企業創造價值的來源由傳統的有形資產如土地、廠房和設備等，轉變為無形的智慧資本，然而一般公認會計原則將創造智慧資本的投入視為費用加以處理，使得企業之帳面價值與市場價值的差距日益增加，公司的管理當局及投資人在評價時面臨重大困難，因而有效的智慧資本評價方式變得十分重要。本研究目的即在探討，採用收益基礎的評價模式下，何種資金成本估計方式所估計之資金成本較能有效反應投資人在考慮企業智慧資本之特性和風險後，所要求的必要報酬率，而使得以該資金成本作為折現率，估計企業智慧資本價值，所估計之結果較能反映企業之市場價值。本研究以Fama and French之三因子模式、益本比法以及市場模式估計企業之資金成本，實證結果發現如下： （1）不同資金成本估計方式所估計之結果存有一定程度的差異，而以不同資金成本估計方式所估計之資金成本作為折現率所計算之企業智慧資本價值亦有一定程度的歧異。 （2）三種估計企業資金成本的方式中，僅有Fama and French之三因子模式企業之Beta值呈正相關，而與公司規模呈負相關，為有效的資金成本估計方式。 （3）複迴歸分析結果發現，以三種方式所估計之資金成本作為折現率計算之智慧資本價值均對企業價值具有價值攸關性，而以三因子模式所估計之資金成本作為折現率計算之結果價值攸關性較高。 （4）若將企業依研發支出密度加以區分，在低研發支出密度公司中，以益本比法所估計之折現率計算之智慧資本價值攸關性最高；而在高研發支出密度以及零研發支出密度公司中均以三因子模式所估計之折現率計算之結果價值攸關性較高。 / Intellectual capital has become the origin of value of a company. But traditional GAAP views investment that is helpful to the value of untellectual capital such as R&D and advertisement as expenses, the gap between the book value and the market value of a business has become larger. This study confer that if we value a business through income-based method, what kind of estimated method of cost of capital should we use to make the estimated value of intellectual capital reflect the value of a business more efficiently. In this study we estimated cost of capital using three estimated method: factor model of Fama and French, earning to price ratio(E/P ratio), and market model, and we find: 1.If we use different kind of estimated methods, the estimated cost of capital can be different from each other. And if we use different kinds of cost of capital as discount rate, the estimated value of intellectual capital can be different from each other too. 2.Only the cost of capital that estimated through three factor model can be a effective method to estimate cost of capital of a company. 3.The value of intellectual capital can reflect the market value of the company when we use the cost of capital estimated through factor model, E/P ratio, and marlet model as the discount rate, and the result of Wald test suggest that using the cost of capital estimated by factor model as the discount rate to calculate the value of intellectual capital can reflect the market value more effeciently than others. 4.If we divide our sample into three group using the density of their R&D expenditure, we find that the cost of capital estimated by factor model can be the most efficient if a company has a higher R&D orzero expenditure.

Nos últimos anos, com a aceleração da globalização, tem-se intensificado a atividade de análise e avaliação de investimentos. Dentre as diversas técnicas de mensuração de valor e risco, mereceu especial destaque as ferramentas de avaliação de empresas, em razão da significativa profusão de negociações de e entre empresas, que inclui grande número de fusões aquisições e parcerias. Em diferentes segmentos empresas privadas de capital fechado, passam a ser alvo de grandes companhias ou vislumbram vir a ser, o que traz a necessidade ao empresariado de saber qual o valor do seu negócio, qual o valor mínimo aceitável em uma negociação, seja de venda ou de compra de investimentos. Estas necessidades justificam a busca de ferramenta de valoração. Diante disto, este trabalho visa identificar, e discutir os principais aspectos relacionados à valoração de empresas. No levantamento bibliográfico foram identificados os principais modelos de valoração onde foram criticados, apontando limitações ou desvantagens; procurou-se identificar, dentre eles, o que se adaptaria para avaliar uma empresa de capital fechado dada a limitação de informações possíveis de serem levantadas na empresa, que fosse mais referendado pelos estudiosos e o mais utilizado neste momento. Optou-se então pelos modelos de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e Valor Econômico, comparando-os ao Valor Patrimonial Contábil. apresentando-se à empresa e acionistas um preço de referência para que possam iniciar negociações de compra ou venda de parte ou todo do negócio. No segmento supermercadista, nos últimos anos, houve grandes negociações, passando para um nível de concentração das 5 maiores redes de 61% do mercado nacional. No estudo de caso, realizado em uma empresa do ramo de supermercados, foi feito o levantamento dos dados históricos dos últimos 5 anos, e feitas as projeções para os próximos seis exercícios, sendo calculados ou estimados, também: o beta do setor, o ROIC, o WACC, o CAPM, o Capital Operacional Investido, o Spread e a composição do capital atual. Após aplicação das premissas e cálculo do período de projeção, foi calculado o valor da perpetuidade, adicionando-o aos dois modelos de avaliação, e com isso chegou-se a um mesmo valor de valoração da empresa, que confirmaram as afirmações encontradas na bibliografia. Após comparou-se o resultado da avaliação pelo FCD e pelo Valor Econômico com o valor Patrimonial Contábil sem ajustes, apresentando assim para a empresa uma ferramenta para avaliações ou projeções de cenários e a discrepância entre os valores contábeis e econômicos da empresa. / In the last years, due to the acceleration on globalization, the activity of analysis and evaluation of investments has been intensified. Among several techniques of measurement of value and risk, the tools for firm evaluation has got special notice for the reason that it has been a meaningful profusion and partnerships. In different segments, private owned companies become or are willing to become the target of big companies and so the entrepreneurs have the necessity to know the minimum value of their businesses in transactions of buying or selling investments. That necessity justifies the search for business valuation resources. Thus, this paper aims at identify and discuss the main aspects related to business valuation. In the bibliographic search the main models of business valuation resources were identified and passed judgment on their limitations or disadvantages. An attempt on identifying one among those resources which would adapt for evaluating a privately owned company and which would be referenced by scholars and most used at the moment was made. The difficulty found was due to limitation of possible information gathering from firms. The chosen alternative was the Discounted Cash Flow models – DCF – and Economic Value in comparison to Accounting Patrimonial Value to show the company and shareholders a referential price to start transactions of buying and selling of part or the whole business. In the supermarket segment, in the last years, there were huge negotiations ending up in a concentration of five big chains which represent 61% of Brazilian market. A case study carried in a supermarket gathered historical data from the last 5 years and from those, projections for the next 6 ones were made calculating the sector beta, ROIC, WACC, CAPM and the Operational Capital invested, Spread e the composition of updated capital. After applying the predictions and calculating the projection period, perpetual value was calculated by adding that to two models of appraisal and then getting to the same value of assessment which confirm the statements in the review of bibliography. Afterwards the result of the assessment was compared to DCF and to Economic Value with Accounting Patrimonial Value without adjustments featuring an evaluating or projecting scenarios and the discrepancy between accounting values and economic values within firms.

The objective of the research reported in this dissertation is to conduct an empirical test of the hypothesis that, excluding income tax effects, the cost of capital to a firm is independent of the degree of financial leverage employed by the firm. This hypothesis, set forth by Franco Modigliani and Merton Miller in 1958, represents a challenge to the traditional view on the subject, a challenge which carries implications of considerable importance in the field of finance. The challenge has led to a lengthy controversy which can ultimately be resolved only by subjecting the hypothesis to empirical test. The basis of the test was Modigliani and Miller's Proposition II, a corollary of their fundamental hypothesis. Proposition II, in effect, states that equity investors fully discount any increase in risk due to financial leverage so that there is no possibility for the firm to reduce its cost of capital by employing financial leverage. The results of the research reported in this dissertation do not support that contention. The study indicates that, if equity investors require any increase in premium for increasing financial leverage, the premium required is significantly less than that predicted by the Modigliani-Miller Proposition II, over the range of debt-equity ratios covered by this study. The conclusion, then, is that it is possible for a firm to reduce its cost of capital by employing financial leverage. A secondary conclusion that can be drawn from this study is that earning power is an important variable to consider for inclusion in a regression model intended for use in investigating the effect of financial leverage on the cost of capital. The estimated partial regression coefficient of the earning-power variable was negative and highly significant in every cross-section year. Furthermore, earning power showed strong negative partial correlation with the debt-equity ratio. Therefore, omission of the earning-power variable from the regression model would have introduced upward bias into the estimated regression coefficient of the debt-equity ratio, making it appear that investors were reacting adversely to increasing debt-equity ratio. However, models used in previous tests of the Modigliani-Miller hypothesis have not included earning power.

[pt] Empresas não listadas em bolsa de valores exigem uma análise diferenciada em relação às companhias listadas a fim de determinar o valor justo de suas ações. Isso ocorre devido às dificuldades de diversificação e transparência das transações envolvendo empresas de capital fechado, onde apenas poucas transações são executadas ou conhecidas e não há muitos compradores e vendedores. Ademais, o preço final de ativos não listados é arbitrário e as assimetrias de informação dificultam o cálculo do valor justo. Apesar de inúmeros estudos em outros países comprovarem a existência de um desconto no valor em que companhias fechadas são transacionadas vis-à-vis seus pares listados na bolsa de valores, não existem pesquisas focando o mercado brasileiro. Neste sentido, esta dissertação utiliza informações sobre fusões e aquisições do mercado brasileiro no período entre janeiro de 2000 a julho de 2013 com o objetivo de calcular o desconto entre companhias fechadas e abertas. / [en] Private companies demand a differentiated analysis towards private enterprises in order to determine the fair price of its shares. This happens because of the diversification and transparency difficulties related to the private companies transactions, where only a few deals are executed or known and there are not many buyers and sellers. Moreover, the final price of a non-listed asset is arbitrary and the information asymmetries raise obstacle to the fair value calculations. Even though many studies in several countries confirm the existence of a discount between the value of a private company versus its stock market listed peers, there are no researches focusing in the Brazilian market. In this regard, this thesis uses the local market merger and acquisitions information occurred in the period between January of 2000 and July of 2013, with the purpose to estimate the discount between private and public companies.

Nos últimos anos, com a aceleração da globalização, tem-se intensificado a atividade de análise e avaliação de investimentos. Dentre as diversas técnicas de mensuração de valor e risco, mereceu especial destaque as ferramentas de avaliação de empresas, em razão da significativa profusão de negociações de e entre empresas, que inclui grande número de fusões aquisições e parcerias. Em diferentes segmentos empresas privadas de capital fechado, passam a ser alvo de grandes companhias ou vislumbram vir a ser, o que traz a necessidade ao empresariado de saber qual o valor do seu negócio, qual o valor mínimo aceitável em uma negociação, seja de venda ou de compra de investimentos. Estas necessidades justificam a busca de ferramenta de valoração. Diante disto, este trabalho visa identificar, e discutir os principais aspectos relacionados à valoração de empresas. No levantamento bibliográfico foram identificados os principais modelos de valoração onde foram criticados, apontando limitações ou desvantagens; procurou-se identificar, dentre eles, o que se adaptaria para avaliar uma empresa de capital fechado dada a limitação de informações possíveis de serem levantadas na empresa, que fosse mais referendado pelos estudiosos e o mais utilizado neste momento. Optou-se então pelos modelos de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) e Valor Econômico, comparando-os ao Valor Patrimonial Contábil. apresentando-se à empresa e acionistas um preço de referência para que possam iniciar negociações de compra ou venda de parte ou todo do negócio. No segmento supermercadista, nos últimos anos, houve grandes negociações, passando para um nível de concentração das 5 maiores redes de 61% do mercado nacional. No estudo de caso, realizado em uma empresa do ramo de supermercados, foi feito o levantamento dos dados históricos dos últimos 5 anos, e feitas as projeções para os próximos seis exercícios, sendo calculados ou estimados, também: o beta do setor, o ROIC, o WACC, o CAPM, o Capital Operacional Investido, o Spread e a composição do capital atual. Após aplicação das premissas e cálculo do período de projeção, foi calculado o valor da perpetuidade, adicionando-o aos dois modelos de avaliação, e com isso chegou-se a um mesmo valor de valoração da empresa, que confirmaram as afirmações encontradas na bibliografia. Após comparou-se o resultado da avaliação pelo FCD e pelo Valor Econômico com o valor Patrimonial Contábil sem ajustes, apresentando assim para a empresa uma ferramenta para avaliações ou projeções de cenários e a discrepância entre os valores contábeis e econômicos da empresa. / In the last years, due to the acceleration on globalization, the activity of analysis and evaluation of investments has been intensified. Among several techniques of measurement of value and risk, the tools for firm evaluation has got special notice for the reason that it has been a meaningful profusion and partnerships. In different segments, private owned companies become or are willing to become the target of big companies and so the entrepreneurs have the necessity to know the minimum value of their businesses in transactions of buying or selling investments. That necessity justifies the search for business valuation resources. Thus, this paper aims at identify and discuss the main aspects related to business valuation. In the bibliographic search the main models of business valuation resources were identified and passed judgment on their limitations or disadvantages. An attempt on identifying one among those resources which would adapt for evaluating a privately owned company and which would be referenced by scholars and most used at the moment was made. The difficulty found was due to limitation of possible information gathering from firms. The chosen alternative was the Discounted Cash Flow models – DCF – and Economic Value in comparison to Accounting Patrimonial Value to show the company and shareholders a referential price to start transactions of buying and selling of part or the whole business. In the supermarket segment, in the last years, there were huge negotiations ending up in a concentration of five big chains which represent 61% of Brazilian market. A case study carried in a supermarket gathered historical data from the last 5 years and from those, projections for the next 6 ones were made calculating the sector beta, ROIC, WACC, CAPM and the Operational Capital invested, Spread e the composition of updated capital. After applying the predictions and calculating the projection period, perpetual value was calculated by adding that to two models of appraisal and then getting to the same value of assessment which confirm the statements in the review of bibliography. Afterwards the result of the assessment was compared to DCF and to Economic Value with Accounting Patrimonial Value without adjustments featuring an evaluating or projecting scenarios and the discrepancy between accounting values and economic values within firms.

This disertation labour focuses on assessment of the financial situation analyzed company using the economic value added. In theoretical part is characterized economic value added, there is described its origin, calculation variants and the posibility of using this indicator. There are defined the necessary adjustments of accounting data for achieving economic data, procedures for determing the cost of capital and pyramid decoposition economic value added. The practical part is targeted to calculate economic value added by variant of entity and equity in rated company. It is targeted to compare the results of these two variants, to pyramid decomposition EVA equity in 2014 compare 2013 and to alternatives economic value added.

Made available in DSpace on 2010-04-20T20:15:11Z (GMT). No. of bitstreams: 0 Previous issue date: 1998-12-21T00:00:00Z / O trabalho aborda a questão do custo de capital em um contexto de mercados globalizados. Analisa as principais metodologias para definição das variáveis que compõem o Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital) e o impacto exercido pela segmentação/integração dos mercados financeiros mundiais nesta definição. Discute as relações internacionais de paridade (Purchasing Power Parity, Efeito Fisher, lnterest Rate Parity, entre outras) e suas implicações para a definição de custo de capital. Discorre sobre diversificação internacional de portfólios e instrumentos para captação de recursos no exterior, como eurobonds e ADR's, e discute a questão do custo de capital ser global ou local/divisional.

Submitted by Cristiane Shirayama (cristiane.shirayama@fgv.br) on 2011-06-03T17:02:10Z No. of bitstreams: 1 66080100258.pdf: 435959 bytes, checksum: 38184d183556745166251df905a73085 (MD5) / Approved for entry into archive by Vera Lúcia Mourão(vera.mourao@fgv.br) on 2011-06-03T17:06:41Z (GMT) No. of bitstreams: 1 66080100258.pdf: 435959 bytes, checksum: 38184d183556745166251df905a73085 (MD5) / Approved for entry into archive by Vera Lúcia Mourão(vera.mourao@fgv.br) on 2011-06-03T17:09:05Z (GMT) No. of bitstreams: 1 66080100258.pdf: 435959 bytes, checksum: 38184d183556745166251df905a73085 (MD5) / Made available in DSpace on 2011-06-03T19:11:24Z (GMT). No. of bitstreams: 1 66080100258.pdf: 435959 bytes, checksum: 38184d183556745166251df905a73085 (MD5) Previous issue date: 2011-08-08 / Large corporations, from both the western and eastern worlds, have been using derivative instruments as a tool to protect their indirect exposure, such as FX risks. This piece aims to study the behavior of the cost of capital of non-financial Brazilian companies when they use derivatives-based financial instruments to protect (or hedge) their cash flow. A sample featuring 877 observations was obtained while working with data collected between 2004 and 2010 at 47 Brazilian companies. The Brazilian market was selected as it is an important emerging economy. The Data Panel methodology (cross section with random effects) was used with the aim of testing the hypothesis that the use of derivatives as a risk management policy tool reduces companies’ cost of capital. The results presented rejected this hypothesis, showing that in Brazil there is a positive relationship between use of these tools and cost of capital. However, there are traces that it might have been changes in the companies’ risk management policies after the financial distress of 2008. Another analysis, for only one specific Brazilian company, based on the TACC (Total Average Cost of Capital) model, indicates the possibility of a reduction in the companies’ cost of capital in presence of a conservative risk management policy. / As grandes corporações, tanto ocidentais quanto orientais, vêm utilizando instrumentos derivativos como ferramenta para proteger suas exposições indiretas, como por exemplo, os riscos cambiais. O presente trabalho tem como objetivo estudar o comportamento do custo de capital de empresas brasileiras não-financeiras na presença da contratação de instrumentos financeiros derivativos como uma proteção (ou seguro) do fluxo de caixa das mesmas. Obteve-se uma amostra com 877 observações considerando os dados coletados entre 2004 e 2010 de 47 empresas. O mercado brasileiro foi selecionado por se tratar de uma economia emergente importante. A metodologia Painel de Dados (Cross-section com efeitos aleatórios) foi utilizada com a finalidade de testar a hipótese de que a utilização de derivativos como ferramenta de proteção na política de gestão de risco reduz o custo de capital das empresas. Os resultados aqui presentes rejeitaram esta hipótese, mostrando que no Brasil, a relação entre a utilização dessas ferramentas e o custo de capital é positiva. No entanto, encontraram-se indícios de que pode ter havido uma mudança de postura na política de gestão de risco das empresas após a crise de 2008. Uma outra análise, realizada com apenas uma determinada empresa brasileira, baseada no modelo TACC (Total Average Cost of Capital), indica a possibilidade de redução do custo de capital caso se adote uma gestão de risco conservadora.

De acordo com a teoria de market timing, as empresas aproveitam janelas de oportunidade para a captação de recursos, com a intenção de explorar flutuações temporárias no custo de fontes alternativas de financiamento. Assim, a estrutura de capital seria determinada por tentativas passadas de emitir títulos em momentos considerados favoráveis para a emissão. O presente trabalho teve por objetivo examinar o comportamento de market timing em companhias abertas brasileiras, buscando verificar a existência e persistência de um comportamento oportunista quando da escolha dentre diferentes fontes de financiamento. Para tanto, foram desenvolvidos dois estudos complementares. Primeiramente, investiga-se o comportamento de market timing por meio da análise da influência de valores de mercado históricos sobre a estrutura de capital de companhias brasileiras que realizaram IPO no período 2001-2011. Como principal resultado, verifica-se uma relação negativa entre valores de mercado históricos e alavancagem, evidenciando que, em momentos de altos valores de mercado, as empresas reduzem o endividamento, por ser mais vantajosa a emissão de ações, e vice-versa, o que pode indicar um comportamento oportunista na captação de recursos. No entanto, o comportamento não é permanente em todo o período, a ponto de determinar a estrutura de capital destas empresas. Assim, julgou-se necessário examinar diretamente os efeitos do market timing sobre a estrutura de capital de companhias brasileiras relacionando indicadores de custo de capital (próprio e de terceiros) com os níveis de endividamento destas companhias. Para tanto, foram utilizadas duas amostras: a primeira foi composta por 235 companhias abertas ativas na BM&FBOVESPA, analisadas no período 2000-2011; a segunda foi composta por 75 companhias abertas ativas e com ratings de crédito atribuídos pelas principais agências de classificação de risco, analisadas no período 2005-2011. Foram utilizadas quatro proxies para o custo de capital próprio, baseadas no Modelo de Precificação de Ativos Financeiros - CAPM, e duas proxies para o custo de capital de terceiros, sendo uma delas baseada no custo médio do passivo oneroso e a outra no rating de crédito das companhias, esta última testada apenas para a amostra 2. Os resultados obtidos com os modelos de dados em painel indicaram que quanto maior o custo de capital próprio, maior o nível de endividamento, bem como, quanto maior o custo de capital de terceiros, menor a utilização de dívida como fonte de financiamento. Estes resultados estão de acordo com o esperado pela teoria de market timing, refletindo que as empresas estão atentas ao custo de diferentes fontes de recursos, em busca das melhores alternativas de financiamento. Este comportamento se justifica e é confirmado por meio dos resultados obtidos: no primeiro estudo, verifica-se que o valor de mercado, em média, caiu após a abertura de capital, tornando indesejável a emissão de novas ações e preferível a utilização de dívida. No segundo estudo, verifica-se que as proxies para custo de capital se mostraram as variáveis mais significativas, exercendo forte influência sobre a estrutura de capital das empresas. Assim sendo, os resultados obtidos se complementam e levam à confirmação da tese proposta: o market timing influencia a estrutura de capital de companhias abertas brasileiras, sendo que as empresas aproveitam janelas de oportunidades para a captação de recursos para financiar seus projetos de investimento. / According to market timing theory, the companies use windows of opportunity to raise funds, aiming to explore temporary fluctuations in alternative sources of capital. Thus the capital structure would be determinate by past attempts to issue securities when security issue was considered propitious. The present thesis aimed to examine the market timing behavior in Brazilian public companies, trying to verify the existence and persistence of opportunistic behavior when choosing among different sources of capital. In order to do so, we developed two complementary studies. Firstly we investigate market timing behavior by analyzing the influence of historical market value on capital structure of Brazilian companies that performed IPO from 2001 to 2011. The main result was that there is a negative relation between historical market value and leverage, evidence shows that in moments of high market value, companies reduce indebtedness because equity issue is more advantageous and vice-versa, it might indicate an opportunistic behavior when raising funds. However, the behavior is not permanent throughout the period to determine the capital structure of these companies. Therefore, it was deemed necessary to directly examine market timing effects on capital structure of Brazilian companies matching cost of capital proxies (equity and debt) with indebtedness levels of these companies. In order to do so, we used two samples: the first was composed by 235 active public companies listed at BM&FBOVESPA that were analyzed from 2000 to 2011; the second was composed by 75 active public companies with credit ratings assigned by major credit rating agencies, they were analyzed from 2005 to 2011. Four proxies were used for cost of equity capital, based on Capital Asset Pricing Model - CAPM and two proxies for cost of debt, one of them was based on average cost of book value of debt and the other on credit rating of companies, the last was tested only for sample 2. The results found with panel data model show that the higher the cost of equity, the greater the level of indebtedness, as well as the higher the cost of debt, the less the use of debt as a financing source. These results are according to the expected by market timing theory, they reflect that the companies are aware of the cost of different financing sources in the search for the best financing alternatives. This behavior is justified and confirmed by the results reached: in the first study we can see that the market value, on average, dropped after the initial public offering making it undesirable to issuing equity and preferable to using debt. In the second study we verify that the proxies for cost of capital were the most significant variables, exerting strong influence on the capital structure of companies. Thus, the results obtained are complementary and lead to the confirmation of the proposed thesis: market timing has influence on the capital structure of Brazilian public companies, and in order to raise funds to finance their investment projects they use windows of opportunity.

O objetivo dessa pesquisa é apresentar uma ferramenta alternativa ao valor econômico adicionado na mensuração da performance empresarial correlacionada com o valor de mercado. Na revisão da literatura apresenta-se o conceito de estrutura e custo de capital, utilizando a metodologia do CAPM e do APT. São igualmente apresentadas as principais medidas financeiras de desempenho tais como: retorno operacional sobre o investimento, retorno sobre o patrimônio liquido, retorno sobre os ativos, além de outras formas para cálculo do retorno. Na sequência introduzimos o conceito de lucro residual e o valor econômico adicionado, discutindo suas vantagens, desvantagens, dificuldades e limitações dessa ferramenta. Através do EVA podemos calcular o valor de mercado adicionado, fundamental para o cálculo do valor patrimonial ajustado. Também é apresentado nessa obra a interpretação do EVA pela ótica do modelo Fleuriet de planejamento financeiro. Após essa explanação teórica é apresentado o Financial Value Added proposto por esse trabalho, como alternativa ao Valor Econômico Adicionado na mensuração do desempenho empresarial. Essa ferramenta exclui da base de cálculo as receitas e despesas econômicas, uma vez que as mesmas em alguns casos distorcem o resultado como é constatado no teste com as empresas: Sadia S.A. e Perdigão S.A. onde os resultados foram 54% na Sadia e 13% na Perdigão superiores ao EVA. Em nenhum momento argumenta-se a substituição do EVA, apenas a introdução do FVA como alternativa nos casos em que o EVA não funcione adequadamente.