本文針對目前金融市場上已發行的可贖回區間計息連動債券，進行個案評價與分析，希望能讓一般投資人更了解市面上此類型商品的報酬型態，以及潛在的投資風險，並站在發行商的角度，進行商品利潤及避險敏感度的探討。 在模型建構的部分，本文採用Lognormal Forward LIBOR Model ( LFM ) 利率模型，並使用由Longstaff and Schwartz( 2001 )所提出的最小平方蒙地卡羅法，來處理同時具有可贖回與路徑相依特性的商品評價。 此外，關於避險參數部分，由於區間計息商品的報酬型態不具有連續性，若在一般蒙地卡羅法之下直接使用重新模擬的方式來求算，將會造成不準確的結果，Piterbarg（2004b）因而提出Sausage Monte Carlo近似法來加以改善。而經過實證研究，在此方法下所求出的避險參數，將有較佳的穩定性與準確度，本文將其運用至可贖回區間計息連動債券，分析不同方法下的避險參數，並就評價結果提供投資人與發行人建議。

有感於國內投資者對於連動債券了解有限，以及投資後發現名不符實的情況普遍，故為讓大多數一般非專業投資人更清楚了解連動債券的本質，以及發行商在產品設計時是如何去挑選連結標的資產，故本論文特別選取三檔國內目前當紅的滿息提前到期連動債券(Target Redemption Structured Note)，並利用寶來證券新金融商品研究部在Matlab System中內建的多資產蒙地卡羅模擬法來評價，以了解這類型連動債券所連結標的資產的結構與特性，並進一步分析這類連動債券的報酬率與其所標榜的提前滿息到期的可能性。 本論文研究發現 一. 滿息提前到期連動債券在發行後第二年提前到期機率低於30%，第三年起更陡降至個位數，可見要在連動債券存續期間提前到期機率並不高，反而持有到連動債券期滿(本論文探討三檔皆是十年期產品)機率偏高。 二. 本論文用多資產蒙地卡羅模擬法計算發現，要在第二年滿息提前到期機率並不高，此大大有別於銀行倒流試算(simulation)結果，主要是銀行倒流測試時間與樣本數較小，甚至是經過篩選，只將較好數據納入樣本數中，以美化測試結果。 三. 所連結一籃子標的資產之相關係數愈高將會提高產品設計商發行成本與提前到期機率，而本論文所探討的三檔滿息提前到期連動債券所連結的股權標的物都是分散在各個不同產業或是不同國家，所追求的是低相關係數，相關係數最高都不超過0.7，也因此三檔產品經分析後要在前幾年累積配息而達到滿息提前到期之機率普遍不高。 四. 所連結標的資產波動度提高可降低產品設計商發行成本，但同時也減低提前到期機率；本論文所探討三檔產品的連動標的資產波動度多處於半年以來相對低檔區，未來波動度升高機率高，故有利產品設計商但不利投資人。 五. 本論文研究還發現利率上揚可降低產品設計商發行成本，故預計在全球升息趨勢下，此類型產品仍有機會設計出更具吸引力的配息與額外紅利機制，以繼續吸引投資者眼光。 六. 滿息提前到期連動債券結構愈複雜，例如提供提前到期額外紅利補償、配息只升不降等，那麼發行商成本愈高，因此在連結標的物選擇上會傾向於股票檔數多、個股波動度高且相關係數愈低的一籃子股票。

Wealth Management Business had become a popular business sector to the Taiwan Financial Institution in recent year. The Law governing Bank Conducting Wealth Management Business and Operating Guidelines were promulgated by Financial Supervisory Commission in year 2005, since then most of the Bank in Taiwan stepped into the wealth management business categories and commence to provide wealth management services to their customer. Through the wealth management services and trust platform channel, foreign Structured Note products were largely introduced by Investment Bank through Banks in local to their wealth management customers or even non-wealth management customers in year 2006. The broke out of the European financial tsunami, primarily the sub-prime issues in the United States, the announcement of the bankruptcy of Leman Brothers aroused the Structured Note Investment disputes in local financial market. The disputes in Structured Note Investment had roused high attention of the local regulators as the numbers of customer complaints received by FSC were more than ten thousands in year 2007 and 2008. Bank in Local were forced by public and local governing regulators to settle the disputes with customers. Eventually banks were ban by local regulators to cease foreign structured notes transactions in mid of 2009 and the Bank wealth-management business has slumped since then and impact directly to the performance of the Bank Wealth Management Business. The objective of the thesis is to focus on the analysis of the Structured Notes disputes and from the studies of the types of disputes models, we will further conduct a review on regulatory trends on the governing of the relevant business and hopefully, we aim to provide some of the recommendation on the ways that Bank may adopt for its Wealth Management Business for the selling of the investment products, in particularly on the Structured Investment Products in the future.

本篇論文分別研究可買回利率連動債券和股權連動債券。利率連動債券的研究方法是利用數值解和封閉解(不考慮買回條款)來計算產品價值。數值解的求算方式利用Hull and White模型建構利率三元樹，首先利用 建構出第一階段利率樹，再加入 建構出符合市場上利率期間結構的利率樹，求出利率樹上每個節點的六個月LIBOR利率並利用MATLAB計算出產品真正價值。封閉解的求算方式是把產品拆解為零息債券加上利率數據選擇權，並利用Hull and White零息債券選擇權公式求出產品封閉解。股權連動債券利用Martingale推導出封閉解，再利用R求出真正的價值。 在計算出其真正的產品價值之後，分別針對上述三個商品做敏感度分析，模擬出當經濟環境改變時，對產品價值的影響，之後並針對券商的發行利潤及發行後的避險方法做探討，最後對投資人類型及投資策略作分析。

由於經濟不景氣導致股票報酬率不佳，投資人直接投資股市的意願相對較低，但是若從事低風險的定存投資，所能獲得的報酬率也在低利率趨勢下日漸縮水。在利率走低，股市欲振乏力的情況之下，連結選擇權商品又能保本的連動債券大行其道，成為熱門商品，市場預估這種商品可望有新台幣千億元的市場規模。所謂的連動債券（structure note），是指該債券所支付的本金或利息金額，與某一特定標的資產資產價格或報酬率連動，連動標的資產可以是股票、利率、匯率，甚至是金價之類的商品價格。 本篇論文將針對兩種型態的股票型連動債券：價差型保本票券與最小值保息連動債券進行產品分析和拆解，並且以機率平賭方法（Martingale）推導此連動債券價值之封閉解。

過去金融市場尚未發達的年代，利率常常被當作貨幣的價格看待，利率變動，投資人只能享受定存利率上升之外，很難有其他的獲利變化。不過這幾年來，好不容易金融市場開放，財政部、櫃檯買賣中心都分別開放金融機構取得「結構型商品」和「利率衍生性商品」的業務執照，許多銀行與券商立刻將兩者結合，推出連動利率之商品，總算替這些期盼已久的投資客開啟另一扇追求利潤的大門。此外，經過近30 年的發展，衍生產品市場正日益成為現代金融業的主流之一。雖然在20 世紀90 年代初期，衍生產品的交易與創新都僅限於市場性風險，然而，金融業面臨的風險之一是信用風險，卻未能在此領域大放光彩。不過，信用風險管理的新工具—信用衍生產品（Credit Derivative），已經慢慢蓬勃發展，因為大量需求而交易熱絡。1996 年，信用衍生產品交易額已達到400 億美元，日前則已超過1000 億美元。儘管目前信用衍生產品的交易量與一般的利率衍生產品交易量尚難並駕齊驅，但由於信用風險管理領域市場還是相當的開闊，相信在進入21 世紀之後，鼎盛時期之來臨並不遠矣，如同其他的衍生產品一樣，它將對未來金融業產生廣泛而深遠的影響。 故本文運用Kijima and Muromachi（2000 ,KK）之模型，評價多標的的信用違約交換；同時利用Hull-and-White 之利率模型，評價逆浮動結構性債券，以解析解評價出合理價格；並以市場上已發行一籃子信用連動式債券與雪球式利率連動式債券為例，計算出合理價格，最後提出避險工具及探討，給予投資人明確的投資訊息，跳出資訊不對稱的空間；促成投資者與發行商雙贏的局面。

橫諸國際情勢，憑藉著貿易自由化，擴大了企業於全球的佈局。於多變的企業競爭環境下，更進一步帶動了整體金融市場的自由化與國際化。在貸款與資本市場等傳統之金融工具已無法滿足多元化的融資與投資需求下，衍生性金融商品的發展更一日千里。包含不同幣別、不同交易環境與不同報酬型態的新金融產品，不斷推陳出新，應用範圍更涵蓋資產與負債管理。專業分工的財務交易已然成型，藉著將傳統金融市場工具之移轉、拆解、重組、槓桿操作等，賦予金融商品收益增強之功能，也達成企業或銀行的風險規避需求。 金融業最重要的資產在於專業人才之養成。然財務工程專業素養之建構，卻有其一定之困難度。實因財務工程為跨領域之學門，不僅需具備發現市場可能契機之敏銳觀察度與洞察力外，同時也須具備高度縝密的數理邏輯分析能力。當前台灣，甚而擴及大中華，具這樣背景的人才並非多數，在這樣時空背景下，於第一線的業務端，除產品經理對財務工程此技術較為熟稔外，短期內實難達成所有業務皆備齊產品設計概念之目標。立於每位金融從業都該是財務顧問角色之長遠定位下，財務工程此技術，並非僅該限於產品研發部之專利，反而更應該熟稔於此。 雖未有完美的模型，但模型的立意，並不在於預測之精準度上，而應著重於模型背後是否能對各資訊判讀有所助益。本文之動機，即在於透過對模型的概述與介紹，輔以個案之分析邏輯，搭配對經濟情勢之整體判斷，從而能讓更多金融從業一窺財務工程之奧妙，具齊自己的專業素養，進而成為其客戶深賴的財務顧問。本篇論文要旨即在於，藉助兩連動債券個案之評析，從中探究產品研發設計之各時機與敏銳度，發掘投資人潛在之需求，進而為金融機構帶來豐厚之收益。 金融商品設計，須將各環節納入考慮，包含收益率、債券期間結構、波動度等。若未欠周詳之研擬，即匆忙將其評價，則不但或有反向預期之情境，致使發行商遭逢損失外，若情勢對投資人不利，在結構型商品次級市場較欠缺流動性之下，不僅使投資人權益受損，更將使發行商本身之信譽大減。本篇論文所選之兩個案，在贖回條款此權責劃分上，即扮演著吃重之角色。以利率連動債券為例，未加此贖回條款，商品之內含價值竟達111.44美元，而將此贖回條款納入考量後，商品內含價值則據降至100.61美元，雖超過本金，然發行商依然可藉研判未來之趨勢，藉設計期初對自己不利，然後其對自己有利之產品。然未來趨勢難以捉摸，因此發行商亦應以發行成本低於發行面額之結構型商品為宜，以獲其固定之手續費收入。

本論文內容主要為評價及分析兩個匯豐銀行(HSBC)所發行的結構型債券，一為以和記黃埔公司為信用連結標的的信用連動債券，一為配息會因前期配息而累計的雪球型結構債券。在配息日時，兩者的發行者皆具有贖回權利，且兩者的配息都是逆浮動的結構，即利率走低利息越多。由於這兩個商品其新穎的設計為目前台灣市場上所少見，故以此為案例進行評價及分析。 本論文採用Hull & White利率三元樹、David Li建構信用曲線的方法，及Hull & White路徑相依選擇權的評價法，並利用Matlab軟體撰寫評價的程式，進行模擬及相關的敏感性分析。在利用市場校準的參數，並考量到評價的準確性及效率性下，信用連動債券的價值為95.2123，雪球型債券的價值為96.8830。並拆解商品的配息結構，為發行者試想可能的避險策略。敏感性分析分別針對利率回復速度、利率波動度、殖利率平移幅度三個變數進行分析，研究參數的變動對債券價值的影響，並分析風險的來源。

為配合投資者的需求結構型商品日新月異其條款越來越複雜，結構型商品大致可分三類：股權、利率、信用。本文針對利率連動式債券做說明，先以最簡單的商品入門，再引導讀者進入較複雜的條款—提前贖回條款，以瞭解評價過程。 本文採用Lognormal Forward-LIBOR model（LFM）利率模型，進行利率連動式債券進行相關的評價，由於可贖回的商品沒有封閉解，故利用數值方法來求得近似解，為了使誤差極小化，採用Lonstaff and Schwartz(2001)提出了最小平方蒙地卡羅法(Least-Square Monte Carlo)，來處理具有可贖回特性的商品評價。 此外，避險參數的部分，為了讓讀者對避險參數可迅速反應，本文均假設利率、波動度整條曲線上下同幅平移。 關鍵字：利率連動債券、最小平方蒙地卡羅、可贖回

傳統上描述利率期間結構，不外乎藉由瞬間短期利率的隨機過程（如：Hull and White模型），或瞬間遠期利率的隨機過程（如：HJM模型）。應用這些方式理論上雖然可行，但是市場上並無法觀察得知這些瞬間利率。 Brace-Gatarek-Musiela利率模型（簡稱BGM模型）是將HJM模型間斷化，直接推導市場上可觀察得到之LIBOR利率的隨機過程，用它來描述市場利率期間結構，並利用數學的技巧，推導出符合對數常態的型式，方便使用Black公式來求解，且同時考慮LIBOR利率之波動程度，透過與市場資料的校準，符合市場上的利率期間結構及利率波動結構，有助於利率衍生性商品的訂價與避險。 由於市場上有愈來愈多的利率衍生性商品，不是由單純的cap、swaption來組成，例如：路徑相依選擇權、美式選擇權、回顧型選擇權…等，這些新奇選擇權要求出評價公式很難，所以通常使用數值方法來評價。常用的數值方法有蒙地卡羅模擬法及樹狀圖評價法，由於使用蒙地卡羅模擬法處理起來較耗時，而且評價美式選擇權比較麻煩，而樹狀圖評價法較省時，且應用較廣。因此，本文除了詳細推導BGM利率模型，並建構出BGM利率模型下的利率樹，來對這些新奇選擇權做評價。 最後做一實證分析，以市場上的所發行的利率連動債券為例，對於匯豐銀行美元護本109利率連動債券的設計、評價、損益分析及其相關議題做詳盡的探討。