimentos de fundos de PE/VC mostra-se significativa ao nível de 10 por cento, com efeito positivo sobre o custo de capital.Este resultado sugere que fundos de PE/VC podem constituir uma fonte alternativa de financiamento que influencia o custo de capital a partir do impacto sobre o custo de capital próprio. Os resultados deste trabalho contribuem para integrar as teorias de custo de capital e de Private Equity/Venture Capital, a partir de estimativas que auxiliarão gestores corporativos e da área financeira na decisão acerca da fonte de financiamento mais adequada. / [en] The present study,The Impact of Private Equity Funds on the Cost of Capital of Invested Companies in Brazil, tries to combine elements from the theory of cost of capital with that of Private Equity/Venture Capital (PE/VC). Apart from performance improvements, it is expected that PE/VC funds influence short and long term valuation of companies through their influence in the cost of capital for invested companies. The weighted average cost of capital is estimated having the cost of equity based on adjusted Capital Asset Pricing Model (CAPM)and cost of debt based on the ratio between financial expenses and average loans, debentures and short and long term financial rents. The introduction of a dummy variable to account for PE/VC investment will indicate any impact of such participant on the cost of capital.The analysis of the impact of PE/VC may add to the discussion on the factors that influence Brazilian companies cost of capital.Estimated regressions show significant coefficients for most of the explanatory variables and confirm most of the expected signs. The dummy introduced to control for investment by PE/VC funds is significant at the 10 percent level with a positive influence on cost of capital. Such result indicates PE/VC funds may constitute an alternative source of financing that will influence the cost of capital on the equity share of that cost. Since studies carried out so far have done little to integrate both cost of capital and PE/VC theories, a quantitative estimate the impact of PE/VC on cost of capital will shed light on managers decision of funding sources.