Cette thèse est une tentative de mieux comprendre l’impact des différentes mesures prises par les banques centrales depuis 2008, et en particulier en zone Euro. Elle se concentre sur les effets des différents politiques non-conventionnelles sur le marché monétaire. Le chapitre 1 montre comment la fragmentation du marché interbancaire perturbe la transmission de la politique monétaire. Le phénomène de fragmentation est introduit dans un modèle standard de marché interbancaire. On voit alors que de la liquidité excédentaire apparaît de façon endogène dans le modèle. Cela conduit les taux d’intérêt à court terme à s’éloigner du taux de la banque centrale. Le modèle est utilisé pour analyser les politiques conventionnelles et non conventionnelles de l’Eurosystème. Le chapitre 2 explique comment le programme d’achat de titres souverains de l’Eurosystème (le PSPP) a poussé certains taux du marché monétaire en dessous du taux de la facilité de dépôt de l’Eurosystème, qui est pourtant sensé être un plancher. Le chapitre explore empiriquement les interactions entre le PSPP et les taux d’intérêts collatéralisés. Le chapitre 3 montre comment des régulations très proches de celles de Bâle III étaient utilisées par les banques centrales dans les trois décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale. A l’époque ces régulations étaient utilisées pour stabiliser l’inflation et la production, un rôle qui serait aujourd’hui typiquement attribué à la politique monétaire (et non à la régulation bancaire). Les expériences historiques que nous décrivons montrent clairement que la régulation de la liquidité a des effets restrictifs sur l’activité. / The first chapter shows how interbank market fragmentation disrupts the transmission of monetary policy. Fragmentation is the fact that banks, depending on their country of location,have different probabilities of default on their interbank borrowings. Once fragmentation is introduced into standard theoretical models of monetary policy implementation, excess liquidity arises endogenously. This leads short-term interest rates to depart from the central bank policy rates. Using data on cross-border financial flows and monetary policy operations,it is shown that this mechanism has been at work in the Euro-Area since 2008. The model is used to analyze conventional and unconventional monetary policy measures. The second chapter shows how the Euro area money market rates have been standing below the deposit facility rate since 2015, which financial markets perceive as a byproduct of Eurosystem's public sector purchase program (PSPP). This paper explores empirically the interactions between the PSPP and short term secured money market rates (repo rates). We document different channels through which asset purchases may affect the various segments of the Euro area repo market. Using proprietary data from the PSPP and individual repo transactions made on the repo market for specific securities, our results show that the PSPP has contributed to push down repo rates. Purchasing 1% of a bond outstanding is associated with a decline in its repo rate of -0.75 bps.

Cette thèse contribue à la littérature sur le défaut souverain en offrant une nouvelle approche d'analyse, réconciliant les approches statistiques et structurelles. Avec comme fil rouge le lien entre crises financières, accumulation de dette et défaut souverain, ce travail répond à trois questions principales.En premier lieu, quand les pays font-ils défaut ? En posant un simple regard sur les principales variables macroéconomiques et les composantes cycliques des défauts souverains, je montre que le défaut se produit quand le pays subit un retournement brutal de croissance, ajouté à un large choc discontinu sur son ratio de dette sur PIB, apporté en majorité par une crise de change ou une crise bancaire.En second lieu, en quoi le risque souverain au sein d'une zone monétaire (par exemple la zone euro) diffère de celui d'une petite économie ouverte en change flexible, majoritairement décrit dans la littérature ? Je construis un modèle DSGE néo-keynésien dans lequel j'introduis du risque souverain ; je mets l'accent sur le rôle clé des comportements de consommation, à la fois dans la préférence pour l'union monétaire et dans la décision de défaut. Je regarde également l'efficacité de certaines politiques fiscales sur la réduction du risque souverain dans une zone monétaire.Enfin, les instruments de politique monétaire ont-ils été efficaces pendant la crise pour réduire les taux souverains ? J'évalue la transmission de la politique monétaire de la BCE, à la fois conventionnelle et non-conventionnelle, aux taux et aux volumes d'émissions de titres souverains pour les quatre plus importantes économies européennes. Je montre que seule la transmission du taux directeur vers les taux souverains a été effective ; les instruments non-conventionnels ont eu des résultats contrastés et essentiellement sur les taux d'intérêt. / This thesis offers a new approach to sovereign default analysis, by tackling both statistical and the structural approaches to sovereign default. Starting from the link between financial crises, debt accumulation and sovereign default, it answers three main questions.First, when do countries default? Taking a simple look at macroeconomic variables and business cycles around default, I show that economic defaults occur when the country experiences a switch from a boom to a bust, combined with a large discontinuous shock on its debt-to-GDP ratio, brought mainly by a currency or a banking crisis.Second, how sovereign risk in a monetary union (e.g. the Eurozone) differs from sovereign default risk in a small open economy usually described in default literature? Constructing a New-Keynesian DSGE model with sovereign default risk, I exhibit the key role of habit persistence in the preference for a monetary union and the default decision. I am also able to test the efficiency of various policy tools on sovereign risk.Third, have monetary policy tools been efficient to reduce sovereign spreads in the Eurozone? I assess the transmission of ECB monetary policies, conventional and unconventional, to both interest rates and bond issuance for the four largest economies of the Euro area. The main result is that only the pass-through from the ECB rate to interest rates has been effective. Unconventional policies have had uneven effects and primarily on interest rates.

La crise financière actuelle, en raison de sa similarité avec celle du Japon des années 1990, a poussé les autorités monétaires des plus grandes banques centrales à adopter l’assouplissement quantitatif. Seul le Japon, ayant connu une expérience d’assouplissement quantitatif récente mais depuis suffisamment d’années pour être étudiée, peut fournir des éléments de solution à cette crise.Cette thèse applique les techniques économétriques les plus appropriées et récentesà l’analyse de l’assouplissement quantitatif, appliqué par la Banque du Japon entre 2001 et 2006. En trois chapitres sont traitées les questions de savoir s’il était efficace ; sous quelles conditions ? Par quels canaux ?L’efficacité de cette stratégie de politique monétaire à stimuler l’activité et à stopperla spirale déflationniste a été montrée. Cette expérience met en avant le rôle important que la politique monétaire peut jouer pour sortir de la crise, même quand le taux directeur atteint zéro. Le canal des anticipations comme le canal de rééquilibrage des portefeuilles ont tous deux joué un rôle important dans la transmission de ces effets. Les principaux enseignements que l’on peut tirer de l’expérience japonaise sont, d’abord de remédier radicalement et immédiatement aux fragilités du secteur financier, deuxièmement, de mener une politique monétaire particulièrement agressive. Enfin, d’attendre le temps nécessaire pour que les fruits de cette politique viennent. L’expérience japonaise suggère que la Fed et la banque d’Angleterre doivent reporter leur sortie de cette stratégie, sortie qui doit être menée dansle cadre d’un programme et selon des objectifs numériques clairs. / The current financial crisis has now led most major central banks to rely on quantitative easing. The unique Japanese experience of quantitative easing is the only experience which enables us to judge this therapy’s effectiveness and the timing of the exit strategy. Is quantitative easing effective ? Under which conditions ? Through which canal ?This thesis, consisting of three essays, applies appropriate and recent econometrictechniques to examine the quantitative easing in Japan between 2001 and 2006. We show, for the first time, that quantitative easing was able not only to prevent further recession and deflation but also to provide considerable stimulation to both output and prices. Moreover, both expectation and portfolio-rebalancing channels play a crucial role in transmitting monetary policy effects. This experience shows that the monetary policy is still potent even when short-term interest rates reach a zero lower bound. The Japanese experience suggests that efforts to clean up the bank’s balance sheets significantly improved the effectiveness of quantitative easing. However, this effect, although considerable, was short-lived ; it became insignificant after one year. The short duration of this effect confirms the wisdom of the Fed’s decision to maintain quantitative easing longer, so that being short-lived, the positive effects could be exploited. In the light of the Japanese experience, we argue that, in addition to their fast reaction and the huge amount of CABs employed, which may have helped relieve short-term liquidity pressures in the financial system, the Fed was better off postponing its exit from quantitative easing.

Les trois chapitres de cette thèse ont pour objectif de contribuer à une meilleure compréhension de la manière dont les politiques non-conventionnelles affectent les prix d’actifs. Ils revisitent également de manière empirique la question de l’impact de l’offre sur les prix d’actifs, et plus généralement des limites imposées à l’arbitrage, des frictions dans la réallocation des portefeuilles. Chaque chapitre présente de nouvelles données permettant de quantifier les mécanismes à l’œuvre dans le cas du programme d’achat d’actifs de l’Eurosystème (APP). Le chapitre 1 propose un modèle de portefeuille simple permettant de penser les mesures non conventionnelles dans un cadre cohérent. Les exercices empiriques confirment l’existence de plusieurs canaux de transmission des prix et évaluent l’impact de l’APP. Le chapitre 2 jette un nouvel éclairage sur le canal du rééquilibrage de portefeuille. Les fortes frictions liées à la réallocation, la forte demande d’“habitat préféré” et le faible niveau de substituabilité entre actifs permettent d’avoir un impact sur les prix, tout en limitant possiblement les retombées sur l’économie. Le chapitre 3 suggère que l’effet des achats de titres passe également si ce n’est en premier lieu par l’augmentation du coût d’emprunt de ces titres, ce qui a des répercussions sur la dispersion des taux du marché monétaire à court terme et pourrait rendre difficile à l’avenir la transmission de la politique monétaire conventionnelle si les taux autrefois considérés comme sans risque et contrôlables par la banque centrale ne pouvaient pas être contrôlés aussi précisément qu’auparavant. / The three chapters contained in this PhD thesis aim at contributing to a better understanding of how unconventional monetary policies and in particular asset purchases affect asset prices. As such, they also revisit the question of the impact of bond supply on bond prices, and more broadly the questions of limits to arbitrage, frictions in portfolio reallocation and the role of intermediaries. Each chapter brings new original data to quantify the effect on bond prices, on the short term rates, and on the portfolio reallocation of investors. Chapter 1 built a simple portfolio model allows to think of them in a consistent framework, and suggests that the type of asset purchased, the degree of risk aversion or how assets covary are important. The empirical exercises confirm the existence of several transmission channels to prices and assess the impact of the European APP. Chapter 2 sheds a new light on portfolio rebalancing in terms of asset classes and shows it is more limited than previously thought. Heavy frictions to reallocation, strong “preferred habitat” demand and low level of substituability between assets allow for price impact of central bank asset purchases but at the same time possibly limit the spillovers on the economy. The main channel through which APP affects price might be even be more indirect that one thought: chapter 3 suggests that it might come from reducing asset supply and increasing the cost of borrowing them. This has repercussions on the dispersion of short term money market rates and might be challenging in the future if rates once considered as risk free and controllable by the central bank cannot be controlled as precisely as before. In other terms, controlling the long end of the yield curve might in part comes at the cost of loosing part of the control on the short end.

Suite à la crise financière de 2007, les outils de politique monétaire conventionnelle se sont avérés insuffisants pour stabiliser l'économie et empêcher la diffusion de la crise financière. Les banques centrales ont de fait mis en place des politiques monétaires non conventionnelles. L’objectif de cette thèse est de participer à la compréhension théorique et empirique des politique monétaires non conventionnelles en concentrant nos efforts de modélisation sur la nature non-linéaire de la crise financière. Les deux premiers chapitres de cette thèse développent des modèles DSGE incorporant des contraintes de crédit occasionnellement saturées de manière à capturer la nature transitoire des phénomènes de crise. Dans le premier chapitre - obtenu dans un cadre d'économie fermée - un résultat notable est que les politiques d’assouplissement quantitatif diminuent bien l’amplitude de la crise, mais augmentent sa durée. Dans le deuxième chapitre, lorsque l’on implémente des programmes d’assouplissement quantitatif au niveau d'une union monétaire hétérogène constituée de deux pays, se pose le problème des hétérogénéités entre les pays membres de cette union. Nous trouvons qu’il est toujours plus intéressant pour la banque centrale de concentrer ses achats de titres dans les pays de l’union les plus touchés par la crise financière. De plus, un niveau intermédiaire d’intégration financière permet de minimiser les conséquences de la crise au niveau de l’union monétaire dans son ensemble. Dans le troisième chapitre, nous utilisons un modèle Markov-Switching VAR Bayésien pour comparer l’efficacité des politiques d’assouplissement quantitatif en période de crise et en période normale. Alors que les programmes d’assouplissement quantitatif sont particulièrement efficaces en période de crise, nous ne trouvons aucun effet significatif de ces programmes sur les variables macroéconomiques lorsque l'économie retourne à son état initial. / Following the 2007 financial crisis, conventional monetary policy tools prooved insufficient to stabilize the macroeconomy and to avoid a financial disruption. As a consequence, central banks relied more heavily on unconventional monetary policy tools. This thesis aims at contributing to the understanding of unconventional monetary policy tools, focusing on the inherently non-linear nature of financial crises. In the first two chapters, we use DSGE models with occasionally binding credit constraints to account for the transitory nature of financial disruption events. In chapter one, in the case of a closed economy, we find that quantitative easing decreases the magnitude of the crisis but increases its duration. Still, when looking for intertemporal effects of quantitative easing programs, it appears that they are always welfare improving. In chapter two, when implementing quantitative easing on a two country monetary union, comes the question of how to deal with heterogeneities between members. We find that it is always better to implement nationaly tailored quantitative easing programs. Finally, an intermediate degree of financial integration proves optimal to dampen the macroeconomic consequences of the financial crisis on the overall monetary union. In the third chapter, we use a Markov-Switching Bayesian VAR model to compare the efficiency of quantitative easing in normal times versus financial crisis times. While quantitative easing programs are highly efficient during financial crisis times, we find no significant effect of these programs when the economy goes back to normal times.