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近年來不少上市公司以交叉持股方式炒作或維持股價，而使公司因資金調度困難而爆發財務危機後，讓人不得不注意上市公司過度交叉持股的嚴重性。由於公司法對公司持有庫藏股仍有諸多的限制，集團企業為達其特定目的，大多以交叉持股的方式買賣股票。然而集團若過度的使用交叉持股這個高財務槓桿的方法，是會使整體集團處於高財務風險狀態，大大提高發生財務危機的可能。因此集團以交叉持股方式買賣股票，對集團整體股價會產生什麼樣的影響，便是本研究主要想瞭解的。以期能找出在什麼樣的情況下，集團以交叉持股買賣股票，對集團整體的股價會有最顯著的影響，也希望能從研究過程中提供相關的資訊與建議給有關單位參考。 本論文係以民國85年1月至87年12月，台灣集中市場78家上市公司共33個集團為研究對象，採用事件研究法市場模式，探討集團以交叉持股方式買賣股票對集團整體股價的影響。經實證結果得如下結論： 一、買進組部分在事件期有顯著的異常報酬，顯示集團以交叉持股方式買進集團的股票對股價具有一定程度的影響力，且此影響力為正的。而賣出組因樣本不足則無法做推論。 二、Beta值大於一的集團，其以交叉持股方式買進股票的效果比Beta值小於一的集團為佳。 三、集團以交叉持股買進集團股票，在多頭市場時較易推升股價；但在 空頭市場時要穩定股價，只有在事件發生月有顯著效果，之後則無。 四、若集團在事件發生月之後，仍有持續的買進集團股票，則事件期中 的異常報酬率會比無持續買進的有較高較顯著的異常報酬。 第壹章 緒 論 1 第一節 研究動機 1 第二節 研究問題 2 第三節 研究流程 3 第四節 研究架構 4 第貳章 集團企業之定義 5 第一節 集團企業相關文獻的定義 5 第二節 相關法令的定義及規範 11 第參章 研究設計與研究方法 13 第一節 研究範圍與期間 13 第二節 研究設計 18 第三節 統計檢定方法 21 第四節 研究限制 25 第肆章 實證結果與分析 26 第一節 市場模式適切性檢定 26 第二節 集團間以交叉持股方式買賣股票對集團整體股價的影響 32 第三節 Beta值不同的集團以交叉持股方式買進股票對集團整體股價 影響 36 第四節 在多頭與空頭市場集團以交叉持股方式買進股票對集團整體 股價影響 41 第五節 集團是否以交叉持股方式持續買進股票對集團整體股價影響 之比較 50 第伍章 結論與建議 54 第一節 結論 54 第二節 建議 56 參考文獻 58 一、英文部分 58 二、中文部分 60 附錄一 61 公司法關係企業專章 61

鑑於我國證券交易市場受非經濟因素影響致股價下跌之情形時而有之，證券主管機關一財政部證券暨期貨管理委員會為健全證券市場之發展，自民國八十五年七月起即積極研議建立庫藏股票制度，直至民國入十九年六月三十日經立法院三讀通過包括證券交易法第二十八條之二有關庫藏股等部分條文修正案，並於同年七月十九日經總統公布後，於同年八月七日訂定發布「上市上櫃公司買回本公司股份辦法」後正式實施。 庫藏股制度之實施，係為一種穩定市場的調節機制，為避免上市、上櫃公司因非財務或業務因素，導致公司股價不合理下跌，而影響公司信用、損及股東權益，於必要時由公司買回自己的股份，其對於企業延攬人才、認股權憑證等金融商品之發行及維護證券市場之安定，有積極之功能與效用。 自八十九年八月十日廣豐實業股份有限公司申報買回股份開始，截至九十年十一月底止，有三○九家上市、櫃公司施行庫藏股制度，目的為轉讓股份予員工、股權轉換或維護公司信用及股東權益而買回其股份。惟我國實施庫藏股制度將近二年，其成效如何，所帶來的經濟效果是否如主管當局所預期，公司所承擔的經營風險又是如何？諸此，乃是本研究的重點。 本研究係以八十九年八月至九十年九月底止已施行庫藏股制度之上市公司為研究對象，透過事件研究法檢驗異常報酬的方式來評估庫藏股制度的宣示效果外，並以CAPM（資本資產訂價模式），觀察公司實施庫藏股前後市場風險（β）變化；另利用無母數統計方法，就上市公司之關係企業交叉持股情況與買回庫藏股作關聯性分析，檢視交叉持股與庫藏股施行之關係。 研究結果如下： 一、公司宣告實施庫藏股前，其股價通常有異常下跌的情形，宣告前三十天至宣告前一日的累積異常報酬高達-11.80％，宣告實施庫藏股後，累積異常報酬逐漸止跌回升，其中以宣告當日至宣告後第三日的異常報酬最為明顯，宣告後三十日累積異常報酬回升至-1.93％，顯示公司實施庫藏股確實存在著穩定股價的效果。 二、公司實施庫藏股後的市場風險月，較宣告前的市場風險心顯著下降，表示就短期而言，公司實施庫藏股後確實能降低該公司證券的市場風險。 三、根據599家上市公司之關係企業持有母公司股份及買回庫藏股資料，利用卡方獨立性檢定，發現交叉持股與實施庫藏股有顯著關聯性；進一步採用Spearman等級相關分析，發現上市公司關係企業持股佔母公司已發行股份總數比例變動情形，與買回公司股份佔其已發行股份總數比例亦有顯著之關聯，呈同向變動，亦即交叉持股的情況未因庫藏股之實施而有所減少。 關鍵字：庫藏股、股票買回、交叉持股 / Seeing that sometimes our stock markets are disturbed by non-economic factors makes the price of stock come down. The Securities and Futures Commission (SFC) has been committed to developing a sound stock market. It began to consider establishing the treasury stock system since July 1996. The amendment of The Securities Law, promulgated on July 19, 2000, includes the treasury stock system. SFC announced the“Guidelines for Buying Back Company shares by TSE-listed and OTC-listed Companies”on August 7,2000. The treasury stock system is an adjustment mechanism of stable market, in order to avoid the unreasonable falling in stock price of TSE-listed and OTC- listed Companies by non-financial or financial factors, influence company credit and shareholders' equity. The company can buy back shares when it is necessary. It is positive that the company invites qualified personnel, the warrants are issued and the stability of the stock market is maintained. Since Kwong Fong Industries Corporation started to declare buying back shares on August 10, 2000. By the end of Nov. 2001, a total of 3 09 TSE-listed and OTC-listed companies carried out the treasury stock system. These companies buy back shares for the purpose of transferring to employee, conversion of stock equity, maintaining company trust and stockholders' equity. We have carried out the treasury stock system for two years. How are effects of the treasury stock system? Did it come up to expectations of SFC? How are risks of these companies operating? Such these topics are focus of this research. These TSE-listed companies of buying back company shares from August 2000 to September 2001 are objects of this study. An event study methodology is used to examine the excess returns to evaluate the announcement effects of treasury stock. By CAPM, it can compare the changes on market risk before and after these companies carried out the treasury stock system. Nonparametric method is used to analyze the relationship between the cross holding and the stock repurchase. The results of this study are as follows: 1.The stock price is often descending before the announcement on buying back company shares, the accumulative abnormal returns reach -11.080% from 30 days to I day before stock-repurchase announcement, but the accumulative abnormal returns are increasing gradually after stock-repurchase announcement. The abnormal returns have significantly from the day of announcement to 3 days after the announcement. The accumulative abnormal returns reach -1.93% on 30 days after stock-repurchase announcement. So, it exists the stock price stability effect on carrying out the treasury stock system. 2.The market risk after company buying back shares is lower significantly. In the short term, the company using the treasury stock system can reduce market risk. 3.There are significant relation between Cross-holding and stock-repurchase. Furthermore, the ratio of parent company's shares held by its subsidiary company has positive correlation with that of parent company buy back shares of its own. Key words: Treasury stock ; Stock repurchase ; Cross holding

民國八十七年亞洲金融危機引發本土性金融風暴後，集團企業交叉持股在掌握經營權、炒作股價及企業間利益輸送所造成之負面經濟影響，再次成為議題的焦點。在台灣證券管理交易法規中，企業交叉持股行為僅能由母公司代子公司公告窺知一二。國內文獻中對於交叉持股之探討亦偏重法律制度及盈餘管理層面，對於透過交叉持股之資金操縱行為則較少著墨。 有鑒於交叉持股「能載舟亦能覆舟」之經濟重要性，及現行公告實務未能窺知交叉持股行為全貌，本研究嘗試以投資餘額變動頻率異常作為潛在的交叉持股行為代理變數，將民國八十三年至八十八年第三季之台灣上市公司按投資餘額變動之頻繁程度區分為高變動群與低變動群樣本，進行其財務性操縱行為的探討。本研究主要的實證議題有二：（1）投資餘額變動較頻繁之公司其盈餘管理行為是否異於投資餘額變動較不頻繁之公司？及（2）投資餘額變動較頻繁之公司其資金操縱行為是否異於投資餘額變動較不頻繁之公司？ 實證結果顯示，在盈餘管理行為上，高投資變動公司有顯著利用裁決性應計項目操縱盈餘的現象，且此現象在曾發生財務危機的高投資變動公司更為顯著。高投資變動公司在多頭市場時，投資收益顯著較低投資變動公司為大；空頭市場時，兩者在真實盈餘操縱變數上並無顯著差異。在資金操縱方面，高投資變動公司質押成數變動率顯著大於低投資變動公司，且曾發生財務危機的高投資變動公司變動程度更為明顯。此外，高投資變動公司債務活動在多頭時期較低投資變動公司活絡，顯示債務活動活躍是高投資變動公司重要特性之一。基於現行法規實務與資料來源的限制不易直接偵測具經濟實質之負面交叉持股行為，本研究之綜合實證發現高投資變動公司與真實負面交叉持股行為有相當程度的關聯性，是故投資餘額變動頻率異常似乎是研究負面交叉持股公司極為重要的參考指標之一。

我國法令原則上禁止庫藏股的交易，但實務上相當盛行母公司透過本身可完全控制的子公司來買回母公司股票，從經濟實質的觀點來看，此一交易屬於實質的庫藏股交易。本論文之目的在探討我國「子公司買回母公司股票」之實質庫藏股交易的資訊內涵，是否和資訊假說的含意相符；其次驗證對於發生諸如借殼上市之經營權移轉情形的公司而言，「子公司買回母公司股票」交易和公司大股東出脫持股俾追求自利的經濟誘因是否有關。研究主題一共發展3個研究假說，主要擬瞭解我國子公司買進母公司股票之交易行為的資訊內涵，俾了解此交易傳遞之資訊本質，並評估市場反應是否和此資訊有關。第二個研究主題共發展4個假說，係探討借殼上市公司內部人在借殼成功後，是否會利用子公司買進其借殼時增加的持股或融資交易的股票，俾舒解資金壓力。此外，亦驗證交易過程中的股價行為，是否和內部人為極大其獲利水準而可能進行股價操縱的股價行為相同。 　　本論文是以84年至87年為研究期間，兩個主題的樣本係相互獨立。實證結果顯示：關於主題一－子公司買進母公司股票傳遞之資訊本質，本研究發現，平均而言，以子公司買進母公司股票當季與後續四季為基準，母公司在此交易的後續期間並無表現出優於預期的盈餘績效（相對於配對公司），而且在交易後亦無法觀察到分析師對母公司盈餘預測有顯著的正向修正（相對於配對公司）。另外，在控制內部人淨買入、公司規模、子公司購買股數、資金需求與產業趨勢等變數後，本研究並未發現子公司買進母公司股票時的股價反應，和母公司當季與下一季的異常正向盈餘績效有顯著的正向關係。總而言之，國內實務界雖然宣稱子公司買進母公司股票係傳遞看好母公司未來前景的訊息，但本研究的證據顯示，這項交易並非傳遞母公司未來盈餘變動的資訊，同時，此交易引發的正向市場反應，似乎並非來自投資人對母公司未來績效的預期，故從股價操縱的角度來看，此一股價效應可能來自於母公司刻意創造，但其實與母公司經濟實質無關的泡沫股價。 　　關於主題二－借殼上市公司透過子公司買進母公司股票之經濟誘因－的實證結果顯示：在控制其他因素後，借殼上市公司在借殼成功的後續期間，子公司買回母公司股票之交易發生後，相較於無此交易的配對公司而言，其內部人持股比例和融資餘額有顯著降低的情形。基於這類公司大股東有套現的特殊動機，故可合理懷疑，這項證據和內部人籍子公司買進母公司股票來出脫持股俾套現獲利有關。此外，分析結果發現：子公司買回母公司股票交易前有正向的股價效應，此一股價行為和內部人操縱下的股價型態相符，但交易後的股價水準則並未顯著低於交易前的股價。吾人推測此一結果，可能肇因於投資人受到誤導，以致本研究未能觀察到後續反轉下跌的股價行為。 　　整體來看，子公司買進母公司股票之交易並非如實務界所宣稱，係傳遞公司未來前景較佳之資訊，反而可能和內線交易與股價操縱有關。因此，本研究支持目前財政部擬議中嚴格禁止或限制母子公司交叉持股的方案，此外，本研究應有助於投資人做投資決策時，對於母子公司交叉持股的本質有所了解。 / Companies are not allowed to buy back any of its own shares except in some special cases according to the Company Laws in Taiwan, but the practice that parent companies repurchase their own stocks through subsidiary companies (which is so called parent-subsidiary cross-holding transactions) is popular currently. From the economic substance view, the parent and subsidiary companies are treated as a single economic entity, and the parents' stocks held by their subsidiaries are treasury stocks in substance. Since the authorities and investors are all concerned with this issue, and previous work in this area is limited, this thesis investigates the information content and economic incentives of these transactions. Specifically, there are two research questions in this dissertation. The first is whether the transactions that subsidiary companies purchase parents' stocks convey any information about parents' future prospects? And whether the stock price reactions around announcement dates are positively related to parents' subsequent earnings changes. The next question is whether these transactions are motivated by insiders' intent to sell their own shares for self-interest? And is the stock price behavior around announcement dates consistent with the explanation that stock price is manipulated? 　　The findings of the first research question are as follows. First, I find no evidence that there are positive aggregate unexpected quarterly earnings relative to a size and industry-matched control sample over the announcement quarter and subsequent four ones. Second, the significant evidence that there are positive revisions of earnings forecasts by analysts around announcement dates also cannot be found. Finally, a regression analysis shows that there is no significant positive relation between positive abnormal stock returns at announcement and positive quarterly earnings changes over quarter 0 and quarter I. In summary, the results are not consistent with the implication of the information hypothesis. I find no systematic support for the firms' claims that the meanings behind parent-subsidiary cross holding transactions are to convey managements' private information about parents' favorable prospects. 　　With regard to the second research question, I focus primarily on those listed companies whose controls are obtained by unlisted companies through purchasing outstanding shares in the open market, these companies are not included in the sample of the first question. As predicted, I find systematic support for the hypotheses that shares owned by insiders and companies' margins decrease relative to control groups immediately following parent-subsidiary cross holding transactions announcements and that abnormal stock returns before and at announcements are positive. However, I show that the abnormal stock returns after the announcements do not fall bellow those before announcement dates significantly. In summary, the findings indicate that these transactions maybe a means for informed insiders to sell their own shares at manipulated high prices in order to alleviate the huge capital pressure by self-interest. 　　Overall, the transactions that subsidiary companies purchase parents' stocks are more likely to have relation to insider transactions and stock price manipulation, rather than convey favorable information about parents' prospects as what firms claim. Therefore, this thesis supports an act of prohibiting or limiting parent-subsidiary cross holdings proposed by the Ministry of Finance strictly. Besides, the results in this thesis may be helpful for investors to understand the nature of parent-subsidiary cross holdings when they make investment decisions.