本研究主要之目的在利用海外存託憑證此種與普通股表彰國內相同資產的有價證券，探討在考慮匯率變動的影響下，海外存託憑證價格與其國內對應普通股股票價格之間的訊息傳遞效果。本論文希望藉由將海外存託憑證組合成一投資組合（Protfolio），與其對應之國內普通股所形成的投資組合進行實證研究，檢定二者之間是否有因果關係存在，並藉此對整體現象做一說明；此外，在針對整體做探後，本文將取海外存託憑證流動性較高的臺積電及旺宏電子兩家公司做個別公司的探討，希望對達到見樹又見林的效果，並說明整體與個案不同之因。 本文先以單根檢定（Unit Root Test）檢定時間序列的穩定，再以共整合檢定（Cointegration Test）檢定海外存託憑證與普通股之間是否存在長期的均衡關係，並進一步以Granger因果關係檢定（Granger Causality Test）探究海外存託憑證與普通股之長、短期間的因果關係。研究結論如下： 1.海外存託憑證價格與國內普通股價格皆呈現隨機漫步的現象，表示海外存託憑證市場與國內普通股市場皆為弱勢效率市場。 2.長期而言，海外存託憑證與普通股間存在均衡的關係，代表海外存託憑證與普通股長期間的走勢相同，意味國際資本市場間存在著共整合的現象。 3.對整體市場而言，海外存託憑證與普通股之間的關係只存在著「海外存託憑證報酬率受國內普通股報酬率影響」的單向關係，符合Garbade and Silber（1979）的「支配－跟隨市場假說」；但對臺積電及旺宏而言，其海外存託憑證與普通股之間存在著雙向回饋的關係。 4.樣本投資組合與旺宏電子的普通股對海外存託憑證存在短期的影響，但國內發射出的訊息在短期無法使國外市場完全調整，故仍須遞延到後期漸漸加以調整；但海外存託憑證對普通股的影響則僅存在於長期間，短期間的影響並不顯著。 5.臺積電海外存託憑證在長期間仍對普通股存在著某種程度的影響；但普通股對海外存託憑證所發射出的價格訊息，海外存託憑證在短期間即可反應。 6.臺積電普通股對海外存託憑證所發出的價格訊息，有某一部份可快速反應，但在短期無法達成均衡，仍有部分的影響必須留待後期加以反應。

經由本研究的實證結果顯示，獲得以下七大結論： 1.有意願發行海外存 託憑證之公司佔30.8% ；有意願發行海外可轉換公司債之公司佔46.2% 。 2.發行動機主要可分成五大類：ぇ增加資金籌募彈性(56.2%)。 え提 昇國際知名度(43.7%) 。ぉ國內市場胃納量有限(37.5%) 。お發行價格較 高 (31.3%) 。か資金成本低(31.3%) 。 3.有意願採用海外存託憑證及無 意願採用海外存託憑證的兩群上市公司，在產資總額、海外投資額等構面 上有顯著的差異，顯示公司規模及海外投資額較大者，有較高的發行意願 ；在產業別上則無顯著差異，原因為很多公司紛紛進行多角化，使各產業 間的差別並不那麼明顯，並且國際貿易為多項產業的重心，均對外資有相 當的需求，加上樣本數不足等原因，使發行意願在各產業間並不明顯。 4.選擇海外存託憑證與海外可轉換公司債的兩種公司，在負債比率、獲利 能力、成長率、發行額上皆無顯著差異。再根據深度訪談發現，決策者與 主要股東的心態、現行法令、資金用途的性質、國際資金市場之榮枯、其 他籌資工具特性等多項變數，皆綜合影響企業海外籌資決策。 5.在最合 宜的兌回設計上，有75% 的公司認為以退回現金最好，另有56.2 % 的公 司認為兌回部份不用再發行，總合而言，有43.7% 的公司認為現行的做法 很好。 6.發行海外存託憑證能取得較高發行價格的原因，主要有三：ぇ 國內外承銷制度的不同，使能獲得較高的發行價格。え提供國際投資者交 易的便利性。ぉ看好台灣股市發展。 7.訂價時主要的考慮因素，有75% 的公司認為現行股價最重要。

本文之主要研究目的在探討不同市場間價格傳遞的關係，為了避免傳 統上利用不同國家股價指數進行研究，所可能產生的異質性問題，本文藉由表彰資產相同、而在不同地區進行交易的證券進行分析；而根據台灣資本市場的現況，我們利用普通股與海外存託憑證在國內、外的價格關係來進行實證研究。實證模型分別考慮價格或報酬間，與報酬波動間的傳遞效果，以及此二證券間之價差對該因果關係的影響。 綜合實證分析之結果，本文獲致下列幾項結論： 1.長期間，海外存託憑證與普通股間不一定存在均衡關係。在實證結果中，僅中鋼與亞泥二家公司海外存託憑證與普通股間有共整合關係，嘉泥與東雲二家公司則無。 2.短期間，國外之海外存託憑證日報酬顯著受之前交易的國內普通股日報酬所影響，但國內普通股之日報酬則不受之前交易的海外存託憑證日報酬所影響，顯示國內市場之股價領先國外市場之股價，支持Garbadeand Silber(1979)之支配-跟隨市場假說。 3.不同市場投資者所面臨的價差對海外存託憑證與普通股間之因果關係沒有顯著影響，違反原先假設當價差愈大時，會因套利活動的增加而增加二者間的關係。造成此一結果可能來自於海外存託憑證流動性的不足之限制。 4.報酬波動的外溢效果在海外存託憑證與普通股間，並沒有一致的結論，國內市場的波動對隨後交易的國外市場波動有的有影響，有的沒有影響；而國外市場的波動對隨後交易的國內市場波動則大部份沒有影響。 5.波動的外溢效果不具有不對稱性，顯示不同的資訊衝擊對波動的影響並沒有差異性。 6.海外存託憑證發行後三個月內不得申請兌回之限制，並不會影響海外存託憑證與普通股價格、報酬、或波動間的傳遞關係。

我國六年國家建設計劃業已陸續開展，所需資金極為龐大，政府為籌措建設經費，勢 必設法吸引民間資金以為挹注，為避免政府此舉影響我國企業資金之籌措，應積極開 闢途徑，允許我國企業於國際市場中募集資金。目前我國證券市場之開放，業已由外 國人間接投資之第一階段，進入外國法人機構直接投資之第二階段，在自第二階段進 入第三階段，即允許一般外國投資人直接投資我國證券市場前，宜先建立各種管道， 使外國投資人有機會了解我國企業。現階段為落實證券市場自由化、國際化之政策目 標，並促使我國資本市場與國際資金場整合，以提昇我國在國際間之地位及便利國內 企業至國外募集資金，所以除推動國內上市發行海外公司債外，亦有必要仿效英、美 等先進國家之存託憑證制度，以利我國企業至國外發行海外存託憑證。 證管會於八十一年四月十五日正式發布實施「上市發行公司參與發行海外存託憑證審 核要點」後，截至目前為止，計核准中國鋼鐵、亞洲水泥、嘉新水泥及統一企業公司 參與發行，而其他上市公司亦紛紛著手研擬發行計劃。本研究旨在了解我國上市公司 的發行意願及有意願發行公司的共同特性為何？且探討上市公司的發行動機，並藉已 發行公司的經驗提出具體建議，希望對有意採用此金融商品的上市公司，提供未來發 行海外存託憑證之參考。 本研究以上市非金融公司為對象，採問卷方式蒐集資料，並應用台灣經濟報社資料庫 的上市公司財務資料，以敘述性統計、Z 值檢定、卡方檢定等統計方法分析資料，達 成下列結論： 一、有意願發行的公司佔28% ，無意願發行的公司則佔72% 。 二、上市公司採用海外存託憑證的動機主要為提升公司之國際知名度（佔52% ）。 三、公司規模較大及外銷比率較高的公司較傾向於發行海外存託憑證，與國外實證相 同。 四、發行意願的有無與產業別無關，與國外實證經驗不符合的原因是，意味著以產業 別來代替技術及資本密集變數，無法顥示出其與發行意願的關連性。 五、發行意願的有無與該公司股票在證券交易所歸屬的類股別有關。

從ADR股價報酬探討中美員工分紅配股會計處理之盈餘資訊內涵 摘要 我國科技產業普遍使用員工分紅配股制度獎勵員工，但因中美兩國對員工分紅配股之會計處理方式不同，若依美國會計原則調整員工分紅成本，則國內許多帳面上獲利甚豐之企業將立即呈現虧損。1998年美國對台灣廠商提起之反傾銷訴訟，及近日來外資對高科技業的非難，皆反映該議題之重要性。各方對員工分紅之會計處理，意見相當分歧。學術界與外資贊同美國之會計處理方式以反映其經濟實質，產業界以負面經濟效應為由，主張維持現狀，政府政策則成為各界意見角力後之妥協產物。至於市場參與者對該議題之態度為何，尚待深入探討。 我國企業赴美發行存託憑證時，須依美國一般公認會計原則揭露重編後之財務報表，因而投資人對於同一企業可以獲得兩套不同之財務資訊。此背景提供探討員工分紅議題良好之媒介，故本研究以發行美國存託憑證之國內企業為研究樣本，從實證觀點探討兩種員工分紅配股觀點下盈餘資訊之資訊內涵差異。由於市場公開資訊並不限於財會資訊，故投資人是否會在攸關性及時效性之考量下另覓資訊評估員工分紅配股影響，亦成為本研究探討之延伸。 本研究之主要實證結果列示如下： 1. 對於員工分紅入股事項，投資人傾向於參考依我國會計處理之盈餘資訊。其中之一種可能解釋為，海外存託憑證價值隨標的證券價值連動，故而存託憑證投資人於制訂投資決策時，更加重視標的企業在其所在國與其他企業間相對獲利能力之比較；另一種之可能解釋則為資訊在即時性上之差異。 2. 依股東會宣告日市值衡量之員工分紅配股成本及依年底收盤價衡量之員工分紅成本，其相對資訊內涵皆顯著優於依美國證管會20-F所要求之衡量與揭露方式。可能原因為20-F衡量方式偏離經濟實質，在及時性上亦無法滿足投資決策之需求。 3. 依年底收盤價或股東會宣告日市價衡量員工分紅配股成本之兩種資訊內涵並無顯著差異，顯示投資人對此兩類資訊並無明顯偏好。 關鍵字：員工分紅配股、海外存託憑證、相對盈餘資訊內涵 / Abstract Rewarding their employees with stocks, a prevalent practice for high-tech firms in Taiwan, serves as a primary managerial tool for attracting and retaining quality people. However, difference in accounting treatment of this bonus practice in terms of expensing vs. appropriation of retained earnings exists between U.S. and R.O.C. GAAPs. As such, companies with high profits, measured R.O.C. GAAPs, will more than often show humongous losses once converted to be in accordance with U.S. GAAPs. The anti-dumping suit against Taiwan electronics industry in 1998 as well as the more recent criticism on the severe dilution effect of this practice on equity value from the QFII analysts reveals the economic importance of this issue. Accounting academias prefer expensing treatment to reflect the economic substance. The management of companies retains the opposite view and is strongly pro for current practice due to losses would be inevitably shown in their accounting books. Government policy results in an obviously compromising solution as react to the tension from both communities. However, there is limited research effort on the view of the market participants for this important issue. The reporting requirements from Taiwan authority aside, for firms issued ADRs in the U.S. capital market are required to prepare another set of accounting statements (the 20-F) in accordance with U.S. GAAPs. This unique background provides us a intriguing setting for exploring the relative information content of the employee stock bonus when differently measured in accordance with U.S. and Taiwan GAAPs. In specific, this thesis investigates which set of accounting performance measures will ADR investors turn to for their investment decision-making. The main empirical results show that in the context of employee stock bonus, ADR investors in U. S. market prefer the measure of earnings gauged in accordance with R.O.C GAAPs. The bonus cost determined in compliance with form 20-F is less informative than that measured by the closing price at the year-end or the annual shareholders’ meeting date. The analysis also indicates that ADR investors didn’t show strong preference as to whether the bonus costs are determined by the closing prices at the year-end or the annual shareholders’ meeting date. The findings may thus imply that compared to the information quality of relevance the timeliness of information renders more importance in ADR investment decisions. Key wards: employee stock bones, ADR, information content

隨著世界經濟的發展與科技的進步，企業面臨愈來愈激烈的競爭環境，而愈趨多元化的國際金融市場則為企業融資方式帶來更多的選擇，也使企業能募得低成本的資金，以因應成長所需。 　　海外存託憑證代表標的股票在國外流通，並與標的股票產生價格上的互動。本研究探討台灣地區股票上市（櫃）公司宣告發行海外存證的訊息效果，及海外存託憑證發行後對標的股票的報酬與風險的影響。 　　在宣告發行的訊息效果部分，本研究的研究範圍以民國84年2月28日前，曾宣告將發行海外存託憑證的上市（櫃）公司為樣本，研究期間則為為宣告日前130日至宣告日後 30日為主；至於海外存託憑證發行後，對標的股票的報酬與風險影響部分，本研究的研究範圍以民國83年9月30日前，已發行海外存託憑證的上市（櫃）公司為樣本，研究期間則為為宣告日前130日至宣告日前31日，及掛牌日前30日至掛牌日後130日為主。 　　本研究以事件研究法為主，配合類似事前事後設計的實驗設計，分別以以市場模式、市場調整模式、及平均報酬調整模式估計超常報酬，得出下列結論： 　　1. 宣告發行海外存託憑證，對標的股票價格可能並不會產生超常報酬。造成此種結果的原因可能與訊息揭露時點、訊息求證、及投資人視為利空等有關。 　　2. 海外存託憑證掛牌日，對標的股票價格可能會產生正的超常報酬。原因可能為投資人樂於擁有績優或前景看好的上市公司股票，且海外存託憑證的發行人可能有拉抬標的股票價格的現象，以便藉機抬高海外存託憑證發行價格，為本身募集更多資金。 　　3. 海外存託憑證掛牌後，可能並不會加大標的股票報酬的波動幅度。此種結論與過去研究結論相悖，可能是因為國外投資人惜售造成回贖量小，或是由於本研究的樣本數不足。

本文選取台灣電子產業發行之11支海外存託憑證(Global Depositary Receipts，GDR)為樣本，其中10支於美國發行、1支於歐盟發行。研究目的分別為國內標的股報酬、存託憑證報酬是否受匯率報酬影響，以及國內、外投資人對匯率風險之看法是否相同。本文選取財務上最常用之估計非線性模型條件共變數之雙變量GARCH(1,1)模型(Bivariate GARCH Model)，經過AIC(Akaike Information Criteria)比較、及相關係數是否隨時間而改變之檢定後，得知所有樣本皆適用DCC(1,1)模型(Dynamic Conditional Correlation Model)，於估計存託憑證報酬與匯率報酬之條件共變數後，再運用多元迴歸模型，探討實證結果。實證結果顯示國內標的股均存在顯著之匯率風險，存託憑證則多數存在顯著之匯率風險。而國內、外投資人對匯率風險之看法異同方面，宏□、鴻海、茂矽、仁寶、錸德、台積電所發行之海外存託憑證，國內、外投資人對存託憑證、國內標的股匯率風險之看法無顯著不同，可歸因於其較其他存託憑證及標的股國際化。而華邦、智邦、旺宏之海外存託憑證，國內、外投資人對存託憑證匯率風險之看法顯著不同，本文又將匯率風險之來源，歸納為兩部分：一、由標的股產生，可歸因於標的股國際化程度；二、由換匯(foreign exchange)產生，可歸因於匯率變動程度；而華邦、智邦、旺宏實證顯示匯率風險皆由標的股產生，因其於美國或歐盟上市，美元或歐元又為強勢貨幣，故不存在換匯風險。

本研究主要在探討國內公告台灣上市（櫃）公司之盈餘資訊時，海外存託憑證投資人是否也和國內投資人一樣對此訊息有所反應，致使存託憑證的報酬受到國內盈餘資訊公告之影響，以及不同的產業其存託憑證報酬受到國內盈餘公告之影響程度是否有所不同。以國內上市（櫃）公司至1999年年底為止發行海外存託憑證且流通在外者為樣本，研究1999年盈餘資訊於國內媒體報導及交易所公告之資訊內涵，採用Bootstrapping Method進行實證分析。 實證結果發現：（1）『國內媒體公告』和『四月底前向台灣交易所申報公告』之會計盈餘資訊中，稅後盈餘資訊的公告並沒有顯著影響海外存託憑證的價格變動，但是稅前盈餘資訊的公告則顯著地影響海外存託憑證的價格變動。（2）國內媒體公告日的盈餘資訊內涵較高，而國內交易所公告日之盈餘資訊內涵較低。（3）『國內媒體公告日』之電子產業存託憑證價格對於盈餘資訊的反應程度，顯著低於非電子產業之存託憑證價格對於盈餘資訊的反應程度，而『交易所公告日』之電子產業存託憑證價格對於盈餘資訊的反應與非電子產業之存託憑證價格對於盈餘資訊的反應，兩者在程度上沒有顯著差異。

財政部證管會為促進國內證券市場國際化及自由化並便利國內企業至國外 籌募資金，於民國八十一年四月十五日公佈實施「上市發行公司參與發行 海外存託憑證審核要點」，以鼓勵我國證券發行人或持有人發行海外存託 憑證(GDR)。迄今已有中鋼、亞泥、統一、嘉泥、東雲與台揚等上市公司 完成發行，而大眾電腦與信益陶瓷也通過證管會的審核，正在等待時機發 行。除此之外，更有其他的上市公司，如：東鋼、燁隆、華榮電線電纜及 和成等公司，也搶搭海外存託憑證的發行列車。既然GDR已繼海外可轉換 公司債而成為國內上市公司海外籌資的重要金融工具，因此有必要對GDR 的本質做個通盤性的瞭解。除了探討GDR發行後的折溢價情形外，由於GDR 是在海外市場交易且以美元計價，故GDR對國內重大事件的價格行為反應 以及新台幣匯率的變動對GDR報酬率的影響為何，亦是本研究的重點。根 據資料蒐集的可行性，本研究以中鋼、亞泥、統一及嘉泥等四家公司為樣 本，以簡單迴歸及事件研究法來進行實證研究，得到以下的發現： 1：海 外存託憑證的價格總是處在不均衡的狀態，若可進行套利，則海外存託憑 證與其表彰股票的價值終將相等，而達到均衡。但對於台灣上市公司所發 行的海外存託憑證而言，由於法令的限制，使得海外存託憑證的溢價期間 比折價的期間還要長。 2：新台幣的匯率效果對於海外存託憑證的報酬率 有影響。 3：台灣發行之海外存託憑證其價格行為反應與表彰股票的反應 有異。之所以會有上述的發現，本研究認為除了法令的限制外，國內上市 公司所發行GDR的歷史不算長，故海外投資人對台灣之GDR還很陌生。此外 ，區隔的金融市場造成資訊傳遞上的障礙以及海外投資人對資訊重視的程 度與國內投資人有別，亦為可能的解釋。

本研究就台灣上市母子公司之現金增資發行與新股發行海外存託憑證進行事件研究與發行個體的選擇研究，是否在母子公司的架構下因為發行個體的選擇會為公司帶來不同的宣告效果影響，進而提升公司籌資彈性。 在事件研究上，宣告發行新股對發行公司而言在發行公司為母公司時有負向的效果，子公司則可能因為成長機會存在而不顯著為正；對非發行公司而言，則無顯著價格效果存在，可見宣告效果僅存在於發行公司。與國外Vijh (2006)的實證研究結果相符。但母子公司架構下，母公司的管理階層仍有就發行個體作選擇。管理階層傾向選擇前期股價高估程度較高之公司進行新股發行；在子公司有資金缺口時傾向以子公司作為發行個體，然而在母公司有資金缺口時則不一定選擇以母公司為發行個體，可能因子公司通常為成長型公司，此時選擇以子公司發行對子公司股價影響程度較低。 / This study examines if parent-subsidiary structure is capable of enhancing a company’s financial flexibility by influencing the announcement effects of issuing SEOs and DRs in Taiwan. The event studies under the parent-subsidiary structure in Taiwanese companies show that: 1) When issuing companies are the parent company, issuing companies have negative announcement effect. 2) When issuing companies are the subsidiary company, issuing companies have non-significant positive effect, probably due to high growth potential of subsidiaries. 3) For non-issuing companies under parent-subsidiary structure, the evidence shows that there are no significant effects. Yet under parent-subsidiary structure, the executives do choose the issuing entity between parent and subsidiaries. Executives lean to choose more overvalue entity as issuing companies. And choose subsidiary to issue stocks when subsidiary do have positive deficit. But when parent company has deficit executives are not significantly choosing parent company to issue stock. This may be due to the reason that subsidiaries are usually with higher growth potential and result in less announcement effect on the stock price.