abstract: 多元化公司整体上市和分拆上市的理论与实践在国际市场已经较为成熟，而对于中国A股来说，分拆上市一直受制于政策；2019年以来，随着科创板的开启及A股将迎来的改革，多元化公司分拆上市也将迎来重要机遇。 多年来，学术界对于多元化公司在资本市场方面的研究主要聚焦于估值比较、相关影响因素以及整体上市和者分拆上市的法律、财务、风险等方面。而本文在已有理论基础上，从股权集中度、新兴行业、跨市场上市（A+H）三个方面研究中国多元化公司的整体或者分拆上市的行为选择，研究发现：大股东持股比例更高的公司更倾向于整体上市，新兴行业或者创新性的子公司更可能被分拆上市，跨多个股票市场上市的公司更倾向分拆上市子公司，这与委托代理理论和信息不对称理论的预测一致。 为了让研究更加全面并具实用性，本文加入了对中国平安集团和温氏集团的案例分析，还针对中介投行和研究人员的特定人群进行分析式调研，结果均较好支持了研究结论，使得本文的研究兼具理论创新和实际指导价值。 关键词: 中国多元化公司，整体上市，分拆上市，股权集中度，新兴行业，跨市场上市 / Dissertation/Thesis / Doctoral Dissertation Business Administration 2020

【第一篇論文中文摘要】 集中度風險於結構式商品的量化與分析：以房屋抵押貸款證券為例 "Martin and Wilde (2002)與Gordy (2003)" 針對巴塞爾協定(Basel Accords)中金融機構之投資組合所內藴之集中度風險提出了相對應的微粒化調整(Granularity Adjustment)風險量化準則，然而該模型僅止於單因子架構下探究單一信用標的集中度風險之量化。本文將其架構延用至結構式商品中，允許債權群組內之信用標的具不同區域別，我們採用Hull and White(2010)之跨池違約相關性描述，並結合Pykhtin (2004)中延拓單因子聯繫模型至多因子之方式，進而求取債權群組之單一資產集中度(Name Concentration)與區域類別集中度(Sector Concentration)風險的量化。本文以房屋抵押貸款證券(Mortgage Backed Securities, MBSs)為例，於集中度風險的考量下，藉由檢視不同風險情境下分券之損失起賠點，重新評估房屋抵押貸款證券AAA投資級分券信用評級之合理性。研究結果顯示，AAA評等之分券高度曝險於系統性風險，且於高風險情境下，標的房貸之區域集中現象擴大了違約相關性對債權群組損失分配的影響，致使AAA分券之損失起賠點得以超過其實際擔保額度(subordination)範圍。 【第二篇論文中文摘要】 美國銀行放款多角化對其報酬與風險之影響：相關性與傳染的觀點 本文目的在於分析銀行放款的多角化行為對其報酬與風險之影響。研究發現納入銀行放款投資組合相關性之考量，亦即標的資產之相關性結構以及資產間因契約關係所隱含跨投資組合之傳染途徑，將降低多角化之成效。文中透過因子模型(factor model)建構資產之報酬，同時決定其相關性結構，其中將資產間殘差項相關性作為傳染指標，進一步分析投資組合內標的資產間的平均相關係數、傳染與多角化程度間的關聯性。我們以美國銀行作為研究樣本，分別以赫芬達-赫希曼指數估算投資組合權重分配之集中度、使用組合內標的產業股票報酬資訊來計算投資組合內相關程度，接著利用標的產業與投資組合外產業間的殘差相關性來捕捉產業傳染效果，將此三項指標作為衡量多角化指標，分析其在1987年至2014年間聯貸投資組合多角化情形並試圖分析放款多角化對銀行績效之影響。透過契約關係的界定進而探討顧客傳染如何影響銀行績效。 研究發現於市場處於平穩期間(tranquil period)，所有多角化指標銀行放款均呈現放款多角化程度越高越有助於提高銀行的報酬並降低其風險。然而於危機期間(turmoil period)，銀行應將放款權重集中於部分產業、建構相關性較低之組合或選擇較低之傳染效果之產業作為放款的對象，用以提高銀行績效。隱含在危機期間銀行應該選擇適度之多角化策略，若僅以赫芬達-赫希曼指數作為多角化之衡量將顯示危機期間越集中越有助於銀行的表現，此舉將造成解釋上的偏誤。說明於投資組合多角化的衡量上，不該忽略由相關性結構所引發之集中度風險。 / 【Essay I】 Quantification and Analysis of Concentration Risk in Structured Products: the Case of Mortgage Backed Securities Granularity adjustments, introduced by Martin and While (2002) and Gordy (2003), allow one to quantify the concentration exposures of credit portfolios due to imperfect diversification. However, they focus solely on name concentrations under an Asymptotic Single Risk Factor (ASRF) framework. In this study, by adapting the multi-pool correlation structure of Hull and White (2010) under the multi-factor setting of Pykhtin (2004), we derive quantitative measures of name and sector concentration that facilitate subsequent analysis of the risk profiles embedded in Mortgage Backed Securities (MBSs). Under different stress scenarios, we examine the impacts of concentration exposures on the internal credit enhancements, in particular, the AAA tranche attachment points. We show that, under severe market conditions, the presence of sector concentrations in the underlying mortgage pools can further amplify the effects of default correlation on the portfolio loss distributions. As a direct consequence, the predetermined subordination level determined by the assignment of tranche attachment points can be exceeded. 【Essay II】 How Loan Portfolio Diversification Affects U.S. Banks’ Return and Risk: Correlation and Contagion Perspectives. In this paper we investigate how loan portfolio diversification affects the banks’ return and risk. We argue that, the dependence structure of bank loan portfolios, namely, the correlation structure among loan assets and the presence of contagion channels due to contractual relationships across the border of portfolio, contributes to the costs of diversification. Under the factor model framework, we derive a theoretical model to depict the asset returns and their dependence structure. Based on data of US bank loans collected from 1987-2014, our empirical study employs HHI, intra-portfolio correlation, and contagion as proxies for diversification to examine how loan portfolio diversification affects the banks’ profitability and riskiness. In addition, contractual relationships are identified and we investigate how customer contagion affects the bank’s performance. We find that all diversification measures exhibit a positive effect on the performance of U.S. banks during tranquil periods. However, for turmoil periods, banks with loan portfolios of more concentrated weight distributions, lower intra-portfolio correlation, or lower consumer contagion effects would have improved returns and reduced risk. In other words, during crisis, banks should choose an appropriate concentration strategy rather than focus on selected industries as determined solely by the HHI.

有關相對價格離散度之研究，最早源於新古典學派二分法則(Dichotomy Paradigm)， 認為實質因素的變動，與名目因素二者截然劃分。但自Mills(1927) 起，即發現相對 價格離散度和名目的物價上漲率間並不獨立，而呈現正相關的現象。由於相對價格的 變動引起生產、消費決策的變動，因而名目外生干擾是否造成相對價格離散，並進而 影響實質變數，乃成為總體理論一項重要課題。 在過去的文獻中，Vining & Elwertowski(1976)，Parks(1978)，Blejer(1981)，He- rcowitz(1981)，Blejer & Leiderman(1982),及Fischer(1982)的實證研究，與Luca- s(1973)，Barro(1976)，Hercowitz(1981，1982) 及Cukierman(1982) 的理論分析， 大都發現通貨膨脹或非預期的通貨膨脹皆將導致相對價格離散度增加。而大部分的實 證研究皆利用各市場間的資料進行分析。近年來 Domberger(1987)及Hoomissen(1988 ) 則強調市場內通貨膨脹與價格離散度的關係。 本文第一部分利用民國59年至78年台灣地區躉售商品物價指數中的各項商品物價指數 ，根據 Domberger的方法，分析各市場內與市場間相對價格離散度與通貨膨脹的關係 。全部的商品共分為二十四個市場，計量方法為 Nonlinear Seemingly Unrelated Estimation。另外，再根據Saxonhouse(1977)提出的二階段迴歸分析步驟，探討造成 各個市場相對價格離散度與通貨膨脹二者的關係是否受到各產業市場集中度，以及市 場內產品數影響。 本文第二部分利用Blejer & Leriderman(1982) 模型，分析台灣地區相對價格離散度 與國外 (美國) 相對價格離散度二者之間的關係，並探討國際間通貨膨脹的傳遞。

財務三大決策：投資、融資與股利政策一直是學術界研究探討的主題，也是實務界關心的重要課題。過去有關融資與股利支付宣告的文章不少，但投資支出相關研究則一直被視為股權結構下的控制變數，鮮少學者探討有關投資宣告對公司價值的影響。 本研究嘗試從資訊不對稱的角度，探討首度上市上櫃公司管理當局為傳遞公司經營績效及未來成長機會給予外部投資人，透過自身的持股與投資規模進行初次投資宣告，藉以傳遞公司真正價值予投資人，以追求公司與自身財富的最大化。本研究在訊號放射理論的架構下，透過完美貝氏的分離均衡解，經過模式推導獲致三個研究命題，並以此研究命題、個案訪談與文獻整理推衍出可驗證的八個假說。 在假說驗證方面，以民國80年至89年共225家新上市上櫃公司的初次投資宣告為研究樣本，並依未來前景看佳與否、股權集中度高低與初次宣告投資規模大小來分類，將研究樣本區分為八個子樣本，利用事件研究法對宣告公司事件日的平均異常報酬率反應以及累積異常報酬率反應進行假說的檢驗。並且，以產業類別、高階主管持股、高階主管持股的二次方、投資規模、初次投資支出類型為自變數，公司規模、市場景氣與負債比率為控制變數，對事件窗口(-1,+1)的累積平均異常報酬率進行橫斷面迴歸分析，探討宣告事件對股票異常報酬率反應的影響。經由上述的實證過程，本研究獲得以下主要結論： 1.初次投資宣告具有資訊內涵，當股權集中度越高的高科技股公司，若進行大規模的初次投資支出宣告，則公司股票異常報酬率的正面反應訊號越強。 2.投資人對高科技股與非高科技股公司的初次投資宣告有不同的評價，屬於未來前景看佳的高科技股，進行初次投資宣告的股票異常報酬率反應顯著為正，且顯著高於未來前景不佳的非高科技股公司。 3.屬於資本支出類型的初次投資宣告有利於公司價值的提升。 目錄 第壹章 緒論…………………………………………... 1 第一節 研究動機與研究目的……………………………… 3 第二節 研究範圍與研究限制……………………………… 8 第三節 研究流程與論文架構……………………………… 11 第貳章 文獻探討與個案訪談整理…… ……………. 17 第一節 代理理論與資訊不對稱…………………………… 18 第二節 股權結構與公司價值之關係……………………… 23 第三節 資本支出與公司價值之關係……………………… 28 第四節 股權、資本支出與公司價值相關實證文獻……… 31 第五節 文獻評述與個案訪談整理………………………… 50 第參章 理論模式建立…………………… …………. 59 第一節 模式背景……,,…………………………………… 60 第二節 模式架構與模式條件設定………………………… 63 第三節 模式推導與命題建立……………………………… 72 第肆章 研究設計… ………………………………… 81 第一節 實證架構與研究假說……………………………… 82 第二節 資料來源與樣本選取……………………………… 93 第三節 變數操作性定義…………………………………… 96 第四節 實證分析方法……………………………………… 102 第伍章 實證結果分析…… ………………………… 113 第一節 樣本資料統計分析………………………………… 114 第二節 全體樣本初次投資支出宣告的效果分析………… 121 第三節 研究假說的驗證……………………………………. 132 第四節 投資支出宣告異常報酬率影響因素分析………… 150 第五節 實證結果與涵義……………………………………. 154 第陸章 結論與建議…… …………………………… 163 第一節 結論………………………………………………… 164 第二節 建議………………………………………………… 166 參考文獻 中文部分……………………………………………………… 171 英文部分……………………………………………………… 173 表目錄 表2-1 國外其他股權結構與公司價值關係實證文獻整理… 36 表2-2 國外其他資本支出與公司價值關係實證文獻整理… 43 表2-3 個案訪談發現與對本研究的涵義……………………. 56 表3-1 研究模式的前提設計…………………………………. 67 表3-2 研究模式符號說明……………………………………. 68 表4-1 研究範疇的分類情形…………………………………. 86 表4-2 研究範疇的分類情形與對應的假說…………………. 90 表4-3 市場景氣劃分……………………………………… 101 表5-1 整體上市上櫃公司的分配狀況……………………… 115 表5-2 研究樣本按初次投資支出宣告年度分類…………… 116 表5-3 研究樣本按產業類別分類…………………………… 117 表5-4 研究樣本按高科技類股與市場景氣分類統計……… 118 表5-5 各研究變數的樣本統計量…………………………… 119 表5-6 全體樣本初次投資支出宣告的平均異常報酬率…… 122 表5-7 全體樣本事件窗口累積異常報酬率………………… 123 表5-8 高科技股公司初次投資支出宣告的平均異常報酬…. 125 表5-9 非高科技股公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率126 表5-10 高科技股公司事件窗口累積異常報酬率…………… 127 表5-11 非高科技股公司事件窗口累積異常報酬率………… 127 表5-12 投資規模大的公司初次投資支出宣告的平均異常報酬129 表5-13 投資規模小的公司初次投資支出宣告的平均異常報酬130 表5-14 投資規模大的公司事件窗口累積異常報酬率……… 131 表5-15 投資規模小的公司事件窗口累積異常報酬率……… 131 表5-16 研究樣本交叉分類分布情形(n=225) ……………… 132 表5-17 第一種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率134 表5-18 第一種情況公司事件窗口累積異常報酬率 135 表5-19 第二種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率136 表5-20 第二種情況公司事件窗口累積異常報酬率……………137 表5-21 第三種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率138 表5-22 第三種情況公司事件窗口累積異常報酬率……………139 表5-23 第四種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率140 表5-24 第四種情況公司事件窗口累積異常報酬率……………141 表5-25 第五種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率142 表5-26 第五種情況公司事件窗口累積異常報酬率……………143 表5-27 第六種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率144 表5-28 第六種情況公司事件窗口累積異常報酬率……………145 表5-29 第七種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率146 表5-30 第七種情況公司事件窗口累積異常報酬率……………147 表5-31 第八種情況公司初次投資支出宣告的平均異常報酬率148 表5-32 第八種情況公司事件窗口累積異常報酬率……………149 表5-33 累積異常報酬率的橫斷面多元迴歸分析………………153 表5-34 各研究假說實證結果……………………………………158 圖目錄 圖1-1 研究流程………………………………………………. 12 圖3-1 初次投資支出宣告的信號放射………………………. 63 圖3-2 研究模式與觀念架構………………………………... 65 圖3-3 初次投資出宣告的樹狀機率分析…………………… 71 圖4-1 實證架構…………………………………………………82 圖4-2 實證分析方法與流程……………………………………102 圖4-3 事件研究的各時間參數的關係……………………… 105 / Previous foreign studies on corporate investment impact on market prices have revealed that investors react positively to the announcement of increases in capital expenditure. But, the few papers study the topic in Taiwan. This study applies the agency theory, the signaling theory which reduce the asymmetric information and agent problems between the management and external investors and the perfect Baysian Equilibrium to construct the theoretic model to analyze the effect of the initial investment announcement. Following the theoretical model, case interview and literature review, the study derives the three propositions and eight hypotheses. We test these hypotheses for the publicly traded corporations in Taiwan considering a sample composed of the initial investment announcement. The period of the study was January 1991 to December 2000, and the firms selected were all companies listed on the Taiwan Security Exchange or the OTC. The number of the initial investment announcements initially collected was 365 for publicly traded corporations. Nevertheless, the final sample was reduced to 225 after excluding the confounding events and other screen. Finally, we separated the full sample to eight sub-samples by corporate type, ownership and investment scale and used the event study and regression analysis to test the information effect of the initial investment announcement. Our empirical results are not hold in the full sample since no significant market reaction, but are supported in the sub-samples grouped by high-tech. Moreover, the initial investment announcements of high-tech, high ownership, and high scale companies lead the significant positively abcdrmal rate of return at the announcement day. In addition, the investors significantly positively react to the initial investment announcements belong to the capital investment.

銀行獲利能力影響因素的研究上，有以個體觀點出發的市場力量(market power)理論，其中一個假說為結構－行為－績效(S-C-P)假說，其認為整體產業結構之市場集中度愈高，銀行將有較高的獲利率，另一假說為相對市場力量(RMP)假說，該假說認為個別銀行市場占有率較高，獲利能力亦較高；以總體觀點出發的效率結構(efficiency structure)理論，其中一假說為以X-efficiency為出發點之管理效率結構(ESX)假說，其認為公司較佳的管理效率，將提高公司獲利能力，另一假說為規模經濟效率結構(ESS)假說，該假說認為個別銀行藉規模經濟的達成、降低成本提高利潤。 　　本研究根據國內外相關文獻，參考國內金融環境的變化、公民營型態的不同，收集民國70年至83年上市、上櫃及公開發行共34家商業銀行之相關資料，將樣本做不同的分組，觀察金融產業結構及經營效率與獲利能力是否具關聯性。實證結果如下： 　　一、以ROA為獲利能力指標之實證結果 　　1.　70至83年之所有銀行：結構－行為－績效(SCP)假說成立，市場占有率(MS)與ROA為負向關係、且達顯著水準，與預期不符。 　　2.　70至83年之公營銀：結構－行為－績效(SCP)假說、規模經濟效率結構(ESS)假說成立，管理效率(XEFF)亦有相當影響力。 　　3.　70至83年之民營銀行：結構－行為－績效(SCP)假說、相對市場力量(RMP)假說、管理效率結構(ESX)假說成立。 　　4.　70至80年之所有銀行：結構－行為－績效(SCP)假說成立，市場占有率(MS)與ROA為負向關係、且達顯著水準，與預期不符。 　　5.　81至83年之所有銀行：無解釋能力。 　　6.　70至80年之公營銀行：結構－行為－績效(SCP)假說成立，市場占有率(MS)與ROA為負向關係、上達顯著水準，與預期不符。 　　7.　70至80年之民營銀行：相對市場力量(RMP)假說成立，效率值與ROA呈負向關係。 　　8.　81至83年之公營銀行：市場集中度較具解釋力（與ROA為負向關係），但亦未達顯著水準。 　　9.　81至83年之民營銀行：相對市場力量(RMP)假說成立。 　　二、以ROE為獲利能力指標之實證結果 　　1.　70至83年之所有銀行：結構－行為－績效(SCP)假說、相對市場力量(RMP)假說、規模經濟效率結構(ESS)假說成立，管理效率(XEFF)亦有相當影響力。 　　2.　70至83年之公營銀行：管理效率結構(ESX)假說、規模經濟效率結構(ESS)假說成立。 　　3.　70至83年之民營銀行：結構－行為－績效(SCP)假說、相對市場力量(RMP)假說成立。 　　4.　70至80年之所有銀行：無解釋能力。 　　5.　81至83年之所有銀行：相對市場力量(RMP)假說。規模經濟效率結構(ESS)假說成立。 　　6.　70至80年之公營銀行：無解釋能力。 　　7.　70至80年之民營銀行：相對市場力量(RMP)假說、規模經濟效率結構(ESS)假說成立，但管理效率(XEFF)與ROA為負向關係、且達顯著水準，與預期不符。 　　8.　81至83年之公營銀行：市場集中度(CONC)與ROE負向關係、且達顯著水準，與預期不符。 　　9.　81至83年之民營銀行：相對市場力量(RMP)假說。規模經濟效率結構(ESS)假說成立。

本論文主要由兩篇文章所組成，探討有關跨國購併活動中目標公司的選擇，以及聯貸市場中參貸銀行的選擇。第一部份旨在分析市場集中程度與跨國購併在垂直相關產業的議題。Beladi, Chakrabarti and Marjit (2013)建立一般均衡寡佔模型，連結當地國的市場競爭力和跨國購併在垂直相關產業的論點。他們模型認為當地國家的垂直整合程度會改變國外主併者策略優勢。我們使用1990年至2012年涵蓋86個國家，之全球購併活動案件，我們衡量當地國家的市場競爭與垂直整合程度，呈現當地國家前期的市場競爭力將會誘發國外市場主併者進入，以垂直購併的方式購併當地國家之目標公司。本研究結果提供了實證性的結果來支持過去理論之發現，認為產業的集中程度會影響跨國購併。 本論文的第二部份，在研究知識技能互補和銀行商譽在參貸銀行的選擇，觀察主貸銀行該如何選擇參貸銀行之決策分析。延伸Diamond (1991)的商譽建立假說，透過主貸銀行本身的特性因子與工作經驗，來探討主貸銀行選擇參貸銀行的誘因動機。研究結果發現，當主貸銀行具有較高的自身商譽佳、經營及投資具效率性、內部監理機制較佳、且市場經驗較為豐富時，會誘使主貸銀行減少對高商譽參貸銀行的需求。呈現知識技能互補的現象於主貸銀行選擇參貸銀行的決策。本研究結果可提供我們對聯貸銀行團商譽互補現象及分析。 / Two essays are comprised in this dissertation to study on choices of target firms in cross-border M&As and choices of participant banks in the syndicated loan market. In the first essay, cross-border mergers and market concentration in a vertically related industry, we examine the relationship between market concentration and cross-border M&A. Beladi, Chakrabarti and Marjit (2013) present an oligopoly in general equilibrium model to identify the linkages between local market competition and cross-border mergers in a vertically related industry. Their model predicts that a vertical integration at home changes the strategic advantage for foreign acquirers. Using firm-level data from 86 countries between 1990 and 2012, we calculate proxies for local market competition and show that lower (higher) pre-merger local competition at home country will increase (decrease) mergers between a foreign firm and a vertically integrated home firm. These findings provide empirical supports for the significant impact of industry concentration on the decisions of cross-border M&A. In the second essay, the effects of knowledge complementarities and bank reputation on participant banks choices, we focus on the decision of lead arrangers on participant bank choices in the syndicated loan market. We extend reputation building theory (Diamond, 1991) and model the lead arranger’s partner choice problem through the effect of self-related and task-related factors. Our paper show that when lead arrangers have higher reputation, operating efficiency, and market experience, lead arrangers tend to choose less reputable partners. These results help to explain how lead arrangers, through their partner selection decisions, manage the reputation pool among banks in the syndicated loan market.