本研究第一章為緒論，分別闡述研究的背景與動機、目的與內容，還有流程與方法。 「金融資產證券化條例」以及「不動產證券化條例」此兩條例，為台灣發展不動產證券化的法源基礎，從2003年台灣工業銀行推出第一檔企業貸款證券化（CLO）後到2005年4月，我國發行之證券化金融商品已達20檔。 不動產證券化的產品，依現行法令架構，可分為兩種：即是不動產資產信託（REATs）及不動產投資信託（REITs），雖起步較晚卻已有七檔之多，20檔中唯一的REITs－「富邦一號」，募集時造成了空前的盛況，也引發了一陣REITs的申請熱潮。只是第二檔的「國泰一號」，雖也是超額認購，但上市以來，股價的表現平穩，未如預期有激情的演出。 第二章是基本認知篇，REITs對於大多數的投資者而言，是一種創新的商品，也是一種舶來品。讓投資人對於商品有深入的了解，是產、官、學共同的責任，畢竟多數人已深受財富分配不均之苦，不應該讓他們再忍受知識與理解的分配不均。 故本章不厭其煩地由不動產的意義與特性談起，在了解不動產的特性後，透過證券化制度的設計，詳細閳述證券化商品係以資產價值及其衍生收益為擔保，發行證券來募集資金，使資產流動性得以提高。接著介紹不動產證券化的意義、目的與特性，再來是不動產證券化的基本原理與相關理論；最後則是不動產證券化的主要方式與型態，並導引出本文的主題--不動產投資信託。 美國不動產證券化起源甚早，其發展狀況也已相當成熟，尤其是市場主流的REITs，其各項法制的完備及相關的產品的多樣化，一直是各國學習的對象。目前台灣不動產投資信託，主要就是參考「美國資產運用型」之不動產投資信託，因此第三章係以循序漸進的方式，針對美國REITs依其發展沿革、市場現況、相關法令規定、主要產品的類型、特性與優缺點等加以介紹。 同樣是地狹人稠，日本人對不動產的觀念與台灣相近，因此在不動產市場的發展上有許多不謀而合的地方，日本從2001年9月第一檔上市，截至2005年3月底已有15檔，平均規模達新台幣400億元。本研究第四章以日本不動產證券化的背景、現況，探討其運作方式及相關的配套措施，期望對我國相關業務，依其經驗導引出一條正確的發展方向。 第三、四章介紹了美、日兩先進國家之發展經驗後，第五章則是切入本文的主題，就國內現行不動產投資信託成立架構之法源基礎、主要參與者之資格條件、基金募集、運用及各種作業流程等相關課題作深入之研討。 第六章為我國不動產投資信託的發展現況，主要有已上市的富邦一號和國泰一號，以及申請中的厚生南崁物流園區等案的REITs商品針對其架構與內容，做概略性的介紹。另外還有其他REITs商品及已經上架的REITs基金商品。 本研究根據「富邦一號」上市後，投資者之熱烈反應，比照美日兩國之發展經驗及綜合諸多專家學者之見解，對於推展不動產投資信託業務充滿信心。主要的立論基礎係根據制度層面的可行性、市場發展基本條件加上目前台灣不動產的行情等因素，勾勒出REITs商品未來美好的前景。 在第七章的最後提出幾項建議，期許主管機關能予以正視，做出適當的規範，而同時希望相關的各個參與者也能展現最大的誠意，使本項商品能有健全蓬勃的發展。

不動產證券化除了「小口化」不動產，讓投資人也能參與金額龐大的不動產投資外，其價格的穩定亦發揮保值效果。除了使一般社會大眾能穩定獲利，退休的老年人口的資金，亦有一較安全的出口。不動產證券化背後所隱藏的政策效果，則是避免財團壟斷不動產資源，所以政府在政策上應當鼓勵不動產證券化之發展。有鑑於此，有關不動產證券化，在政策上則應採開放的態度，立法上應較大幅度之鬆綁，審查流程更應採便民的措施，甚至准許國外的REITs在台發行。 然不動產投資畢竟金額龐大且專業，一般社會大眾無法解其堂奧，政府當然有責任在開放的同時，加諸安全與規避經營風險的立法與監督，俾能不動產證券化健全的進行。本研究即針對目前國內不動產證券化的立法上與審查程序上之開創性與不合理性，提出看法與建議。如REITs發行時，不動產估價之公平性、成立SPC 制、允許REITs的增資與合併、開放開發型的REITs等均論述其優、劣，並作成建議。而政府也應採開放的態度，既啟動不動產證券化的列車，即不應半途再加諸太多的限制，造成不動產證券化發展不順暢。以目前台灣已發行量觀之，投資人要發揮不動產證券化之避險與穩定獲利之功能，分散財團不動產持有比例、加速都市更新速度，實在是能量不足。 期盼主管官署，放眼未來，取國外證券化發展之長處，重新本著與國際接軌之精神，修訂不動產證券化法及其相關法令與新審查辦法。唯有法令鬆綁，不動產證券化良效始能反應在我國股市與不動產市場，讓社會大眾均能參與不動產投資與分享不動產開發之利益。新增加的金融商品才得以循序漸進，分散社會資金的投資風險。 / REITs enables individual investors to participate in the large real estate investment through securitization. There are some benefits of REITs investment such as the stability of its price, also highly probability of capital gain. REITs can not only generate stable income for the public but also provides a safer investment tool for pension fund. The government policy should encourage the securitization of real estate in order to avoid the financial group monopolizing the real estate resources. Therefore, government supervising bureau should be more open-minded for deregulation and even allows overseas REITs to emit in Taiwan. Nevertheless, due to its huge amount and specialization, real estate investment seems not tangible for the majority of social populace. The government certainly has the responsibility to provide a safer environment through regulation and supervision in order to enhance the integrity of securitization development. This research aims at the development of REITs in Taiwan, and proposes some views and suggestions. For example when REITs is being released, the fairness of its valuation、SPC system、increasing capital、 merging, and regulation innovation of development REITs. The government should be more open-minded to avert balk the development of REITs because of too much limitations. The volume of present REITs circulation in Taiwan is still not large enough to accelerate city renewal、diversify real estate holding by the tycoons, and stable the profit for the investors. Hoping the authorities can have great visions and absorb the knowledge of securitization from other countries to scheme more mature regulations, and take broader views. Only if the deregulation can not only enable everyone participate and benefit from real estate securitization but diversify investment risk.

國內不動產投資信託發行至今已屆兩年，從各檔REITs上市造成大量的超額認購的盛況顯示，REITs顯然將成為一項重要的投資工具。但國內缺乏市場實際表現的討論，因此本研究針對國內施行狀況進行研究。在各檔績效表現方面，以富邦二號表現較佳，三鼎與基泰之星之表現則略顯較差，而且各檔REITs均無顯著的股價蜜月期。在整體REITs市場方面，透過T-REITs指數的建立與指數走勢，得知目前國內REITs整體呈上升的趨勢；而於流通情況方面大致在新REITs上市當日，有相對較高的成交量之外，整體而言國內REITs週轉率明顯低於大盤與營建股；在報酬與風險方面，顯示T-REITs是具有低風險、穩定報酬特性的投資標的。 本文檢驗T-REITs加入投資組合之可行性，由相關係數分析得知，T-REITs相較於其他股票提供較佳的避險能力，是具有對抗通貨膨脹與利率變動之規避風險功用的投資工具，且T-REITs與其他股票走勢的相關性低，乃是分散投資組合風險的有效途徑。另外，由共整合檢定結果顯示，T-REITs指數與大盤指數以及T-REITs與營建股價指數之間，均無共整合之均衡關係存在，表示投資人可達到投資分散風險之目的。整體而言，國內REITs是一項值得加入投資組合的商品。 / T-REITs has been launched for two years, and the oversubscribtion of all REITs demonstrates that T-REITs has become an important investment instrument. But due to the lack of study on the market performance in the domestic area, therefore derives the necessity of relative research. We find that Fubon No. 2 REIT REIT is better than the others, and none of the REITs have honeymoon period. Through the establishment of T-REITs index, we discover that T-REITs has been trending up; the turnover rates are relatively higher when T-REITs first goes public, but significantly lower than that of market index and property stocks overall. Moreover, our findings indicate that T-REITs is an investment instrument which provides stabile return at a low risk. In this study, We investigate if T-REITs is capable of hedging. From the correlation analysis, we discover that T-REITs provides a better hedge over other stocks as an investment instrument, which is effective against inflation and variation of interest rates. And also, the cointergration test shows that T-REITs, market index and property stocks are not cointergrated, suggesting that markets tend to behave differently during the time of our observation; hense the investment portfolio shares the benefit of diversification by including REITs, therefore worthy of investment.

隨著國人生活習慣，理財觀念的改變，對於不動產之持有、使用理念，亦隨之改變，如大型購物中心的相繼出現；新穎科技化辦公華廈的興建，舒適健康豪華休閒育樂設施的開發；便捷安全公共工程的建設．．．等等，再再需要相關產業相互間的配合，而財務融資是根本課題。 　 巨額財務資金之籌集，來自投資大眾，因此，不動產物權之規格化、細小化、單位化，乃透過信託之證券化，以公開發行之受益憑證，直接由資本市場募集資金；我國不動產證券化條例第一條即謂：為發展國民經濟，藉由證券化提高不動產之流動，增加不動產籌資管道，以有效開發利用不動產，提升環境品質，活絡不動產市場，並保障投資；其重要性，可窺全貎。 　 本研究係就證券化定義之詮釋，來探討不動產證券化之特性，並列舉全球發行不動產券化國家之有關制度，市場概況及比較，加以簡述，尤其對美、日兩國推行REITs成效之良窳，予以論述，及我國不動產證券化立法前後，個案實例成敗及發展之研究，期能建立更臻完善之制度，健全不動產與證券市場管理，保障社會投資大眾，達成「資金大眾化，產權證券化，經營専業化」目標，職是故，於本研究後，有所結論與建議。

國內發行REITs已逾一段時間，但卻缺乏發行後實際投資需求研究，然而為了促進REITs產業的穩定發展，有必要了解投資人的投資意願及考量因素為何，故本文延續翁偉翔、張金鶚、陳明吉(2003)之潛在需求研究，再次利用問卷調查方式，並建立二項式Logit模型進行實證，研究投資人對REITs的投資意願及投資考量因素。 實證結果發現，發行REITs後，一般投資者對REITs的相關資訊愈充分，且認為「分散風險」愈重要，及投資人屬性中投資金額愈大，投資工具數愈多，及投資經驗年期愈長，購買REITs機率愈大；法人投資者則認為「流動性」愈重要，及資金規模愈大與投資工具數愈多者，購買REITs機率愈大。在預期未來購買REITs與否，一般投資者預期未來對房地產景氣預期愈樂觀時，愈肯定REITs「小額投資不動產」特性，且具有投資REITs經驗的投資人，預期未來購買REITs機率愈高，但投資經驗年期愈長的投資人，則預期未來購買REITs機率愈低；法人投資者預期未來購買REITs與否，則將「分散風險」與「流動性」兩者皆視為主要投資考量因素。

台灣不動產投資信託(T-REIT)自2005年發行至今已逾四年，過去國內相關的文獻多集中於法律面、制度架構及問卷調查等相關研究，對於整體市場實際表現的討論則較缺乏。隨著交易歷史資料的延展，本研究針對國內REITs施行的現況與總體經濟波動及不動產市場之關係進行討論。在總體經濟部分以股價指數、利率與通貨膨脹進行分析，在不動產市場部分則採用辦公室平均租金水準與實際商辦交易價格為指標，期望探索T-REITs價格與總體經濟及不動產市場間之長期關係。 本文發現T-REITs與股價指數、商辦租金以及商辦交易價格間，均會存在長期均衡關係，即有共整合情形，而T-REITs與通貨膨脹率以及T-REITs與利率間不具有長期均衡關係，且股價指數、商辦租金以及通貨膨脹率與T-REITs為正向關係，利率及商辦租金與T-REITs則為反向關係。此外，根據因果關係檢定，股價指數與通貨膨脹率皆領先T-REITs，而商辦租金與T-REITs為雙向回饋。本文結果顯示，台灣REITs與總體經濟及商用不動產市場具有長期均衡關係，亦即總體經濟的變動以及不動產市場的波動可做為探討T-REITs長期變化的指標。 / Taiwan launched the first Real Estate Investment Trusts (T-REITs) in 2005. However, over the past few years, studies regarding T-REITs mainly focused on legal system, institutional framework and questionnaire surveys, but lack of empirical analysis on the performance of T-REIT markets. This study therefore intends to explore the cointegration and causality relationship among the T-REITs, macroeconomy and commercial real estate markets. The macroeconomic factors in this study include the stock prices, interest rate and inflation rate; and the real estate variables include the commercial rents and commercial prices. Empirical results first demonstrate that there exists the long-run relationship among T-REITs, stock prices, commercial rents and commercial prices, but not the interest rate or inflation rate. Moreover, T-REITs are significantly related to stock prices, interest rate and inflation rates as well as commercial rents and commercial prices. Third, the changes of stock prices and inflation rate lead the change of T-REITs. Finally, there is a significant feedback relationship between T-REITs and commercial rents.

早期國外學者指出不動產投資信託基金具有「低風險」與「防禦性」的特質，簡稱為「抗跌性」與「反槓桿效果」，亦即除了與大盤相關性較低之外，市場的負向衝擊對於其報酬的影響比正向衝擊來的小。為了瞭解台灣不動產投資信託基金的價格是否存在過度恐慌，本文分成兩部分著眼：過去的研究大都著手在不動產投資信託基金的價格上，而忽略其為封閉型基金的特性，故本文先從「封閉型基金」角度，以因素分析擷取其共同因子，再利用BGARCH模型，探討共同因子與台灣VIX指數變化間是否存在不對稱效果。第二則是將不動產投資信託基金折溢價進行拆解，分為價格與資產淨值，運用相同方式重新觀察反槓桿效果，探討台灣不動產投資信託基金的價格是否存在過度恐慌。 本研究得到一些與過去文獻不同的結論： 1.若市場出現正向或是負向衝擊，台灣不動產投資信託基金折溢價的波動會上升， 且過去的衝擊持續性強，反應財務資料呈現的波動叢集性。 2.不動產投資信託基金價格具有「槓桿效果」，市場的負向衝擊會額外增加報酬的波動，並無防禦性特質。 3.REITs價格與台灣VIX指數變動具有顯著相關，而資產淨值則無此現象，證明台灣不動產投資信託基金價格相對於資產淨值存在過度恐慌的現象。

『不動產證券化』是將投資不動產的行為轉變為投資證券，使投資人由原先的投資物權行為，轉為持有類似債權性質之有價證券。國內的『不動產證券化條例』於民國92年7月23日公佈實施後，不動產業者的籌資管道不再侷限於向金融機構借款或預售房屋，轉而向資本市場籌措資金，想要投資不動產的投資人，也不再需要直接購買不動產或買賣營建類股，而可利用較小額的資金獲取風險相對較低、報酬也相對較穩健的證券化商品。由於不動產證券化的實施，替不動產業者找到新的籌資管道，也為投資人增加投資不動產的途徑。 不動產投資信託是受託機構使用從投資人募集的資金投資不動產及不動產相關權利，並委託專業管理機構進行營運管理，再將收益分配給投資人的型態。目前REIT在台灣方興未艾，故本研究主要針對投資人挹注資金到不動產受益證券的績效是否優於投資大盤報酬進行研究討論。因此樣本選擇我國目前掛牌上市超過一年的5檔不動產投資信託證券，各由其發行日起至民國96年6月底時各檔報酬與大盤報酬之績效進行比較，再以夏普指標、崔納指標及詹生阿爾發指標來檢視我國5檔上市不動產信託證券與台股大盤績效之比較。研究結果顯示，我國5檔REIT現階段報酬績效較大盤報酬績效低，不過，研究結果也顯示出對於投資人而言，投資REIT是一項穩健保守，收益較為固定的投資工具，提供投資人投資組合之風險趨避之工具之一。 台灣的REIT自94年3月第一檔掛牌上市的富邦一號至今約已經過4年的時間，其市場發展及規模與日本、美國等市場相較下之規模為小，尚不足以形成特定類股（例如：金融類股、營建類股），隨著市場日益成熟，投資者更加瞭解不動產證劵化金融商品，再加上政府開放開發型不動產受益證劵後，依此類商品多元化及其發行特性可擴大不動產證劵化的市場規模，後續將可再以類股形式與大盤作績效比較。

新竹科學工業園區為我國科技發展之重鎮，園區經營之支出或收益設有作業基金以為管理運用。為促進園區土地及廠房之開發並提昇營運績效，也為貫徹國家科技產業政策之執行，本文建議以不動產證券化之方式，引入民營部門之經營管理，運用財務槓桿效用以募集資金，支持園區發展政策，持續提供並滿足產業界之廠房需求，在避免造成中央政府財政壓力之前提下，已不動產證券化之方式維持園區經營之自給自足性、甚至協助園區之持續擴張。 本文分理論及實務兩方向探討不動產投資信託基金，並以新竹科學工業園區之土地廠房為標的，針對新竹科學工業園區之營運現況，模擬設計不動產投資信託基金之運行模式，並分別從法律規範面及財務營運面探討證券化之合法性與適切性，對於新竹科學工業園區土地廠房之營運，提出證券化模式之建議方案。 另外，從投資大眾募集資金的方式，在新加坡已有騰飛不動產投資信託基金，在香港已有領匯不動產投資信託基金，兩者均獲得國家政策支持，推動民營證券化模式之經驗，可為我國科學工業園區土地廠房交付成立不動產投資信託基金之借鏡。 最後，於評估新竹科學工業園區不動產證券化之可行性後，本文亦提供相關說明，試圖將本文之研究內容及結果，作為國家產業政策發展之建議。

自由化、國際化和證券化乃當金國際金融之三大趨勢，而我國不動產市場遭逢長達近十年之不景氣，使得我國不動產業之經營相當困難。連帶使以不動產抵押貸款為主要業務的金融業之逾放比居高不下，幾乎又導致另一波之金融風暴。為了改善不動產業之經營環境，提昇不動產之流動性，「不動產證券化」乃為國人寄予厚望。 本文為探討不動產證券化之相關議題，其相關章節如下： 第一章：緒論；第二章：不動產及不動產市場；第三章：證券及證券化；第四章：資產證券化與不動產證券化；第五章：不動產證券化之動機分析；第六章：國外不動產證券化發展之概況；第七章：國內類似不動產證券化之案例討論與問題分析；第八章：我國「不動產證券化條例」草案之研討；第九章：結論；後記：不動產證券化條例三讀條文與原草案之重大差異比較 本文之研究分析發現： 一、 本條例之不動產證券化制度採信託制而分為「不動產投資信託」及「不動產資產信託」二種。但於信託法上對於信託財產獨立性之問題因為規定不清，導致信託財產委託人之債權人可能對信託財產強制執行，而使「不動產資產信託」罹於委託人破產風險之可能。 二、 本條例雖規定可由信託財產抵押權人出具信託期間不實行抵押權之同意，但因該項同意僅具債權效力，因而無法完全排除抵押權人就信託財產實行抵押權之可能。而使「不動產資產信託」可能具有權利瑕疵之問題。 三、 基於我國當今之不動產業現況，日制「不動產資產信託」較符合業界之需求。而就實證之結果，美制之「不動產投資信託」已具有相當之成功經驗且對投資人利益保障較佳。因而我國不動產證券化採「不動產資產信託」及「不動產資產信託」雙軌制，可茲贊同。 四、 而就受託人資格之問題，為顧及不動產經營之專業性及投資人信心之問題，修正後條文採信託業及特殊目的公司雙軌制亦符合社會需求。