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No / Based on a reduced-form model of credit risk, we explore statistical arbitrage opportunities in the CDS spreads of North American companies. Specifically, we develop a trading strategy using the model to trade market-neutral portfolios while controlling for realistic transaction costs. Empirical results show that our arbitrage strategy is of significant economic value, and also cast doubt on the efficiency of the CDS market. The aggregate returns of the trading strategy are positively related to the square of market-wide credit and liquidity risks, indicating that the market is less efficient when it is more volatile.

Yes / Based on a reduced-form model of credit risk, we explore mispricing in the CDS spreads of North American companies and its economic content. Specifically, we develop a trading strategy using the model to trade out of sample market-neutral portfolios across the term structure of CDS contracts. Our empirical results show that the trading strategy exhibits abnormally large returns, confirming the existence and persistence of a mispricing. The aggregate returns of the trading strategy are positively related to the square of market-wide credit and liquidity risks, indicating that the mispricing is more pronounced when the market is more volatile. When implemented on the Markit data, the strategy shows significant economic value even after controlling for realistic transaction costs.

Cette thèse de doctorat composée de trois chapitres contribue au développement de la problématique sur la sélection de modèle de volatilité de type GARCH. Le premier chapitre propose une étude de simulation sur la sélection de modèles dans le cadre spécifique des modèles à changement de régimes. On propose des expériences de simulation permettant de mettre en évidence l'inefficacité des critères de sélection usuels dans des cas particuliers, ce qui peut conduire à des erreurs de spécification lors du choix de modèle. Le deuxième chapitre propose un test du multiplicateur de Lagrange de mauvaise spécification dans les modèles GARCH univariés. L'hypothèse nulle admet que le processus générateur des données est un modèle GARCH linéaire tandis que sous l'hypothèse alternative il correspond à une forme fonctionnelle inconnue qui est linéarisée à l’aide d’un développement de Taylor. On illustre le test dans une application empirique sur les taux de change. Le dernier chapitre étudie l'impact du prix du pétrole sur les spreads de Credit Default Swaps souverains de deux pays exportateurs de pétrole: le Vénézuela et la Russie. Utilisant des données récentes, nous trouvons que les rendements du prix du pétrole impactent les spread de CDS souverains du Vénézuela directement alors que cela passe par le canal du taux de change pour la Russie. Ce chapitre emploie des méthodes statistiques avancées, notamment l'utilisation de modèles à changement de régimes Markoviens. Finalement, l'appendice propose le manuel de la toolbox MSGtool (Matlab) qui propose une collection de fonctions pour l'étude des modèles à changement de régimes Markoviens. La toolbox est très user-friendly. / This Ph.D. thesis composed by three chapters contributes to the development of model selection in GARCH-type models.The first chapter investigates whether the most common selection criteria lead to choose the right specification in a regime switching framework. We propose simulation experiments which reveal the inefficiency of some selection criteria in particular cases which lead to misspecification. Depending on the Data Generating Process used in the experiments, great care is needed when choosing a criterion.In the second chapter, a misspecication test for GARCH-type models is presented. We propose a Lagrange Multiplier type test based on a Taylor expansion to distinguish between (G)ARCH models and unknown nonlinear GARCH-type models. This test can be seen as a general misspecication test. We investigate the size and the power of this test through Monte Carlo experiments. We show the usefulness of our test with an illustrative empirical example based on daily exchange rate returns.In the third chapter, we study the impact of oil price returns on sovereign Credit Default Swaps (CDS) spreads for two major oil producers, Russia and Venezuela. Using daily spreads from 2008 to 2015, we find that crude oil price returns are a critical determinant of Venezuela CDS spreads changes, but does not explain significantly Russian CDS spreads. Indeed, oil prices seem to impact Russian CDS spreads through the exchange rates canal. Finally, we propose as an appendix the manual of the MSGtool, a MATLAB toolbox, which provides a collection of functions for the simulation and estimation of a large variety of Markov Switching GARCH (MSG) models.

Le phénomène de contagion, les hypothèses d'efficience et les transferts de volatilité sont parmi les théories économiques les plus importantes, car elles fournissent une vision globale sur la stabilité financière. Or, elles restent les moins comprises depuis les récentes crises récentes. Ainsi, cette thèse propose de fournir aux régulateurs économiques, aux investisseurs et aux acteurs du marché financier une vision actualisée du comportement dynamique des marchés mondiaux des Credit Default Swaps (CDS): efficacité informationnelle, interaction avec d'autres marchés financiers internationaux et exposition au risque systémique. La dynamique en constante mutation de ces marchés associée à l'évolution constante des politiques de réglementation a suscité un enthousiasme mondial pour l'étude comportementale des marchés des CDS, auquel nous contribuons à travers cinq essais interconnectés. Nous discutons, dans le premier essai, les faits stylisés des données des CDS souverains à travers l'estimation de 9 modèles de type GARCH. Ce chapitre compare les performances de plusieurs modèles prédictifs de volatilité linéaire et non linéaire et prenant en compte différentes caractéristiques financières des séries statistiques. L'application de ces modèles aux spreads de CDS de 38 pays révèle que le pouvoir prédictif de ces modèles dépend de leur capacité à capturer les faits stylisés des CDS souverains pendant l'estimation du processus de la variance. En effet, les modèles GARCH fractionnellement intégrés surpassent les modèles GARCH de base en termes de prévision, en raison de la flexibilité accordée au degré de persistance des chocs de variance. Ces résultats sont utilisés pour modéliser conjointement les rendements et la volatilité des spreads de CDS dans l'ensemble des prochains essais. Le deuxième essai examine également les caractéristiques financières des marchés internationaux des CDS souverains, en donnant de nouvelles preuves sur leurs degrés d'efficacité. En utilisant un nouveau cadre économétrique basé sur une estimation du modèle VECM-FIGARCH en trois étapes, nous montrons que les informations contenues dans les spreads de CDS et les rendements des obligations sous-jacentes ne sont pas toujours reflétées instantanément et correctement dans le niveau du risque souverain. Les résultats révèlent l'existence d'opportunités d'arbitrage avec un rejet partiel de l'hypothèse de marche au hasard dans plusieurs des 37 pays étudiés [etc...] / Contagion phenomenon, efficiency hypothesis and spillover effects are amongst the most important economic theories as they provide an overall vision of the financial stability, yet the least understood in the aftermath of the recent crises. This thesis proposes to provide policy makers, investors and broadly market participants with an updated outlook of the dynamic behavior of the global sovereign Credit Default Swaps (CDS) markets: informational efficiency, interaction with other international financial markets and systemic-risk exposure. The steadily changing dynamics of these markets combined with the constantly evolving regulatory policies have led to a shared worldwide enthusiasm regarding the behavioral study of CDS markets, in which we contribute through five interconnected essays. We first discuss, in the first essay, the statistical characteristics of the sovereign CDS data, through the estimation of 9 GARCH-class models. This chapter compares the predictability performances of several linear and non-linear volatility models taking into consideration different financial stylized facts. Application on CDS spreads of 38 countries reveals that the forecasting power of these models depends on their ability to capture sovereign CDS features while estimating the variance process. Yet, the fractionally-integrated models outperform the basic GARCH-class models due to the allowed flexibility regarding the persistence degree of the variance shocks. These results are used to jointly model returns and volatility of CDS spreads in the forthcoming essays.The second essay also investigates the financial characteristics of the international sovereign CDS markets, by giving new evidences on their efficiency degrees. Using a new framework based on a 3-step estimation of a VECM-FIGARCH model, we show that information contained in CDS spreads and bond yields are not always instantaneously and properly reflected in the current sovereign risk level. Results reveal the existence of arbitrage opportunities with a partial rejection of the randomness hypothesis in some of the 37 studied countries. While the previous essay used the conditional expectation of CDS spreads to study the market behavior, the next essays rather focus on the properties of the variance and covariance. The predictability of sovereign CDS volatility, based on the information contained in some country-specific and global macroeconomic factors, is investigated in the third chapter [etc...]

The aim of the thesis is to investigate determinants of corporate bond and CDS contract pricing using a sample of 34 European companies over the period 2008-2014. This work extends existing literature by studying differences in determinants of bond and CDS spreads not only for different time periods, but also for different sets of companies grouped by geography, industry, and profitability. The results reveal that bond and CDS spreads are generally influenced by similar factors, with a company's credit rating being the most influential factor. Nevertheless, the investigation of time-specific estimations suggests that firm-specific factors play a more significant role in pricing bonds, whereas market factors have a higher impact on CDS spreads. The analysis of the subsamples reveals substantial differences in regression results for individual groups of companies, which suggests a presence of idiosyncratic factors. Our conclusion is that the pricing of bonds and CDS contracts is not only time-dependent, but also unique for different groups of companies, which implies a necessity to use different pricing models for individual contracts.

Cette thèse étudie la dynamique du marché des credit default swaps (CDS), instruments financiers de transfert du risque du crédit, et de ses relations avec les autres marchés, en particulier durant les épisodes de crise. Le marché des CDS a connu un développement vigoureux depuis son émergence, au milieu des années 90. Les volumes de contrats de CDS échangés ont augmenté à un rythme rapide, ce marché a ainsi connu le développement le plus rapide parmi les dérivés négociés de gré-à-gré (over-the-counter - OTC). Les participants de marché, principalement les grandes banques, ont su tirer parti des possibilités offertes par les outils de transfert de risque qui leur ont permis tout d'abord, de disposer d'instruments novateurs de protection contre le risque de crédit, mais aussi d'assurer l'expansion de leur activité d'intermédiation du crédit tout en optimisant les exigences en capital. Bien que le fonctionnement du marché des CDS ait connu une amélioration depuis le début des années 2000, plusieurs éléments mettent en doute l'hypothèse d'un marché efficient et résilient aux périodes de crise. A travers cinq articles empiriques, cette thèse se penche sur deux épisodes de crises durant lesquels le fonctionnement de ce marché a pu être perturbé : d'une part la crise de mai 2005, provoquée par la dégradation en catégorie spéculative de deux entreprises américaines majeures, General Motors et Ford, par les principales agences de notation ; d'autre part la crise financière ayant débuté en 2007 et qui a évolué en crise de la dette souveraine dans le cas des Etats européens à partir de fin 2009. L'étude de ces deux phases de crise montre que le développement du marché des CDS a participé à modifier les relations entre marchés, les investisseurs ayant fait des primes de CDS une source d'information privilégiée pour évaluer le risque de crédit. En effet, les travaux empiriques menés tout au long de la thèse concluent que ce marché est devenu progressivement le lieu où tendait à se dérouler le processus de découverte des prix. Ces travaux mettent également en lumière les vulnérabilités du marché des CDS, renforcées par des effets de contagion déjà à l'œuvre lors de l'épisode de crise de 2005, et incitent à une meilleure régulation des outils de transfert du risque de crédit et, d'une manière plus générale, des dérivés OTC.

This dissertation comprises two essays; the first of which investigates sovereign credit risk interdependencies, while the second examines the reaction of corporate credit risk to sovereign credit risk events. The first essay titled, Characterizing Sovereign Credit Risk Interdependencies: Evidence from the Credit Default Swap Market, investigates the relationships that exist among disparate sovereign credit default swaps (CDS) and the implications on sovereign creditworthiness. We exploit emerging market sovereign CDS spreads to examine the reaction of sovereign credit risk to changes in country-specific and global financial factors. Utilizing aVAR model fitted with DCC GARCH, we find that comovements of spreads generally exhibit significant time-varying correlations, suggesting that spreads are commonly affected by global financial factors. We construct 19 country-specific commodity price indexes to instrument for country terms of trade, obtaining significant results. Our commodity price indexes account for significant variation in CDS spreads, controlling for global financial factors. In addition, sovereign spreads are found to be related to U.S. stock market returns and the VIX volatility risk premium global factors. Notwithstanding, our results suggest that terms of trade and commodity prices have a statistically and economically significant effect on the sovereign credit risk of emerging economies. Our results apply broadly to investors, financial institutions and policy makers motivated to utilize profitable factors in global portfolios. The second essay is titled, Differential Stock Market Returns and Corporate Credit Risk of Listed Firms. This essay explores the information transfer effect of shocks to sovereign credit risk as captured in the CDS and stock market returns of cross-listed and local stock exchange listed firms. Based on changes in sovereign credit ratings and outlooks, we find that widening CDS spreads of firms imply that negative credit events dominate, whereas tightening spreads indicate positive events. Grouping firms into companies with cross-listings and those without, we compare the spillover effects and find strong evidence of contagion across equity and CDS markets in both company groupings. Our findings suggest that the sensitivity of corporate CDS prices to sovereign credit events is significantly larger for non-cross-listed firms. Possible reasons for this finding could in fact be due to cross-listed firms’ better access to external capital and less degree of asymmetric information, relative to non-cross-listed peers with lower level of investor recognition. Our results provide new evidence relevant to investors and financial institutions in determining sovereign credit risk germane to corporate financial risk, for the construction of debt and equity portfolios, and hedging considerations in today’s dynamic environment.

Der erste Artikel analysiert den Einfluss von CDS Handel auf Kreditsyndizierung. Theoretisch können CDS sowohl positive wie auch negative Effekte haben. Auf der einen Seite sind CDS flexiblere Risikomanagement-Instrumente als Kredit Verkäufe. Auf der andern Seite kann ein Kreditgeber nicht glaubhaft versichern einen Kreditnehmer zu überwachen, wenn Kreditrisiko anonym mit CDS abgelegt werden kann (moral hazard). Wir finden, dass Kreditgeber signifikant höhere Anteile an Krediten halten, wenn CDS auf das Fremdkapital des Kreditnehmers gehandelt werden. Wir finden keine Evidenz für moral hazard. Der zweite Artikel untersucht den Einfluss von Manager Optimismus auf die Verwendung von performance-abhängigen Vertragsklauseln in Kreditverträgen (PSD). Gegeben ihrer verzerrten Erwartungen über die zukünftige Performance der Firma könnten optimistische Manager PSD als günstige Finanzierungsmöglichkeit ansehen. Wir finden, dass optimistische Manager mehr PSD nutzen und schlechter nach der Ausgabe von PSD performen als rationale Manager. Der dritte Artikel untersucht, ob PSD genutzt werden kann um hold-up Probleme in langfristigen Kreditbeziehungen zu verringern. Wir finden, dass PSD mehr in Hausbankbeziehungen genutzt wird – insbesondere wenn der Kreditnehmer wenig alternative Finanzierungsmöglichkeiten besitzt. Des Weiteren finden wir einen Substitutionseffekt zwischen der Stärkte von Finanz-Covenants und der Nutzung von PSD. Diese Resultate stützen die Hypothese, dass PSD genutzt wird um hold-up Probleme zu mindern. / The first paper analyzes the impact of credit default swap (CDS) trading on loan syndication. Theoretically, CDS can have both positive and negative effects. One the one hand, CDS are a flexible risk management tool and can therefore replace loan sales (risk management). On the other hand, lenders can no longer credibly commit to monitor a borrower if laying off credit risk anonymously via CDS is possible making loan sales costly (moral hazard). We find that lenders retain significantly higher shares of loans once CDS are actively traded on a borrower’s debt. We find no evidence for moral hazard. The second paper examines the impact of managerial optimism on the inclusion of performance-pricing provisions in debt contracts (PSD). Given their upwardly biased expectations about the firm''s future cash flow, optimistic managers may view PSD as a relatively cheap form of financing. We find that optimistic managers are more likely to issue PSD. Consistent with their biased expectations, firms with optimistic managers perform worse than firms with rational managers after issuing PSD. The third paper examines if PSD is used to reduce hold- up problems in long-term lending relationships. We find that the use of PSD is more common in the presence of a long-term lending relationship and if the borrower has fewer financing alternatives available. Further, we find a substitution effect between the use of PSD and the tightness of financial covenants. This result also supports our hypothesis that hold-up concerns motivate the use of PSD.

This doctoral thesis consists of 4 self-contained chapters: Sovereign Credit Default Swap Premia. This comprehensive review of the literature on sovereign CDS spreads highlights current academic debates and contrasts them with contradictory statements from the popular press.  Real Economic Shocks and Sovereign Credit Risk. New empirical evidence highlights that global macroeconomic risk unspanned by global financial risk bears some responsibility for the strong co-movement in sovereign spreads. A model with only two global macroeconomic state variables rationalizes the existence of time-varying risk premia as a compensation for exposure to common U.S. business cycle risk. The Term Structure of CDS Spreads and Sovereign Credit Risk. The term structure of CDS spreads is an informative signal about the relative importance of global and country-specific risk factors for the time variation of sovereign credit spreads. An empirically validated model illustrates how local risk matters relatively more when the slope is negative, while systematic risk bears more responsibility when the slope is positive. Squeezed Everywhere - Disentangling Types of Liquidity and Testing Limits-to-Arbitrage. The CDS-Bond basis is used as a laboratory to disentangle different types of liquidity and to test limits-of-arbitrage. While asset-specific liquidity is cross-correlated in both the cash and derivative market, funding and market liquidity matter only for the former. The tests find strong evidence in favor of margin-based asset pricing and flight-to-quality effects. / <p>Diss. Stockholm : Handelshögskolan, 2013. Sammanfattning jämte 4 uppsatser</p>