本文探討基金投資人的投資行為是否存在處分效果(disposition effect)，以台灣開放式股票型基金來作檢定，研究資料期間從2001年7月至2006年7月，與以往研究文獻不同之處，本研究將基金區分為高、低風險兩類，再分別去檢驗投資人在不同風險下，其投資行為是否會有所差異。 本文採用變數門檻模型(threshold model in variable)，主要研究變數有研究變數為基金流入( )、基金流出( )、基金原始月報酬率( )、基金原始風險( )、基金市場調整後月報酬率( )、基金市場調整後風險( )、基金規模( )、基金月週轉率( )、基金經理費用率( )、其他項費用率( )共十個變數，每個變數分別有7503筆資料。 本研究發現，基金投資人在高風險下，其處分效果相當明顯，即投資人會急售獲利或是加碼績效佳的基金，但對於績效差的基金卻延遲贖回；而投資人在低風險下，其處分效果就變得不明顯。 此外，投資人在高風險下，對於基金規模大小以及基金費用率的高低會比較敏感，即在高風險下，投資人不偏好申購規模較大的基金及費用率較高的基金。

We try to provide reasonable explanations for the equity premium puzzle by the mental account, prospect theory, disposition effect and hedonic editing. This study examine how do investor trade in relation to their holding portfolio gains and losses? The empirical evidence suggests that investor are more likely to segregated gains and integrated losses, in accordance with disposition effect and hedonic edition. In other words, investor are more likely to longer holding losing trade than winning trade, because selling at losing trades would cause great suffering. We find that investor tend to longer holding mixed gains than mixed big losses. In face of mixed big losses, they are relatively rational, inconsistent disposition effect. Our empirical find that highest wealth level‘s traders and experienced traders suffer loss, they are relatively rational.

台灣投資人在股票市場的投資行為有明顯的短線進出現象，且在股票有獲利時就急著把手上的獲利實現，若是股票呈現虧損，則一直不肯實現損失，此行為即是行為財務學中所探討的「處分效果」。個人在投信公司任職期間發現，基金投資人的投資行為也出現相同的現象，為了驗證處分效果是否亦存在於基金投資人身上，個人以匯豐中華投信系列基金之投資人為研究對象，並選定發行日期在2000年以前並存續至今的七檔基金為研究的目標基金，欲驗證處分效果是否存在於基金投資人的投資行為中。 在以整體投資人為研究對象下發現，台灣的共同基金投資人存在處分效果，且當持有期間以月份為單位時的處分效果比以半年為單位時的處分效果強烈。若將基金投資人依屬性分類為自然人與法人，分別探討其處分效果發現，自然人與法人均存在處分效果。 一般認為，法人比自然人有更專業的投資評斷與投資理性，處分行為應該比自然人輕微，但實證結果發現，自然人的處分效果只有在持有間以月份為單位時達到顯著；持有期間以半年為單位時則沒有觀察到處分現象。法人則不論持有期間的單位為月份或是半年，均存在處分效果。原因可能是法人在季底或是月底，有將會計帳上的壓力，導致法人所表現出的處分效果高於自然人的處分效果。 市場行情可能也會影響處分效果，本研究依據台灣經濟新報資料庫的台灣大盤加權指數資料，將2000年至2003年6月定義為空頭，2003年7月至2006年底定義為多頭，進行處分效果的驗證。研究結果顯示，基金投資人在多頭時期的處分效果比空頭時期的處分效果顯著，推究其原因可能是投資人在空頭時對獲利的基金會想立即實現獲利，把賺到的前穩當的放到口袋。在多頭時則因為心裡預期手中虧損的基金一定會有獲利的一天，而不願損失將兌現。 投資人應該對自己的投資組合設定停損與停利點，以減少因為心理因素驅動的投資行為減少投資獲利。

動能效果是各國股票市場中最常見的異常現象，Sharpe (1964)提出資本資產定價模型(CAPM)，認為股票報酬與系統風險之間呈現正相關，而和其他非系統性風險無關，因此投資人透過投資所能獲得的超額報酬皆因承擔系統風險而得到的補償。然而近來許多實證研究的結果皆發現了一些非系統性風險能夠解釋股票報酬的異常現象，例如規模效應、本益比效應等等。若股票市場是具有效率的，那麼市場上所有已公開資訊皆應已充分反應在股價上，因此透過各種投資策略皆應無法獲得超額報酬，然而Jegadeesh and Titman (1993)卻發現利用買進過去報酬相對較佳之股票和賣出過去報酬表現相對較差之股票可獲得顯著的超額報酬，即所謂的動能投資策略，這種策略的獲利性很顯然的違背了效率市場假說，因此許多學者相繼提出理論來解釋造成此種現象之原因，其中有某些行為財務理論將此現象歸因於投資人對市場上之新訊息反應不足所致。 本文研究係以Grinblatt and Han (2005)的實證方法，透過建立資本利得與損失的代理變數來衡量由於處分效果造成股價反應不足之程度，並利用Fama-Macbeth橫斷面分析法來探討台灣股市的動能效果是否是因市場上存在處分效果，導致股價反應不足所引起。實證結果發現台灣股市在中長期(過去27到52週)存在顯著的動能效果，然而利用資本利得與損失的代理變數並無法成功的將該動能效果消除，顯示處分效果無法有效的解釋台灣股市中動能效果的來源。

本文主要研究外資、投信及自營商這三大法人是否有「處分效果」及「過度自信」行為上的偏誤，並想要進一步探討投資人是否可以透過觀察三大法人在不同景氣狀態下的異常行為建立投資組合以獲得顯著的超額報酬，故利用Weber and Camerer（1998）所提的處分係數（The disposition coefficient）來表示處分效果及黃坤興（2006）提出的修正過度自信係數（The overconfidence coefficient）代表過度自信現象，並採用二情境轉換模型，以馬可夫鏈描述情境轉換行為，觀察三大法人在2005年至2013年台灣股票市場上的行為。 研究結果發現在不同的景氣狀態下三大法人會有不同的異常行為產生，在景氣繁榮期外資有處分效果而無過度自信，投信則無異常行為，而自營商沒有處分效果而有過度自信傾向；在景氣低迷時期外資有處分效果而無過度自信現象，投信沒有處分效果而有過度自信，自營商則是同時有處分效果與過度自信，而投資人可以在三大法人有異常行為時，利用放空高係數資產及買入低係數資產獲取正報酬。

This paper investigates the investor trading behavior and the relationship between investor sentiment and stock returns. First we explore whether individual investors behave as the Disposition Effect stated — hold their losers too long while realize their winners too soon. Second, we apply four sentiment indicators — number of recommended stocks, margin purchase value, net fund redemption and odd-lot trade value — to examine relationship between investor sentiment and stock returns. We would like to see if past returns have anything to do with current sentiment, and if sentiment provides predictive power to future returns. First of all, from our analysis to over eight hundreds cash accounts trading records in two research periods, January to March and September to December in 2000, we found the Disposition Effect holds in average but not statistically. Second, the number of recommended stocks, weighted number of recommended stocks, margin purchase value, change in margin purchase value, net fund redemption and odd-lot trade value as proxies of investor sentiment are good at measuring the effect of past 4-week and 26-week returns on sentiment. Third, the margin purchase value, net fund redemption and odd-lot trade value provide predictive power to future 26-week returns in our study, which also implies there is likely underlying mean-reversion within half year during the research period. 　Finally, exploiting the change in margin purchase value as proxy of investor sentiment, we found the past 4-week returns volatility is inversely related with the indicator. That is, investors are scared on facing with high returns volatility.