九十四年一月一日行政院金融監督管理委員會正式推出所謂資本市場及承銷制度改革方案，對於原有承銷制度作出許多重大興革措施，試圖在博達案件發生，市場投資人信心喪失之際，徹底改造資本市場運作遊戲規則，重振投資人信心，本研究後為方便說明起見，特稱之為「承銷新制」，期與原有制度有所區隔，便於進行分析比較。 承銷新制推出後，對於市場、證券承銷商、主管機關，甚至投資人，都將帶來深遠的影響，主管機關透過承銷新制究竟想要達成什麼樣政策目標？是保護投資人權益？或是要振興市場紀律？或是促進市場健全發展？博達案發生固然震驚社會，主管機關也信誓旦旦要保護投資人權益，但誰是真正應保護的對象？本文從承銷市場及制度沿革，到主管機關長期以來想透過承銷市場，達成平均社會財富的想法，造成市場嚴重扭曲談起，指出其影響所及，是吸引一大堆沒有風險意識的散戶投資人，陷入資本市場競逐籌碼與投機賺價差的「險地」，把應該由有高度風險承擔能力的法人所活動的場域，變成一般民眾淘金的「機會樂園」。民眾抱著國宅承購抽籤或是買樂透一樣的心情在從事股票投資，要不受害也不容易。這些人大多數不看財務報告、公開說明書（或看不懂），不問發行公司由什麼經營團隊管理，更不在乎企業前景與成長性，到最後誤觸地雷時，卻要用證券交易法來追究包括發行人、承銷商、會計師在內一干人等責任，是否符合法規範意旨？ 本研究認為：所有對於經濟行為或市場現象要進行「行政管制」或「司法管制」都應該服膺經濟學的基本原則，就是「理性」與「效率」。所有在法律上應該承擔責任的行為，都有一個基本前提就是「因果關係」，對於不看財報或公開說明書，未利用到公開資訊的散戶投資人，是否屬於證交法保護對象，就非常值得思考。而有沒有使用財報進行投資是證據問題，法律上科以受害人應負舉證責任。財團法人證券及期貨交易投資人保護中心及司法機關為了讓證交法能夠說得通，更近一步弄出「詐欺市場理論」，說這些散戶投資人是代表一群不特定的投資人，因為無法特定，就用「市場」來代表他們成為受害對象，創造他們可以求償之機會與便利性。這種「對市場詐欺」的說法，就如同對影子說話一樣不可思議！ 本研究的看法是：主管機關對資本市場管理應該要求的是資訊充分、真實而沒有誤導的揭露，受保護的對象是利用這些資訊而受到誤導的投資人，而這些都屬於外資、機構投資人或一些法人。主管機關更該作的是，讓資本市場，特別是初級市場「法人化」。透過市場及投資人專業，影響或改變發行公司資訊揭露的方式、內容及程度，才符合理性、效率且能符合立法意旨。在資訊爆炸的時代，過多的資訊早已超過投資人負荷，而顯得沒有效益，只有徹底的改變市場結構，讓能夠主動掌握資訊及有專業判斷力的法人主導市場，包括市場供需及價格形成機制，來健全市場發展，或許才是正本清源之道。而這也正是英美等資本市場成熟國家的實踐與精隨所在。本文認為證券承銷商並不是發行公司的「品質保證人」，他只能在符合主管機關規定下，要求發行公司充分、完整提供與募集發行有關的資料，讓投資人據以判斷，因此其義務必須有合理可循的標準（Criteria），其責任應在期待可能的界限下成立。 近年來國內因產業外移，資金外流，又必須面臨全球化競爭等等不利的外在因素衝擊下，作為證券承銷商，在新制推出後，一方面要面對市場競爭壓力以及籌資市場萎縮之窘境，力求突破；另一方面，對於像博達案中承銷商必須承擔主管機關、輿論壓力，乃至損害賠償法律責任，最後甚至花錢私了和解的現象，作出檢討與回應。過去習以為常的管理模式、業務承接流程，風險管理等等都必須加以因應調整，以契合承銷新制推出後大環境變遷。本研究嘗試以實務的立場，希望針對承銷商法律風險控制管理這個議題為主軸，分別針對作業流程、內部控制、業務管理乃至轉型與改變等，提出檢討及具體做法建議。特別是目前證券乃至整個金融產業，削價競爭，血流成河，揚棄只作在「紅海中」廝殺的企業，彼此競爭的是價格，只能靠大量生產、降低售價來獲取利潤（薄利多銷）而轉向「藍海的企業」，才是成功的企業經營之道，探索另一片蔚藍大海，擺脫其他競爭者，或者完全沒有競爭者，創造出屬於自己的市場（例如，不需要多花研發預算，只要找出產品獨特價值就能提高售價）。「藍海策略」強調價值的重塑和創新，而不偏執於技術創新或是突破性科技發展（有別於過去的創新理論）。能夠超越競爭的成功的企業，不是去挖掘自己的顧客需要什麼；而是研究非顧客的需求。這是金偉燦與莫伯尼在藍海策略（Blue Ocean Strategy）一書中的箴言，證券業在過往的發展，拜股市榮景支撐，一直沒有特色，同質性甚高，人員挖來挖去，也沒什麼忠誠度，更談不上什麼差異化，而今展望未來，很可能必須面對長期經濟成長趨緩或停滯的惡夢，承銷新制推出後，顯而易見的是初級市場被冷卻（cool down）了，下一步該怎麼走，應該深思！ 本文最後也針對國內企業環境，特別是證券商內部管理提出呼籲，誠然企業管理被認為是一種藝術，但是經營者卻不宜理解為凡事存乎心念之間，心知所至，以「直覺」為依規，做好管理仍應以科學為根據，建立標準化流程（SOP）、良好的組織設計、適當人員配置、重視法令遵循與內控內稽，有效制衡與監督機制，風險管理與績效報酬合理規劃，最後是要重視社會責任與企業形象。過去許多證券業以家族經營，重人治，輕制度；強調業績，輕忽風險；重視私誼，輕忽公益；重用家臣，不重視專業經理人；甚至是公私不分，以私害公。隨時企業舞弊發生頻繁，公司治理、企業監控一再被強調，以及投資人重視自身權益，法律爭訟日有增多趨勢，再加上全球化浪潮襲擊下，資本流動追求有良好險管理及公司治理政策完善的公司作為投資標的，或給予較高的溢價（Premium）的現象，值得更多關注。本研究認為：承銷新制也許是一個契機，讓我們思考如何降低證券業法律風險，追求永續經營；另一方面，主管機關或司法部門也應該思考「行政管制」或「司法管制」追求利益極大化，符合理性與效率。而不只是抽象的正義感滿足而已。「徒善不足以為政，徒法不足以自行」，金融市場之監督管理，尤其如此！

在資金流通無國界的市場特性下，各國為吸引資金流入擴大證券市場規模，紛紛致力於改善證券市場之體制與法規，就承銷面而言，縮短結算交割期可有效降低風險提升交易效率，進而建立跨市場之結算交割標準，強化跨國交易之功能。目前，以中國大陸新《證券法》規定的T+0最為積極，而泛歐系統也採行T+1日結算交割期模式，而我國部份，雖現行之承銷新制中，已將定價日至掛牌日由原先的十四個營業日縮短至六個營業日，但相較於中國大陸與泛歐系統仍顯過長，此表示我國承銷作業流程仍有進一步的改善空間。 本研究欲從制度面探討Euroclear/Clearstream泛歐系統的基本特性，與中國大陸證券發行市場制度的優點，並與我國承銷制度做進一步的比較分析，以尋找我國證券發行市場的改善之道，進而提升整體市場之效率性。根據本研究的探討，對於我國新股承銷制度提出下列幾點建議： 1.仿照泛歐系統引進專業投資人或採行中國大陸網上網下的詢價制度，改善我國詢價制度的不完善。 2.豐富化新上市承銷的商品，並允許發行市場作業程序的多樣化。 3.仿照泛歐系統設置信用擔保機構，以降低款券收付之風險。

證券初級市場為資金需求者以發行有價證券的方式與資金供給者交換資金的市場，其主要的參與者有三：有價證券之發行者(資金需求者)、投資者(資金供給者)及承銷商(中介者)，而將三者結合的制度即為初級市場之承銷制度。我國證券市場發展至今，為順應市場自由化及國際化之需求，已歷經多次的變革。行政院金融監督管理委員會成立後，於民國九十三年八月份通過「承銷制度改革方案」，針對初次上市(櫃)之承銷制度及承銷商專業功能與自律機制均有重大的變革，改革幅度為歷年最大的一次，足見主管機關對於證券市場改革的決心。此次承銷制度之改革，是否真能達到主管機關預期之目標，實有探討之價值。 承銷商為證券初級市場的中介者，負責溝通資金供給面與需求面，其角色甚為重要，因此現行法令對於承銷商之經營管理及其業務設有相當多的規範。此外，承銷商在承銷案件中，具有特殊之地位，因此無論是對於評估報告或是公開說明書，承銷商之法律責任均有其探討之價值。 本文首先對於承銷制度之基本意義作一說明介紹，包括承銷之意義、承銷商之角色及功能、承銷商之業務與報酬以及承銷作業程序。其次介紹美國及中國大陸之承銷制度，以為我國承銷制度比較參考之對象。在我國承銷制度方面，首先說明歷年承銷制度改革之重點，其次以承銷制度改革方案為中心，說明現行之有價證券承銷制度，並與外國制度作一比較分析，最後則介紹承銷制度之各種配售方式。 在承銷商之管理與法律責任方面，主要討論現行對於承銷商管理之相關規定，包括承銷商之經營與人員之管理規定、對承銷商之監督機制以及承銷商分級管理制度。最後則介紹評估報告及公開說明書之意義及內容，並討論承銷商對於評估報告及公開說明書相關之法律責任。