在國內，公司委託承銷商承銷證券的過程中，有三個階段：上市前規畫轉導，擬訂證 券發行價格及促銷( 配銷 )證券。承銷商完成委託後，便根據與公司所訂的報酬契約 , 獲得報酬。然而在此過程中，存在了三項問題：風險分攤、逆選擇與道德危機。 由於證券的市場需求是不確定的，公司擬上市的證券有可能無法全數售完，因而證券 銷售總金額亦不是確定的，導致公司與承銷商必須決定承銷報酬佔總金額的比例，亦 即必須決定彼此分攤銷售風險的程度，這就是風險分攤問題。承銷商在上市前規畫轉 導後，對證券未來的獲利能力，即證券品質。獲得較正確的估計，但公司並不知道而 有賴承銷商申報，然而承銷商可能低報此品質資訊，以設定出較低的發行價格，而能 使自己較易出售證券，如此導致公司獲得比應有銷售金額還低的資金，這是承銷商申 報不實資訊的逆選擇問題。在促銷階段，促銷成本完全由承銷商負擔，而且其努力並 不被公司觀察到，承銷商可能為減低成本而有促銷不力的可能，導致證券銷售量或投 資人申購股數總額較應有的還少，因而使公司遭受損失，這就是承銷商努力水準不足 的道德危機問題。 本研究便針對國內數種不同的承銷方式，經由找出適當的承銷報酬，而解決上述提到 的問題。進而指出在各種的情況下，對公司或承銷商較有利的承銷方式。

根據國內外學者之研究，新上市股票在短期內皆有超額報酬之現象存在，此意謂著承 銷價格有偏低之趨勢。 近兩年來，台灣股市由景氣復甦到繁榮，不但帶動已上帝公司股票價格的大幅上漲， 也誘發很多未上市公司趁機辦理上市，以七十六年而論，新上市公司達十三家，七十 七年有二十五家，可說盛況空前。而這些新上市公司股票在上市初期，皆有五至四十 幾天，長短不齊之所謂「蜜月期」，這是否也說明承銷價格有偏低之現象？各新上市 公司在計算承銷價時，皆有一套公式，此公式之實用性值得探討。 本文乃根據超額報酬之定義，當累積超額報酬穩定時，為新上市股票價格調整完畢。 再求出各新上市股票相對於承銷價之超額報酬，以統計方法：複迴歸分析、變異數分 析、Ｚ檢定等，探討新上市公司資本額、營利風險、採樣公司規模、承銷商之種類、 股票類別等因素，對超額報酬之影響，以得知承銷價格低估之程度，並與國外情形及 理論相比較驗證。期能對承銷價格之議訂、新上市公司選擇承銷商、投資人選擇新上 市公司股票有所裨益。 由於時間、人力上限制，及避免樣本期間過長，社會經濟因素影響股價甚鉅，故將研 究期間縮短，但對於所用統計分析而言，樣本數已足夠。另究竟還有那些因素會影響 承銷價格，尚待後續者進一步研究。

本研究旨在探討競價拍賣承銷新制是否能有效改善新股上市（櫃）初期鉅額價差之異狀，所使用的理論架構與方法主要為『訊息傳遞理論』。為充分瞭解研究中所提出之問題，本論文首先彙集整理國內外與新股上市價差有關之文獻，據以為研究假設形成之理論基礎，次就我國承銷制度的變革經過與目前競價拍賣制在台灣的實際運作情況作重點介紹與說明，俾利瞭解我國現行承銷制度之全貌。實證部份先對競價公司樣本進行屬性分析，再比較不同制度下兩組樣本上市（櫃）後股價超常報酬是否存在顯著差異，並提出影響實證結果的可能因素，以判斷現行競價拍賣制度是否足以改善蜜月期之異常股價行為。 依據訊息傳遞理論與現行競價拍賣之制度特性，本研究臆測若發行公司之現況良好且對未來營運充滿信心，則會有動機去發展出一些訊息機制(mechanisms)傳遞予投資大眾，而承銷價低估即為訊息之一。在非績優公司無意傳遞此等訊息、而競價拍賣又較易形成相對偏高承銷價之假設下，推論發行公司董監事持股比例高、總資產規模較小（風險程度較高）及股價表現不具特殊題裁之新上市（櫃）公司較傾向於透過競價拍賣制公開承銷新股。再就資訊不對稱經濟學論之，當前我國證劵發行市場之癥結除了承銷制度設計不當外，尚包括市場競爭性不足、財務資訊環境不佳等，新版競價拍賣制固然能使承銷價之決定方式透過市場機能反映供需，理論上承銷價當已接近市價，然在整體財務資訊環境與股票市場未臻合理完備之際，本研究認為僅憑制度面的變革並不足以解決承銷體系長期存在的弊端。 新版承銷制之運作概況及上述假說經實證檢定後獲致以下結論： 一、競價拍賣制之實施概況 (一) 截至 86 年 12 月 31 日止共有 31 家發行公司透過競價拍賣方式公開承銷新股，競價承銷總金額累計達新台幣 21,392,037,350 元。而全體競價公司樣本之平均得標率為 23.22%，多數個案的公開承銷價達投標底價 1.5 倍之最高水準，顯示投標競爭狀況十分激烈。 (二) 法人參與投標比例約為 25%，表示目前競價拍賣之投標市場尚未由機構法人所主導；而法人平均得標率為 18.67%，顯示法人所設定之新股合理價位仍較一般投資人為保守。 (三) 在進行相關係數之統計檢定後發現，競價樣本投標部份的熱絡程度會對投資人參與抽籤之意願形成正面影響。 二、競價公司樣本屬性推論 『上櫃公司中規模較小、風險程度較高者』及『所屬產業型態為傳統產業』是目前競價公司的重要屬性，『董監事持股比例高』與『掛牌於店頭市場』則未獲得實際數據的支持。 三、不同制度下的股價績效 (一)我國新上市（櫃）股票自上市（櫃）後第 1 個交易日至第 300 個交易日之間存在顯著正向超常報酬，表示整體而言，新股承銷價格有持續低估之現象。 (二)競價拍賣制縮短了新股蜜月期持續天數，然在新舊制度下，兩組樣本上市 （櫃）後第 1 個交易日至第 22 個交易日之超常報酬並無顯著差異；至第 23 個交易日起，競價公司股價之超常報酬方顯著的小於非競價公司樣本，顯示競價拍賣承銷新制改善新股蜜月期價差之成效未盡理想，且造成中長期股價行為較劇烈的波動。 承上，本研究認為就承銷體系長期存在的弊端而言，僅憑承銷制度的變革並不足以達到治本之功效，此一結論可供主管機關作為制定相關決策時之參考。 / The objective of this research is to study whether the new system, auction procedure, can effectively improve the IPOs underpricing during the honeymoon period. The theory applied in this research is mainly “Signaling model”. For the purposes of realizing the problems arising from this study, first, the relative reseach documentation and references were collected and investigated. Second, the existing and new systems of underwriting applied in Taiwan were introduced and anaylyzed. According to these two approaches, we can have fully understanding on both the old and the new systems. On the aspect of the empirical test, first, the characteristic analyses of auction samples were conducted. Second, the comparison of whether there were significant different of abnormal returns of common stocks between two sets of systems was made. Then the possible factors which affect the results of the empirical test were found, thus could we judge whether the new system can improved the fact of abnormal price performance of common stocks new issued during the honeymoon period. Based on the signaling theory and the characteristics of the new system, the following assumptions were made: 1.If the IPO firms operate well are confident of the future performance, they will be willing to transfer signals (e.g. underpricing) to their potential investors. However, the other IPO firms don't have that incentive to do so. Therefore, we expected the firms which their inside equity ratios are higher, the total assets are less, etc, will prefer to issue common stocks through the auction procedure, because that the new system inclines to form relative higher issue prices. 2.According to the Asymmetric-Information Hypothesis, in addition to the imperfect underwriting system, the existing problems of the IPO market are insufficient competency, undeveloped financial information environment, etc. Even the new system seems to reflect the demand and supply circumstances of the market, we will believed that the change of underwriting system is not sufficient to improve the existing defects of the IPO market. The following conclusions were reached according to this study: 1.The operation of the new system: (1)There were 31 firms applied the new system during the period of this study. The total underwriting amounts are NT$21,392,037,350. (2)The involvement of the insitutional investors occupied 25% of the total offerings. (3)According to the relative coefficient analysis, the situation of auction positively affected the situation of drawing. 2.The comparison of stock price performance between the different underwriting systems: (1)There are positive abnormal returns on the new issued common stocks which go on for 300 or more dealing days. (2)The new system shortens the length of the honeymoon periods. However, The abnormal returns had no significant difference between two samples of the old and new systems from the 1^st to the 22^nd dealing day. The abnormal returns of new system samples would be significantly less than that of the old system samples from the 23^rd dealing day. This shows that the new system doesn't perform its objective which is to correct the underpricing of the old system well. According to the conclusions made above, we believed that the change of underwriting system is not sufficient to improve the existing defects of the IPO market. This result of the research can be taken into consideration when making relative decisions.

由於近年國內承銷價之訂定大多採議定的方式，由發行公司與承銷商根據發行公司與採樣公司的每股稅後純益，本益比，每股股利加以設算參考價共同議定。上述設定價格可能無法反應市場供需，將造成股價的穩定。因而有些專家學者建議以競價拍賣取代現行議價，因此本研究乃探討承銷商在競價拍賣下之策略行為與可能面臨的狀況。

九十四年一月一日行政院金融監督管理委員會正式推出所謂資本市場及承銷制度改革方案，對於原有承銷制度作出許多重大興革措施，試圖在博達案件發生，市場投資人信心喪失之際，徹底改造資本市場運作遊戲規則，重振投資人信心，本研究後為方便說明起見，特稱之為「承銷新制」，期與原有制度有所區隔，便於進行分析比較。 承銷新制推出後，對於市場、證券承銷商、主管機關，甚至投資人，都將帶來深遠的影響，主管機關透過承銷新制究竟想要達成什麼樣政策目標？是保護投資人權益？或是要振興市場紀律？或是促進市場健全發展？博達案發生固然震驚社會，主管機關也信誓旦旦要保護投資人權益，但誰是真正應保護的對象？本文從承銷市場及制度沿革，到主管機關長期以來想透過承銷市場，達成平均社會財富的想法，造成市場嚴重扭曲談起，指出其影響所及，是吸引一大堆沒有風險意識的散戶投資人，陷入資本市場競逐籌碼與投機賺價差的「險地」，把應該由有高度風險承擔能力的法人所活動的場域，變成一般民眾淘金的「機會樂園」。民眾抱著國宅承購抽籤或是買樂透一樣的心情在從事股票投資，要不受害也不容易。這些人大多數不看財務報告、公開說明書（或看不懂），不問發行公司由什麼經營團隊管理，更不在乎企業前景與成長性，到最後誤觸地雷時，卻要用證券交易法來追究包括發行人、承銷商、會計師在內一干人等責任，是否符合法規範意旨？ 本研究認為：所有對於經濟行為或市場現象要進行「行政管制」或「司法管制」都應該服膺經濟學的基本原則，就是「理性」與「效率」。所有在法律上應該承擔責任的行為，都有一個基本前提就是「因果關係」，對於不看財報或公開說明書，未利用到公開資訊的散戶投資人，是否屬於證交法保護對象，就非常值得思考。而有沒有使用財報進行投資是證據問題，法律上科以受害人應負舉證責任。財團法人證券及期貨交易投資人保護中心及司法機關為了讓證交法能夠說得通，更近一步弄出「詐欺市場理論」，說這些散戶投資人是代表一群不特定的投資人，因為無法特定，就用「市場」來代表他們成為受害對象，創造他們可以求償之機會與便利性。這種「對市場詐欺」的說法，就如同對影子說話一樣不可思議！ 本研究的看法是：主管機關對資本市場管理應該要求的是資訊充分、真實而沒有誤導的揭露，受保護的對象是利用這些資訊而受到誤導的投資人，而這些都屬於外資、機構投資人或一些法人。主管機關更該作的是，讓資本市場，特別是初級市場「法人化」。透過市場及投資人專業，影響或改變發行公司資訊揭露的方式、內容及程度，才符合理性、效率且能符合立法意旨。在資訊爆炸的時代，過多的資訊早已超過投資人負荷，而顯得沒有效益，只有徹底的改變市場結構，讓能夠主動掌握資訊及有專業判斷力的法人主導市場，包括市場供需及價格形成機制，來健全市場發展，或許才是正本清源之道。而這也正是英美等資本市場成熟國家的實踐與精隨所在。本文認為證券承銷商並不是發行公司的「品質保證人」，他只能在符合主管機關規定下，要求發行公司充分、完整提供與募集發行有關的資料，讓投資人據以判斷，因此其義務必須有合理可循的標準（Criteria），其責任應在期待可能的界限下成立。 近年來國內因產業外移，資金外流，又必須面臨全球化競爭等等不利的外在因素衝擊下，作為證券承銷商，在新制推出後，一方面要面對市場競爭壓力以及籌資市場萎縮之窘境，力求突破；另一方面，對於像博達案中承銷商必須承擔主管機關、輿論壓力，乃至損害賠償法律責任，最後甚至花錢私了和解的現象，作出檢討與回應。過去習以為常的管理模式、業務承接流程，風險管理等等都必須加以因應調整，以契合承銷新制推出後大環境變遷。本研究嘗試以實務的立場，希望針對承銷商法律風險控制管理這個議題為主軸，分別針對作業流程、內部控制、業務管理乃至轉型與改變等，提出檢討及具體做法建議。特別是目前證券乃至整個金融產業，削價競爭，血流成河，揚棄只作在「紅海中」廝殺的企業，彼此競爭的是價格，只能靠大量生產、降低售價來獲取利潤（薄利多銷）而轉向「藍海的企業」，才是成功的企業經營之道，探索另一片蔚藍大海，擺脫其他競爭者，或者完全沒有競爭者，創造出屬於自己的市場（例如，不需要多花研發預算，只要找出產品獨特價值就能提高售價）。「藍海策略」強調價值的重塑和創新，而不偏執於技術創新或是突破性科技發展（有別於過去的創新理論）。能夠超越競爭的成功的企業，不是去挖掘自己的顧客需要什麼；而是研究非顧客的需求。這是金偉燦與莫伯尼在藍海策略（Blue Ocean Strategy）一書中的箴言，證券業在過往的發展，拜股市榮景支撐，一直沒有特色，同質性甚高，人員挖來挖去，也沒什麼忠誠度，更談不上什麼差異化，而今展望未來，很可能必須面對長期經濟成長趨緩或停滯的惡夢，承銷新制推出後，顯而易見的是初級市場被冷卻（cool down）了，下一步該怎麼走，應該深思！ 本文最後也針對國內企業環境，特別是證券商內部管理提出呼籲，誠然企業管理被認為是一種藝術，但是經營者卻不宜理解為凡事存乎心念之間，心知所至，以「直覺」為依規，做好管理仍應以科學為根據，建立標準化流程（SOP）、良好的組織設計、適當人員配置、重視法令遵循與內控內稽，有效制衡與監督機制，風險管理與績效報酬合理規劃，最後是要重視社會責任與企業形象。過去許多證券業以家族經營，重人治，輕制度；強調業績，輕忽風險；重視私誼，輕忽公益；重用家臣，不重視專業經理人；甚至是公私不分，以私害公。隨時企業舞弊發生頻繁，公司治理、企業監控一再被強調，以及投資人重視自身權益，法律爭訟日有增多趨勢，再加上全球化浪潮襲擊下，資本流動追求有良好險管理及公司治理政策完善的公司作為投資標的，或給予較高的溢價（Premium）的現象，值得更多關注。本研究認為：承銷新制也許是一個契機，讓我們思考如何降低證券業法律風險，追求永續經營；另一方面，主管機關或司法部門也應該思考「行政管制」或「司法管制」追求利益極大化，符合理性與效率。而不只是抽象的正義感滿足而已。「徒善不足以為政，徒法不足以自行」，金融市場之監督管理，尤其如此！

企業借助專業承銷機構的居間服務，自股權發行市場中取得資金是其持續成長的重要因素之一，居間服務中非單一承銷商所能獨自完成者乃配銷的部分，因此承銷團是西方投資銀行間最常見的組織間合作形式，但是，和許多組織間正式合作關係不同，承銷團的每一次組成都僅是為了去執行單一發行的幾個為數不多的交易。然而，這種生命週期短暫的臨時組織卻有賴於投資銀行間的長期穩定的非正式關係。因此，近年來逐漸有學者以網絡鑲嵌觀點來看西方大型投資銀行在證券承銷活動上的組織連結關係。開發中國家如台灣的資本市場未若西方先進國家成熟與健全，承銷商在組織連結關係之特性上是否亦有其不同之處。本論文以量化和質化的方式，分別從主辦承銷商、發行公司及協辦承銷商的角度出發，嘗試驗證過去西方文獻提出的連結策略之適用性、國內承銷網絡核心成員間連結關係之獨特性以及所引申出承銷商在協辦市場中的主動性與策略意涵。 本論文計分為三個研究，在第一個研究中，本論文以西方在投資銀行上的研究結果觀察國內主辦承銷商與其合作夥伴們的關係連結如何影響其承銷績效，藉以驗證已開發國家實證結果是否得以在開發中國家複製。本論文發現主辦承銷商無論與其合作夥伴(即協辦承銷商)維持強連結或是弱連結關係，均對其主辦承銷績效無顯著影響。顯示西方對於承銷活動中的主辦承銷商與合作夥伴間的組織連結關係策略在國內的情境下並不能複製。 本論文第二個研究於是繼續探索導致研究一的可能原因，亦即主辦承銷商在籌組承銷團的主控地位是否受到承銷網絡核心中其他成員—發行公司和協辦承銷商—的影響。本論文發現國內主辦承銷商在發行公司與承銷團員之間之「關係代理」角色並不若西方大型投資銀行之明顯。國內承銷商藉由其自身集團資源與主辦能力，得以直接與發行公司連結。本論文進一步分析此連結之特性，發現協辦承銷商與發行公司之連結傾向藉由「廣」而達到「多」的目的；亦即，承銷商爭取協辦承銷案件的多並非參與發行公司所發行的大多數案件，而是參與許多發行公司發行的有限案件。 然而，協辦承銷商的「多」與「廣」所形成在產業中的結構位置和弱連結現象的網絡特性終將反映到其承銷績效。因此，本論文繼續在研究三以次級資料驗證網絡特性與承銷績效之關聯性。研究發現，承銷商在網絡中的結構地位與其協辦承銷績效呈現正向關係；同時，承銷商的弱連結關係在上述結構地位與協辦承銷績效間之正向關係上扮演了部分中介角色。 總結來說，本論文對於股權發行市場承銷網絡中未為文獻所提及之發行公司與協辦承銷商二者之間的連結關係提供了實證文獻上的補充以及實務上的建議。與西方文獻比較起來，在開發中國家之發行市場中，決策所需資訊之正式來源較少，必須高度依賴人際互動，各大小協辦承銷商均可能為重要資訊來源，發行公司因此不透過主辦承銷商的關係代理，而必須與眾多之協辦承銷商產生直接連結；而各協辦承銷商亦得以藉由與承銷網絡外的關係、利用自身集團的資源或逐漸培養主辦的能力等爭取較多連結，提高在網絡中的結構地位，進而提高其承銷績效。 / Securities underwriting syndicate is one of the most common forms of ties among the investment banks. Being different from the long-term nature of the formal alliances such as strategic alliances, each syndicate is organized only for a single offering. But its brief lifespan must be sustained by the stable informal relationships among underwriters. The relationship-intensive nature of the investment banking industry has therefore drawn attentions to researches from the viewpoint of social network in recent years. The focus has been the large-scale investment banks acing as lead managers and their tie strategies with syndicate members. Capital markets in emerging markets such as Taiwan are not as sophisticated as those of developed countries. There must exist some uniqueness in the ties among underwriters when forming syndicates. How and why do they differ from the findings of current empirical studies? This study takes views of so-called the core underwriting network –lead underwriters, issuing firms and syndicate underwriters—respectively to examine the effect of the tie strategies proposed by prior literature on lead underwriters’ performances in local market, to explore the uniqueness and the role of syndicate underwriters in syndicate formation, and finally to evaluate the effects of those findings on underwriting performances of syndicate underwriters, which have been considered to be peripheral actors in industry network. We conducted three studies to explore these issues. Using longitudinal industry data, the first study takes the rationale provided by the results from past research to empirically examine the influence of lead underwriters’ tie strength with syndicate partners on their underwriting performances. The study finds that the tie strength neither positively nor negatively associated with lead underwriters’ performances, showing that the tie strategies suggested by the empirical results from the sophisticated capital markets do not apply to the local market. Using a case study approach, the second study continues to explore how syndicate formation in local market differs from that of the western world. The study finds that the mediating role of lead managers in local market appears to be not as significant as that of lead managers in sophisticated markets if we view lead managers as the agents between issuing firms and syndicate underwriters. In most cases, the issuing firms are the decision makers of the syndicates instead of the lead managers. That is, the connections between issuing firms and co-lead underwriters, which have never been found in current literature, do exist in local market. The underwriters speak directly to the issuing firms for the syndicates. And the more resources, capabilities and social capital they have, the more central positions in the industry they occupy and so the more exchange relationships they can access. Furthermore, underwriters tend to connect with as many issuing firms as possible for few of their offerings instead of continuously transacting with a small group of issuing firm partners for most of their offerings. But how the central position and relationship expansion strategy affect their underwriting performances? Following the findings from the second study, the third study develops arguments that underwriters occupy more central positions in the industry network will have better underwriting performances. They also pursue an expansion strategy instead of a strengthening strategy in building up interorganizational linkages. That is, weak ties will mediate the positive effects of centrality of syndicate members on the performances. Using longitudinal industry data, the study empirically tests these hypotheses and the results support our arguments that underwriters’ central positions in the network are –directly or through the mechanism of relationship expansion strategy—positively associated with their performances.

證券初級市場為資金需求者以發行有價證券的方式與資金供給者交換資金的市場，其主要的參與者有三：有價證券之發行者(資金需求者)、投資者(資金供給者)及承銷商(中介者)，而將三者結合的制度即為初級市場之承銷制度。我國證券市場發展至今，為順應市場自由化及國際化之需求，已歷經多次的變革。行政院金融監督管理委員會成立後，於民國九十三年八月份通過「承銷制度改革方案」，針對初次上市(櫃)之承銷制度及承銷商專業功能與自律機制均有重大的變革，改革幅度為歷年最大的一次，足見主管機關對於證券市場改革的決心。此次承銷制度之改革，是否真能達到主管機關預期之目標，實有探討之價值。 承銷商為證券初級市場的中介者，負責溝通資金供給面與需求面，其角色甚為重要，因此現行法令對於承銷商之經營管理及其業務設有相當多的規範。此外，承銷商在承銷案件中，具有特殊之地位，因此無論是對於評估報告或是公開說明書，承銷商之法律責任均有其探討之價值。 本文首先對於承銷制度之基本意義作一說明介紹，包括承銷之意義、承銷商之角色及功能、承銷商之業務與報酬以及承銷作業程序。其次介紹美國及中國大陸之承銷制度，以為我國承銷制度比較參考之對象。在我國承銷制度方面，首先說明歷年承銷制度改革之重點，其次以承銷制度改革方案為中心，說明現行之有價證券承銷制度，並與外國制度作一比較分析，最後則介紹承銷制度之各種配售方式。 在承銷商之管理與法律責任方面，主要討論現行對於承銷商管理之相關規定，包括承銷商之經營與人員之管理規定、對承銷商之監督機制以及承銷商分級管理制度。最後則介紹評估報告及公開說明書之意義及內容，並討論承銷商對於評估報告及公開說明書相關之法律責任。

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從過去承銷市場的經驗來看，初次公開發行的股票總是擁有顯著的初期報酬率，因此吸引許多投資人參與這塊市場。隨著承銷商的定價方針和市場新制度的引進，更增加了初次公開發行市場的效率性與自由度。台灣市場的競價拍賣經驗完整，本文根據Beatty and Ritter (1986)的假說，探討初次公開發行的折價程度與公司事前的不確定性之相關性，以及承銷商的定價經驗對於競價拍賣市占率之影響。結果發現，雖然競價拍賣具有價格發現之功能，市場整體的帄均值仍呈現顯著的初期報酬率。事前的不確定性因子則與推論相違背，並沒有和折價程度具有一致的單調關係。此外，銷商折價程度與其市占率之結果也不符合假說，但在加入分組的控制因子之後，較能呈現市場會因承銷商定價錯誤而給予懲罰。 / There have been significant initial returns in IPO market based on past experience and information that elicit lots of investors to participate. With the changes in pricing policy of underwriters and derivation of new underwriting systems, the efficiency and the degree of freedom in IPO market have been enhanced more than before. According to the propositions of Beatty and Ritter (1986), we found weak evidence to approve the monotone relationship between initial return and the proxies of ex ante uncertainty. Moreover, the changes in market shares has a positive relationship with the degree of underpricing that violates the proposition. After adding the control proxies of grouping into the model, we were able to get the result of punishment effect from the underwriting market.

新上市股票的承銷價格訂定是承銷過程的一個重要因素。承銷價格訂的太低或太高都會影響到發行公司、承銷商、與投資人。故本研究是探討新上市股票承銷價格是否存在低估情形，並以發行公司、承銷商、與投資人三個主角的構面找出造成承銷價格低估的影響因素。 本研究是以兩國的承銷資料當樣本。台灣樣本是以1994年至1999年，一共有79家新上市公司。印尼樣本是以1994年至2000年，一共有90家新上市公司。本研究利用8個解釋變數（包括公司規模、公司年齡、預估每股盈餘、負債比率、產業類別、發行量、承銷商聲望、與當月新上市公司數量）解釋一個應變數即承銷價格低估程度。研究方法有平均數T檢定、複迴歸、與逐步迴歸分析。 實證結果發現﹕(1)台灣與印尼兩地區上市股票的確存在承銷價格低估的情形、(2) 對台灣承銷價格低估具有顯著影響力的因素為﹕產業類別、負債比率與預估每股盈餘、(3) 對印尼承銷價格低估具有顯著影響力的因素為﹕產業類別與負債比率、(4) 本研究與過去研究結果之比較發現負債比率與產業類別對承銷價格最有影響力、(5) 從三群主角（承銷商、發行公司、與投資人）對承銷價格最有影響力是發行公司。