摘 要 目前金融市場上有許多金融工具提供投資人獲利的途徑，其中封閉型國家基金為一般投資人所忽略。此基金為近十年新興的金融商品，其特色為能反應當地國經濟的情勢，可作為國際投資者獲取投資多樣化利益的工具，也可以提供國內投資者配置投資組合的參考指標。 本文利用VAR模型中的因果檢定、衝擊反應分析和預測誤差變異數分解等方法探討影響基金市價報酬因素間的互動關係。發現基金市價報酬受當地國股市報酬影響較為顯著，證明封閉型國家基金可作為獲取投資多樣化利益的工具。此外，由於封閉型國家基金市價報酬能反映當地國股市報酬的表現，故可提供國內投資者進行投資策略的參考指標。 經由本文驗證封閉型國家基金其能反應當地國經濟情勢，作為國際投資者投資多樣化的金融工具及國內投資者參考的投資指標。對欲投資新興市場國家的投資人而言又多了一項獲利的投資利器。 關鍵詞：CECF、封閉型國家基金、VAR、投資多樣化

過度反應在行為財務中是很重要的研究議題，因此本研究以封閉型基金為研究的對象，主要在探討市場上投資者結構的差異對市場所造成的影響，研究方法是參考Ahmet & Caginalp（2006）。根據本研究的結果顯示：在大陸市場的封閉型基金是以機構投資者為主，而在美國市場的封閉型基金則是以個人投資者為主，經過本研究的實證結果發現，在大陸封閉型基金市場只有在短期有過度反應的情形，而長期則不顯著；但在美國封閉型基金市場則是在短期和長期都有過度反應的情況，因此，本研究認為在以機構投資者主導的市場中，機構投資者可發揮其穩定市場的力量，使得長期間比個人投資者主導的市場較有效率。 另外本研究也將美國封閉型基金中的股票型和債券型分別檢定是否有過度反應的現象，結果發現在股票型基金是明顯有過度反應，而在債券型則是沒有明顯的過度反應，兩者的差異可能與投資者對這兩種商品未來價值不確定性的大小有關，由於當投資者的不確定性增加，會使得投資者較容易產生羊群行為（herd behavior），因此，投資者的羊群行為使得市場的波動更加劇烈，當投資者一窩蜂的追漲殺跌使得市場出現過度反應的現象。

封閉型基金的掛牌買賣價格，與其投資標的淨資產價值（NAV, net asset value）間，總是存在一定程度的差距，且幾乎為10%~20%的折價現象，被視為財務學上的一種異常（anomaly）。早期研究學者們由經濟理性的角度解釋此種現象，認為是基金管理的績效表現、投資標的流動性或是稅制上的差異等等角度來解釋此一現象，但並沒有獲得一致的結論。 近期以來，有學者嘗試從行為財務學的角度，認為封閉型基金的折溢價現象及其幅度的變化，是由於投資人情緒（investor sentiment）的波動所造成。除了傳統的迴歸模式，更有不少學者以嚴謹的計量方式分析，例如財務時間序列的許多技巧。本研究即以時間序列之單根檢定（unit root test）、共整合現象檢定（co-integration test）及Granger因果關係檢定（Granger Causality test）等等方式，分析封閉型基金折溢價現象是否由投資人情緒所造成，及其兩者間是否有共整合現象。 雖然已有部分文獻探討類似議題，但跨國比較分析通常僅限於英、美兩國，且英、美兩國市場連動程度太高，可能影響分析結果的正確性；除此之外，樣本分析期間亦通常不超過十年。本研究以1991-2005年英國掛牌之封閉型基金為研究樣本，並包含投資標的為日本的封閉型基金，進行英國、日本之間的跨國性比較；不但有更足夠的樣本時間長度，亦能驗證是否不同跨國分析亦會有相同結論。 共整合現象檢定及Granger因果關係檢定大致支持行為財務學的角度。但英國、日本跨國比較的結果，似乎並不完全等同於前述英、美跨國比較的結果。建議後續可從掛牌國與投資標的區域連動程度較低的封閉型基金作為研究方向。 / The closed-end funds discounts have been an interesting phenomenon for a long period. Some theories based on economic rationale try to solve the puzzle but fail to get consistent conclusions. Recently some theories based on behavioral finance, such as the investor sentiment hypothesis, have been proposed to solve this puzzle. This study examines the investor sentiment hypothesis based on various time-series tests and finds some interesting results. Briefly, our conclusions are as follows: 1. The discounts can vary widely between funds and seem to be persistent in our sample period. 2. The local market indices are cointegrated with the domestic closed-end funds discounts and the information is flowed from the market to the closed-end funds, which support the investor sentiment hypothesis. 3. The causality relationship between the foreign closed-end funds and the local indices is not obvious. Based on this, the market segmentation hypothesis seems to hold in our sample, which indicates that investing in the foreign funds provide investors with the benefit of diversification. For future researches, we suggest that more the foreign funds should be included in the sample and the classification of the degree of investor sentiment and the categories of funds can also be improved.

在現代商業經營的環境中，物流系統已成為競爭的焦點，產品或原料送交到顧客手中，物流成本占了物品銷售成本的相當比例。而一個物流中心需要各項軟硬體的配合，有一定的營運規模經濟。物流共同化係著眼於經濟性及效率性的考量，在物流業者資源整合下，擴大物流營運規模，提升效率，提供企業專業物流服務，降低企業物流成本，以因應市場的競爭。本研究主要是以物流公司為主體，探討不同類型的物流公司在執行物流共同化時所採行的作業模式及策略形成原因。並藉由參考日本物流共同化作業模式，比較國內物流業者物流共同化的作業方式，探討物流共同化在國內未來發展的模式。 本研究以通路類型，作業型態二項變數將物流公司予以分類，探討不同類型的物流公司，因其核心資源不同，在進行物流共同化時，作業模式與策略的差異性及策略背後隱藏的含意。本研究屬探索性研究，採多個案的研究方法。依據個案所取得的資料經整理歸納，將物流公司分成三類：開放型物流公司--沒有商流活動，提供客戶專業物流服務，客戶不限定只有體系內企業、封閉型物流公司--有形式商流活動，只替體系內企業處理物流工作、混合型物公司--有實質商流，但服務對象同時包括體系內與體系外的企業。 本研究發現不論物流公司的通路功能性質為何，各類型物流公司實施物流共同化的目標是都冀以擴大物流作業的經濟規模，降低物流處理成本，提昇物流效率。開放型物流公司藉由物流共同化取得在物流產業中的競爭優勢。封閉型物流公司希望藉物流共同化提昇通路權力，而混合型物流公司希望增加公司所代理或批發商品的通路談判力。 在作業型態對物流公司實施物流共同化的影響方面，物流公司為整體產品供應鍊中之一環，物流公司與合作伙伴（從事供應鍊其他價值活動的成員），保持加值合夥關係，則在物流共同化的作業型態、客戶選擇上較具彈性。物流公司與供應鍊成員有垂直整合關係，因需要配合通路系統整體目標，在物流共同化的作業型態及客戶選擇上較沒有彈性。 物流公司因所擁有的核心資源不同，對欲採用物流共同化的作業模式亦不同。運輸型物流公司傾向於運輸共同型物流。倉儲型物公司共同化多朝共同保管、共同配送發展。通路型物流公司全機能型的共同化作業，是最易發揮其核心能力作業方式。 不同類型物流公司在發展物流共同化時，開放型物流公司，因在通路上與客戶間無利害關係的存在，在產品物流處理上不受上下游包影響，可彈性的安排，是國內共同化推動的主力。封閉型物流公司發展物流共同化須配合關係企業整體目標，而混合型物流公司因本身有實質商流，在客戶的選擇上較注重產品與通路的互補性，這兩類物流公司對物流共同化都是配合本身通路功能定位選擇性實施。 最後就這次的研究範圍，在對業者的建議方面，物流共同化在日本已有三十年以上的歷史，有多種形態的協同組合。在國內雖然物流公司已開始有物流共同化的觀念，但多以一家物流公司為主體，還未見到本研究中所引用日本個案之跨組織的物流共同化形態（城南公司）。在整個產業競爭愈來愈激烈情況下，加上未來我國加入WTO，如外國物流業者挾著大量資金與技術進入我國物流市場，會對我國物流業者造成很大的威脅。物流業者之間應以資源互相配合，經由物流共同化透過資源共享，擴大產業規模，降低物流處理成本，提昇整個物流產業水準，以因應未來國際間產業的競爭。

電信服務日新月異，電信技術與標準推陳出新，在眾多技術與標準中，選擇一種可以獲得用戶支持，並且滿足潛在市場需求的技術標準，在世代交替與技術標準轉換之際，選擇適合的技術標準，以建構用戶基礎與技術優勢，將是投資龐大之電信公司營運成功與否的關鍵因素。 過去曾經風光的封閉型電信標準，如日本的NTT DoCoMo的PDC與其iMode標準，終究因為不能滿足新的競爭與市場需求，並且電信服務價值鏈日漸繁複的趨勢，終就還是走入歷史；近年封閉與非主流的低功率行動電話PHS標準被中國與其他國家捨棄，目前唯一經營PHS的日本Willcom電信公司與台灣的A公司也都紛紛進入財務重整，全球PHS用戶曾經達到一億之盛況，卻因為中國大陸的電信政策影響，讓曾經風光，俗稱小靈通的PHS因此消失。 PDC和PHS都是被認為是曾經領先當代的封閉型技術標準，也都是日本電信公司自主研發的先進行動通信技術，但是NTT DoCoMo只經營了三年PHS，即終止PHS服務，而Willcom電信公司(DDI Pocket前身)則選擇持續發展PHS技術；曾經封閉的PHS技術領先其他電信標準，最後卻遭到淘汰；對照蘋果公司的iOS作業系統與iTunes服務，一樣是封閉型系統，Apple卻仍是屹立不搖；未來是否可以持續保持，封閉型的標準是否可以成功，擁有廣大市場，主導整個服務鏈，頗值得深入探討。 全球各國對於電信技術與標準的管理，已逐漸採行技術中立的政策，對於技術與標準的選擇，政府政策因素的影響對企業選擇標準因素限制，已逐漸降低；本研究將以台灣A公司經營PHS為例，對照中國與日本的PHS電信業者，探討與分析電信公司選擇封閉型、非主流電信標準之成功可行性。 / Telecommunication Services have been changed rapidly recently; technologies and standards are also replaced to next generation every few years period. There are technology standards; right selection of standard is to fulfill requirements and obtain market is important. There were successful closed type telecom standards, like PDC of NTT DoCoMo in the 2G era. But finally it had been replaced by 3G, its next generation technology. The standard of telecom trend is toward an open type telecom standard. It is due to the complication of value chain of telecom services and global interfaces requirements. The closed type of technology standard is gradually abandoned. The PHS technology has been developed and adopted by leading technology telecom service provider, Willcom Japan, Telecom Company A in Taiwan announced PHS to be upgraded to XGP for a 100Mbps high speed mobile data network to compete with dominant and worldwide adopted a 4 G LTE mobile standard. But both companies went bankruptcy recently. The subscribers of PHS had been reached to his peak at 100 millions, the government policy has caused PHS in China clear away in a day. PDC and PHS are all considered as closed type technology standards. They were all invented by Japanese Telecom Operators. NTT had been operated and provided PHS service only for 3 years. The PHS leading operator, Willcom (previously DDI Pocket) is all the way providing services with PHS upgraded technology. But The Company is still facing financial difficulty and numbers of subscribers decreased dramatically. In Comparison with Apple Inc. who developed the closed type iOS and iTunes standards, are still leading mobile handset and applications markets. Apple’s service and product now become market dominant. Will Apple’s closed technologies maintenance for future successful? It is worth to be studied and look into details and referred with the PHS technology development as closed type standards. The natural to technology and standard is a trend globally from the government management policy. The governing policy has less effect on the technology and standard selection. The study is based on the case of A company using PHS technology to analyze Selection of close type standard or non dominant telecom standard will it be possible to be successful ? Willcom has announced to adopt XGP, the next generation PHS technology. Can we foresee the failure or it will arise from the dead? The study based on literature and cases analysis to analyze telecommunication, especially mobile communications operators. Successful factors of selection Telecommunication standards based on telecom service value chains, technology dependence, advantages and disadvantages of closed and open type’s standards. The thesis hopes to answer why A company’s failure and recommendation of successful factors when selection a closed type technology standard. The thesis is also to analyze the failure of A company in selection PHS technology which is closed type and reference of literature and other thesis to see the technology standard trend and hope to provide valuable reference for Telecommunication operators or related service providers in the future.

本文以日本封閉型國家基金作為主要研究對象，旨在探討封閉型國家基金折溢價變化與市場間恐慌情緒的關係，主要貢獻在於首次將選擇權隱含波動度指數作為恐慌指標利用在解釋閉型國家基金折價變化上，將研究範圍針對在市場恐慌，而非全面性的市場情緒。主要研究議題為(一)日本封閉型國家基金之折價變化與市場恐慌變化的關係，以及在市場恐慌情形存在下，不對稱性是否亦會對日本封閉型國家基金折價變化造成不同程度的影響；(二)日本地區的「相對恐慌變動」是否會傳染至鄰近國家，影響鄰國之封閉型國家基金其折價變化幅度。 本文的結論為(一)以日本封閉型國家基金為例，基金折價的變動，受到投資地區市場(日本)與價格掛牌市場(英美)之間「相對恐慌」程度變化所影響。若日本相對的恐慌程度較高時，則基金折價幅度將會縮小，甚至轉為溢價；若英美市場的波動程度較高時，則基金折價幅度將會擴大。因此，封閉型國家基金的折價行為，並不單純只受單一市場的情緒所影響，而是綜合兩市場間的恐慌情緒因素。(二)此現象在區分日本市場波動度高低時(以日經225波動度指數45為門檻)，兩種情況下效果皆顯著，但在市場波動度較高時，其「相對恐慌」程度變化的影響效果更大。(三)日本市場的「相對恐慌」變動，其過程將影響鄰近國家地區的封閉型國家基金折價變化，呈現出恐慌具有外溢效果。