本研究主要目的在探討，我國上市公司現金增資期間融券行為。現金增資是上市公司最重要的公司理財工具，其主要原因與法規制度設計有關。我國上市公司依規定，檢具公開說明書向證期會申請核准後，可進行現金增資。現金增資核准生效常常被投資人視為，證期會為公司經營及財務狀況背書，由於現金增資承銷價往往具有低估效果，所以投資人面臨是否參與現金增資投資決策時，往往視認購價與市價之差額大小，而不考慮公司的財務結構、經營狀況及未來遠景。我國現金增資除權日至增資股發放日相隔一段期間，即股東及投資人確定認購股數後仍無法立即處分認購股數，必須待增資股放發日後才能處分，換言之，參與認購的股東及投資人在此一期間將承擔認購額度之股價波動風險。因此，對於辦理現金增資公司前景存疑的老股東或投資人，會出脫手中持股或融券放空來降低持股成本，待增資股放發後進行融券回補。本研究主要目的乃探討現金增資除權日至增資股發放日之間和增資股發放後融券的變化，並進一步探討融券變化的意義。 本研究以民國85至民國89年辦理現金增資之上市公司為研究對象，分成全部樣本、產業別、平盤以下不得放空實施前後及分年度四種情況，探討其現金增資期間之融券行為。並就民國85年至89年之整體樣本，分別探討其融券變化與累積異常報酬及融券行為與經營績效之關係。 1.現金增資期間之融券行為 全部樣本、產業別、平盤以下不得放空實施前後及分年度四種情況之實證結果，皆顯示融券在增資股發放日之前會明顯增加，在增資股發放日後會明顯減少。 2.融券變化與累積異常報酬之關係 融券變化與累積異常報酬有顯著負向關係。以融券方式鎖定差價主要在於，投資者感受到公司股價的風險性。 3.融券變化與經營績效之關係 融券變化與經營績效之關係並無顯著關係，和本研究預期不同，其主要原因可能為融券行為只是基於短期規避風險或鎖住差價，並非看壞公司前景。此一論點也可從增資股發放日後融券明顯減少的現象得到驗證。 4.平盤以下不得放空實施前後融券行為之比較 平盤以下不得放空實施前後融券行為明顯不同，實施前融券餘額最高點在增資股發放日前20天，實施後融券餘額最高點在增資股發放日前50天。本研究認為這主要與投資者擔心平盤以下不得放空，將造成投資者鎖差價之不確定因素，而使投資者提前融券放空，以規避風險。

民國七○年代，證券主管機關頻繁地調整融資比率或融券保證金成數來活絡股市或抑制投機買氣，然而證券信用交易比率的變動是否會擴大投資組合與股票報酬率的變異程度，使市場參與者對未來收益承受更多的不確定性而增加投資風險。亦即，證券信用交易比率的調整是否會對股市波動性造成顯著的影響？是本研究亟欲探討的主題。 　　實證的進行乃蒐集臺灣證券市場71年1月至79年12月的股市資料，依Beta係數高低分別將第一及第二類股票分為高風險及低風險投資組合，然後引用(1)修正後Levene檢定法一檢定信用交易的調整是否會擴大投資組合報酬率的變異數，而造成股市的波動；(2)Wilcoxon配對符號等級和一檢定信用交易的調整是否會擴大投資組合中個別證券報酬率的變異數，而造成股市的波動。 　　實證結論如下： 　　(一)整體投資組合的角度 　　以整體投資組合的觀點解釋，證券主管機關調整證券信用交易比率來活絡股市或抑制投機買氣的作法並無法得到預期的效果。 　　(二)投資組合中的個別證券角度 　　以投資組合中個別證券的觀點分析，雖然變動證券信用交易比率對於股市的影響相當顯著，尤其是對高風險投資組合中所包含的證券，但可惜的是不論調高或調低證券信用交易比率，投資組合中股票的變異數皆呈明顯擴大之趨勢，除了少數幾次有顯著的縮小，此種情況說明了證券主管機關無法完全依賴證券信用交易工具來完成其政策目標。 　　綜合以上所述，本研究建議證券主管機關少用證券信用交易比率作為控制股市波動的政策性工具。

近年來信用交易市場規模擴大並且證券信用交易環境產生了巨大的變革，因此本研究是希望透過對下列兩課題的實證分析，以為投資大眾所參考及運用。兩研究主題分別為：（一）停止融資買進與停止融券賣出對股票報酬率的影響。（二）融資融券餘額與股票報酬率之互動關係。 　　實證的進行乃蒐集民國八十年元月至民國八十二年元月的資料，以此期間符合得為融資券標準之所有股票為研究對象。 　　針對上述兩研究主題，實證過程主要可分為下列兩部份：（一）以介入分析模式來探討停止信用交易對股標報酬率的影響。（二）以VAR模型及ARCH模型來探討凈融資融券餘額增加率與股票報酬率間之動態互動關係。 　　所得結論如下： 　　(1)停止信用交易對股票報酬率的影響： 　　停止融資或停止融券對股價之影響效果多不顯著且是短暫的。因此若主管機關欲以此作為控制股價波動的工具，則可能並沒有預期之效果。 　　(2)凈融資融券餘額增加率與股票報酬率間之動態互動關係： 　　　(A)VAR模型分析結果： 　　　不論是凈融資融券餘額增加率或股票報酬率皆受自己的前期所影響。此外，當期凈融資融券餘額增加率亦受前期股票報酬率之影響，顯示股價的提昇將促使下一期融資買進的增加。但市場上技術分析若欲以前期之信用交易餘額來預測未來股價走勢，其有效性將令人存疑。 　　　(B)ARCH模型分析結果： 　　　　(a)當期的凈融資融券餘額增加率與當期的股票報酬率有同步之反應，因此股價對於公開資訊（凈融資融券餘額之變動）有立即之反應，但須注意的是此反應僅為暫時的，下期並不受影響，甚至有過度反應之現象。 　　　　(b)股票報酬率與凈融資融券餘額增加率皆受其自己的前期所影響，只是影響大小不一。

本研究選取BSI、投機性BSI、散戶投資人周轉率、融資餘額變動率、融券餘額變動率、當日沖銷比率這六個散戶投資人情緒變數，對台灣股市上市普通股之超額報酬率進行分析。因為Baker and Wurgler(2006)認為對某些不易評價或難以套利的投資組合，投資人情緒的影響力會較大，因此本研究主要探討散戶投資人情緒變數是否會對不同投資組合造成不同的影響。結果發現小規模、低機構法人持股、低獲利性、低有形資產比重的投資組合超額報酬率對BSI、融資餘額變動率和當日沖銷比率這三個投資人情緒變數的變動最為敏感，而其中BSI幾乎不管在哪一種分類的投資組合中都與超額報酬率呈現顯著的負向關係，顯示BSI可能是一個一般性的錯誤定價因子，並非僅在個股難以評價時才有影響力。雖然BSI、融資餘額變動率和當日沖銷比率這三個投資人情緒變數和投資組合超額報酬率有顯著的同期關係，但卻僅有融資餘額變動率和當日沖銷比率具有預測超額報酬率的能力；此外，在忽略交易成本和稅賦之下，也只有當日沖銷比率在小規模和低獲利的投資組合內可以得到明顯的經濟利益。

中國大陸進行改革開放以來，已成為外資的主要投資地區，在上海證券交易所及深圳證券交易所掛牌的股票市值，近年來於世界交易所組織的排名有顯著的上升。而中國大陸在2010年3月31日推出的有價證券融資融券制度（又稱信用交易），雖然在先進的證券市場中，融資融券係成熟的交易制度，但在中國大陸推出後卻產生交易量極不活絡、無券可融、控管過嚴等問題。 本文嘗試著先行介紹融資融券交易的沿革、定義、美國及台灣管理的模式，進而剖析探討中國大陸融資融券交易的開戶條件、證券商資格標準、有價證券得為融資融券標準、保證金帳戶制度、擬籌設的證券金融公司制度、風險管理制度、賣空監管制度、融資融券之法律關係等，作為本文之主軸。 全文共分五章，除於第一章說明本文之研究動機與目的、研究範圍與內容外，分別介紹證券市場信用交易之概述、中國大陸信用交易法令規範、融資融券交易之法律行為及實務作業探討，作為第二章至第四章之內容，最後於第五章提出檢討及建議，俾作為中國大陸融資融券交易法制之研究。 / Using the comparative law approach and the economics ananysis of law approach, this thesis studied securities law of margin trading in Mainland China. The margin trading mechanism was established in the Article 142 Securities Act 2005, and began on 31st Jan. 2010. This thesis first studied the definition, history and structure of margin trading. Then, by deploying economic analysis of law approach, it studied the margin trading rules of U.S, Taiwan and Mainland China in a comparatively way. Material issues were researched in the thesis: cash account, margin account, initial margin requirements, minimum maintenance requirements, securities lending, securities financing corporations, segregation of customer’s securities, short sale regulations, and guarantees. Based on above, this thesis reviewed the margin trading rules in Mainland China through legal, administrative, and market aspects. Finally, we proposed reform suggestions of the margin trading rules in Mainland China.

本研究主要探討兩項關於融券交易的議題。首先，本研究發現巨量融券與續後的股價反應呈現顯著的負相關。再者，進一步探究盈餘宣告前的融券信用交易是否與非盈餘宣告的時間存有差異。本研究是採用在台灣證券交易所上市之股票並觀察其盈餘宣告前五日之融券交易行為。實證結果發現盈餘宣告前的融券與盈餘宣告後的股價反應存在負向關係，顯示可能有私有資訊的交易者在盈餘宣告前進行融券交易。接下來本研究進一步使用基本財務比率中的帳面價值對市價比將樣本區分成價值型與成長型之股票，發現擁有較低比率之公司較受融券交易者之青睞。本研究希望研究成果能對證券市場主管機關在制訂法律與提供更即時、更廣泛的信用交易資訊揭露給投資大眾參考。 / This research examines two issues of short-selling transactions.First,we find a strong negative relationship between short interest and subsequent abnormal returns.The second is whether short-selling in the days leading up to an announcement differs from short-selling in times when no announcement is imminent.We examine short-selling behavior of investors in the five days prior to the earnings announcements of Taiwan Stock Exchange (TSE)listed firms.The tests provide evidence that there might exist informed trading in pre-announcement short-selling because they reveal that abnormal short-selling is significantly linked to post-announcement stock returns.A high level of unusual pre-announcement short-selling is an indicator of future stock returns at earnings announcement.Also,the tests indicate that short-sellers typically are more active in stocks with low book-to-market ratio valuation.We believe that these results should encourage financial market regulators to consider providing more extensive and timely disclosures of short-selling to investors.

本研究在探討家族、非家族控制企業與私有資訊交易之關係，私有資訊交易是以當未預期盈餘為負時，在每季盈餘宣告前之異常融券放空為判斷依據。我們希望了解家族控制企業相對於非家族控制企業是否存在較多之私有資訊交易。實證結果指出當未預期盈餘為負時，在每季盈餘宣告前，家族控制企業相較於非家族控制企業確實存在較多異常融券放空之現象。另外，我們從實證結果亦發現當未預期盈餘為負時，則家族成員涉入經營程度愈高、家族盈餘分配權愈低以及股份盈餘偏離程度愈高之公司，在每季盈餘宣告前，其融券放空之行為相對於其他企業會比較多，由此推論出家族控制特性與所有權結構和隱含資訊之融券放空行為有關。此外，研究結果亦指出巨量融券放空可以用來預測股票未來之異常報酬，但家族控制企業之巨量融券放空相對於非家族控制企業並沒有提供較多有用資訊來預測股票未來之超額報酬。 / We investigate the relation between the information content of short sales and organization structure. We want to know that informed trading occurs more readily in family-controlled firms than in nonfamily firms. Our analysis indicates that family-controlled firms experience substantially greater abnormal short sales prior to negative earnings shocks than nonfamily firms. The analysis also indicates that family-controlled firms sustain marginally less abnormal short sales prior to positive earnings surprises than nonfamily firms. Supplementary testing indicates that characteristics of family control and ownership intensify informed short selling. Further analysis suggests that high short-selling tend to be informative in predicting future returns. However, we find that high short-selling in family-controlled firms do not contains more useful information in forecasting stock returns than nonfamily firms.

國內證券信用交易中介機構係採雙軌制，由復華、富邦、環華、安泰等四家證券金融公司，以及多家自辦信用交易的證券商共同辦理，國內因證券信用交易市場發展的背景衍生出特有的證券金融公司，經過近二十七年的發展，證券金融公司在證券市場的地位及重要性已經產生質變，發展上長期面臨的核心問題為： 1.業務集中度偏高以及； 2.業務規模萎縮導致經營不具經濟效益。 本研究結果係建立於外部資訊上，其中雖然有客觀的基礎數據，然亦包含若干主觀判斷的假設值，以個案公司歷史之財務業務資訊為推論基礎， 透過EVA®觀點評估企業之超額報酬及採取權益現金流量(Equity Cash Flow Approach)折現方式推論個案公司之企業價值。 就本個案之研討結論來看，個案公司似已經陷入產業的衰退期，從財務的訊息所獲得的是低度成長性及低報酬率，而且未來之成長動能力道相當微弱，尤其是代理券商家數逐漸減少，因此就資本投入之機會成本、學理研究以EVA®及超額報酬長期處負值產生的低投資價值企業，現有之經營者實應評估與衡量現存之產業情態，應思考企業有無發展另一再成長動能之機會，如無，則應思考與其他同業合併、業務讓與、甚至減資撤出資本的可能。

證券信用交易在我國雖行之有年，然而，自民國69年復華證券開辦股票融 資融券以來，信用交易之範圍仍僅侷限於有價證券之融資融券，直到近幾 年有關融資融券的各項規定才逐漸放寬，融資融券的工具也日漸增加。在 此同時，有關信用交易的融資成數與融券保證金比率調整之規定也有重大 變革，由以往主管當局視市場狀況調整，改變為依財政部於民國77年 11月10日頒布的「證券融資比率及融券保證金成數調整參考指標」，而本 研究之目的有三，即：一、探討調整融資比率與融券保證金成數對台灣股 市長期與短期結構之影響：二、釐清制定「證券融資比率及融券保證金成 數調整參考指標」是否具有實務上之意義，符合政策之需求？以供決策當 局參考；三、融資融券比率參考指標之調整，反應在不同類股、不同產業 類股之分類上，對股價指數與成交量是否有不同程度之影響？本研究所涵 蓋之研究期間，係自民國76年1月1日起至81年12月31日止，共計六年。本 研究採用之研究方法包括統計分析與實地訪談，經過實證分析結果，得到 以下兩點結論：一、在長期的觀察方面，制定「證券融資比率及融券保證 金成數調整參考指標」對臺灣股市的長期結構（包括總市場加權股價指數 、成交總股數、不同類別指數、成交總股數、產業別股價指數、融資金額 及融券股數等）雖有影響，但在研究限制下，未能有效加以衡量出來。二 、在短期的觀察方面，制定「證券融資比率及融券保證金成數調整參考指 標」對臺灣股市的短期結構（包括總市場加權股價指數、成交總股數、不 同類別指數、成交總股數及產業別股價指數等）雖有影響，但影響的效果 卻隨著政策公告實施、第一次修訂、第二次修訂而效果日減。