2008年以來，台灣證券交易所大力推動海外企業來台發行台灣存託憑證（TDR），除促進台灣股票市場的國際化外，也希望提供海外台商有更多、更便利的籌資管道，致使這兩年來在台發行存託憑證之公司家數急遽上升，使TDR的發行造成話題。 因此本研究以TDR作為研究對象，探討台灣股市與亞太地區主要市場之間是否存在長期均衡以及因果關係，並且進一步檢視國外公司來台發行存託憑證是否對標的股的股價造成異常報酬。採用的研究方式為利用單根檢定、共整合以及誤差修正模型來檢視兩市場間的因果關係和影響方向；並利用事件研究法探討原上市市場的投資人是否對公司在台發行存託憑證給予正面反應。 結果發現TDR股價與原標的股股價之間大多存在共整合，兩市場間有一長期均衡。另採用誤差修正模型測試發現，大多數標的股股價對TDR股價具有影響，存在單向因果關係，反之則不然。投資人可利用原上市市場的股價及相關訊息來做為投資TDR的參考依據，惟必須注意兩市場間重大訊息發佈時間的不一致所造成的資訊不對稱風險。 另外，利用事件研究法來探討公司發行台灣存託憑證是否產生異常報酬，結果顯示原上市市場的投資人對於企業來台發行存託憑證多持正面看法，即表示對台灣股票市場具有一定的信心和信任。

企業籌措資金之管道，由傳統的發行普通股、公司債或是向金融機構借貸，而逐漸延伸至海外市場，選擇工具以發行海外可轉換公司債與海外存託憑證為主；企業海外籌資熱潮形成，顯示出國內企業財務結構及資訊透明度改善，而使本業績效表現漸漸受國外投資人所肯定；再者，在證券市場全球化的趨勢下，海外籌資有助於國內企業資金調度國際化與多元化，並提高公司知名度，有助於國際業務之推展。 本研究就以下問題作探討分析： 一、探討企業海外募集資金之動機，依策略目標、成本結構、籌資效果、執行過程、專業人才及維護成本等方面討論。 二、分析企業籌措資金工具之選擇，例如與股權連結的公司債、全球存託憑證、美國存託憑證，海外控股公司國外掛牌、借殼上市等方式，探討其優缺點及適合利用之時機。 三、取消閉鎖期對海外存託憑證發行之影響。 探討GDR不當套利之防範，以同步釋股及配銷名單等方法為建議。

本研究主要之目的在利用海外存託憑證此種與普通股表彰國內相同資產的有價證券，探討在考慮匯率變動的影響下，海外存託憑證價格與其國內對應普通股股票價格之間的訊息傳遞效果。本論文希望藉由將海外存託憑證組合成一投資組合（Protfolio），與其對應之國內普通股所形成的投資組合進行實證研究，檢定二者之間是否有因果關係存在，並藉此對整體現象做一說明；此外，在針對整體做探後，本文將取海外存託憑證流動性較高的臺積電及旺宏電子兩家公司做個別公司的探討，希望對達到見樹又見林的效果，並說明整體與個案不同之因。 本文先以單根檢定（Unit Root Test）檢定時間序列的穩定，再以共整合檢定（Cointegration Test）檢定海外存託憑證與普通股之間是否存在長期的均衡關係，並進一步以Granger因果關係檢定（Granger Causality Test）探究海外存託憑證與普通股之長、短期間的因果關係。研究結論如下： 1.海外存託憑證價格與國內普通股價格皆呈現隨機漫步的現象，表示海外存託憑證市場與國內普通股市場皆為弱勢效率市場。 2.長期而言，海外存託憑證與普通股間存在均衡的關係，代表海外存託憑證與普通股長期間的走勢相同，意味國際資本市場間存在著共整合的現象。 3.對整體市場而言，海外存託憑證與普通股之間的關係只存在著「海外存託憑證報酬率受國內普通股報酬率影響」的單向關係，符合Garbade and Silber（1979）的「支配－跟隨市場假說」；但對臺積電及旺宏而言，其海外存託憑證與普通股之間存在著雙向回饋的關係。 4.樣本投資組合與旺宏電子的普通股對海外存託憑證存在短期的影響，但國內發射出的訊息在短期無法使國外市場完全調整，故仍須遞延到後期漸漸加以調整；但海外存託憑證對普通股的影響則僅存在於長期間，短期間的影響並不顯著。 5.臺積電海外存託憑證在長期間仍對普通股存在著某種程度的影響；但普通股對海外存託憑證所發射出的價格訊息，海外存託憑證在短期間即可反應。 6.臺積電普通股對海外存託憑證所發出的價格訊息，有某一部份可快速反應，但在短期無法達成均衡，仍有部分的影響必須留待後期加以反應。

經由本研究的實證結果顯示，獲得以下七大結論： 1.有意願發行海外存 託憑證之公司佔30.8% ；有意願發行海外可轉換公司債之公司佔46.2% 。 2.發行動機主要可分成五大類：ぇ增加資金籌募彈性(56.2%)。 え提 昇國際知名度(43.7%) 。ぉ國內市場胃納量有限(37.5%) 。お發行價格較 高 (31.3%) 。か資金成本低(31.3%) 。 3.有意願採用海外存託憑證及無 意願採用海外存託憑證的兩群上市公司，在產資總額、海外投資額等構面 上有顯著的差異，顯示公司規模及海外投資額較大者，有較高的發行意願 ；在產業別上則無顯著差異，原因為很多公司紛紛進行多角化，使各產業 間的差別並不那麼明顯，並且國際貿易為多項產業的重心，均對外資有相 當的需求，加上樣本數不足等原因，使發行意願在各產業間並不明顯。 4.選擇海外存託憑證與海外可轉換公司債的兩種公司，在負債比率、獲利 能力、成長率、發行額上皆無顯著差異。再根據深度訪談發現，決策者與 主要股東的心態、現行法令、資金用途的性質、國際資金市場之榮枯、其 他籌資工具特性等多項變數，皆綜合影響企業海外籌資決策。 5.在最合 宜的兌回設計上，有75% 的公司認為以退回現金最好，另有56.2 % 的公 司認為兌回部份不用再發行，總合而言，有43.7% 的公司認為現行的做法 很好。 6.發行海外存託憑證能取得較高發行價格的原因，主要有三：ぇ 國內外承銷制度的不同，使能獲得較高的發行價格。え提供國際投資者交 易的便利性。ぉ看好台灣股市發展。 7.訂價時主要的考慮因素，有75% 的公司認為現行股價最重要。

美國於安隆事件爆發後，其仔細審視國內立法環境，發現外部審計缺乏獨立性、監督會計師的法令缺乏有效性、缺乏公司治理的標準以及證券分析師的利益衝突嚴重。後來又陸續發生了許多企業弊案，如WorldCom、Xerox等，更使股市重挫連連，令美國社會及廣大的投資者飽受打擊，對財務報表嚴重失去信心。 美國立法院在強大壓力之下，在短短八個月通過沙賓法案，此法案堪稱是美國自1930年代證券交易法規制定以來的最大改革，除了加重民事、刑事責任外，對公司負責人、董事會、白領階級的責任更在法條中詳加規定，明確劃分各管理階層之責任，希望能透過完整、嚴格的法令規範來降低弊案再度發生的可能性。所有在美國上市公司包括外國在美國上市公司（Foreign Private Issuer：FPI）必須遵守該法令之要求，期望該法令透過建置一會計監督委員會提供對會計相關產業必要且嚴格的管理架構，取代過去已被證明失敗的自律方式，並讓美國SEC也有更多資源去聘請的更多人員去強化技術架構，以重建投資人重建對資本市場的信心。 然而，當沙賓法案通過之後，不僅對美國本土上市公司造成重大衝擊，同時也對外國企業在美上市的公司造成震撼教育。尤其是中小型企業在遵循沙賓法案第404條坎及美國公開發行公司會計監督委員會(PCAOB)的要求上，所產生的遵循成本及外部審計等費用，無疑是相當幅度的負擔。 實質上，在國際資本市場中美國股市是許多外國企業最大的資金籌措來源，企業可透由發行美國存託憑證(American Depositary Receipts, ADR)募集到所需的資金；但近幾年來由新信託憑證的發行，無論是就數量或發行金額來觀察，均顯示美國證券市場正在流失其競爭優勢的地位。 在2006年共發行139種新的存託憑證，其中以金磚四國(印度、中國、蘇聯及巴西)最多，佔全體總數約49%，然而以其發行種類來區分，GDR的發行數量為90件，佔全體的65%，詳如圖1.1 所示。不禁讓人感到訝異的是，全世界證券市場不是在美國市場嗎？無論是以資金的籌措迅速性及流動性或提高公司的知名度而言，美國的證券市場應是首選才對，但為何新興國家們選擇發行全球信託憑證而不是美國信託憑證？ 本研究期望先就瞭解存託憑發行市場的狀況，從而對美國存託憑證(ADR)及全球存託憑證(GDR)進行探討及比較其間的異同，以及瞭解沙賓法案制度面、法規面等規範，進一步探討沙賓法案與存託憑發行公司的影響，期望藉由本研究提供國內企業赴美國市場發行信託憑證應需考量的因素，並進而提供一些結論及建議參考。

本研究主要在探討國內公告台灣上市（櫃）公司之盈餘資訊時，海外存託憑證投資人是否也和國內投資人一樣對此訊息有所反應，致使存託憑證的報酬受到國內盈餘資訊公告之影響，以及不同的產業其存託憑證報酬受到國內盈餘公告之影響程度是否有所不同。以國內上市（櫃）公司至1999年年底為止發行海外存託憑證且流通在外者為樣本，研究1999年盈餘資訊於國內媒體報導及交易所公告之資訊內涵，採用Bootstrapping Method進行實證分析。 實證結果發現：（1）『國內媒體公告』和『四月底前向台灣交易所申報公告』之會計盈餘資訊中，稅後盈餘資訊的公告並沒有顯著影響海外存託憑證的價格變動，但是稅前盈餘資訊的公告則顯著地影響海外存託憑證的價格變動。（2）國內媒體公告日的盈餘資訊內涵較高，而國內交易所公告日之盈餘資訊內涵較低。（3）『國內媒體公告日』之電子產業存託憑證價格對於盈餘資訊的反應程度，顯著低於非電子產業之存託憑證價格對於盈餘資訊的反應程度，而『交易所公告日』之電子產業存託憑證價格對於盈餘資訊的反應與非電子產業之存託憑證價格對於盈餘資訊的反應，兩者在程度上沒有顯著差異。

自1993年七月，大陸第一家企業『上海石化』赴紐約證券交易所(New York Stock Exchange, NYSE)掛牌並發行美國存託憑證(American Depositary Receipt, ADR)之後，許多大陸企業先後至美國各證券市場進行掛牌上市。然而，發行美國存託憑證的行為將如何影響到企業價值的變化，是各方研究所希望深入探討的議題，故在本研究中，以Tobin's q作為觀察指標，探究大陸企業赴海外掛牌與Tobin's q之間的關係，並且將其與大陸國內未赴海外掛牌之公司進行比較，從而檢驗跨國掛牌對公司產生之效益。實驗結果顯示，比起僅在大陸國內市場掛牌的企業，發行美國存託憑證的企業確實存在赴海外上市的溢酬。並且，本研究藉由不同的存託憑證發行種類特性的角度，探討企業在不同的掛牌情形下對Tobin's q影響的程度，結果顯示出在發行美國存託憑證與Tobin's q的關係中，資訊揭露程度越高的高等級存託憑證，如公司參與型第三類存託憑證(Level-3)，對於Tobin's q將呈現較高的正面影響。此外，本研究也藉由迴歸設計，探討沙賓法案對於赴美國發行存託憑證第二類及第三類的公司與Tobin's q之間的關係是否會產生變化，以及企業赴美發行存託憑證與Tobin's q之間的因果關係。結果顯示沙賓法案的頒布對於赴美國發行公司參與型第二類及第三類存託憑證的大陸企業具有顯著的影響；然而，企業發行美國存託憑證並不受到Tobin's q高低的影響。

本文之主要研究目的在探討不同市場間價格傳遞的關係，為了避免傳 統上利用不同國家股價指數進行研究，所可能產生的異質性問題，本文藉由表彰資產相同、而在不同地區進行交易的證券進行分析；而根據台灣資本市場的現況，我們利用普通股與海外存託憑證在國內、外的價格關係來進行實證研究。實證模型分別考慮價格或報酬間，與報酬波動間的傳遞效果，以及此二證券間之價差對該因果關係的影響。 綜合實證分析之結果，本文獲致下列幾項結論： 1.長期間，海外存託憑證與普通股間不一定存在均衡關係。在實證結果中，僅中鋼與亞泥二家公司海外存託憑證與普通股間有共整合關係，嘉泥與東雲二家公司則無。 2.短期間，國外之海外存託憑證日報酬顯著受之前交易的國內普通股日報酬所影響，但國內普通股之日報酬則不受之前交易的海外存託憑證日報酬所影響，顯示國內市場之股價領先國外市場之股價，支持Garbadeand Silber(1979)之支配-跟隨市場假說。 3.不同市場投資者所面臨的價差對海外存託憑證與普通股間之因果關係沒有顯著影響，違反原先假設當價差愈大時，會因套利活動的增加而增加二者間的關係。造成此一結果可能來自於海外存託憑證流動性的不足之限制。 4.報酬波動的外溢效果在海外存託憑證與普通股間，並沒有一致的結論，國內市場的波動對隨後交易的國外市場波動有的有影響，有的沒有影響；而國外市場的波動對隨後交易的國內市場波動則大部份沒有影響。 5.波動的外溢效果不具有不對稱性，顯示不同的資訊衝擊對波動的影響並沒有差異性。 6.海外存託憑證發行後三個月內不得申請兌回之限制，並不會影響海外存託憑證與普通股價格、報酬、或波動間的傳遞關係。

存託憑證基本上是由一本國境內之存託機構與外國發行人簽訂存託契約， 發行用以表彰外國發行公司有價證券所有數之憑證。其相關當事人有存託 銀行、保管銀行、外國發行人、證券承銷商、投資人；相關之契約有存託 契約、保管契約與承銷契約。根據發行公司參與發行存託憑證之程序與否 ，可分為「公司參與型」及「非公司參與型」兩種。這項業務之優點，對 投資人而言有可克服時空、語言、文字障礙，方便股務事項之處理；對發 行公司而言有可提高企業之國際知名度、增加原始股票之流動性；對本國 市場而言，可擴展本國證券市場規模、創造就業機會。以臺灣目前之狀況 看來，由於正處於證券市場開放之第二階段，以存託憑證之方式來達到間 接投資外國股票之目的，實乃良策。然推行之初，由於限制頗多，使得推 行成效不彰，外國發行公司至臺灣發行臺灣存託憑證之意願不高，故主管 機關應就現行措施再加以檢討，提高外國發行公司之意願。

隨著大中華經濟的迅速發展，許多中國企業為配合其長期追求成長之資金需求與其個別特定目的，尋求於最適地點上市籌資或再次籌資已經是其經營環境中極為重要之一環。優質的中國企業是亞洲各國極力爭取投資及招攬上市掛牌籌資的貴客，尤其在兩岸關係逐漸和緩之下，台灣資本市場如何突破目前法規架構下發展對臺灣投資環境與金融產業發展競爭力之最為有利的方式是目前政府部門努力的方向之一。 本論文將藉由探討東亞各證券市場之發展現狀與特色﹔以及將中國企業已在中國上市、香港上市與台灣上市之營運面與證券交易面之表現，由已上市境外企業其後財務效益，檢視東亞證券市場籌資之關聯性問題與上市決策之選擇關鍵。這項研究將有助於瞭解，從資本市場的角度來看，那個地區或區域經濟會較具競爭力，未來從資金面來得以分析台灣經濟或證券市場的相對競爭力，得以對台灣證券市場國際化方面提出具建議性建議。本論文根據資料的收集與數據的呈現顯示出製造產業適合於台灣資本市場籌資，也最能夠讓台灣發展成為「亞太金融中心」，也將有別於目前兩岸ECFA的經濟發展。