Submitted by Cristiane Oliveira (cristiane.oliveira@fgv.br) on 2013-03-21T16:04:48Z No. of bitstreams: 1 1198901163.pdf: 10008638 bytes, checksum: 7b1d0ccb8a4894076a767d8d4aa28588 (MD5) / Descreve os principais aspectos relacionados ao risco de câmbio, com vistas a conceituá-lo conveniente e estabelecer-lhe os princípios básicos de identificação, avaliação e proteção. Expõe as principais técnicas e estratégias utilizadas para evitar, neutralizar ou minimizar os diversos tipos de exposição cambial e os riscos de câmbio subjacentes.

Neste estudo, é testada empiricamente a hipótese de eficiência no mercado a termo de câmbio brasileiro, para o período recente de flutuação cambial. A freqüência dos dados é diária, e as taxas a termo são construídas com base no mercado de swaps. É utilizado um método de estimação semi-paramétrico e estatisticamente robusto no contexto de distribuições com caudas pesadas. Este método ainda permite que se trabalhe com séries não-estacionárias no nível (sem diferenciar) e com observações sobrepostas (quando o prazo do contrato a termo excede o intervalo entre as observações da amostra). A hipótese de eficiência é rejeitada quando se usa o método robusto; por outro lado, um método mais sensível à presença de outliers falha em rejeitar a hipótese. Por fim, são discutidas algumas questões relativas à hipótese de eficiência, com especial ênfase para a questão de se a rejeição da hipótese é devida à presença de um prêmio de risco cambial, da ineficiência de mercado ou de ambos os fatores. Os resultados sugerem que o mercado de câmbio a termo no Brasil não é eficiente. / In this dissertation, the forward exchange market efficiency hypothesis is tested for the recent floating regime in Brazil. We use daily frequency data, with implied forward rates based on the swap market. The statistical approach is a semiparametric procedure which is statistically robust to data distributions with heavy tails and allows for non-stationarity of the data and overlapping observations (when the interval between observations is shorter than the futures maturity). The efficiency hypothesis is rejected when the robust procedure is used; still, a distinct procedure more sensible to the presence of outliers fails to reject the hypothesis. At last, we discuss some issues regarding the efficiency hypothesis, emphasizing the question of whether the rejection of the efficiency hypothesis denounces the presence of a risk premium, of market inefficiency or both. The results suggest the Brazilian forward exchange market is not efficient.

[pt] Esta dissertação estuda o fenômeno da correlação positiva entre o risco país e o risco cambial. A presença deste fenômeno é nociva às economias, pois as torna mais vulneráveis a choques recessivos. O trabalho busca, primeiramente, identificar qual a extensão do fenômeno separando uma amostra de 25 países em dois grupos: os que apresentam correlação positiva entre o risco país e o risco cambial e os que não apresentam. Baseado nesta divisão, em seguida é feita uma investigação de quais seriam os fatores determinantes do fenômeno. Os resultados indicam que o descasamento cambial e o baixo grau de aprofundamento financeiro estão fortemente associados com a presença do fenômeno. / [en] This dissertation studies the positive correlation between country and currency risks observed in some countries. The presence of this phenomenon is harmful to the economies, since it brings more vulnerability to recessive shocks. The first aim of this paper is to identify the extension of this phenomenon by separating a sample of 25 countries in two groups: the one where the positive correlation is observed and the one where it is not. Based on that that taxonomy, it is implemented an investigation on what are the factors responsible for the phenomenon. The results show that exchange rate mismatch and underdeveloped financial markets are strongly associated with the presence of positive correlation between the two risks.

Neste estudo, é testada empiricamente a hipótese de eficiência no mercado a termo de câmbio brasileiro, para o período recente de flutuação cambial. A freqüência dos dados é diária, e as taxas a termo são construídas com base no mercado de swaps. É utilizado um método de estimação semi-paramétrico e estatisticamente robusto no contexto de distribuições com caudas pesadas. Este método ainda permite que se trabalhe com séries não-estacionárias no nível (sem diferenciar) e com observações sobrepostas (quando o prazo do contrato a termo excede o intervalo entre as observações da amostra). A hipótese de eficiência é rejeitada quando se usa o método robusto; por outro lado, um método mais sensível à presença de outliers falha em rejeitar a hipótese. Por fim, são discutidas algumas questões relativas à hipótese de eficiência, com especial ênfase para a questão de se a rejeição da hipótese é devida à presença de um prêmio de risco cambial, da ineficiência de mercado ou de ambos os fatores. Os resultados sugerem que o mercado de câmbio a termo no Brasil não é eficiente. / In this dissertation, the forward exchange market efficiency hypothesis is tested for the recent floating regime in Brazil. We use daily frequency data, with implied forward rates based on the swap market. The statistical approach is a semiparametric procedure which is statistically robust to data distributions with heavy tails and allows for non-stationarity of the data and overlapping observations (when the interval between observations is shorter than the futures maturity). The efficiency hypothesis is rejected when the robust procedure is used; still, a distinct procedure more sensible to the presence of outliers fails to reject the hypothesis. At last, we discuss some issues regarding the efficiency hypothesis, emphasizing the question of whether the rejection of the efficiency hypothesis denounces the presence of a risk premium, of market inefficiency or both. The results suggest the Brazilian forward exchange market is not efficient.

[pt] A globalização mudou a forma como as empresas fazem negócio. Transformou investimentos, mercados consumidores, importações e exportações de produtos e serviços de escala local para a planetária. Como ônus, as empresas passaram a lidar com o risco cambial – valorização ou desvalorização de sua moeda. Instrumentos financeiros foram criados com o objetivo de reduzir a variância causada no fluxo de caixa, embora não seja o único fator a ser considerado quando da decisão de se contratar uma proteção cambial (hedge). O estudo tem por objetivo fazer uma análise de sensibilidade da chance de ocorrência de um encontro entre as curvas de entradas e saídas de caixa de uma empresa exportadora, utilizando o modelo Copeland e Copeland (1999), em situações antes e após a contratação de um hedge. Com os resultados, é possível medir os benefícios (ou não) da contratação desses instrumentos, por meio da redução (aumento) na probabilidade de ocorrência de dificuldades financeiras nos dois momentos. / [en] Globalization has changed the way companies do business. It took investments, consumer markets, imports and exports of goods and services from a local to a global scale. With this, companies began to deal with foreign exchange risk - currency fluctuations. Financial instruments were created to reduce variance in the cash flow, although this is not the only aspect to consider when companies decide to adopt a foreign exchange hedge. The purpose of this study is to carry out a sensitivity analysis of the probability of export company s cash in flow and out flow curves meeting, using the Copeland and Copeland (1999) model, before and after contracting a hedge. With the results, it is possible to measure the benefits (or otherwise) of contracting these instruments by means of reducing or increasing the probability of financial difficulties occurring in both cases.

Made available in DSpace on 2016-04-25T16:44:40Z (GMT). No. of bitstreams: 1 Alessandra Orchis Machado.pdf: 1676745 bytes, checksum: fda25269467d033aa40b44f2831d2a4d (MD5) Previous issue date: 2014-08-27 / Most companies have to manage their foreign exchange risk, and the appropriate use of financial derivatives would consist among most efficient strategies to minimize this risk. Through the theory of modern finance, the combination of rationality and technique would be sufficient to ensure the success of protection policies, generating low volatility of results and value to businesses. However, behavioral finance theory has identified that agents psycological and social factors interfere in decision process, and may cause unexpected results to individuals and companies. Thus, this study expects to answer why not always use currency derivatives for hedging purposes adds value to the firms, despite its benefits seem obvious. For it, it was analyzed secondary data from Brazil, emerging country with currency volatility and growing derivatives market, suitable for behavioral studies. Among many behavioral aspects presented in financial theory, this research delimited its analysis in anchoring, availability, herd behavior and aversion to certain loss. Anchoring and availability heuristics, would be expressed by managers decisions based on market forecasts was analyzed by correlation between observed and projected foreign exchange rates. The herd effect was studied by the time series evolution of the exchange rate and outstanding of OTC derivatives. The aversion to certain loss, was studied by the correlation between the hedging premium, differential between spot and futures exchange, and the evolution derivatives outstanding. By these data it was possible to identify moderately the heuristics and herd behavior. The aversion to certain loss was not evidenced by the data studied. Anyway, this research contributes to academic foundations, companies and regulators, and provides fertile field for further studies / Boa parte das empresas são desafiadas a gerir seu risco cambial, sendo que a utilização adequada de derivativos financeiros constaria entre as estratégias mais eficientes para minimização deste risco. Pela teoria de finanças moderna, a combinação entre racionalidade e técnica seriam suficientes e garantiriam o sucesso de políticas de proteção, gerando baixa volatilidade de resultados e valor às empresas. Contudo, a teoria de finanças comportamentais identificou que fatores psicossociais dos agentes interferem no processo decisório, podendo gerar resultados inesperados a indivíduos e empresas. Assim, com este estudo espera-se responder por que nem sempre o uso de derivativos cambiais com finalidade de hedge adiciona valor às empresas, apesar de seus benefícios parecerem óbvios. Para tanto, foram utilizados dados secundários do Brasil, país emergente com alta volatilidade cambial e mercado de derivativos crescente, propício para estudos comportamentais. Entre os diversos aspectos comportamentais apresentados na teoria financeira, esta pesquisa delimitou sua análise na ancoragem, disponibilidade, efeito manada e aversão à perda certa. A ancoragem e a disponibilidade, as heurísticas, manifestadas por gestores que tomariam decisões de hedge baseadas em projeções de câmbio do mercado, foram analisadas pela correlação entre câmbio projetado e observado. Para o efeito manada buscou-se identificar relações entre as séries temporais, evolução da taxa de câmbio e estoque de derivativos de balcão. A aversão à perda certa, por sua vez, foi estudada por meio do cálculo de correlação entre prêmio pelo hedge, diferencial de pontos entre câmbios à vista e futuro, e evolução do estoque de derivativos. As amostras estudadas permitiram a identificação, ainda que moderada, de potenciais deficiências das heurísticas e efeito manada. Já a aversão à perda certa não foi evidenciada na base de dados estudada. De qualquer forma, esta pesquisa contribui para as bases acadêmicas, empresas e órgãos reguladores, e apresenta terreno fértil para novos estudos

[pt] Nesta tese são desenvolvidos três ensaios nos quais foram utilizados arcabouços de finanças com o objetivo de estudar três questões de macroeconomia aplicada. No primeiro ensaio mostramos que, no Brasil, surpresas inflacionárias de curto prazo têm causado desvios nas expectativas inflacionárias de médio prazo. Tal fato obstrui parcialmente um importante canal de transmissão da política monetária, o canal das expectativas. A indexação da economia não parece ser a única responsável pelo fenômeno já que há também efeito significativo destas surpresas no prêmio de risco inflacionário. Portanto, concluímos que a credibilidade da política monetária no período analisado (2001- 2006) não foi perfeita, apesar de ter melhorado significativamente com o passar do tempo. No segundo ensaio analisamos o saldo da conta- corrente como um problema de alocação de portfólio. Mostramos que, empiricamente, o rebalanceamento do portfólio dos países é fundamental e, por esta razão, apresentamos um novo modelo para a conta-corrente no qual as oportunidades de investimento internas e externas são variantes no tempo. Com isso, o ativo externo líquido ótimo varia no tempo gerando um novo mecanismo de variações na contacorrente. Estimamos o modelo para os EUA e Japão e os resultados indicam um poder explicativo superior ao dos modelos tradicionais. O terceiro e último ensaio da tese, investiga um dos determinantes da fragilidade econômico-financeira de países emergentes: a correlação positiva entre o risco país e o risco cambial. Mostramos que a presença deste fenômeno não é generalizada por todos os países emergentes. Além disso, os responsáveis pela inter-relação são, segundo nossos resultados: (i) o descasamento cambial e (ii) o nível de aprofundamento financeiro, medido pelo crédito doméstico ao setor privado. / [en] In this thesis we develop three essays on Macro-Finance. On the first one, we show that, in Brazil, short run inflation surprises had a significant effect in medium run inflation expectation. This phenomenon leads to a less effective monetary policy, as its output cost is higher. This can be a symptom of at least one of two problems: (i) Inflation inertia due to indexation of the economy; and/or (ii) lack of credibility of the monetary authority. As our model suggests, looking at co-movements of inflation risk premium and inflation surprises helps to identify if lack of credibility is one of the causes. By doing so, we confirm that this was the case in Brazil until very recently. On the second essay, we argue that the current account problem can be understood as the choice of where to allocate national savings: at home or abroad. Moreover, the data reveals that portfolio rebalance is indeed important. For this reason, we develop a current account model in which the representative agent´s portfolio choice problem with time- varying investment opportunities. Thus, we are able to generate rebalancing in portfolios that in turn affects the current account. We estimate/solve this model using a long time series data from different assets in the US and Japan and empirical results indicate that variations in investment opportunities can explain at least 54% of its movements, a performance superior to previous models. The third and last essay studies one important source of financial vulnerability for emerging economies: the positive correlation between country and currency risks. This harmful relation observed in some countries is called cousin risks. We, first, identify the extent of this phenomenon by separating a sample of countries into two groups: the one where the positive correlation is observed and the one where it is not. Based on this taxonomy, we investigate the determinants of the cousin risks. Results indicate that currency mismatch and low financial deepening are strongly associated with the phenomenon.

Made available in DSpace on 2010-04-20T21:00:07Z (GMT). No. of bitstreams: 4 Renato Pupo Netto Iversson.pdf.jpg: 17339 bytes, checksum: 72576122505a190186ed04037757c26c (MD5) Renato Pupo Netto Iversson.pdf.txt: 85177 bytes, checksum: 8fd77acedbb58e263087ca40cc38c992 (MD5) license.txt: 4886 bytes, checksum: 5cc5a2c962d90d5ce85c96b1cc6b6ecf (MD5) Renato Pupo Netto Iversson.pdf: 267002 bytes, checksum: 8bc10c903e200506920f2fc789861a7f (MD5) Previous issue date: 2009-02-03T00:00:00Z / This paper investigates the foreign exchange risk premium in Latin America currencies in the period from January 2002 to July 2008. A comparative study was made between the currencies of ten developed countries and six Latin American countries utilizing Fama’s (1984) methodology. In both cases the future exchange rate is a biased predictor of the spot rate in the future, even though the bias in Latin American currencies is less severe and in the “expected” direction. This paper also suggests a new point of view for the Cousin Risks, the correlation between country and foreign currency risk, through the CAPM. This implies that in order to reduce these risks, Latin American countries must seek for policies that decrease their covariance to the global portfolio rather than relying exclusively on economic indicators. / Este trabalho investiga a determinação do prêmio pelo risco cambial em moedas da América Latina no período de janeiro de 2002 a julho de 2008. Utilizando a metodologia de Fama (1984) foi feito um estudo comparativo entre moedas de dez países desenvolvidos e moedas de seis países da América Latina. Apesar de em ambos os casos a taxa futura de câmbio ser um estimador viesado da taxa de câmbio a vista no futuro, o viés das moedas latino americanas é menor e na direção 'esperada'. Este trabalho também sugere uma nova visão para o chamado Cousin Risks, a correlação entre o prêmio pelo risco cambial e o risco país, através do CAPM. Isto implica que para diminuir os riscos, os países latino-americanos devem buscar políticas que diminuam sua covariância em relação ao portfólio global ao invés de se aterem exclusivamente aos indicadores econômicos.

[pt] Esta tese de doutorado compõe-se de três artigos, sendo dois em finanças empíricas e um em microestrutura de mercado. O primeiro artigo estuda de que forma movimentos nas curvas de juros futuros em Reais e Dólares Americanos negociados na BM&F estariam relacionados com duas medidas de prêmio de risco cambial, uma à priori, calculada com base nas expectativas de variação cambial três meses à frente apuradas pelo Focus-BC, e outra à posteriori, calculada sobre a variação cambial efetiva realizada nos mesmos três meses. Os resultados mostram que movimentos da curva de DI parecem mais correlacionados com a variação cambial efetiva do que com as expectativas coletadas entre os agentes. O segundo artigo é uma variação do modelo de Ang e Piazzesi (2003), e investiga a contribuição do mercado de câmbio sobre o prêmio a termo na curva de juros futuros em Reais no Brasil. Usa-se uma UIP no lugar de uma Regra de Taylor para modelar a dinâmica da taxa de curto prazo, o que nos permite substituir as variáveis macro usuais de inflação e produto pela expectativa de variação cambial e prêmio de risco cambial na especificação do prêmio a termo na curva. O terceiro artigo propõe um modelo de mercado interdealer em três estágios onde o processo de revelação de informação é modelado como um sinal ruidoso e invertido de forma seqüencial nos dois estágios de negociação no mercado inter-dealer que se seguem à transação inicial. As simulações realizadas sugerem que a diversificação de risco na economia diminui quanto maior a precisão do sinal nos dois estágios. / [en] In this thesis we discuss two empirical essays in finance and one in market microstructure. The first article studies the joint dynamics of the two most liquid term structure of interest rates traded at BM&F, one in Brazilian reais and the other in US dollars, and two currency risk premia measures. One currency risk premia measure is obtained using currency expectation surveys conducted by the Central Bank of Brazil, while the other will be residual from the three month forward premium traded each day and the effective currency observed on the liquidation date three months after. Results show that the term structures will explain some of the realized currency risk premia observed three months after. We see this as an evidence in favor of information in the curves more correlated to the effective currency movement in three months than the expected devaluation. The second article proposes and extension of the framework introduced by Ang and Piazzesi (2003) to accommodate a no- arbitrage term structure model with macro factors. We replace the usual inflation and output macro factors for two currency variables, the expected currency devaluation and the currency risk premia. Results here show a better fit when compared to existing models estimated for Brazil. The third article proposes an inter-dealer market model in three stages, where disclosure of information is modeled by noisy informative signals. Simulations show that dealers better informed will play strategically to avoid revealing information and the risk-sharing in the economy will be lower when we increase the precision of the informative signals.

[pt] Este trabalho objetiva, por meio da utilização de um modelo de paridade coberta de juros ajustada aos riscos país e demais riscos (sobretudo domésticos), verificar, estatisticamente, quais são os determinantes da taxa de juros brasileira para títulos públicos pré-fixados de longo prazo - no caso, as Notas do Tesouro Nacional Série F (NTN-Fs) de prazo aproximado de 10 anos, com vencimento em 2017. A variável dependente foi definida como a taxa de retorno das respectivas NTN-Fs, ao passo que as variáveis independentes ou explicativas foram a taxa livre de risco dos Treasuries norte-americanos de 10 anos, o prêmio de risco Brasil e o risco cambial. Os demais riscos (especialmente domésticos), por se tratarem do diferencial entre as NTN-Fs e as outras variáveis, encontram-se dentro do componente de termo do erro. Tendo em vista que as variáveis independentes possuem fortes relações de multicolinearidade - o que trouxe resultados visados para o coeficiente de determinação e aqueles individuais -, optou-se por rodar um modelo VAR e, a partir do mesmo, extrair os graus de endogeneidade de cada variável. Assim, foi possível observar o grau de importância e causalidade das variáveis individualmente e se o modelo estava corretamente especificado - ou seja, se a taxa de juros das NTN-Fs de longo prazo foi de fato explicada pelas demais variáveis. As principais ferramentas do modelo VAR - decomposição de variância e funções impulso-resposta - permitiram tirar importantes conclusões acerca dos impactos defasados de variações ou choques ocorridos nas variáveis independentes sobre a taxa de juros das NTN-Fs analisadas. Os resultados comprovaram que a taxa de juros das NTN-Fs é a variável mais endógena do modelo e, portanto, a dependente, além disso, mostrou que o risco cambial é a variável menos endógena, indicando sua importância cada vez menor na formação das taxas de juros de longo prazo no Brasil. A conclusão mais relevante, contudo, foi a evidência de que existe uma correlação negativa entre a taxa de juros livre de risco e a taxa dos títulos de longo prazo brasileiros, contrariando, pelo menos em 2007, a Teoria das Carteiras, que prevê uma relação positiva entre a taxa livre de risco e o retorno de um ativo. / [en] This study aims to verify statistically, through the utilization of an interest rate covered parity model adjusted to the country-risk and other risks (domestic, mainly), what are the determinants of Brazilian interest rates for long-term public fixed income securities - in this case, the so-called National Treasury Notes - Series F (NTN-Fs) with maturity in approximately 10 years, more precisely, in 2017. The dependent variable was defined as being the yield- to-maturity of the respective NTN-Fs, whereas the independent or explanatory variables were the risk-free rates of the US 10-year Treasuries, the Brazilian country-risk and the exchange rate risk. The other risks (especially domestic ones), as well as they reflect the differential between the NTN-Fs and the other variables, are one of the error term components. Given that the independent variables have strong multicollinearity - which brings biased results to the determination and individual coefficients -, we opted for using a VAR model and, based on it, obtain the endogenous degrees of each variable. Then, it was possible to observe the causality and importance level of the variables individually and if the model was correctly specified - that is, if the long-term NTN-Fs interest rates were in fact explained by the other variables. The main VAR model tools - which are the variance decomposition and the impulse-response functions - allowed us to make important conclusions about the delayed impacts of variations or shocks occurred in the independent variables over the analyzed NTN- Fs interest rates. The results proved that NTN-Fs interest rate is the most endogenous variable of the model and, therefore, the dependent one. The results also showed that the exchange rate risk is the less endogenous variable, suggesting it has a decreasing importance for the long-run interest rate building in Brazil. However, the most important conclusion was the evidence that there is a negative correlation between the risk-free rate and Brazilian long-run securities interest rates, opposing, at least in 2007, the Portfolio Theory, which foresees a positive relationship between the risk-free irate and the return of an asset.