本論文之研究目的旨在探討內部關係人在知曉管理當局本次自願性預測公告為壞消息時，是否會在公告前後申報轉讓持股？內部關係人申報轉讓持股數多寡與管理當局本次自願性盈餘預測、真假申報以及後續預測更新之間是否相關？本研究建立了三組應變數不同，但自變數相同的複迴歸模式，蒐集民國八十年至八十五年200多家上市公司之資料，進一步再將樣本依管理當局自願性盈餘預測之消息種類與測試期間(-30,+30)及(-30.-1)的不同加以分群，並分別進行迴歸實證分析。實證結果顯示： 1. 就整體樣本而言，實證結果似可支持內部關係人申報轉讓持股與管理當局自願性盈餘預測之負向修正具顯著關係。 2. 三個MODEL僅在好消息／測試期(-30,+30)之情況下，內部關係人申報轉讓持股後是否真實轉讓會顯著地影響自願性預測與內部關係人申報轉讓持股之關係。 3.在MODEL 1與MODEL 2之壞消息／測試期(-30,+30)以及MODEL 2之好消息／測試期(-30,+30)的情況下，自願性預測後續更新為正向或負向，會顯著地影響當次自願性預測與內部關係人申報轉讓持股之關係。

台灣股市流動性高居世界之冠，交易成本低，但相對而言，內線交易的嚴重性也是眾所皆知的，國際洛桑管理學院（IMD）在1999年即將台灣股市內線交易評等為42名。足見在各界戮力全面提升國家競爭力之際，有效遏止股市內線交易，以健全股市發展，已至刻不容緩的地步。公司的內部關係人，由於職務上的關係，容易接近公司管理階層，或本身就是管理當局，極易獲取公司重大情報和足以影響股價的消息，當然也可能會影響財務預測的品質，根據以往文獻指出，內部關係人股權異動情形具有其資訊內涵。內部關係人甚至會利用與管理當局合作或是與分析師合作的方式，操縱其盈餘預測值，以安排股權異動的時點。 本研究主要的實證議題有四：(1)分析師預測修正的方向與大小，與修正日前公佈的內部關係人淨買進股數是否有關？(2)內部關係人持股變動後，分析師盈餘預測誤差是否會變小（與實際盈餘相比）？(3)實際盈餘宣告日前（後），內部關係人是否會買進較多被低估（高估）（最近一次分析師預測值低（高）於實際宣告值）的股票？(4)實際盈餘宣告日前（後），內部關係人淨買進股數是否與股票價值被低估（高估）的程度有關？ 實證結果發現： 一、在大規模公司的樣本群組中，當內部關係人股權異動屬淨賣出（淨買入）的情況時，分析師會向下（上）調整其盈餘預測值。但實證結果並不支持內部關係人股權異動的程度，會顯著影響分析師盈餘預測修正幅度；就小規模公司樣本而言，則無法獲致修正日前公佈的內部關係人股權異動行為與分析師盈餘預測修正幅度有顯著相關的結果。 二、在大規模公司樣本中，內部關係人在盈餘預測揭露前一個月的淨買入比率，很有可能會使分析師盈餘預測準確度提高。其餘的分析師盈餘預測修正日前三個月的內部關係人股權異動比率，對分析師盈餘預測準確度，並沒有顯著的影響。 三、大規模公司盈餘公告日前（後），內部關係人確有可能在分析師盈餘預測高（低）估後，於盈餘公告日前增加（轉讓）持股數，而於盈餘公告日後轉讓（增加）持股。但是實證並不支持分析師盈餘預測準確度的程度，會顯著影響內部關係人的持股異動。 四、小規模公司盈餘宣告日前的樣本群組，內部關係人確有可能在分析師盈餘預測高（低）估後，於盈餘公告日前增加（轉讓）持股數。但盈餘公告日後的樣本群組無法獲致顯著的結果，也就是說內部關係人在分析師盈餘預測高（低）估後，沒有顯著的在盈餘宣告日後轉讓（增加）其持股。

本研究主要是在探討公司內部關係人的持股變動與公司股價的關係，研究期間從民國八十一年一月至八十八年二月。以異常報酬來衡量，在內部關係人的交易行為下，是否可因此獲得異於市場的超額報酬。研究過程中，將內部關係人依其持股比率為分類標準，分為內部關係人持股比率高，交易行為淨買入；內部關係人持股比率次高，交易行為淨買入；內部關係人持股比率低，交易行為淨買入；內部關係人持股比率高，交易行為淨賣出；內部關係人持股比率次高，交易行為淨賣出；內部關係人持股比率低，交易行為淨賣出，共六組進行實證分析。 本研究並將所有樣本公司按照其公司規模與內部關係人持股變動作比較，發現在檢定期間內，公司規模、Beta值和內部關係人的持股變動之間具有正向關係。若以內部關係人持股變動的時間趨勢來看，可以推測內部關係人持股變動的發生具有季節性。 實證結果發現： 1、 無論是有分組或未分組的整體樣本，其實證結果皆顯示，內線交易行為發生的事件月之後有顯著的異常報酬。因此，可以推論台灣證券市場並不符合強式效率市場的假說。 2、 內部關係人的買入行為發生後，會有顯著正的平均異常報酬與正的累積平均異常報酬。 3、 內部關係人的賣出行為發生後，有負的平均異常報酬與負的累積平均異常報酬，但實證結果並不顯著。 4、 內部關係人持有公司股權比率不同時，其買入行為有顯著不同的異常報酬。比較持股比率高、次高、低的買入組的平均異常報酬，可以發現隨著持股比率的增加，平均異常報酬愈大。 5、 內部關係人持有公司股權比率不同時，其賣出之行為沒有顯著不同的平均異常報酬。 第一章 緒論………………………………………………...1 第一節 研究背景與動機…………………………………….….1 第二節 研究目的…………………………………………….….2 第三節 研究架構…………………………………………….….3 第二章 文獻探討…………………………………………...4 第一節 內部關係人的定義……………………………………..4 第二節 內部關係人持股變動與股價的關係…………………..6 第三章 研究方法…………………………………………...9 第一節 研究假說…………………………………………….….9 第二節 研究期間、取樣標準與資料來源………………….….9 第三節 研究設計……………………………………………....11 第四節 統計檢定與研究假設檢定…………………………....14 第五節 研究限制………………………………………………17 第六節 研究流程………………………………………………19 第四章 實證結果與分析………………………………….20 第一節 常態分配與自我相關檢定…………………………....23 第二節 內部關係人持股變動對股價的影響..……….……….32 第五章 結論與建議……………………………………….44 第一節 結論………………………….………………………...44 第二節 建議………………………………………....…………45

本研究以我國證期會所定義「一次交易超過五十萬股以上」的鉅額交易為研究對象，運用信號放射理論的觀點，視鉅額交易為公司未來經營績效的一種信號放射，透過不同類型的鉅額交易事件，可能加強投資人對公司未來經營績效好壞的認知，因而降低公司未來經營績效與股價間的資訊不對稱，而使股價產生不同的變化，並進而影響投資人的報酬率。 本研究所建立的鉅額交易信號放射模式，係綜合鉅額交易、公司未來經營績效及公司股價三種關係，探討公司在未來不同的經營績效下，股票發生鉅額交易對股價及投資人報酬率產生不同程度的影響，並進行不同鉅額交易類型在股價反應上的差異性比較。透過理論模式的推導，本研究獲得兩個研究命題，並以理論模式與研究命題為基礎提出三個研究假說。 在實證研究方面，本研究以民國84年至88年間的100筆鉅額交易資料為研究樣本，以事件研究法與迴歸分析進行三個研究假說的驗證。在衡量股價的異常反應方面，本研究利用事件研究法與市場模式求算樣本在事件期間的平均異常報酬率(ARt)，以及5個事件窗口的累積平均異常報酬率(CAR)，再利用t統計量檢定異常報酬率及累積平均異常報酬率的顯著性。若事件期間內的平均異常報酬率顯著不為0，則表示鉅額交易事件會使股價產生異常反應。 在比較不同鉅額交易類型間的股價反應方面，本研究以主要事件窗口(-1,+1)的累積異常報酬率(CARi)為應變數，在考慮產業別、市場景氣、公司規模與鉅額交易規模等控制變數下，以鉅額交易者的類型為自變數進行迴歸分析。以下為本研究重要的實證結果： 1、鉅額交易頻率與公司的未來經營績效有關。 2、股價分別與鉅額買入及鉅額賣出呈現正向及負向的關係。 3、當股票發生鉅額買入(鉅額賣出)事件時，在公司未來經營績效好(差)的情況下，股價會產生正(負)的異常反應，但僅有在公司未來經營績效好的鉅額買入事件時，內部關係人交易的股價異常反應大於非內部關係人的交易。 4、鉅額交易事件具有信號放射的效果。 綜合上述結論，本研究發現鉅額交易事件具有信號放射的效果，而不同類型的鉅額交易事件對股價有不同的影響，且其股價效果大於公司未來經營績效的股價效果。雖然公司未來經營績效為決定股價的重要因素，但台灣股市投資人仍以散戶為主，其對於股市大戶的動向及市場消息都十分注意，因此稍有風吹草動，投資人對於股價有可能會產生過度的反應，而使鉅額交易事件的股價異常反應相當顯著。 / In view of the signaling theory, this paper investigates the relation among block trading, operating performance and stock prices.　By regarding block trading as a signal of future operating performance, this paper develops a theoretical model and discusses the effects of different types of block trading on stock prices under different conditions of future operating performance. With 100 events of block trading from 1995 to 1999, empirical results via event study support the signaling effect of block trading on future operating performance.　Besides, under the control variables of industry, market status, company size and size of block trading, ordinary least squares regression results suggest that buyer-initiated blocks of insiders cause the abcdrmal return of stock significantly larger than non-insider trading when the future operating performance is good.

Sloan（1996）研究指出，投資人無法完全地分辨出應計項目與現金流量間盈餘持續性的差別，導致對應計項目資訊反應過度，而對現金流量資訊則反應不足，因此公司擁有相對較高（低）的應計項目使用金額，預期會有負（正）的未來股票異常報酬率，此種存在於應計項目與未來來股票異常報酬率間之負向關係，即本文所稱之「應計項目異常現象」。 投資人方面，本研究依資訊取得優勢，區分為內部關係人、機構投資人（外資、投信、自營商）與自然人；投資人持股行為則分別以持股比例與持股比例變動代表。此外，並將應計項目分別以總應計項目與總應計項目組成要素下之個別營運資金應計項目（應收帳款變動數、存貨變動數與應付帳款變動數）作衡量。首先測試應計項目異常現象是否存在於我國，再利用應計項目異常現象建構之套利投資組合，買進最低應計項目金額的投資組合而賣出最高應計項目金額的投資組合，探討應計項目異常現象與投資人持股行為之關聯性。 實證結果顯示，應計項目異常現象存在於我國，亦存在於個別營運資金應計項目。持股比例方面，外資與內部關係人似乎能利用應計項目異常現象形成之套利投資組合；當總應計項目的金額愈低，持股比例會愈高，但在不同應計項目的衡量方法下會有不同的結果。持股比例變動方面，除內部關係人與自然人稍佳之外，本研究設計之迴歸模型並無對應計項目與投資人持股比例變動間之關聯性有足夠的解釋能力。此外，第二年度的內部關係人持股比例變動雖與總應計項目、存貨變動數有負向的關聯性，惟統計結果並不顯著。 關鍵字：應計項目異常現象、投資人、持股行為、應計項目、機構投資人、內 部關係人、自然人、套利投資組合 / Sloan（1996）results indicate investors failing to distinguish fully between the different properties of the accrual and cash flow components of earnings. This leads to overreaction of the information contained in the accrual components of earnings and underreaction of the cash flow components of earnings.Consequently,firms with relatively high (low) levels of accruals experience negative (positive) future abnormal stock returns. The negative relationship between accounting accruals and subsequent stock returns calls the “Accruals anomaly” in this paper. With repect to the investors, I distinguish them from the advantage of obtaining the information into insiders, institution investors (QFII, mutual funds, security dealers), and individual investors; then use the percentage of the investors’ holding and the percentage of the investors’ holding change to represent the investors’ holding behavior. Besides, I use the total accruals and individual working capital accruals（change in accounts receive, change in inventory, and change in minus accounts payable）to measure accruals. Firstly, I test whether the accruals anomaly exists in our country or not, then exploit the hedge portfolio formed by accruals anomaly,by taking a long position in the stock of firms reporting relatively low levels of accruals and a short position in the stock of firms reporting relatively high levels of accruals generates positive abnormal stock returns to probe into the association between accruals anomaly and investors’ holding behavior. The results suggested that accruals anomaly indeed exists in our country and the individual working capital accruals. With regard to the percentage of the investors holding, QFII and insiders seems to capable of exploiting the hedge portfolio formed by accruals anomaly; when firms with relatively low levels of total accruals experience the percentage of the high investors holding,but there have different results of using dissimilar measurement of accruals. For the percentage of the investors holding change, this paper’s regression model doesn’t have enough capability of explaining the association between accruals and percentage of the investors holding change except insiders and individual investors. Furthermore, although the percentage of the insiders’ holding change in the second year is negatively correlated with total accruals and change in inventory, the empirical results are not significant. Key words: accrual anomaly, investors, holding behavior, accruals, institution investors, insiders, individual investors, hedge portfolio