本研究主要目的在探討財政部証券暨期貨管理委員會在民國83年10月17日對現金增資除權方式變更，對除權日前後股價行為的影響。証期會當初交曲台灣証券交易所擬議這項制度時，主要考量有如下重點：1.解決除權行情的異常報酬現象。2.放寬現金增資除權當日漲跌幅，由市場機能來決定除權個股市價，為未來放寬集中市場交易漲跌幅預作探路。 據此，這項新制度可以用來測試投資者在股價漲跌幅限制放寬後的行為，是否更符合市場機制的結果。具體而言，本研究在探討以下兩個問題： 一．擬以民國八十年至八十六年間辦理現金增資的股票上市公司為對象，驗証現金增資除權日前後是否會產生股價異常報酬。 二．驗証現金增資之除權交易制度經修改後，現金增資除權交易日該事件日的資訊內涵是否因此有顯著改變。且其改變的結果是否符合証期會的修法預期？ 本研究以事件研究法探討新舊除權制度下辦理現金增資除權時對公司股價之影響，所欲研究的各個假說及實證結果獲得驗證與否，茲說明如下： 一、本研究實證結果，不論在除權舊制或除權新制下除權個股在除權期間皆存在異常報酬現象，不支持效率市場假說。 二、除權舊制或除權新制下除權個股在除權期間皆存在異常報酬現象，但新舊除權制度下的股價行為模式明顯不同。此種結果亦不支持效率市場假說。 三、除權新制與除權舊制最大的差別在改變除權日開盤競價標準，以及放寬除權日漲跌幅限制，這樣制度的改變亦影響証金公司的融資融券假除權規定。除權新制下，開盤競價標準既以除權日前一天的收盤價為準，不進行實質除權動作，故在新制下也就沒有假除權的問題。本研究對李存修(1991)的〝棄權賣股籌款假說〞作了進一步的支持。 四、除權舊制及除權新制下除權個股在除權期間皆存在異常報酬現象，但新舊除權制度下的股價異常報酬模式明顯不同。換言之，除權期間股價異常報酬的現象，並未因制度的改變而消弭了，而且在新制度下除權日平均異常報酬(AAR)為l.24%遠比除權舊制下AAR為0.482%大了許多。 / The study attempts to investigate the information content of seasoned new issues, that is, the market reaction of seasoned new issues. In general, firm uses the proceeds of seasoned new issues for capital structure purpose or expansion concern. The corresponding stock price bvehavior becomes the hottest issue in the area. It is evidenced that the offer price of seasoned new issues is substantially underpriced. Thus the stock price behavior surrounding the event date of seasoned new issues would cause significant abnormal return. In addition, the effects of informational asymmetry between insider and outsider are an interesting issue. Previous studies simply reported the stock returns behavior surrounding the related event dates without theory construction. In order to eliminate the significant abnormal return surrounding the event date of seasoned new issues, SEC has changed the related policy on ex-right process since Oct. 17, 1994. We select the samples of seasoned new issues from 1991 to 1997 to identify the stock behavior sorrounding the ex-right date. The major findings of this study can be summarized as follows. 1. The corresponding event date, namely ex-right date, present significant abnormal returns when all samples are considered. 2. The way how to process ex-right significantly affects the return behavior of seasoned new issues.

國內外很多學者的研究顯示，公司會藉由現金股利的發放來釋放出某些訊息，並藉此吸引投資人購買公司的股票。在這種情況下，經理人為了避免現金增資所造成的稀釋效果，便可以在現金增資前藉由股利的發放來拉抬股價，進而以較便宜的價格在資本市場進行現金增資。 所以本研究所欲探討的，除了檢驗台灣的上市公司在現金增資前的股利政策是否和美國的上市公司不同外，也將探討公司控制者在公司在現金增資前的股利政策所扮演的角色。並期待本研究能發現在現金增資前能使公司股東價值極大化的股利政策。 研究結果如下所示： 一、企業的現金增資行為會影響股利的發放方式，研究結果發現公司遇到資金需求時，會先以內部資金為優先使用的對象。 二、發放現金股利有助於現金增資除權價的提升，根據檢定結果發現發放股利之現金增資公司的股價表現顯著優於沒有發放股利的現增公司。 三、公司控制者的持股率會影響到股利的發放，而根據研究結果發現，有發放股利的公司其董監事和內部人的持股比率顯著高於未發放股利的公司，但大股東及經理人則無此現象。意味以董監事及內部人為控制人代表的話，其持股率愈高，公司愈有可能發放現金股利。該結果符合Twu (2003)所提出的公司控制者的持股率愈高，所發放的股利愈高的理論模型。

本研究主要目的在探討，我國上市公司現金增資期間融券行為。現金增資是上市公司最重要的公司理財工具，其主要原因與法規制度設計有關。我國上市公司依規定，檢具公開說明書向證期會申請核准後，可進行現金增資。現金增資核准生效常常被投資人視為，證期會為公司經營及財務狀況背書，由於現金增資承銷價往往具有低估效果，所以投資人面臨是否參與現金增資投資決策時，往往視認購價與市價之差額大小，而不考慮公司的財務結構、經營狀況及未來遠景。我國現金增資除權日至增資股發放日相隔一段期間，即股東及投資人確定認購股數後仍無法立即處分認購股數，必須待增資股放發日後才能處分，換言之，參與認購的股東及投資人在此一期間將承擔認購額度之股價波動風險。因此，對於辦理現金增資公司前景存疑的老股東或投資人，會出脫手中持股或融券放空來降低持股成本，待增資股放發後進行融券回補。本研究主要目的乃探討現金增資除權日至增資股發放日之間和增資股發放後融券的變化，並進一步探討融券變化的意義。 本研究以民國85至民國89年辦理現金增資之上市公司為研究對象，分成全部樣本、產業別、平盤以下不得放空實施前後及分年度四種情況，探討其現金增資期間之融券行為。並就民國85年至89年之整體樣本，分別探討其融券變化與累積異常報酬及融券行為與經營績效之關係。 1.現金增資期間之融券行為 全部樣本、產業別、平盤以下不得放空實施前後及分年度四種情況之實證結果，皆顯示融券在增資股發放日之前會明顯增加，在增資股發放日後會明顯減少。 2.融券變化與累積異常報酬之關係 融券變化與累積異常報酬有顯著負向關係。以融券方式鎖定差價主要在於，投資者感受到公司股價的風險性。 3.融券變化與經營績效之關係 融券變化與經營績效之關係並無顯著關係，和本研究預期不同，其主要原因可能為融券行為只是基於短期規避風險或鎖住差價，並非看壞公司前景。此一論點也可從增資股發放日後融券明顯減少的現象得到驗證。 4.平盤以下不得放空實施前後融券行為之比較 平盤以下不得放空實施前後融券行為明顯不同，實施前融券餘額最高點在增資股發放日前20天，實施後融券餘額最高點在增資股發放日前50天。本研究認為這主要與投資者擔心平盤以下不得放空，將造成投資者鎖差價之不確定因素，而使投資者提前融券放空，以規避風險。

本研究之目的在探討我國上市公司其現金增資是否具有繳款行情之現象，再者，更進一步探討該繳款行情是否與公司財務風險特質有關。本研究以140家上市公司為研究對象，選擇民國八十七年及八十八年為研究期間，首先對現金增資公司在繳款截止日前後的股價效果進行實証，再者，將各公司之累積異常報酬與該公司之財務風險變數進行迴歸分析，彙總以下結論： 1、款截止日(t=0)之前的事件期(t=-30∼-12)內，其異常報酬多為正向的異常報酬，此實証結果大致與本研究預期結果相同，卻未達統計上之顯著水準。 2、在繳款截止日(t=0)之前幾天(t=-11∼0)，依本研究實証的結果發現其異常報酬(AR)多為負，且累積異常報酬(CAR)亦逐漸降低，此點與本研究之預期不同。 3、在繳款截止日(t=0)之後的事件期內，本研究之實証結果發現，在繳款截止日後的事件期內，其異常報酬多為負向。 1、公司現增規模：達到5%之顯著水準，亦即公司現金增資規模與累積異常報酬呈顯著正向關係。 2、負債比率：未達顯著水準，但負債比率與累積異常報酬呈反向之關係。 3、業外收支佔總稅前淨利之比：未達顯著水準，但業外收支佔總稅前淨利之比與累積異常報酬呈反向之關係。 4、現金增資差價比例：達1%顯著水準，表示現金增資差價比例與累積異常報酬呈顯著反向之關係。 5、市場多空頭：達5%顯著水準，表示市場在多頭時，其事件期的累積異常報酬會顯著高於市場在空頭時的累積異常報酬。

本研究乃在於探討國內企業進行「交叉持股」與現金增資間所存在的關係，探究其如何利用現金增資題材來籌措交叉持股所需的資金。 本研究利用民國七十二年至民國八十七年九月的資料，將有交叉持股可能性的企業篩選出來，並且，根據相關雜誌中有關交叉持股行為的報導，定義出五種指標: 營業性資產比率指標、流動性負債比率指標、業外投資損益率指標、長期投資備抵損失指標、可裁決性應計項目指標，並利用兩獨立母體差異t檢定和Mann-Whitney U檢定，以檢測在這五項指標中是否會與一般性公司有顯著的不同。 本研究的結果顯示，有交叉持股可能性公司在營業性資產、流動性負債、業外投資損益及可裁決性應計項目有顯著的差異(90%信賴水準)。因此，吾人推測，進行交叉持股的公司有可能會利用操縱損益的方式來美化公司業績，再配合適時的舉債來買進標的股票及所謂的現金增資利多，來拉抬股價而順利地完成現金增資的募集，進而再將資金投入交叉持股的循環行為中。 目錄 第一章 緒論………………………………………………………………….1 第一節 研究動機及目的…………………………………………..1 第二節 研究問題…………………………………………………..5 第三節 研究假說概述……………………………………………..6 第四節 研究步驟流程與研究方法概述…………………………..8 第五節 論文架構……………………………………………………11 第二章 文獻探討…………………………………………………………….12 第一節 國外相關文獻………………………………………………12 第二節 國內相關文獻……………………………………………..15 第三章 研究方法…………………………………………………………….30 第一節 觀念性架構………………………………………………..30 第二節 研究假說……………………………………………………36 第三節 變數衡量……………………………………………………38 第四節 樣本資料來源與選取標準………………………………..40 第四章 實證結果與分析…………………………………………………….44 第一節 營業性資產比率指標(A)差異分析……………………….44 第二節 流動性負債比率指標(B)差異分析……………………….47 第三節 業外投資損益率指標(C)差異分析……………………….49 第四節 長期投資備抵損失指標(D)差異分析…………………….53 第五節 可裁決性應計項目指標(E)差異分析…………………….55 第六節 交叉持股行為時點之推測…………………………………58 第五章 研究結論與建議…………………………………………………….59 第一節 研究結論……………………………………………………59 第二節 研究限制…………………………………………………..61 第三節 建議…………………………………………………………62 參考文獻………………………………………………………………………64

本研究主要係探討我國上市公司現金增資除權制度之變革，對於股票市場股價行為的影響。 本研究之研究重點在於新、舊除權制度之下，上市公司現金增資時，是否皆存在異常報酬的情形？二種制度之下，股價行為是否有明顯的不同？還是股價行為不因新、舊除權制度之不同而有所不同？此外，以往所做之研究僅包括新、舊制度之下除權日前後數日之股價表現，本研究欲探討除了除權日之外，其他日期或分類因素對於股價表現是否會有影響，藉以探討制度之改變其影響的層面及時點，這些欲探討之因素有：產業別因素、增資額度因素、宣告日，以及證期會核准日等。 / Abstract This study attempts to examine Taiwan's market reactions of seasoned new issues under the different ex-right processes. In Taiwan , it takes about two or three months to issue new stocks and it's not convenient for both issuers or investers . Before the change of the ex-right process, while public companies issue new stocks , the ways to determine the issue price are different between Taiwan and the United States or Japan. SEC has changed the ex-right process since Oct 17,1994. The study selects samples from the period between 1991 to 1998, total 419 samples , the empirical findings of this study can be summarized as follows: n Significant difference of market reactions can be found on the ex-right date and announced day, under both the new and old ex-right process. n No significant difference of market reactions can be found on the approved day. n Significant difference of market reactions can be found if grouped by industry.

本篇研究主要在探討以證管會核準日為宣告日下，臺灣地區上市公司以投資或擴廠為目的之現金增資股價反應以及發行公司成長機會獲利性的衡量之間的關係，並以一般自身異質條件變異數分析法配適資本資產定價模式來檢驗其是否有明顯的宣告效果；最後，再檢驗投資成長機會高低宣告效果是否有明顯的差異，亦即檢驗投資機會是否為影響股價的重要因素。 　　本篇研究之實證結果如下： 　　一、在所有的樣本中達半數的樣本具有異質條件變異的現象。樣本組在宣告日當天呈現明顯負向的異常報酬，表示出投資機會的宣告對股價有負面影響。 　　二、在累積異常報酬方面，混合組（GARCH+OLS）在宣告日前後均呈現明顯下跌的趨勢。而完全以普通最小平方法（OLS）來估計之樣本組所得出之累積異常報酬，卻呈現不明顯的下跌趨勢，顯示出有無控制住殘差值的變異對於研究結果會有所差異。並利用投資機會GARCH組再一次檢驗以最小平方法（OLS）來估計異常報酬率是否會有所差異，實證結果顯示雖然在方向上大致呈現一致的現象，但OLS法的確有高估異常報酬現象。 　　三、投資成長機會高低兩組樣本之宣告效果並沒有很大差別，就宣告研究日下跌幅度來說除了替代指標杜賓Q外，其餘的分組結果均呈現投資成長機會愈高下跌幅度愈多的情形，此現象並不符合投資機會假說。 　　四、橫斷面分析結果顯示控制住公司特性之後成長機會替代指標市價╱賬面價值（MB）與成長機會（G）兩組具有負向顯著性，資訊不對稱的現象極為明顯；而在公司特性變數方面以現金增資前兩年是否有債券發行此一變數具有正向顯著性。

本研究主要探討公司進行現金增資之決策是否受到市場對公司的股價反 應與公司本身財務彈性所影響。本研究以 1980 年至 2015 年間,美國證券 市場 328 家撤銷現金增資的公司與 11,754 家完成現金增資的公司為樣本, 並進一步探討撤銷現金增資之決策影響因素。實證結果顯示,當市場於現 金增資宣告日給予負向反應時,公司傾向撤銷現金增資。該結果證實公司 會運用其市場擇時能力以進行現金增資之決策。本研究亦針對撤銷現金增 資之決策影響因素進行探討,發現股價現金增資反應較差、成長機會較低 或獲利能力越好的公司會傾向撤銷現金增資。此外,本研究發現當公司因 宣告現金增資而引起股價下跌時,財務彈性較佳的公司將傾向撤銷現金增 資。然而,財務彈性不佳的公司則不受市場狀況所影響,並傾向完成現金 增資。因此,公司除了將市場情形納入現金增資決策外,在市場狀況不佳 時更特別注重公司是否持有足夠的現金以保持財務彈性。 / The main purpose of this study is to examine whether the interaction between market reaction to the announcement and financial flexibility of seasoned equity offering (SEO) will affect the decision of SEO cancellation. This study includes 328 canceled SEOs and 11,754 completed SEOs in U.S. market from 1980 to 2015 and conducts a comprehensive analysis on the decision of SEO cancellation. We find that, consistent with market timing theory, SEO firms tend to cancel their equity offerings if the market reaction to those SEOs are negative. We further investigate determinants of the decision of SEO cancellation. We find that SEO cancellation is negatively associated with stock price reaction and the growth opportunity, and positively associated with the profitability. In addition, we show the evidence that the association between SEO cancellation decision and the market condition depends on the level of financial flexibility for SEO firms. Specifically, we find that firms with more financial flexibility tend to cancel SEOs if their stock prices experience a large decline around the filing date, while firms with less financial flexibility will complete equity issuance regardless of the market conditions.

因為大陸上市公司於現金增資時，須符合證監會相關的財務績效規定，本論文根據Healy (1985)的模式計算淨應計項目，並根據Modified Jones Model (1991)中有關不受影響的估計期間及受影響的事件期概念，進行比較分析以推論大陸上市公司在現金增資前是否會進行盈餘管理，而在現金增資後是否會產生淨應計項目的降低及業績衰退現象。本研究樣本係選取在大陸深圳及上海交易所掛牌之上市公司，由於本研究對公司的財務資料需要從現金增資前三年、現金增資當年及現金增資後兩年為期共六年的時間（期間假設為-3,-2,-1,0,1,2），故選定於1996年至2000年間辦理現金增資的公司做為觀察的樣本，故實際的的樣本期間是從1993至今，總計共九年的時間。論文之實證結果如下： （一）盈餘管理部份 1.現金增資前盈餘增加源自於操控流動資產的應計項目、營業外淨利，而以流動負債項目來提高盈餘的情形並不顯著。 2.公司於現金增資前後之稅後盈餘、來自營業活動之現金流量和流動應計項目變動方向相反或變動幅度較小。 3.但現金增資前之短期應計項目與現金增資後之盈餘並沒有顯著的負向關係。 （二）績效衡量部分 1.公司增資後之營業淨利變動數/期初總資產、每股營業收入變動數和資產週轉率變動數可發現上市公司於現金增資後的財務績效平均有明顯衰退的現象。 2.營業淨利變動數/前一年度銷貨收入，因以銷貨收入作為平減數使公司間變異過大，但整體來說現金增資後的營業淨利變動數仍會降低。 3.每股資本支出變動數結果並未發現如預期衰退的現象，故推論公司並不會因增資而改變長期生產設備添購政策 。 （三）各群組分析部分 1.在96年∼98年公司財務狀況較99年∼00年佳，較少使用盈餘管理的工具去提高盈餘，且現金增資後經營績效衰退情況較少發生。 2.在96年∼98年公司多以應收帳款、存貨來提高盈餘，99年∼00年公司則多利用短期投資來提高盈餘。 3.較有誘因盈餘管理的公司，現金增資前會有明顯從事盈餘管理的跡象，現金增資前後應計項目和營業外淨利亦有異常的變動，且現金增資後的績效將有較大的衰退情形。 4.依本研究設計屬（特許）的公司群組實證結果並不未如預期推論。 / This study examines two major issues, potential earnings management and changes in operating performance in the event of seasoned offerings among listed companies in China. This study collects nine years data staring from 1993. The empirical findings can be summarized as two parts in the followings. The first part explains the empirical findings with respect to earnings management. First, the earning management behaviors significantly relates to accruals resulting from current assets and non-operating gains rather than accruals from current liabilities. Second, the after-tax net income, cash flows from operating activities, and current items of accruals have significant negative relationship before and after the event of seasoned offerings. Third, the short-term accruals prior to the event of seasoned offerings do not have significant negative relationship with earnings subsequent to the event as predicted in the hypothesis. The second part of empirical findings relate to operating performance between before and after the event of seasoned offerings. The results show that the operating performance decrease subsequent to the event of seasoned offerings in all measures developed in this study. However, the event of seasoned offering does not significantly affect the decision capital expenditures.

在台灣現金增資已成為企業集資主要手段之一，尤以電子業之現金增資案例居各產業之首。關於現金增資與營運績效之議題，不論是學術界或實務領域皆受到相當程度關注。本研究以台灣上市公司現金增資為例，探討1995年1月1日至2003年12月31日共九年資料，分析現金增資後過度投資(overinvestment)對於營運績效之影響。本研究結論及實證結果如下： (1)使用營運資產報酬率、資產報酬率、每股盈餘、股票報酬率等績效衡量指標衡量現金增資前後之營運績效表現，發現增資後營運績效顯著下降。 (2)現金增資後現金收益(proceeds)主要用於投資。 (3)過度投資造成營運績效下降，而電子業之適度投資將使得營運績效上升，投資機會低且過度投資將使得營運績效嚴重下降。 / In Taiwan, Seasoned Equity Offerings (SEOs) has become an important source of corporate financing. It is especially the case for the semiconductor and electronic industries. Previous studies have documented that firms’ operating performance deteriorates after SEOs. In this research, the emphasis is on how overinvesting affects firms’ operating performances after SEOs. The sample of this research consists of SEOs of listed companies during 1995 through 2003 in the Taiwan Stock Exchange (TWSE). The results and conclusions of this research are as followings: (1)The performance indicators, such as operating ROA, ROA, EPS, and stock return performance indexes, decline after SEOs. (2)The primary purpose of SEO proceeds is for investment. (3)Firms’ performance improves with optimal investment in the electronic industry while onverinvestment explains poor firms’ performance after SEOs. The adverse effect of overinvestment on performance is more severe in firms with fewer investment opportunities.