本研究就台灣上市母子公司之現金增資發行與新股發行海外存託憑證進行事件研究與發行個體的選擇研究，是否在母子公司的架構下因為發行個體的選擇會為公司帶來不同的宣告效果影響，進而提升公司籌資彈性。 在事件研究上，宣告發行新股對發行公司而言在發行公司為母公司時有負向的效果，子公司則可能因為成長機會存在而不顯著為正；對非發行公司而言，則無顯著價格效果存在，可見宣告效果僅存在於發行公司。與國外Vijh (2006)的實證研究結果相符。但母子公司架構下，母公司的管理階層仍有就發行個體作選擇。管理階層傾向選擇前期股價高估程度較高之公司進行新股發行；在子公司有資金缺口時傾向以子公司作為發行個體，然而在母公司有資金缺口時則不一定選擇以母公司為發行個體，可能因子公司通常為成長型公司，此時選擇以子公司發行對子公司股價影響程度較低。 / This study examines if parent-subsidiary structure is capable of enhancing a company’s financial flexibility by influencing the announcement effects of issuing SEOs and DRs in Taiwan. The event studies under the parent-subsidiary structure in Taiwanese companies show that: 1) When issuing companies are the parent company, issuing companies have negative announcement effect. 2) When issuing companies are the subsidiary company, issuing companies have non-significant positive effect, probably due to high growth potential of subsidiaries. 3) For non-issuing companies under parent-subsidiary structure, the evidence shows that there are no significant effects. Yet under parent-subsidiary structure, the executives do choose the issuing entity between parent and subsidiaries. Executives lean to choose more overvalue entity as issuing companies. And choose subsidiary to issue stocks when subsidiary do have positive deficit. But when parent company has deficit executives are not significantly choosing parent company to issue stock. This may be due to the reason that subsidiaries are usually with higher growth potential and result in less announcement effect on the stock price.

近年來，一方面由於台灣資本市場的發展日益蓬勃，另一方面則因台灣企業日趨大型化、國際化，相對於過去大都趨於現金增資、盈餘及資本公積轉增資等權益型態融資，現階段則更傾向多種融資管道及融資工具的交互運用，可轉換公司債市場發行者日益增加。 因此，本研究欲探討當公司選擇於國內融資，選擇現金增資與發行可轉換公司債之企業，兩者的財務特性是否具有差異；探討當公司選擇發行可轉換公司債，則發行國內可轉換公司債與發行海外可轉換公司債之企業，兩者的財務特性是否具有差異；探討台灣資訊電子業其從事籌資活動時之融資偏好概況。 本研究分別以Multinomial Logit模型以及Nested Logit模型分析民國89至93年間上市上櫃發行國內可轉換公司債、海外可轉換公司債或現金增資之資訊電子業公司，探究發行公司是否具備某種財務特性，而影響其融資選擇。研究結果發現： 1. 以Multinomial Logit模型分析時，選擇發行現金增資及國內可轉換公司債的融資選擇上，資產總額取對數值(表公司規模)、銷貨成長率(表成長性)愈小者，資產報酬率(表獲利能力)、負債比率(表財務風險)、營業利潤率標準差(表營運風險)、自由現金流量比率(表代理問題)愈高者，愈傾向發行國內可轉換公司債。選擇發行海外可轉換公司債及國內可轉換公司債的融資選擇上，資產總額取對數值(表公司規模)、銷貨成長率(表成長性)、營業利潤率標準差(表營運風險)、自由現金流量比率(表代理問題)愈小者，負債比率(表財務風險)、資產報酬率(表獲利能力)愈高者，愈傾向發行國內可轉換公司債。 2. 以Nested Logit模型分析時，選擇發行現金增資及國內可轉換公司債的融資選擇上，資產總額取對數值(表公司規模)及負債比率(表財務風險)愈高者，銷貨成長率(表成長性)、資產報酬率(表獲利能力)、營業利潤率標準差(表營運風險)、自由現金流量比率(表代理問題)愈低者，愈傾向發行國內可轉換公司債。選擇發行海外可轉換公司債及國內可轉換公司債的融資選擇上，資產總額取對數值(表公司規模)、銷貨成長率(表成長性)、營業利潤率標準差(表營運風險)、資產報酬率(表獲利能力)愈小者，負債比率(表財務風險)、自由現金流量比率(表代理問題)愈高者，愈傾向發行國內可轉換公司債。 3. 經由Hausman Test檢定其融資選擇之間的IIA條件之後，發現此三項融資選擇之間無任何相關性，因此可知其適用之模型為Multinomial Logit Model。 4. 對於台灣的資訊電子產業而言，就其財務特性中之公司規模、成長性、獲利能力、財務風險、營運風險以及自由現金流量比率看來，發行海外可轉換公司債均應至少屬其融資時的前二位選擇。 5. 影響企業傾向選擇發行海外可轉債的機率程度由大致小排列為：公司規模、獲利能力、財務風險、營運風險、成長性、自由現金流量比率。 / In recent years, more and more companies tend to finance with other instruments except for seasoned equity offerings. Therefore, my paper attempts to explore if there exists differences in the financial characteristics of the companies who finance with seasoned equity offerings or convertible bonds, and if there exists differences in the financial characteristics of the companies who finance with European convertible bonds or domestic convertible bonds. Besides, I try to find the general situation of the financing behavior in the information and electronic industry in Taiwan. The main empirical results show: 1. The financing behavior of information and electronic industry in Taiwan is suitable for the use of Multinomial Logit model. It means that three financing instruments, seasoned equity offering, European convertible bond, and domestic convertible bond, are independent with each other. 2. As for the information and electronic industry in Taiwan, issuing European convertible bonds is probably the first two choices when discussing the financial characteristics of the firm size, growth, profitability, financial risk, operational risk and the ratio free cash flow. 3. The most influential factor that causes companies to issue European convertible bonds instead of domestic convertible bonds is firm size. And the least influential factor that causes companies to issue European convertible bonds instead of domestic convertible bonds is the ratio of free cash flow.

近幾年來，金磚四國之一的中國大陸崛起，愈來愈多的資本家從世界各地至亞洲資本市場進行投資與籌資，亞洲資本市場相當活絡已成為全球資金匯集的重要平台。這股趨勢近年來更帶動了香港、新加坡及中國大陸等資本市場的蓬勃發展。 面對亞洲資本市場的蓬勃發展，台商企業的籌資管道有了更多元性的選擇。以往除台商企業會選擇至海外發行全球存託憑證(Global Depository Receipts, GDR)、歐洲可轉債(Euro Convertible Bond, ECB)或選擇赴美國交易所股票掛牌上市、發行美國存託憑證（American Depositary Receipt，ADR）之外。愈來愈多的台商企業會選擇亞洲上市籌資之管道，尤其是臨台灣最近資本市場最活絡的香港上市籌資。 本研究的動機深入瞭解台商企業香港上市動機，利用客觀的數據評估台商企業在香港掛牌上市之績效表現。目的是希望能提供計劃前往香港掛牌上市的台商企業另一個實用的參考數據，供台商企業做出適當的上市決策，並期能提供政策改進的建議方案。

本研究主要目的在提出舊股東參與現金增資的可能操作策略，並探討策略的優劣性、操作時機及績效衡量。針對此策略受到那些因素的影響，進而提出策略的最佳操作時機。以期望在不同指標下，建議舊股東採行策略以獲得最佳報酬。 提出現金增資證期會核准日至新股上市日舊股東投資六種可能操作策略，檢定是否優於大盤。期間從民國82至88年，樣本數有465個。其實證結果說明如下： 一、即參與現金增資除權並且認購新股者，其持有期間報酬率優於大盤報酬率。此與原先預期結果相符合，表示公司發行現金增資，投資人不論採行策略一、策略四，及策略五，購買股票，並參加除權、認購新股，統計檢定在顯著水準10%持有期間報酬率具有優於大盤的報酬率。 二、舊股東參與現金增資採行策略一、四和五的持有期間報酬率統計檢定具有優於大盤的報酬率，顯示台灣股市不符合半強式效率，可以用特定策略獲得超常報酬。 三、加入綜合現金增資宣告因素可以解釋對持有期間報酬率的影響，股票股利率與現金增資持有期間報酬率有負相關，即發行現金增資不搭配股票股利的發放，可以獲得較高的持有期間報酬率。權值與持有期間報酬率呈正相關、認股價格與持有期間報酬率呈負相關，符合稀釋效果假說及財富幻覺假說。每股營業額作為財務比率指標，對持有期間報酬率有顯著正相關。公司規模與持有期間報酬率呈負向關係，即現金增資具有規模效果。不同投資策略會影響持有期間報酬率，以參與現金增資卻不認購新股的策略為最差。β值對現金增資有顯著影響，β>2，風險係數較高，卻不能獲得較高的報酬率。與之前預期β值愈大，風險愈大，應獲得較高的報酬率的結果不一致。多頭時期比空頭時期現金增資持有期間報酬率為高，與之前預期相符合，意謂著投資人多頭時期參與現金增資可比空頭時期獲得較高的異常報酬率。不同產業別會顯著影響持有期間報酬率。電子類顯著優於其他類，而金融類顯著劣於其他類。董監事持股申報轉讓會顯著影響現金增資持有期間報酬率，有申報轉讓比無申報轉讓的持有報酬率顯著為高，表示董監事具有內部資訊，轉讓持股代表股價被高估。即董監事持股申報轉讓可以作為持有期間報酬率的指標。以權益市價淨值比作為成長機會的代理變數，統計結果高成長機會不顯著異於低成長機會的報酬率。高負債比較低負債比報酬率為差，與預期方向相同，但統計上檢定不顯著，無法證實財富重分配假說。 四、將投資策略與其他類別因素交互作用對現金增資持有期間報酬率有顯著影響，包括β類別、多空頭類別，和產業別，並以此因素作為投資策略的指標，檢驗應採行的投資策略以獲得最佳報酬。 五、將投資策略與其他二種類別因素交互作用對現金增資持有期間報酬率有顯著影響，二種類別因素交互作用包括β和產業類別、多空頭和產業類別、多空頭和董監事申報轉讓類別，以及多空頭和負債比類別，檢驗應採行的投資策略以獲得最佳報酬。 綜合上述結論，我們提出各種投資策略及適合時機供投資者參考，以期獲得最佳報酬。

論文摘要 公司若申請上市獲准，可獲得融資成本降低、提高公司聲譽、減徵營利事業所得稅等好處。惟申請上市有其門檻限制，促使公司為達上市門檻、提高承銷價等目的，可能操縱送交證管會的財務報表；此外，若公司上市後業績呈衰退現象，容易引起相關單位注意，並影響投資人信心，進而引發公司虛飾上市後財務報表之動機。 本研究以裁決性應計項目及營業外損益為操縱變數，並依據兩指標（上市前現金增資佔資本擴充之比率、獲利能力之高低）分別將總樣本區分為兩組，以對照檢驗進行實證研究：上市前後公司管理當局是否有進行盈餘操縱之行為，並探究此行為的有效性，以及其與上市後業績衰退間的關聯性。以下彙總本研究實證結果： 一． 新上市公司裁決性應計項目之測試 上市前現金增資佔總資本形成之比重較高及獲利能力較低的新上市公司，上市前傾向於使用個別裁決性應計項目（尤其是裁決性存貨及應付帳款）操縱盈餘。 二． 新上市公司裁決性營業外損益之測試 所有新上市公司，上市後皆有使用裁決性營業外損益及處分投資損益來操縱盈餘之傾向，而處分資產損益非進行所得平穩化的主要工具。 三． 新上市公司上市前後業績變動之測試 所有新上市公司，上市後業績皆呈衰退現象，惟上市前現金增資佔總資本形成之比重較高或獲利能力較低的新上市公司相較於其他公司較為顯著。 四． 新上市公司上市前後進行盈餘管理的有效性 (一)上市前使用裁決性應計項目改善當期業績的有效性 上市前現金增資佔總資本形成之比重較高及獲利能力較低的新上市公司，上市前操縱裁決性應計項目（ 尤其是裁決性存貨及應付帳款），可有效提高當期盈餘，而操縱期間多在上市前三年至前兩年。 (二)上市後使用裁決性營業外損益項目改善當期業績的有效性 樣本公司上市後操縱營業外損益無法提高當期業績。 五． 公司上市前盈餘管理與上市後業績變動之間的關聯性 上市前現金增資佔總資本形成之比重較高及獲利能力較低的新上市公司，上市前盈餘管理行為的確造成上市後業績指標的衰退，且以裁決性存貨及應付帳款為主要影響變數。 經由本研究的實證結果可知，新上市公司為達上市、提高承銷價或平穩各期所得等目的，仍有其操縱盈餘以遂其目的的投機空間，造成資本市場的不效率，並損害投資人的權益；證管會應儘速建立相關法規，有效防止公司於上市前後的操縱損益行為，促使資本市場更有效率的運作。 目 錄 第一章 緒論 第一節 研究動機與目的………………………………………1 第二節 研究問題………………………………………………3 第三節 研究架構………………………………………………4 第二章 文獻探討 第一節 所得平穩化…………………………………………… 7 第二節 實是性會計理論 …………………………………… 12 第三節 盈餘管理相關文獻之探討………………………… 16 第四節 公司上市前後進行盈餘管理的動機和有效性…… 30 第三章 研究方法 第一節 研究假說………………………………………………35 第二節 定義變數及實證設計………………………………. 39 第三節 樣本選取、資料蒐集暨研究期間………………… 49 第四節 資料分析方法……… ……………………………… 56 第五節 研究架構………………………………………………60 第四章 實證結果與分析 第一節 新上市公司裁決性應計項目之測試……………… 62 第二節 新上市公司裁決性營業外損益之測試…………… 68 第三節 新上市公司上市前後業績變動之測試…………… 74 第四節 新上市公司上市前後進行盈餘管理的有效性…… 80 第五節 公司上市前盈餘管理與上市後業績變動之間的關 聯性…………………………………………………… 90 第五章 結論與建議 第一節 研究結論………………………………………………96 第二節 研究限制………………………………………………99 第三節 後續研究之建議……… …………………………… 100 參考文獻 中文部分 ……………………………………………………… 101 英文部分 ……………………………………………………… 102 圖 目 次 圖1-1 研究流程圖…………………………………………… 5 圖3-1 資料分析期間圖………………………………………56 圖3-2 觀念性架構……………………………………………60 表 目 次 表3-1 總研究樣本暨其上市日期………………………… 50 表3-2 Ａ組研究樣本暨其上市前三年現金增資佔資本形成 之比率………………………………………………………51 表3-3 Ｂ組研究樣本暨其上市前三年現金增資佔資本形成 之比率………………………………………………………52 表3-4 甲組研究樣本暨其上市前三年之獲利率………… 53 表3-5 乙組研究樣本暨其上市前三年之獲利率………… 54 表3-6 盈餘管理與當期業績變動之關聯性分析模型…… 59 表4-1 Ａ組之上市前後裁決性應計項目變動檢定……… 64 表4-2 Ｂ組之上市前後裁決性應計項目變動檢定……… 65 表4-3 甲組之上市前後裁決性應計項目變動檢定……… 66 表4-4 乙組之上市前後裁決性應計項目變動檢定……… 67 表4-5 Ａ組之上市前後裁決性營業外損益變動檢定…… 70 表4-6 Ｂ組之上市前後裁決性營業外損益變動檢定…… 71 表4-7 甲組之上市前後裁決性營業外損益變動檢定…… 72 表4-8 乙組之上市前後裁決性營業外損益變動檢定…… 73 表4-9 Ａ組之上市前後業績變動檢定……………………… 76 表4-10 Ｂ組之上市前後業績變動檢定 …………………… 77 表 4-11 甲組之上市前後業績變動檢定…………………… 78 表4-12 乙組之上市前後業績變動檢定 …………………… 79 表4-13 Ａ組上市前操縱個別裁決性應計項目之有效性檢 定……………………………………………………… 81 表4-14 Ｂ組上市前操縱個別裁決性應計項目之有效性檢 定……………………………………………………… 82 表4-15 甲組上市前操縱個別裁決性應計項目之有效性檢 定……………………………………………………… 83 表4-16 乙組上市前操縱個別裁決性應計項目之有效性檢 定……………………………………………………… 84 表4-17 Ａ組上市前操縱個別裁決性營業外損益項目之有 效性檢定……………………………………………… 86 表4-18 Ｂ組上市前操縱個別裁決性營業外損益項目之有 效性檢定……………………………………………… 87 表4-19 甲組上市前操縱個別裁決性營業外損益項目之有 效性檢定……………………………………………… 88 表4-20 乙組上市前操縱個別裁決性營業外損益項目之有 效性檢定……………………………………………… 89 表4-21 Ａ組上市前操縱裁決性個別應計項目與上市後業 績變動關聯之檢定………………………………… 92 表4-22 Ｂ組上市前操縱裁決性個別應計項目與上市後業 績變動關聯之檢定………………………………… 93 表4-23 甲組上市前操縱裁決性個別應計項目與上市後業 績變動關聯之檢定………………………………… 94 表4-24 乙組上市前操縱裁決性個別應計項目與上市後業 績變動關聯之檢定…………………………

公司籌措資金時會選擇發行股票或是發行債劵來籌資，本文去比較發行股票與發行債劵來籌資的公司在發行後的長期營運表現會有何異同。此外去探討因子如何影響發行後營運表現，也建立邏輯斯迴歸去探討因子如何影響公司發行決策。關於資本結構有兩個理論，一為融資序位理論，另一為代理成本理論，本文透過上述結果去驗證此兩理論。 / Industrial corporations typically raise external capital by selling common stock or issuing bonds. In this paper, we investigate the long run operating performance of issuers of straight debt and issuers of seasoned equity. Besides, we measure the effects of some factors that have been shown to be associated with changes in performance following the issues. We also examine why firms issue securities even though managers know that stock prices will react negatively to the issue announcement. We construct a logistic model for firms issuing equity and debt to investigate the determinants of firms’ issuing decisions. In existing literature, two eminent theories of capital structure are the pecking order theory and agency cost theory. We try to find evidence to these two theories from the above results.

本研究主要探討台灣上市櫃公司從事首次現金增資之決策受何種公司特徵所影響，並進一步探討進行其首次現金增資的宣告效果影響因素。 本研究針對1981年至2010年共30年期間於台灣上市上櫃之公司其首次現金增資之情形做為探討對象，採用Cox-proportional Hazard Regression檢定影響上市櫃公司進行首次現金增資時程之公司特徵。實證結果顯示，營收成長率越高、規模越大且獲利能力較差的公司會傾向越快進行首次現金增資。同時也針對上市櫃年度其市場情形加以探討，發現於市場處於熱市時上市櫃的公司傾向越快進行首次現金增資，顯示市場時機也會影響公司進行首次現金增資的決策。此外，對其首次現金增資之宣告效果進行迴歸分析同時以Heckman Two-Stage Model方法考慮樣本選擇偏誤之修正，結果發現規模越大的公司宣告效果越差而負債比率較大的公司宣告效果越佳。然而上市櫃後進行首次現金增資之時程與其增資宣告效果間則無顯著關係。 / This study examines how fast companies have their first seasonal equity offerings after their IPOs and further analyses the announcement effects of first SEOs. First, we adopt Cox-proportional Hazard Regression Model to see what firm characteristics make IPO firms decide to conduct first SEOs shortly after their IPOs. Using a sample of IPO firms in Taiwan from 1981 to 2010, we find firms that are larger, less profitable and higher growth potential would conduct their first SEOs faster. Also, market timing plays an important role for SEO decisions. Moreover, the announcement effect of their first SEOs shows that elapsed time to conduct first SEOs after IPOs has no influence on the cumulated abnormal returns. By correcting sampling bias, Heckman Two-Stage Model is adopted to reveal better explanation of the results.

本研究探討台灣上市櫃公司發行可轉債及現金增資的決策議題。從發行公司的角度來看，利用錯誤評價及成長機會，同時輔以一些公司特徵變數以了解發行動機。後續並追蹤發行公司發行後資金運用情形，以了解發行公司發行動機及目的是否一致。另一方面，從投資人角度來看，觀察可轉債及現金增資公司宣告效果，並由後續資金配置驗證宣告效果之可靠性。 本研究採用Rhodes-Kropf, Robinson and Viswanathan(2005)提出的方法，將市值帳面比(M/B)拆解成錯誤評價與成長機會。以2001年至2011年台灣上市上櫃公司發行可轉債或現金增資為研究對象，發現無論是可轉債或現金增資，發行公司發行前錯誤評價及成長機會皆顯著較未發行公司高。接著，利用logit模型，發現可轉債發行公司之成長機會及代理問題為其主要發行動機，而現金增資公司則利用資訊不對稱擇時與調整資本結構為發行考量。本文進一步檢視發行後資金配置情況，發現成長機會越高之可轉債，後續資金用途顯著投資於資本支出與研發費用上，符合實質投資理論之觀點。另一方面，錯誤評價越高之現金增資，在前兩年有累積現金之現象，但不用於償還長期負債，且顯著運用於資本支出與研發費用上，僅部分符合行為理論之解釋。因此，本研究歸納現金增資公司發行動機除擇時外，亦有投資需求。最後，在宣告效果上，可轉債與現金增資均呈現負向宣告效果，且投資人給予現金增資較為負向的宣告效果，本文認為此乃投資人意識到公司利用資訊不對稱擇時，且後續資金配置不完全符合行為理論的預期造成的結果。 / This study examines the issuance of convertible bonds (CBs) and seasoned equity offerings (SEOs) for listed companies in TSE and OTC market in Taiwan. From the aspects of issuers, we use mispricing and growth opportunities along with other firm characteristics to understand the motivation of the issuance. We also track the use of post-issue proceeds and relate to the motivations of issuers. From the aspects of investors, we look at the announcement effects to examine appropriateness. We decompose market-to-book ratios into mispricing and growth option components through a methodology proposed by Rhodes-Kropf, Robinson and Viswanathan (2005). By using the samples of CB and SEO issuance between 2001 and 2011, we find that issuing firms of both types are overvalued and have greater growth opportunities relative to non-issuers. Next, we find that CB issuers show greater pre-issue growth opportunities and agency problems, while SEO issuers have greater pre-issue mispricing and tend to adjust capital structure implied by logit model. Furthermore, we examine the post-issue use of proceeds. For CB, firms with greater growth opportunities invest more in capital expenditures and R&D, consistent with real investment explanations. On the other hand, for SEO, firms with greater mispricing stockpile cash in the first two years but don’t pay down long-term debt. They also invest in capital expenditures and R&D. Thus, we conclude that the motivation of SEO firms might be timing and investment needs, partly consistent with behavioral explanations. Finally, the announcement effect of SEO is more negative than CB. Judging from the evidence above, it seems that investors know something.