Pela primeira vez em sua história o mercado de capitais nacional lida com uma real, ainda que localizada, tendência de dispersão da titularidade acionária e com certo nível de popularização do investimento em companhias abertas, estimulados por um crescimento econômico, de consumo e de investimento estrangeiro também sem precedentes. A última década foi, de fato, um período fascinante para os entusiastas do direito societário; um período de crescente complexificação e especialização no ambiente societário nacional, que, em conjunto com o desenvolvimento recente das tecnologias de comunicação, vem desafiando os fundamentos da Lei das Sociedades por Ações, de 1976, e testando a capacidade de adaptação das instituições legais e regulatórias brasileiras. Nesse contexto, o estudo dos mecanismos de exercício do direito de voto, dos pedidos públicos de procuração e para o voto e participação à distância nas assembleias, mostrou-se um meio efetivo de contribuição para a construção de uma ponte entre o antigo e o novo mercado de capitais brasileiro. Para tanto, são três as contribuições principais pretendidas por este estudo. A primeira consiste na análise sistematizada inaugural, na doutrina nacional, da legislação e da regulação aplicáveis aos pedidos públicos de procuração, voto e participação à distância nas assembleias gerais. Essa análise conclui pela necessidade da realização de determinados ajustes na regulação do mercado de capitais brasileiro. Entre esses ajustes, estão (i) a construção de uma disciplina para a inclusão de propostas de acionistas no material de pedidos públicos de procuração da administração e (ii) a elaboração de normas que regulem o exercício do direito de voto e a participação à distância nas assembleias gerais, normas essas que devem pressupor ambos como direitos legalmente garantidos aos acionistas e que devem prever a possibilidade de implementação escalonada das correspondentes obrigações das companhias, de acordo com a evolução dos meios tecnológicos disponíveis. A segunda contribuição consiste na reflexão, também seminal no cenário brasileiro, a respeito dos efeitos da dissociação entre a titularidade da ação e o exercício do direito de voto no mercado de capitais contemporâneo, bem como dos efeitos decorrentes da correlata defasagem entre a compreensão doutrinária do direito de voto e a compreensão doutrinária do exercício desse direito. A desatualização da legislação, da regulação e principalmente da doutrina brasileira em relação às normas em vigor nos mercados mais desenvolvidos, no que diz respeito à assimilação do desenvolvimento tecnológico e dos instrumentos financeiros pelo direito societário, é agravada pelo fato de que as transações realizadas no mercado local já envolvem os mais modernos e complexos instrumentos financeiros utilizados globalmente. O consequente descolamento entre o direito e a realidade, verificados concretamente em casos como o aluguel de ações, o uso de derivativos e a venda do voto, por exemplo, desestabiliza as bases para responsabilização pelo cometimento de abusos no exercício do direito de voto, na medida em que a relação entre a titularidade da ação e o exercício do direito de voto já não é mais tão clara. Este trabalho procura trazer à superfície essas questões e realinhar o entendimento científico a respeito do exercício do direito de voto com as práticas atuais do mercado. A terceira contribuição consiste no questionamento por este estudo da capacidade da Lei das Sociedades por Ações de enfrentar uma nova realidade, em que deixa de ser certa a existência da polarização de poder entre um controlador majoritário e acionistas minoritários atomizados, e na qual necessidades históricas de fisicalidade e concomitância deixam de ser pressupostos obrigatórios na construção de conceitos relacionados ao relacionamento entre acionistas, administradores e a companhia. O trabalho constata que a Lei das Sociedades por Ações não está inteiramente preparada para uma realidade em que nem sempre haverá um acionista controlador definido e em que o acionista minoritário nem sempre será um pequeno e pouco informado investidor, mas eventualmente um investidor institucional, com escala e recursos suficientes para efetivamente processar as informações divulgadas pela companhia e interferir em sua gestão. No mesmo passo, constata-se também que a ideia da realização de assembleias que deixem de ser delimitadas no espaço e no tempo, e que não mais dependam da interação física e simultânea de seus participantes, perfeitamente aceitável na atual dimensão das interações sociais, está ainda longe de ser consistentemente recepcionada pela legislação societária nacional. Uma análise abrangente dos efeitos para o mercado Brasileiro dos limites de uma magistral, mas já trintária lei societária, em contraste com o impacto do desenvolvimento financeiro e tecnológico experimentado pelo mundo em anos recentes, já era, assim, mais do que devida. Este estudo procura, assim, fazer frente a essa necessidade ao identificar alguns dos sinais de defasagem da lei societária e colocá-los em discussão. / For the first time in history the country is dealing with a real, although restricted, tendency of corporate dispersion, and a certain level of popularization of the investment in listed companies, all stimulated by an unprecedented expansion of the economy, consumption, and foreign investments. It has been indeed a fascinating period for the corporate law enthusiasts; a period of growing complexity and specialization in the national corporate environment, which, altogether with the new communication technologies, has been challenging the foundations of the Brazilian Corporation Law, enacted in 1976, and testing the capacity of adaption of Brazilian legal and regulatory institutions. In this scenario, studying the mechanisms of voting, proxy solicitation, and remote voting and participation in shareholders meetings, seemed to be the most natural way to contribute to build a bridge between the old Brazilian market and the new one. The main contributions expected from the thesis are threefold: First, an inaugural analysis of the new legislation and regulation applicable to proxy voting, remote voting and participation in Brazil. The analysis concluded for the necessity of certain adjustments on the Brazilian regulation, e.g. (i) the construction of a discipline for the inclusion of shareholders proposals in the management proxy material, and (ii) the enactment of rules governing remote voting and participation that assumes them as a right of the shareholder, while consenting to the companies certain flexibility of implementation connected to the development of the technologies available. Second, a thorough and also seminal study on the effects of the decoupling of shares ownership and exercise of voting rights in the contemporary market, and a contribution to update the scientific comprehension of the act of voting in corporate law, rather than simply the comprehension of the right to vote. While the Brazilian law and regulation are in certain aspects still trying to catch up with modern markets regulation, concerning the assimilation of new communication and financial technologies by the corporate legal framework, the local transactions already involve the most updated and complex financial instruments. The legal gap created, and concretely identified in cases as the lending of stocks, the use of derivatives instruments, and the sale of votes, puts in risk the stability of the market and destabilizes the discipline of liability for the abusive use of voting power as Brazilian law and courts are used to know, as the link between share ownership and vote are not as clear as before. The study seeks to bring to light these issues and to realign the scientific comprehension of voting with the current markets practices. Third, a first questioning of the Brazilian Corporation Law capacity to face a reality where there may be no power polarization between an absolute controlling shareholder and small minority shareholders, and where historical necessities of physicality and concomitance are, as a consequence of the new means of communication, no longer mandatory elements of the concepts connected to the relationship among shareholders, management, and the company. The study verifies that Brazilian Corporation Law is not prepared for a reality where there may be no clear controlling shareholders anymore and where minority shareholders may not be an uninformed small investor, but a resourceful hedge fund. On the same token, the idea of a shareholder meeting that is not delimited in space and time, and that does not depend on the physical and simultaneous interaction between parties, perfectly acceptable by our current society, is still far from any consistent reception by the corporation legal framework. A comprehensive analysis on the effects for the Brazilian markets of the limits of a great but old law, in contrast with the impact of recent years financial and technological development, were more than due. This study aims to fulfill this scientific gap, identifying some of the items in need of updating and starting discussion over them.

Pela primeira vez em sua história o mercado de capitais nacional lida com uma real, ainda que localizada, tendência de dispersão da titularidade acionária e com certo nível de popularização do investimento em companhias abertas, estimulados por um crescimento econômico, de consumo e de investimento estrangeiro também sem precedentes. A última década foi, de fato, um período fascinante para os entusiastas do direito societário; um período de crescente complexificação e especialização no ambiente societário nacional, que, em conjunto com o desenvolvimento recente das tecnologias de comunicação, vem desafiando os fundamentos da Lei das Sociedades por Ações, de 1976, e testando a capacidade de adaptação das instituições legais e regulatórias brasileiras. Nesse contexto, o estudo dos mecanismos de exercício do direito de voto, dos pedidos públicos de procuração e para o voto e participação à distância nas assembleias, mostrou-se um meio efetivo de contribuição para a construção de uma ponte entre o antigo e o novo mercado de capitais brasileiro. Para tanto, são três as contribuições principais pretendidas por este estudo. A primeira consiste na análise sistematizada inaugural, na doutrina nacional, da legislação e da regulação aplicáveis aos pedidos públicos de procuração, voto e participação à distância nas assembleias gerais. Essa análise conclui pela necessidade da realização de determinados ajustes na regulação do mercado de capitais brasileiro. Entre esses ajustes, estão (i) a construção de uma disciplina para a inclusão de propostas de acionistas no material de pedidos públicos de procuração da administração e (ii) a elaboração de normas que regulem o exercício do direito de voto e a participação à distância nas assembleias gerais, normas essas que devem pressupor ambos como direitos legalmente garantidos aos acionistas e que devem prever a possibilidade de implementação escalonada das correspondentes obrigações das companhias, de acordo com a evolução dos meios tecnológicos disponíveis. A segunda contribuição consiste na reflexão, também seminal no cenário brasileiro, a respeito dos efeitos da dissociação entre a titularidade da ação e o exercício do direito de voto no mercado de capitais contemporâneo, bem como dos efeitos decorrentes da correlata defasagem entre a compreensão doutrinária do direito de voto e a compreensão doutrinária do exercício desse direito. A desatualização da legislação, da regulação e principalmente da doutrina brasileira em relação às normas em vigor nos mercados mais desenvolvidos, no que diz respeito à assimilação do desenvolvimento tecnológico e dos instrumentos financeiros pelo direito societário, é agravada pelo fato de que as transações realizadas no mercado local já envolvem os mais modernos e complexos instrumentos financeiros utilizados globalmente. O consequente descolamento entre o direito e a realidade, verificados concretamente em casos como o aluguel de ações, o uso de derivativos e a venda do voto, por exemplo, desestabiliza as bases para responsabilização pelo cometimento de abusos no exercício do direito de voto, na medida em que a relação entre a titularidade da ação e o exercício do direito de voto já não é mais tão clara. Este trabalho procura trazer à superfície essas questões e realinhar o entendimento científico a respeito do exercício do direito de voto com as práticas atuais do mercado. A terceira contribuição consiste no questionamento por este estudo da capacidade da Lei das Sociedades por Ações de enfrentar uma nova realidade, em que deixa de ser certa a existência da polarização de poder entre um controlador majoritário e acionistas minoritários atomizados, e na qual necessidades históricas de fisicalidade e concomitância deixam de ser pressupostos obrigatórios na construção de conceitos relacionados ao relacionamento entre acionistas, administradores e a companhia. O trabalho constata que a Lei das Sociedades por Ações não está inteiramente preparada para uma realidade em que nem sempre haverá um acionista controlador definido e em que o acionista minoritário nem sempre será um pequeno e pouco informado investidor, mas eventualmente um investidor institucional, com escala e recursos suficientes para efetivamente processar as informações divulgadas pela companhia e interferir em sua gestão. No mesmo passo, constata-se também que a ideia da realização de assembleias que deixem de ser delimitadas no espaço e no tempo, e que não mais dependam da interação física e simultânea de seus participantes, perfeitamente aceitável na atual dimensão das interações sociais, está ainda longe de ser consistentemente recepcionada pela legislação societária nacional. Uma análise abrangente dos efeitos para o mercado Brasileiro dos limites de uma magistral, mas já trintária lei societária, em contraste com o impacto do desenvolvimento financeiro e tecnológico experimentado pelo mundo em anos recentes, já era, assim, mais do que devida. Este estudo procura, assim, fazer frente a essa necessidade ao identificar alguns dos sinais de defasagem da lei societária e colocá-los em discussão. / For the first time in history the country is dealing with a real, although restricted, tendency of corporate dispersion, and a certain level of popularization of the investment in listed companies, all stimulated by an unprecedented expansion of the economy, consumption, and foreign investments. It has been indeed a fascinating period for the corporate law enthusiasts; a period of growing complexity and specialization in the national corporate environment, which, altogether with the new communication technologies, has been challenging the foundations of the Brazilian Corporation Law, enacted in 1976, and testing the capacity of adaption of Brazilian legal and regulatory institutions. In this scenario, studying the mechanisms of voting, proxy solicitation, and remote voting and participation in shareholders meetings, seemed to be the most natural way to contribute to build a bridge between the old Brazilian market and the new one. The main contributions expected from the thesis are threefold: First, an inaugural analysis of the new legislation and regulation applicable to proxy voting, remote voting and participation in Brazil. The analysis concluded for the necessity of certain adjustments on the Brazilian regulation, e.g. (i) the construction of a discipline for the inclusion of shareholders proposals in the management proxy material, and (ii) the enactment of rules governing remote voting and participation that assumes them as a right of the shareholder, while consenting to the companies certain flexibility of implementation connected to the development of the technologies available. Second, a thorough and also seminal study on the effects of the decoupling of shares ownership and exercise of voting rights in the contemporary market, and a contribution to update the scientific comprehension of the act of voting in corporate law, rather than simply the comprehension of the right to vote. While the Brazilian law and regulation are in certain aspects still trying to catch up with modern markets regulation, concerning the assimilation of new communication and financial technologies by the corporate legal framework, the local transactions already involve the most updated and complex financial instruments. The legal gap created, and concretely identified in cases as the lending of stocks, the use of derivatives instruments, and the sale of votes, puts in risk the stability of the market and destabilizes the discipline of liability for the abusive use of voting power as Brazilian law and courts are used to know, as the link between share ownership and vote are not as clear as before. The study seeks to bring to light these issues and to realign the scientific comprehension of voting with the current markets practices. Third, a first questioning of the Brazilian Corporation Law capacity to face a reality where there may be no power polarization between an absolute controlling shareholder and small minority shareholders, and where historical necessities of physicality and concomitance are, as a consequence of the new means of communication, no longer mandatory elements of the concepts connected to the relationship among shareholders, management, and the company. The study verifies that Brazilian Corporation Law is not prepared for a reality where there may be no clear controlling shareholders anymore and where minority shareholders may not be an uninformed small investor, but a resourceful hedge fund. On the same token, the idea of a shareholder meeting that is not delimited in space and time, and that does not depend on the physical and simultaneous interaction between parties, perfectly acceptable by our current society, is still far from any consistent reception by the corporation legal framework. A comprehensive analysis on the effects for the Brazilian markets of the limits of a great but old law, in contrast with the impact of recent years financial and technological development, were more than due. This study aims to fulfill this scientific gap, identifying some of the items in need of updating and starting discussion over them.

本研究以2002至2004年非金融業之臺灣上市櫃公司為研究對象，從經營績效、股權結構及公司治理特性等觀點，探討企業發生委託書徵求事件之決定性因素、經營績效及其與盈餘管理行為之關聯性，並進一步分析企業特質對企業從事常態性委託書徵求行為之影響。就委託書徵求事件之決定性因素而言，本研究發現，整體績效表現愈差、獲利能力愈差、現金股利發放愈少、內部人持股比率愈低、董監事質押比率愈高、最終控制者之股份控制權愈低、席次偏離股份控制權程度愈大之企業，發生委託書徵求事件之機率愈高。經營績效之實證結果顯示，徵求委託書、利用金字塔及交叉持股之控股結構、控制權偏離所有權程度愈大之企業，當期之經營績效較差。前述實證結果亦適用於常態性徵求委託書之企業。至於委託書徵求事件與盈餘管理行為之關聯性而言，委託書徵求為企業從事盈餘管理行為之誘因之一，尤其在常態性徵求委託書之情況更為顯著。企業之董監事質押比例愈高、負債比率愈高、席次控制權偏離盈餘分配權程度愈大、控股結構複雜度(金字塔結構或交叉持股)愈高，其盈餘管理幅度較高。 / Based on a sample of non-baking corporations listed on Taiwan Securities Exchange and Over the Counter over the period of 2002 to 2004, this thesis first investigates the determinants and operation performance of proxy solicitation behavior, followed by examining the relationship between proxy solicitation and earnings management. In addition, the characteristics of companies that appeal to proxy solicitation on a regular basis are also studied. The empirical results show that companies with poorer overall performance, poorer profitability, lower cash dividend payout ratio, lower insiders shareholdings, higher share pledge ratio by the board members, lower control rights, and higher deviation in control rights from cash flow rights, are more likely to apply proxy solicitation. The empirical findings also indicate that companies with proxy solicitation, pyramid and cross-holdings structures, and higher deviation in control rights from cash flow rights, tend to have worse operating performance for the current period. The findings aforementioned can also apply to the companies that repeatedly employ proxy solicitation. This research documents that proxy solicitation is strongly associated with earnings management behavior, especially for companies that apply proxy solicitation repetitively. Companies with higher share pledge ratio by the board members, higher debt ratio, higher deviation in control rights from cash flow rights and employing pyramid and cross-holdings structures, are found to be associated with higher magnitude of earnings management.

本文主要探討公司治理體系下控制權市場所發揮之功能，內容大致上分為四個部分。第一部分先就公司治理理論以及不同體系加以介紹，從Ronald H. Coase交易成本理論、Berle & Means五種公司類型，以及代理理論說明公司治理的理論基礎，再分別介紹OECD以及World Bank的公司治理架構，而控制權市場則是公司治理體系下，外部治理機制的一項重要工具，最後就美國、日本與我國的公司治理體系加以介紹。 第二部分則是說明企業併購促使控制權市場發揮治理成效之主要活動，因此，分別就美國、日本與我國企業併購之概況加以闡述。美國歷經了五次併購風潮，有其經濟、文化等結構性因素，而日本與我國過去並未發生併購風潮，然而隨著結構性因素的改變，再加上全球化的浪潮，日本與我國併購活動有逐漸加溫之趨勢。 視敵意併購為控制權市場之主要利器，這是因為企業雖然有可能因為善意併購後，改善效率進而增加股東權益，有助於公司治理，但敵意併購活動更兼具威嚇現任經營者之效果，因此，敵意併購活動於公司治理體系上，一方面可汰換不適任經營者，另一方面亦可對現任經營者造成威嚇使其不敢進行有礙於股東權益之情事。而主併者進行敵意併購，主要可行的途徑有二：一為收購股權，另一為委託書徵求。就法制面而言，則見諸公開收購以及委託書管理相關規定。 第三部分開始探討敵意併購法制，本文分別介紹了美國、日本以及我國公開收購制度，目前我國已從事先核准制修正為事先申報制，與美國、日本之申報制相近。但對於公開收購定義則大相逕庭，美國採八項要素判斷，日本與我國則加以明確定義。另外股東平等原則部份，美國、日本與我國同採「比例分配制」，關於禁止變更收購條件的範圍，則是美國最寬鬆因此有利於主併者，而日本最嚴格。至於美國州法下的反併購條款在我國與日本並未出現。而關於我國引進強制公開收購制度，本文分別引述支持與反對者之意見，並基於促進併購活動發生有利於公司治理此一面向，說明強制公開收購制度可能之影響。 第四部份探討美國、日本與我國關於委託書徵求相關制度，就資訊公開的內容而言，美國、日本與我國相關規定大同小異，但徵求人資格限制以及徵求股份總數限制為我國獨有，況且因公司派掌握紀念品的製作權以及發放權，加上相關規定使投信事業必須支持符合持股成數之之公司董事會提出之議案或董事、監察人候選人，且又就使用股東名冊的難易程度而言，我國委託書徵求相關規定實對現任經營者較有利。 而關於委託書價購與否之爭論，本文分別就正反兩方之理由加以介紹，後從公司治理之角度出發，認為收購委託書可能使管理者有更多經濟上誘因進行舞弊，有礙於公司治理，故應禁止之。 最後比較公開收購制度與委託書徵求制度二者，分別從所需資金、成本風險控制、實施之便宜性以及公司治理角度，希冀我國未來公開收購制度能善加運用，發揮公司治理之功效。文末並提出相關建議，以供將來之研究或主管機關作為參考。 / This dissertation mainly discusses the role of control market in the framework of corporate governance. It is composed of four parts. The first part introduces relevant theories of corporate governance, including Ronald H. Coase’s “transaction cost theory”, Berle & Means’ “five types of corporation”, and agency theory. Then the diverse frameworks of corporate governance including OECD, World Bank, in which control market is indicated as a significant external mechanism, are illustrated. At last, the U.S., Japan, and Taiwan's frameworks of corporate governance are introduced respectively. The second part explains that the merges & acquisitions (M&A) is one of the major activities that make control market operate effectively. Then the general situations of the M&A in the U.S., Japan, and Taiwan are introduced. Taken as a main mechanism of control market, hostile takeover not only strikes inefficient managers but menaces the incumbent from fraud. Two major feasible approaches of hostile takeover are purchasing stocks and soliciting proxies. The rules of tender offer and proxy contest are relevant. The third part discusses the legal institution of hostile takeover. The rules of tender offer of U.S., Japan, and Taiwan are introduced. Then the similarities and dissimilarities between the rules from the definitions of tender offer, equal treatment to shareholders, and anti-takeover strategies are detailed. At the end of this part, different points of view about mandatory tender offer and its relation with corporate governance are discussed. The fourth part explores (investigates) the rules of proxy contest of the U.S., Japan, and Taiwan. They are similar in the disclosure principle, but only Taiwan set limitations on the qualification of solicitors and the amount of proxies. In addition, the incumbent in Taiwan have the control over the manufacturing and delivery of the tokens for shareholders in annual meetings. What’s more, regulations force the institute-investors to support the incumbent. In conclusion, the proxy rules in Taiwan favor the incumbent. Also, the arguments over proxy purchase and its relation with corporate governance is mentioned. At last, this paper compares tender offer with proxy soliciting in several aspects: the fund needed, risk control, convenience, and corporate governance. In the end, the conclusion provides some suggestions for legislators and future studies.