Afin de répondre au questionnement général de cette thèse qui traite de la viabilité de l'union monétaire européenne, ce travail est divisé en trois parties. Dans la première, nous analysons notre objet d'étude à un niveau méta. Nous montrons ainsi que l'architecture institutionnelle de la zone euro est axée sur la stabilité monétaire sans proposer formellement des mécanismes d'ajustement aux chocs. La deuxième partie s'intéresse à la question de la synchronisation des économies européennes par l'intermédiaire de deux essais. Nous montrons que d'importantes hétérogénéités demeurent. La troisième partie analyse des questions relatives à la transmission de la politique monétaire. Cela se réalise avec deux essais qui montrent d'une part que la transmission de la politique monétaire dans la zone euro a été fortement perturbée par la crise des subprimes et, d'autre part, que l'influence de la BCE sur les actions des marchés européens est faible. Cette thèse insiste par conséquent sur le caractère incomplet du processus d'intégration économique et monétaire européen et sur sa nécessaire réforme.

Notre étude a identifié au moins trois éléments de réponse dans la décision britannique de non-adhésion à la zone euro. Premièrement, une conviction historique de ne jamais se lier les mains au regard de leur expérience du SME des années 90. Deuxièmement, une conviction philosophique que l'union européenne n'est pas la seule entité praticable de l'Europe. Elle témoigne d'une opinion politique et publique britannique hostile à la construction européenne. Troisièmement, plusieurs raisons économiques justifient ce refus : en premier lieu, la non-visibilité de la zone euro actuelle à cause des hétérogénéités structurelles persistantes. En second lieu, la convergence économique entre le Royaume-Uni et la zone euro est jugée insuffisante au regard de l'analyse du cycle britannique et sa comparaison avec le cycle allemand et le cycle français. En troisième lieu, la politique monétaire commune ne répond pas aux préoccupations des britanniques en matière de stabilité du produit et de lutte contre le chômage. Enfin, la BCE est trop indépendante, trop rigide et pas assez britannique. / Our study has identified at least three answers in the British decision of not joining the euro area. First, a historical conviction never to tie its hands with regard to their experience of the EMS 90s. Second, a philosophical conviction that the European Union is not the only entity practicable for Europe. It shows a British political and public opinion hostile to European integration. Third, many economic reasons justify this refusal: first, the unsustainability of current euro area due to persistent structural heterogeneities. Secondly, the economic convergence between the UK and the euro area is considered inadequate in view of the British cycle analysis and its comparison with the German cycle and the cycle French. Thirdly, the common monetary policy does not address the concerns of the British regarding product stability and the fight against unemployment. Finally, the ECB is too independent, too rigid and not so British.

La thèse expose tout d'abord, dans une première partie, la généalogie d'une tradition hétérodoxe, appelée « approche monétaire holiste », qui refuse les thèses dichotomiques, la conception classique du voile monétaire, et elle montre les proximités de ces positions avec une tradition qui consiste à penser la monnaie comme un « fait social total » mettant en jeu beaucoup plus que les trois fonctions économiques habituellement attribuées à la monnaie. Les travaux récents menés en France autour d'Aglietta et Orléan s'inscrivent dans cette tradition. La thèse s'appuie également sur des théories développées dans le sillage de Keynes qui partagent avec les approches en terme de fait social une méthodologie holiste se traduisant par une prééminence de l'analyse macroéconomique, cette dernière permettant véritablement de situer la monnaie à la base de l'économie. La thèse montre ainsi dans une deuxième partie que les thèmes mis en lumière d'un côté par la macroéconomie post-keynésienne (l'incertitude radicale, la monnaie endogène, etc.) et de l'autre par les nouvelles approches institutionnalistes de la monnaie (la légitimité, la confiance, la souveraineté, la monnaie comme lien social, etc.) permettent, en étant appréhendés ensemble, de mieux comprendre la situation actuelle de l'euro et de la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne en répondant à deux questions d'égale importance mais le plus souvent non résolues globalement par les économistes : la question de l'intégration de la monnaie dans l'analyse économique et la question de l'acceptation de cette monnaie par les agents économiques.

L’intégration européenne des marchés financiers semble se heurter de manière répétée à un certain type de problèmes concernant la substance et les limites conceptuelles de ce « marché » en cours d’intégration, ainsi que le statut et le rôle qu’y revêtent la monnaie, les infrastructures et la gouvernance publique. Ces problèmes et les controverses qu’ils soulèvent présentent un parallélisme avec des débats classiques de théorie économique tels que celui qui oppose les conceptions du marché comme espace sans frottements et comme processus de concurrence. Ce parallélisme est attribué ici à une « conception concurrentielle du marché » car celle-ci implique l’idée contradictoire d’une « intégration de la fragmentation ». La thèse repère ces thèmes et ces parallèles dans un grand projet récent d’intégration des infrastructures de marché financier : la plateforme paneuropéenne de règlement-livraison de titres Target2Securities (ou T2S), censée surmonter la fragmentation des systèmes qui réalisent les transferts de monnaie et de titres lors de transactions financières. L’analyse de ce projet permet en outre d’avancer une réponse à une énigme que les approches habituelles de l’intégration européenne en sociologie et en économie politique (political economy) – principalement centrées sur les intérêts et idées des acteurs les plus puissants – sont bien en peine d’éclaircir : à savoir la raison pour laquelle T2S sera de facto un monopole de la Banque centrale européenne, alors que les institutions européennes privilégient depuis le début l’intégration par les acteurs privés. La notion foucaldienne de « formation discursive » est mise à contribution pour conceptualiser ces thèses. / European integration of financial markets appears to repeatedly encounter specific kinds of problems about the substance and limits of the notion of “the market” undergoing integration, and about the status and role of money, market infrastructures, and government within it. Moreover, these problems and the controversies around them parallel classical discussions in economic theory such as that between conceptions of the market as a frictionless space and as a process of competition. A “competitive conception of the market” is identified as producing these parallel problems and controversies in European market integration and economic theory because it implies a contradictory “integration of fragmentation.” These themes and parallels can be specifically identified in a recent major project to integrate financial market infrastructures: a pan-European settlement platform – “Target2-Securities (T2S)” – to overcome existing fragmentation between the systems that perform the actual delivery of money and securities from financial transactions. Moreover, a close analysis of T2S answers a question that existing sociological and political economy approaches to European integration – focusing primarily on the interests and ideas of powerful players – struggle with: why T2S will become de facto a monopoly for the European Central Bank when early on in the integration process EU institutions emphasized an industry-led integration. Foucault’s notion of “discursive formation” is employed to conceptualize these arguments.

La fin du XXème siècle a été marquée par d'importantes mutations des marchés financiers de par leur développement, libéralisation et enfin concentration dans une dynamique transfrontalière. Un fait saillant de ces mutations est l'accélération progressive des comouvements de prix d'actifs, à la fois entre segments de marchés, mais également entre pays. Si l'ouverture des marchés de capitaux favorise une allocation optimale des ressources et des risques, cette même ouverture fait également planer un risque systémique, à l'échelle du globe de par l'intensification de ces comouvements observés en période de crise. <br />De ce fait, la multiplication des dynamiques de transmission, de plus en plus rapides se présente comme un enjeu majeur pour les décideurs politiques (banques centrales) en termes de modélisation financière pour permettre un suivi de la stabilité du système financier dans son ensemble. <br />Le premier objectif de cette thèse est d'utiliser plusieurs techniques innovantes de l'économétrie financière (notamment les modèles multifractals) qui permettent de prendre en compte à la fois les dynamiques de long terme entre différents actifs (liées par exemple à l'avènement de la zone euro) sans pour autant négliger les dynamiques de très court terme. Un second objectif est de mettre en évidence l'apport pour les décideurs politiques de l'utilisation des données à haute fréquence. Nous montrons que l'utilisation de ces données permet notamment un éclairage nouveau sur l'évaluation du cadre opérationnel de la Banque Centrale Européenne et de son interaction avec l'ensemble des marchés financiers.

Comment la Banque Centrale Européenne (BCE) a-t-elle étendu son influence et ses compétences dans l'Union Economique et Monétaire (UEM) pendant la crise de la zone euro? Pour répondre à cette question, nous analysons le jeu politique de la BCE, basé sur un double mouvement paradoxal de défense de sa réputation originelle et d'extension de ses compétences au-delà de la sphère monétaire. Cette stratégie lui a permis de gérer les tensions et les opportunités liées à la crise de la zone euro : ses canaux d'influence (son monopole sur la liquidité, la reconnaissance de son expertise sur les marchés financiers et son autorité morale) ont plus d'impact qu'en temps normal mais, en même temps, elle la force à implémenter des politiques qui représentent un écart avec sa réputation originelle, basée sur les postulats ordo-libéraux et l'exemple de la Bundesbank. L'étude des mécanismes au cœur du processus de délégation entre les Etats de la zone euro et la BCE permet alors d'attester de la réussite de ce double mouvement et d'explorer la redéfinition de la place de la BCE au sein de l'UEM se déroulant pendant la crise. Ces éléments sont analysés à travers trois études de cas : le paramétrage des instruments de politique monétaire de la BCE pendant la crise, le processus de résolution de crise au sein de l'UEM, et la création d'un nouvel organisme de surveillance des risques macro-systémiques. La méthodologie de recherche est basée sur une approche relationnelle de la BCE qui inclut des entretiens semi-dirigés auprès d'une trentaine de hauts-dirigeants de l'UEM et une analyse des sources primaires et secondaires.

Afin de répondre au questionnement général de cette thèse qui traite de la viabilité de l'union monétaire européenne, ce travail est divisé en trois parties. Dans la première, nous analysons notre objet d'étude à un niveau méta. Nous montrons ainsi que l'architecture institutionnelle de la zone euro est axée sur la stabilité monétaire sans proposer formellement des mécanismes d'ajustement aux chocs. La deuxième partie s'intéresse à la question de la synchronisation des économies européennes par l'intermédiaire de deux essais. Nous montrons que d'importantes hétérogénéités demeurent. La troisième partie analyse des questions relatives à la transmission de la politique monétaire. Cela se réalise avec deux essais qui montrent d'une part que la transmission de la politique monétaire dans la zone euro a été fortement perturbée par la crise des subprimes et, d'autre part, que l'influence de la BCE sur les actions des marchés européens est faible. Cette thèse insiste par conséquent sur le caractère incomplet du processus d'intégration économique et monétaire européen et sur sa nécessaire réforme. / The main objective of this thesis is to investigate the problematic of the viability of the European monetary union. This work is divided in three parts. In the first one, we analyse our object of research in order to precise several research axes to study in priority. We show that the European monetary union in mainly focused on the monetary stability without any formal adjustments mechanisms. The second part is focused on the question of the European members' economies synchronisation. We show that large heterogeneities remain. Two essays on the monetary policy pass-through compose the third part. We demonstrate that the interest rate pass-through was affected by the subprimes crisis and that the ECB's influence over the European stock markets is weak. This thesis insists on the fact that the European monetary and economic process of integration is incomplete and should be reinforced.

Les trois chapitres de cette thèse ont pour objectif de contribuer à une meilleure compréhension de la manière dont les politiques non-conventionnelles affectent les prix d’actifs. Ils revisitent également de manière empirique la question de l’impact de l’offre sur les prix d’actifs, et plus généralement des limites imposées à l’arbitrage, des frictions dans la réallocation des portefeuilles. Chaque chapitre présente de nouvelles données permettant de quantifier les mécanismes à l’œuvre dans le cas du programme d’achat d’actifs de l’Eurosystème (APP). Le chapitre 1 propose un modèle de portefeuille simple permettant de penser les mesures non conventionnelles dans un cadre cohérent. Les exercices empiriques confirment l’existence de plusieurs canaux de transmission des prix et évaluent l’impact de l’APP. Le chapitre 2 jette un nouvel éclairage sur le canal du rééquilibrage de portefeuille. Les fortes frictions liées à la réallocation, la forte demande d’“habitat préféré” et le faible niveau de substituabilité entre actifs permettent d’avoir un impact sur les prix, tout en limitant possiblement les retombées sur l’économie. Le chapitre 3 suggère que l’effet des achats de titres passe également si ce n’est en premier lieu par l’augmentation du coût d’emprunt de ces titres, ce qui a des répercussions sur la dispersion des taux du marché monétaire à court terme et pourrait rendre difficile à l’avenir la transmission de la politique monétaire conventionnelle si les taux autrefois considérés comme sans risque et contrôlables par la banque centrale ne pouvaient pas être contrôlés aussi précisément qu’auparavant. / The three chapters contained in this PhD thesis aim at contributing to a better understanding of how unconventional monetary policies and in particular asset purchases affect asset prices. As such, they also revisit the question of the impact of bond supply on bond prices, and more broadly the questions of limits to arbitrage, frictions in portfolio reallocation and the role of intermediaries. Each chapter brings new original data to quantify the effect on bond prices, on the short term rates, and on the portfolio reallocation of investors. Chapter 1 built a simple portfolio model allows to think of them in a consistent framework, and suggests that the type of asset purchased, the degree of risk aversion or how assets covary are important. The empirical exercises confirm the existence of several transmission channels to prices and assess the impact of the European APP. Chapter 2 sheds a new light on portfolio rebalancing in terms of asset classes and shows it is more limited than previously thought. Heavy frictions to reallocation, strong “preferred habitat” demand and low level of substituability between assets allow for price impact of central bank asset purchases but at the same time possibly limit the spillovers on the economy. The main channel through which APP affects price might be even be more indirect that one thought: chapter 3 suggests that it might come from reducing asset supply and increasing the cost of borrowing them. This has repercussions on the dispersion of short term money market rates and might be challenging in the future if rates once considered as risk free and controllable by the central bank cannot be controlled as precisely as before. In other terms, controlling the long end of the yield curve might in part comes at the cost of loosing part of the control on the short end.

Comment la Banque Centrale Européenne (BCE) a-t-elle étendu son influence et ses compétences dans l'Union Economique et Monétaire (UEM) pendant la crise de la zone euro? Pour répondre à cette question, nous analysons le jeu politique de la BCE, basé sur un double mouvement paradoxal de défense de sa réputation originelle et d'extension de ses compétences au-delà de la sphère monétaire. Cette stratégie lui a permis de gérer les tensions et les opportunités liées à la crise de la zone euro : ses canaux d'influence (son monopole sur la liquidité, la reconnaissance de son expertise sur les marchés financiers et son autorité morale) ont plus d'impact qu'en temps normal mais, en même temps, elle la force à implémenter des politiques qui représentent un écart avec sa réputation originelle, basée sur les postulats ordo-libéraux et l'exemple de la Bundesbank. L'étude des mécanismes au cœur du processus de délégation entre les Etats de la zone euro et la BCE permet alors d'attester de la réussite de ce double mouvement et d'explorer la redéfinition de la place de la BCE au sein de l'UEM se déroulant pendant la crise. Ces éléments sont analysés à travers trois études de cas : le paramétrage des instruments de politique monétaire de la BCE pendant la crise, le processus de résolution de crise au sein de l'UEM, et la création d'un nouvel organisme de surveillance des risques macro-systémiques. La méthodologie de recherche est basée sur une approche relationnelle de la BCE qui inclut des entretiens semi-dirigés auprès d'une trentaine de hauts-dirigeants de l'UEM et une analyse des sources primaires et secondaires. / How did the European Central Bank (ECB) extended its influence and its competences within the Economic and Monetary Union (EMU) during the eurozone crisis? The answer of this question lies in the analysis of the ECB's political strategy based on a paradoxical two-fold movement aiming at protecting its original reputation while extending its competences. Indeed, the financial crisis is both an opportunity and a risk for the ECB since its ressources ( its monopoly on liquidity, the acknowledgment of its expertise on financial markets and its moral authority ) have more impact than usual, but, at the same time, the Bank is forced to implement monetary policies deviating from both ordo-liberal ideas and the Bundesbank's model on which its reputation was built. The study of the mechanisms of the delegation process involving the ECB and the eurozone member states allows then to prove the success of this two-fold movement and to explore the redefinition of the ECB role within the UEM during the financial crisis. These elements are analyzed through three case studies including the implementation of monetary policies instruments, the EMU crisis-solving processes and the creation of the European Systemic Risk Board. The methodological approach focuses on the study of relations between the ECB and the other EMU actors, thanks to thirty semi-directed high officials' interviews and a analysis of primary and secondary sources.

L’efficacité de la prise de décision au sein du conseil des gouverneurs de la BCE fait l’objet de nombreux débats en raison d’un degré d’hétérogénéité élevé parmi les pays européens et en raison du manque de transparence de la BCE. Ce contexte génère des incertitudes sur la répartition du pouvoir au sein du conseil des gouverneurs. L’objectif de notre travail est d’analyser dans quelle mesure le manque de transparence peut affecter la prise de décision au sein du conseil. Afin de traiter cette problématique ce travail se scinde en deux parties. La première partie tente d’appréhender le risque de biais régional dans les décisions de politique monétaire. Notre analyse révèle que d’importantes hétérogénéités persistent au sein de la zone monétaire entraînant de nombreuses incertitudes au niveau de la gouvernance monétaire de la BCE. La deuxième partie s’attache à identifier les interactions susceptibles d’apparaître au sein du conseil des gouverneurs et s’intéresse principalement à la propension à former des coalitions au sein du comité décisionnel. Notre analyse en termes de pouvoir de vote soutient que les membres du directoire disposent d’une faible influence lors de la prise de décision. Ce travail insiste sur les insuffisances de la structure décisionnelle de la BCE et sur la nécessité d’une réforme. / The lack of transparency of the European Central Bank (ECB), as well as the heterogeneity among European member states have generates many debates about the effectiveness of the decision-making process within the ECB’s governing council. Such a context creates uncertainties about the distribution of power inside the governing council. The purpose of this thesis is to analyse to what extent the decision-making process within the council responds to such lack of transparency. In the first part, we focus on the effect of the regional bias on monetary policy decisions. Our analysis shows that persistent heterogeneities among members generate uncertainties with regard to the effectiveness of the ECB’s monetary governance. In the second part, we analyse the ability of the governing council to generate strategic interactions among its members, and we focus in particular on coalitions formation. Our analysis based on voting power demonstrates that board members have only a weak impact on the decision-making process. Our thesis focuses on the inadequacies of the current ECB’s decision-making framework and on its necessary reform.