本研究主要目的在於探討各類型投資人投資股市之損益情形與課徵證所稅對其租稅負擔的影響，以及證券交易所得與股利收入稅率不同下，投資人是否會藉由在除息權前出售股票以規避股利所得稅。 模擬分析結果發現不論在何種課徵證券交易所得稅方式下，機構法人之應納稅負顯著高於其他投資人；在自然人投資人中，大額投資人之應納稅負則高於小額投資人。 　　模擬分析課徵證券交易所得稅並取消證券交易稅下，對半數以上的投資人而言租稅負擔下降，但政府之總稅收卻將增加，隱含著課徵證券交易所得稅，有納稅能力者租稅負擔提高，能達到垂直公平。 　　此外，雖然現制證券交易所得與股利收入稅率不同，但研究發現多數的投資人在除權（息）日前、後之淨購入股數比率並無變動，未能驗證投資人會為了規避股利所得稅，而於除權（息）日前出售股票。

近年來，金融商品成長速度之快，課稅問題衍然成為重要課題之一。然而，金融商品發展快速、日新月異，不但越來越複雜，透明度也隨之下降，此方面有待主管機關儘速加以規範。由於金融商品種類眾多，其課稅方法亦因不同商品，而有不同之課稅方法，尤其近期相當興盛之結構型商品，其構成內容複雜，各國課稅方式不一，且我國課稅方式採接近於合一法仍存有一些問題，尤其不同發行商品之組成份子不同，如採同一課稅方法，自會有造成不公平之情事。 其次，證券交易所得是否課稅，以達到金融商品課稅課稅更公平之效果，也常為呼籲租稅改革者討論之課題；證券交易所得稅，我國除在民國78年短暫加以課稅，其餘多次曾經考量課稅，但都沒能付諸實施。惟衡諸實際情況，證券交易所得不課稅，確已產生許多問題，如透過虛設公司、資產證券化、在發放股利前出售，除息後再買回等，藉以規避證券交易所得課稅，造成租稅不公平及阻礙市場正常發展等問題。雖然以往課徵證券交易所得稅均未成功，若能解決課稅爭議及課稅技術等問題，不必然永遠應給予免稅；且若干國家除香港、新加坡外，大部分皆對證券交易所得課稅，也值得參酌而思索合適之辦法，再一次探討其正確課稅之道。 因金融商品範圍甚廣，而其最受關注，複雜度也最高的，莫過於結構性商品與證券交易所得課稅兩問題，且受研究時間及範圍所限，本論文將以這兩項金融商品之課稅問題作探討。本研究第一章為緒論，探討研究動機、目的、範圍、方法及限制。第二章則依據結構型商品及證券交易所得稅之文獻作探討。第三章為結構型商品之探討。第四章則為我國證券交易所得稅之分析。第五章則根據全文作結論。

我國證券交易所得稅制度之復徵，被市場視為一極度負面之影響，而2012年在朝野的共同努力下，開啟了復徵之路。過去皆有文獻討論資本利得稅稅制改變對於證券市場之影響。但是鮮少有文獻使用成長股和價值股的概念，與資本利得稅制修改作一連結。因此本論文擬用2012年3月28日，由當時財政部長劉憶如女士領軍的財政健全小組提出證券交易所得稅復徵為未來改革方向時，做為證所稅復徵宣告日。本論文利用事件研究法對我國上市公司股票作實證分析與研究，並更進一步將上市公司區分成具有成長型特質股(高本益比、低股利支付率)和價值型特質股(低本益比、高股利支付率)，藉由累積異常報酬率的統計檢定和迴歸分析結果觀察，證所稅宣告效果對於不同風格的股票有無不同的影響。 本論文立論在於投資於成長型特質股的投資人，傾向賺取短期的資本利得；價值型特質股的投資人，傾向賺取長期資本利得或股利收入。因此，證所稅復徵會造成成長型特質股投資人預期投資成本增加，股價表現會相對劣於價值型特質股。另外，本論文亦推論證所稅宣告對於過去股價波動度高股影響，相似於成長型特質股；對股價波動低股影響，相似於價值型特質股。 本實證結果有四，一、證所稅復徵宣告對於我國上市公司股票市場影響為顯著為負。二、證所稅復徵宣告，成長型特質股(高本益比、低股利支付率)股價累積異常報酬率顯著劣於價值型特質股(低本益比、高股利支付率)。三、證所稅復徵宣告，股價波動度高股股價異常報酬率顯著劣於波動度低股。四、藉由複迴歸實證分析，成長型特質股解釋變數對於股價累積異常報酬率的影響為負向。價值型特質股對於股價累積異常報酬率影響為正向。

本研究以證券交易所得稅停徵（所得稅法第4 條之1）與實質課稅原則為中心，蒐集民國95 至97 年度最高行政法院判決書，區分為綜合所得稅與營利事業所得稅，針對判決書之爭點予以統整分析，將爭議型態類型化，並以案件數最多之爭議型態進行法官、財政部發布函釋與大法官會議解釋之統計分析。 研究結果顯示，綜合所得稅有關證券交易所得稅停徵與實質課稅原則之最高行政法院判決書，就公司處分固定資產溢價收入轉列資本公積，先增資、後減資並無償配發股票與自然人股東，應予課徵營利所得之爭議案件，佔本研究資料範圍之九成。營利事業所得稅部分，案件最多之爭議類型有四種：一、依實質課稅原則認定係屬「以買賣有價證券為專業」之營利事業，其應稅收入與免稅收入應如何攤計費用？二、認購售權證相關費用攤計如何認列？三、信託投資事業與相關利息收入如何列計？四、股票股利、短期投資、長期投資與長、短期投資轉列時，有關未分配盈餘加項或減項應如何列計等爭議。 次針對上述爭議類型，進行現行規定之探討，研究範圍內部分案件已列入司法院大法官人民聲請案件審查會待審案中，亦有相同爭議之案件業已提出大法官會議解釋，於日前經審查會作成不受理決議。 本研究以最高行政法院判決書為研究範圍，並以證券交易所得稅停徵暨實質課稅原則於實務之運用，縱向將爭議案件予以分類整理，橫向歸納各爭議類型現 行狀態，涉及人民行政救濟之最後訴訟階段為最高行政法院，例外得依司法院大法官審理案件法第5 條第1 項第2 款聲請大法官會議解釋，涉及納稅者權利保障事項，最重要者為行政法院訴訟階段，本研究針對主要爭議類型之案件，就承審法官予以統計，為保障納稅者之權利，本研究建議未來修法應成立「專業財稅法庭」以及設置「稅法實務問題研究委員會」。

為了落實賦稅公平、實現社會正義，財政部推出證券交易所得課稅方案，希望能達到此目標。為探討資本市場對證券交易所得課稅方案演變的預期，本論文利用事件研究法探討在證券交易所得稅復徵消息公布至通過三讀立法期間之相關事件，對上、市櫃公司之股票累積異常報酬率之影響，並採用迴歸模型探討該股票累積異常報酬率與公司特性之關聯性。 本論文之研究結果發現： 1.在證券交易所得稅相關消息公布之事件日，上市櫃公司均產生顯著之股票累積異常報酬率。 2.課徵證券交易所得稅相關消息公布之事件期間，股票累積異常報酬率與公司特性關聯性之迴歸結果顯示：公司規模較大之公司，其公司股票累積異常報酬率較高；負債比率較高、公司成長性較高之公司，其公司股票累積異常報酬率較低。 / In order to implement the principle of fair taxation, Ministry of Finance, R.O.C. address that gains from securities transactions shall be subject to income tax. The amendment is expected to have impacts on stock market returns of all companies. Using event study methods, this study examines the stock market reactions to the announcements of the legislature policy and explores the relation between the stock cumulative abnormal returns (CAR) of the amendment and firm characteristics. This study finds that the stock market reacts negatively (positively) when the news of the amendment are released (revised). The regression results indicate that CARs are negatively related with debt ratios and corporate growth; positively related with corporate size.

本研究第一部份為確定性的資產訂價模型，探討證券交易所得稅與證券交易稅對股票價格的影響。如同資產價格方程式，其均衡價格為未來各期股利之貼現值的總和。所不同的是一般資產價格方程式之貼現率即為市場利率，但本研究特別引進資產存量動態調整方程式與政府預算限制式，說明除了市場利率以外，強調證券交易所得稅、證券交易稅與代表性個人之週轉率均為影響貼現率的主要因素。由於模型描述代表性個人具有遠瞻(forward-looking)的特性，所以當期暫時性的稅率變動不會影響股票價格，會影響股票價格的只有未來的租稅政策。另外，本研究亦得到與李嘉圖定理相似的中立性假說：只要租稅現值保持固定不變，即使資本利得稅與證券交易稅如何調整與變動，都不會影響其均衡價格。 為了瞭解股票週轉率的函數型態。假設其為下一期股票報酬率與租稅的函數，以台灣地區1982年1月至2001年1月的月資料，使用兩階段的研究方法分別探討租稅對股票報酬率與週轉率的影響，目的是確認：租稅除了會直接的影響股票價格外，是否會透過週轉率而間接的影響股票價格。因此本研究第二部份摒除週轉率與政府政策為外生的假設，另以實證分析租稅對股票報酬率與週轉率的影響，以補基本理論模型之不足，並進行有趣議題之分析。 首先由Ganger因果關係檢定得知：週轉率領先於政府訂定的證券交易稅稅率，亦即週轉率過去的落遲項會影響到當期的證券交易稅稅率；且由相關係數得知二者呈正相關。故政府訂定的證券交易稅稅率視過去的週轉率而定，過去的週轉率愈高，政府當期訂定的證券交易稅稅率愈高，以企圖抑制股市的不健全發展。再者，由於台灣股票報酬率的時間序列資料具有自我迴歸條件非均齊變異數(autoregressive condition heteroskedasticity，簡稱ARCH)的現象，故異於其他相關研究的實證方法，另經由比較各種ARCH族模型的實證結果，選取出一套考慮風險貼水(risk premium)之最佳配適的兩階段ARCH(1)-M模型進行實證分析。 實證結果顯示：任何一個ARCH(1)-M的模型，皆存在顯著的風險貼水效果。而預期未來的與當期的證券交易稅對當期的股票報酬率均為直接的負面影響，但以前者影響較為顯著，後者的影響則視顯著水準而定，因此政府調降或調高當期的證券交易稅稅率，與股市之榮枯並無確定性的直接關係，此結果與一般學者的觀點不謀而合。此外，當期的週轉率租稅彈性為-0.0646，其值顯著為負，且絕對值小於一，表示缺乏彈性，雖然租稅會間接地透過週轉率影響股票價格，但影響並不大，而且政府若鑒於過去的週轉率太高，要以租稅抑制當期的股市投機風氣，其成效亦不彰。至於證券交易所得稅因宣告(或施行)的期間極為短暫，故對當期的股票報酬率影響不顯著。換言之，風險趨避程度、證券交易稅、預期報酬率、週轉率與股票價格之間具有相互連動的關係。是故，證券交易稅對股票價格的影響，視風險趨避程度、證券交易稅稅率、週轉率之租稅彈性與週轉率之預期報酬彈性而定。 除此以外，本研究第三部份亦考慮政策的不確定性與政策的變動以建立不確定性的資產訂價模型，模擬分析結果顯示：若原先政府施行的租稅過程愈具持續性，則一旦政府的租稅政策瞬間改變時，投資人愈無法將股票價格-股利比值對租稅的反應，事先地考慮於股票投資的決策當中，所以租稅政策衝擊的反應較大。簡言之，投資人預期的稅率與實際施行的新稅率愈相近時，租稅政策衝擊的反應最小。因此第三部份的結果亦與第一部份的基本數學模型(認為當期暫時性之稅率變動不會影響當期的股票價格)，以及第二部份的實證結果(發現當期證券交易稅稅率變動與當期股市之榮枯並無確定性之關係)相一致。 第一章 緒論……………………………………………………………………001 1.1 研究動機與目的………………………………………………………001 1.2 研究方法………………………………………………………………004 1.3 研究結構………………………………………………………………011 第二章 我國證券交易課稅制度沿革…………………………………………014 2.1 我國證券交易所得稅制度沿革………………………………………014 2.2 我國證券交易稅制度沿革……………………………………………021 2.3 各國證券交易課稅制度比較…………………………………………024 第三章 證券交易課稅的文獻探討……………………………………………031 3.1 證券交易所得稅的文獻探討…………………………………………031 3.1.1 關於證券市場的文獻探討……………………………………031 3.1.2 關於投資及儲蓄的文獻探討…………………………………040 3.1.3 關於經濟效益的文獻探討……………………………………042 3.1.4 關於稅制及稅收的文獻探討…………………………………046 3.2 證券交易稅的文獻探討………………………………………………050 3.2.1 國外文獻探討…………………………………………………050 3.2.2 國內文獻探討…………………………………………………053 第四章 確定性的資產訂價模型……………………………………………… 058 4.1 基本理論模型…………………………………………………………058 4.2 租稅效果………………………………………………………………064 4.3 中立性的假說…………………………………………………………069 第五章 台灣實證研究—資料處理與分析…………………………………… 073 5.1 資料來源與說明………………………………………………………074 5.2 檢定……………………………………………………………………076 5.2.1 單根檢定—ADF 檢定…………………………………………076 5.2.2 常態分配檢定…………………………………………………080 5.2.3 自我相關檢定—Ljung-Box Q(L-B Q)檢定…………………081 5.2.4 序列相關 LM 檢定……………………………………………082 5.2.5 ARCH LM 檢定…………………………………………………082 5.2.6 Granger 因果關係檢定………………………………………086 5.2.7 當期股票報酬率與未來各期證券交易稅稅率的相關係數…093 第六章 台灣實證研究—兩階段 ARCH 族實證模型………………………… 095 6.1 基本條件平均數方程式的設定與分析………………………………095 6.1.1 傳統自我迴歸模型……………………………………………095 6.1.2 自我迴歸模型的殘差分析……………………………………096 6.2 條件變異數方程式的設定……………………………………………101 6.2.1 ARCH 模型……………………………………………………102 6.2.2 ARCH-M 模型…………………………………………………103 6.3 估計方法與檢定………………………………………………………105 6.4 第一階段之股票報酬率的 ARCH 族模型估計與分析………………106 6.4.1 實證模型………………………………………………………106 6.4.2 實證結果與分析………………………………………………113 6.5 兩階段模型的估計與分析……………………………………………114 6.5.1 實證模型………………………………………………………114 6.5.2 實證結果與分析………………………………………………119 第七章 不確定性的資產訂價模型…………………………………………… 130 7.1 不確定性的租稅政策與政策變動……………………………………130 7.2 模型的模擬與分析……………………………………………………136 第八章 結論與未來的研究方向………………………………………………151 8.1 結論……………………………………………………………………151 8.2 未來的研究方向………………………………………………………155 附錄A 股票價格函數滿足終極條件的證明…………………………………158 附錄 B 股票價格函數為單一固定點的證明…………………………………160 參考文獻…………………………………………………………………………163 / This paper works out the effect of capital gains tax and stock transaction tax on share prices. In the generality of cases, the equilibrium share price is shown to equal the discounted sum of future dividends. In this paper, we emphasize that tax policy is a driving force in determining the discount rate and market turnover rate also plays an important role in determining the effects of policy. We show that temporary changes in policy have little effect on current stock price; only perceived policy in the future has price effect. We also show that a permanent shift in tax policy exerts only level effect, but no growth effect, on stock price. Using monthly data from Taiwan, our empirical results indicate that changes in stock turnover rate often leads changes in transaction tax, and both are positively correlated. This result implies that government policy often reacts to market volatility instead of the other way around. Since the data exhibit autoregressive conditional heteroskedasticity, we employ a two stage ARCH(1)-M model as our empirical strategy. Our results show that the price effect of transaction tax is significant, with the expected change in future tax especially so. The results also indicate that expected stock returns have positive and important effects on market turnover rate. Overall, the policy effect on stock price depends on the tax rate, the degree of risk aversion, sensitivity of turnover rate to policy and the expected stock return. The analysis so far assumes that the tax policy is certain, when in fact it is hardly the case. The 1989 fiasco and the recent flip-flop of the government are vivid testimonies of the volatile nature of the government policy. The third part extends the model to a stochastic environment and examines the consequences when a long-standing unequivocal tax policy suddenly and unexpectedly shifts to a stochastic regime. This type of regime shift seems to characterize the recent experience in Taiwan. Our results show that the shape of the pricing function under stochastic regimes depend on the persistence of the tax process. For tax rates that are lower than the unconditional mean of the process, the price is lower than the certainty case because the expected tax rate is higher over this interval. As the tax process becomes more persistent, the expected duration of the tax rate lengthens and the pricing function becomes negatively sloped. Notice that the slope of the pricing function (i.e., the tax elasticity of the price-dividend ratio) is flatter than the certainty case because in a stochastic regime consumers always take into account the possibility of tax changes, no matter how small the probability is.