由於不同的配售方式，其適用的時機、辦理的程序與價格的訂定方式皆不盡相同，因此對於發行公司在進行上市、上櫃承銷時亦會產生不同的影響性。本研究將試圖探討不同配售方式之間的差異性，並解釋其影響的程度及原因。 本文分別就三部分對配售制度進行實證分析與探討，第一部分是探討公司在進行IPO配售方式之決策時，何種因素會影響其選擇結果。實證結果顯示，資訊不對稱程度愈高的公司，公司會傾向採用公開申購方式；在股市景氣處於繁榮時期，公司會傾向採用競價拍賣配售方式；若股市的波動性愈大，發行公司將傾向採用公開申購配售方式。而在承銷規模部分，若承銷規模較大時，公司將傾向採用公開申購配售方式。 第二部分是探討影響IPO折價幅度的因素，實證結果顯示，資訊不對稱程度愈高的公司，會傾向訂定較低的IPO承銷價格，而產生較高的IPO折價幅度。而在配售方式的因素上，採用競價拍賣的公司，其IPO折價幅度會較低。此外，當股市處於繁榮時期，或者在股市波動性較大時，IPO的折價幅度亦較高。而當公開申購的中籤率愈低時，亦會使得IPO能有較高的折價幅度。 本文在第三部分，分別探討競價拍賣與公開申購配售制度兩者之間，何者較能控制市場情況對IPO折價幅度與變異程度的影響性，實證結果顯示，選擇以競價拍賣的公司，不論在市場景氣或市場波動性的因素上，其對IPO的折價幅度與變異程度的影響性皆較低，因此就此點而言，競價拍賣相較於公開申購而言，是較有效率的配售制度。

我國有價證券的配售方式主要有詢價圈購及公開申購配售常見方式，自從八十四年詢價圈購方式日益普及，因此兩種不同配售方式之間的差異，對發行公司而言，是在選擇股票配售方式時重要的考量。 國內舉學界目前關於詢價圈購的研究甚少，因此本研究針對企業在決定股票配售方式時，會列入考慮的因素，包括發行公司本身的變數，如股權結構，現金增資本身的變數，如發行規模，以統計方式進行分析，想找出兩者之間的關係，另外也針對現金增資事件日前後之股價進行事件研究效果分析，希望能找出現金增資過程中某些時點是否存在一定的股價行為，根據上述研究結果，再實際訪問證券商，配合制度面的研究，對業者及主管機關提出相關建議。 根據本研究結果顯示，現金增資發行公司在選擇股票配售方式時，最重要考量的因素是股權結構，持股比例越低之發行公司越偏好詢價圈購方式，並非如制度面設計所得到的推論，因此透過實地訪談券商的了解，發現係因為發行公司可以要求承銷商將詢價圈購之股票配售給關係人，藉著這種方式持股比例低的公司經營者反而要可以用較市價為低價格取得股票，因此雖然無法由表面上的股權數據看到這種運作，但透過本研究之結果即可推論而得。 另外關於現金增資之事件日對股價之影響，以除權日對公開申購配售方式之現金增資案之股價模式最為明顯，在除權日二天前股價呈現下跌的狀況，可能反應棄權賣壓的存在，而在除權日前後則有正向的報酬，顯示在八十五至八十六年除權行情普遍存在。至於其他事件日的影響，則較不顯著。 本研究建議發行公司選擇股票配售方式時，就現行承銷制度，應從資金成本、籌資速度、及股權結構進行考量，做出有利於公司之決策。在承銷商方面，新制公開抽籤制度對承銷商的收入會產生不利影響，承銷商應加強自己在承銷配售過程中扮演的角色及功能。另外主管機關在訂定承銷制度時，宜考量對詢價圈購之配售進行一定程度之規範，以免公司圖利大股東。

本研究係針對台灣股票市場中新上市與現金增資普通股配售方式的選定及其和中長期績效之關聯做探討，研究議題如下： (1) 探討發行公司營運風險對配售方式選定的影響 參酌國內外相關研究，選定可能反應公司營運風險及攸關配售方式選定的因子為自變數，使用複迴歸的方式進行檢定，找出對於集中市場發行個案配售方式的選定具有顯著影響能力的因子。 (2) 比較採用不同配售方式對於發行折價之影響，分組計算各種配售方式之發行折價程度 本研究分組比較以原有股份公開承銷的新上市發行股份其銷價與新股上市後至停止上漲（下跌）日價格的變動百分比，檢定採用不同配售方式對於發行折價之影響。 (3) 驗證發行公司配售方式的決策是否極大化股東財富 採用 Probit 模型來消除自我選擇性偏誤(Self-Selection Biases)，估算以原有股份公開承銷的新上市發行公司，於理論上改採另一配售方式時，其發行折價的變化情形。 (4) 檢定採用不同配銷方式的新上市普通股，其中長期績效的表現是否有所差異 於計算相對財富指標及平均報酬率後，比較採不同配售方式的新上市股與市場加權股價指數的相對績效表現是否有所差異，並檢定採特定方式的新上市股是否有績效低落的現象，或是特殊的價格變化趨勢，以為投資人、發行公司及承銷商相關決策之參考。 藉由分組討論發行公司所採行的配售方式與中長期股價行為的關聯，可以檢定各種配售方式其承銷價格訂定的適當性及該訊息因子（採行的配售方式）對於中長期價格行為推估的參考價值，所獲致的結論亦可提供投資人豐富的決策意涵。因為： 1.以投資人的角度而言，中長期價格表現的掌握，或許能提供賺取報酬的積極交易機會。 2.長期之下，如果初次公開發行的股價變化程度很大，意味著發行公司掌握「機會窗」(Opportunity Windows)的發行時機。 3.公司募集權益資金的成本與投資人交易成本、實際獲得的報酬皆有關聯，投資人所獲得的報酬越低，代表著公司資金成本越低。 4.藉由本研究的實證結果，投資人可以特性發行案所採行的配售方式為訊息因子，依其採行的配售方式推論發行公司的營運風險及特質。 實證結果發現，台灣證券交易所現金增資及新上市發行案的配售方式選定與發行公司經營風險的關連並不顯著，有顯著關連者為發行規模及發行時市況兩因素。但資訊不對稱程度相對較高的現金增資案發行公司，其配售方式選定受公司風險影響假說獲得支持。 採競價拍賣配售方式之新上市發行公司，在配售方式的選定上不存在選擇性偏誤的現象，亦即經營當局對於配售方式的選擇符合極大化股東財務原則，符合本研究臆測。而採公開申購配售方式之新上市股存在未追求極大化股東財富的反功能決策現象，但其成因並不若本研究之推論為內部人持股比例過低所造成。 採行公開申購方式的發行公司其 180 交易天、270 交易天、360 交易天期的相對財富指標平均數及中位數皆優於採行競價拍賣的公司。僅考量新上市電子類股的中長期股價績效結果，其 180 交易天、270 交易天期的相對財富指標平均數及中位數皆顯著優於採行競價拍賣的公司，360 交易天期的相對財富指標則無顯著差異。

學年度：90 學期：2 校院：國立政治大學 系所：經營管理碩士學程 論文名稱：從兩岸入世論臺灣承銷商的發展契機 學位類別：碩士 研究生：陳慶洪 指導教授：杜化宇 關鍵詞：中國大陸、證券承銷、證券承銷商、發行人、配售方式、詢價圈購、公開申購、競價拍賣、世界貿易組織 中文摘要： 隨著中國大陸經濟的蓬勃發展，股票市場也在這個變動的社會中應運而生。股票市場做為溝通資金供需雙方的重要渠道，是傳統資本主義社會的重要表徵，最早發軔於西歐，臺灣和中國大陸也陸續引進這種商業型態的制度。隨著兩岸分別加入世界貿易組織，股票市場也必須積極地邁向國際化。當歐、美、日等國的投資銀行均已積極地進駐中國大陸，以搶佔其金融市場之際，國內業者受制於兩岸的政治氛圍卻顯得步履蹣跚。然而太晚進入大陸市場，將使國內證券承銷商處於不利的競爭地位。 在WTO的架構下，金融服務業必須受到服務貿易總協定的規範，兩岸都將適用最惠國待遇和多邊諮商原則，所以臺灣對中國大陸以及中國大陸對臺灣的經貿與金融政策都必須作大幅度的調整。臺灣地區的證券承銷商如何掌握此一發展趨勢，以開創華人世紀的新紀元，在在考驗著臺灣政府與業者的智慧。 摘要 回顧八零年代後期，中國大陸在鄧小平的主導下，踏上改革開放的試點工作，低廉的要素成本和政府的政策支持，吸引著外資源源不斷地注入，臺商得文化、地利之便，藉著轉移生產基地以延續產業生命並擴展生產規模。二十餘年來，西進的臺商從勞力密集，逐漸提升到資本密集與技術密集，對國內的經濟發展帶來相當大的衝擊。當臺商在異地逐漸站穩腳步，並於境外獲得資金供給的來源，對國內資本市場的依存度自然降低許多。做為資金供需雙方媒介的國內證券承銷商，遂因而陷入市場萎縮的困境。當兩岸次第加入世貿組織以後，國內承銷商是否有機會跟隨臺商腳步，將市場拓展至中國大陸，以延續生機並再創高峰，的確是一件值得深思的問題。 本研究的第二章、第三章分別介紹中國大陸和臺灣的承銷制度，依序分從 「證券商之分類及其業務範疇」、「承銷時機」、「承銷方式與資格」、「承銷作業程序」和「承銷價格訂定與配售方式」等五個面向加以探討，第四章則從比較制度的觀點，分析兩地承銷制度的異同。為了瞭解WTO入會架構將對兩岸承銷商帶來何等影響，本研究第五章首先介紹世界貿易組織的功能、理念與規範重點，其次則試圖探討兩岸入會後可能面臨的衝擊與因應之道。第六章則以建華金控為例，探討年前國內通過金融業者得以純粹控股公司形式跨業兼營的法令，將對證券承銷業者進軍中國大陸的努力帶來何等影響與可能的限制。 從制度面來看，由於臺海兩岸均係繼受歐美國家的先進體制，只是導入時期先後有別，除因政策性考量產生些許出入外，可說是大同小異。其次，兩岸分別在2001年11月間的卡達會議中獲准加入世界貿易組織，臺灣地區雖以已開發國家身份入世，因入世前長達九年的複邊磋商過程已陸續將相關要求內化，入世後應不致帶來太大的衝擊。而中國大陸係以開發中國家身份爭取入世，因此在國內市場的開放上有較多的調適時間，不過從其最近出台的《外資參股證券公司設立規則》來看，除了對於境外股東的持股比例，依其入世時承諾的進度設定限制外，可說是全面開放證券承銷市場；且該規則亦適用於香港、澳門及臺灣地區的業者。受限於兩岸政權迄今仍處於對立狀態，短期內恐無法假前述規則簽署證券監管合作諒解備忘錄，勢將嚴重斷喪臺灣承銷商西進的發展契機，徒將崛起的商機拱手讓與外資，國內政府誠應審慎考慮此一嚴肅課題，進而積極協助業者排除政治上的障礙，以延續並擴展臺灣業者的生存命脈。 / Academic year: 2001 Session:2 School: National Chengchi University Department: Executive MBA of Finance Title of Thesis: The Opportunity of The Underwriting Corporation in Taiwan After Attending WTO Degree: Master Author: Ching-Hung Chen Advisor: Professor Anthony Tu Keywords: Mainland China, securities underwriting, underwriter, issuer, offering method, book-building, fix-price, auction, WTO Abstract: As the economy of Mainland China is glooming, the stock market arises in the changing society. The stock market is an important channel to link the supply and demand, as well as a symbol of the traditional capitalist society. It has taken a long time for western countries to develop their stock systems. However, similar systems emerged in Taiwan and Mainland China. After Taiwan and Mainland China attending WTO, stock markets must be aggressively facing the globalization. When Europe, the United States, and Japan are going to compete to dominate the Mainland's financial market. Taiwan is moving at a slower pace and facing many restrictions. The late entry of Taiwan's underwriting corporations into the Mainland market will undermine their competitiveness. Under the WTO framework, the basic principles on the financial services sector are governed by the General Agreement on Trade in Services (GATS). Once Taiwan and the Mainland become WTO members, they must both accept all WTO regulations, including those on MFN treatment and multilateral negotiations. In light of these requirements, both Taiwan and the Mainland must make large adjustments in their cross-strait and financial policies toward each other. The underwriting corporations in Taiwan are willing to create a new era. How to grasp the developing tendency is a critical trial to the enterprises and government in Taiwan.