Voluntary disclosure theory suggests a firm increasing its disclosures should lower the information asymmetry component of its cost of capital. Empirical results on specific disclosures are mixed though, as individual disclosures may not provide enough value to investors in disclosure rich environments. Salary expense disclosures, unlike some other cost disclosures, may provide insight into increasing firm risk leading to an increased cost of capital, as employee pay has been shown to increase in response to leverage increases. I examine whether salary expense disclosures provide valuable information to investors, as measured through a disclosing firm's cost of capital, and I examine the channels through which the disclosure provides the information. I find that firms that disclose salary expense receive a lowered cost of capital if they are disclosing more stable cost structures, and the value of this disclosed information relates to the relative risk associated with the disclosed cost structures. I also find the propensity for firms to initiate disclosure increases as more analysts follow the firm and these initiating firms receive a lower cost of capital in exchange for their initial disclosure. Additionally, this lower cost of capital for initial disclosers is not based on the relative stability of the disclosed cost structure. / Doctor of Philosophy / Theory suggests when a company voluntarily discloses information that is useful to investors, the investors will pay more for that company's stock which equates to a lower cost of capital for the company. Empirical results on individual disclosures are mixed though, as each disclosure may not provide enough value to investors in environments where companies disclose a large amount of information. Salary expense disclosures, unlike some other cost disclosures, may provide insight into increasing firm risk leading to an increased cost of capital for the disclosing companies, as employee pay has been shown to increase in response to leverage increases. I examine whether salary expense disclosures provide valuable information to investors, as measured through a disclosing firm's cost of capital, and I examine the channels through which the disclosure provides the information. I find that firms that disclose salary expense receive a lowered cost of capital if they are disclosing more stable cost structures, and the value of this disclosed information relates to the relative risk associated with the disclosed cost structures. I also find the propensity for firms to initiate disclosure increases as more analysts follow the firm and these initiating firms receive a lower cost of capital in exchange for their initial disclosure. Additionally, this lower cost of capital for initial disclosers is not based on the relative stability of the disclosed cost structure.

Yes / The Institute of Chartered Accountants of Scotland (ICAS) and The Scottish Accountancy Trust for Education and Research (SATER)

Neste ano a Anatel começou a adotar um novo modelo para as tarifas de interconexão das diversas áreas de telecomunicações do Brasil. Nesse modelo o WACC e o CAPM têm um papel central no cálculo da remuneração do capital empregado em cada setor. No caso do CAPM, entretanto, há muitas controvérsias sobre a sua aplicabilidade a países emergentes. ESTRADA (2002, 2003), por exemplo, encontrou resultados mais plausíves para esses países utilizando o modelo D-CAPM, uma variação do CAPM baseada no risco Downside. Sabe-se, por outro lado, que o CAPM é uma composição média entre os riscos Downside e Upside. Neste sentido, o objetivo deste trabalho é propor uma generalização do CAPM (Gw-CAPM), baseada em uma ponderação dos riscos Downside e Upside, e analisar a existência de modelos intermediários que estimem melhor o retorno do mercado local de telefonia fixa do Brasil, com vistas à nova orientação a custos adotada. Outro objetivo é elaborar uma metodologia específica para a telefonia fixa e aplicar o Gw-CAPM no cálculo do custo de capital próprio, analisando se há ou não diferenças significativas no resultado final do custo de capital do setor. Na avaliação do poder de estimação dos modelos utilizou-se o índice de Jensen e o REQM. Mostra-se, assim, que realmente há uma determinada combinação entre os riscos Downside e Upside que estima melhor o retorno das operadoras do setor e do mercado de telefonia fixa como um todo. Além disso, conclui-se que há diferenças significativas no cálculo do custo de capital quando o modelo utilizado é o Gw-CAPM. / This year Anatel began to adopt a new model to the interconnection tariffs to the several telecommunication areas of Brazil. According to this model, the WACC and the CAPM have a central role on determining the remuneration of the investment on each sector. However, there are much controversy about the applicability of CAPM to the emergent countries. For example, Estrada (2002, 2003) found more reasonable results to these countries using the D-CAPM, a variation of CAPM based on the Downside risk. It is also known that the CAPM is an average composition between the Donwside and Upside risks. The purpose of this work is to propose a generalization of the CAPM (Gw-CAPM), based on the weight of the Downside and Upside risks and analyse the existence of intermediate models that can evaluate more precisely the return of the brazilian local market of fixed telephony, aiming the new cost orientation adopted. Other objective is to build a specific methodology to the fixed telephony and apply the Gw-CAPM on the determination of the own capital cost, verifying whether there are significant differences on the final result of the sector capital cost. In the evaluation of the valuation power of the models, the Jensen index and the REQM were used. It is shown, therefore, that there is really a certain combination between the Downside and the Upside risks that evaluates more accurately the return of the sector operating companies and the fixed telephony market as a whole. In addition to this, we conclude that there are significant differences on determining the cost of capital when the model used is the Gw-CAPM.

Este trabalho descreve as práticas usuais dos avaliadores de ativos do mercado brasileiro ao estimar o valor do custo de capital próprio na composição da taxa de desconto dos fluxos de caixa a ser empregada no método do Fluxo de Caixa Descontado. O estudo consiste de duas etapas principais. Na primeira foi feito um delineamento descritivo, explicitando-se quais são os métodos utilizados na estimação do custo de capital próprio, e como são obtidos os parâmetros que alimentam esses métodos. Na segunda fase do trabalho, foram realizados testes de hipótese de relações entre variáveis pertinentes no processo de estimação da taxa de desconto do capital próprio, buscando entender as relações de causa e efeito dos fenômenos presentes no processo. Para que os objetivos desejados fossem alcançados nas fases citadas, foi realizado um levantamento de dados primários, no qual se obteve uma amostra de 93 avaliações realizadas entre 2002 e 2006, tendo sido a sua maioria, aproximadamente 70%, realizadas em 2006. Em seguida foi feito um tratamento estatístico dos dados levantados, utilizando-se o aplicativo SPSS versão 13.0, com o propósito de agrupar e quantificar os resultados obtidos e de estabelecer relações pertinentes entre as variáveis envolvidas no processo de estimação do custo do capital próprio. Ao final, os resultados atingidos mostram a predominância de duas metodologias distintas: o CAPM e o Método de Prêmios de Risco. Para cada um dos métodos observou-se um padrão predominante de determinação dos parâmetros que viabilizam a metodologia. Além disso, foi verificada a existência de um forte viés de posição do avaliador ao selecionar quais fatores de risco incluir na metodologia. Uma análise derradeira da formação da taxa de desconto mostrou a sua forte relação com o porte do ativo avaliado, o que ratifica o conceito já preconizado em diversas publicações sobre o assunto, de que o prêmio por porte do ativo avaliado é um fator a ser levado em consideração. / This work describes the usual practices of asset valuators in Brazilian Market when estimating the equity capital cost used to compose the cost of capital to discount future cash flows through the Discounted Cash Flow Method. The study consists of two main blocks. Firstly, a general guideline was constructed, explaining the principal methods used for equity cost estimation and how these methods? parameters are obtained. In the second phase of the study, hypothesis tests concerning relations among relevant variables of the process were carried out, searching to identify the cause-effect relations among the phenomena present in the process. So that the objectives were reached in the mentioned phases, a primary data survey was carried out, obtaining a sample of 93 valuations made between 2002 and 2006. About 70% of these valuations were appraised in 2006. Therefore, a statistic data analysis took place with use of SPSS 13.0 version, with the objective of grouping and quantifying the survey results and also set relevant relations among involved variables in the equity cost of capital estimation. In the end, the main results show a predominance of two distinct methodologies: CAPM and Build-up Models. For each of them it was possible to identify a predominant standard of parameter estimation. Besides that, it was possible to verify the existence of a strong position bias on the analyst part, when deciding which risk premia to consider in the model. A final analysis of the discount rate composition showed strong relation with the appraised asset size, which confirms the popular concept in many publications, that size premium is a risk factor to be taken into account when valuating assets.

Este trabalho descreve as práticas usuais dos avaliadores de ativos do mercado brasileiro ao estimar o valor do custo de capital próprio na composição da taxa de desconto dos fluxos de caixa a ser empregada no método do Fluxo de Caixa Descontado. O estudo consiste de duas etapas principais. Na primeira foi feito um delineamento descritivo, explicitando-se quais são os métodos utilizados na estimação do custo de capital próprio, e como são obtidos os parâmetros que alimentam esses métodos. Na segunda fase do trabalho, foram realizados testes de hipótese de relações entre variáveis pertinentes no processo de estimação da taxa de desconto do capital próprio, buscando entender as relações de causa e efeito dos fenômenos presentes no processo. Para que os objetivos desejados fossem alcançados nas fases citadas, foi realizado um levantamento de dados primários, no qual se obteve uma amostra de 93 avaliações realizadas entre 2002 e 2006, tendo sido a sua maioria, aproximadamente 70%, realizadas em 2006. Em seguida foi feito um tratamento estatístico dos dados levantados, utilizando-se o aplicativo SPSS versão 13.0, com o propósito de agrupar e quantificar os resultados obtidos e de estabelecer relações pertinentes entre as variáveis envolvidas no processo de estimação do custo do capital próprio. Ao final, os resultados atingidos mostram a predominância de duas metodologias distintas: o CAPM e o Método de Prêmios de Risco. Para cada um dos métodos observou-se um padrão predominante de determinação dos parâmetros que viabilizam a metodologia. Além disso, foi verificada a existência de um forte viés de posição do avaliador ao selecionar quais fatores de risco incluir na metodologia. Uma análise derradeira da formação da taxa de desconto mostrou a sua forte relação com o porte do ativo avaliado, o que ratifica o conceito já preconizado em diversas publicações sobre o assunto, de que o prêmio por porte do ativo avaliado é um fator a ser levado em consideração. / This work describes the usual practices of asset valuators in Brazilian Market when estimating the equity capital cost used to compose the cost of capital to discount future cash flows through the Discounted Cash Flow Method. The study consists of two main blocks. Firstly, a general guideline was constructed, explaining the principal methods used for equity cost estimation and how these methods? parameters are obtained. In the second phase of the study, hypothesis tests concerning relations among relevant variables of the process were carried out, searching to identify the cause-effect relations among the phenomena present in the process. So that the objectives were reached in the mentioned phases, a primary data survey was carried out, obtaining a sample of 93 valuations made between 2002 and 2006. About 70% of these valuations were appraised in 2006. Therefore, a statistic data analysis took place with use of SPSS 13.0 version, with the objective of grouping and quantifying the survey results and also set relevant relations among involved variables in the equity cost of capital estimation. In the end, the main results show a predominance of two distinct methodologies: CAPM and Build-up Models. For each of them it was possible to identify a predominant standard of parameter estimation. Besides that, it was possible to verify the existence of a strong position bias on the analyst part, when deciding which risk premia to consider in the model. A final analysis of the discount rate composition showed strong relation with the appraised asset size, which confirms the popular concept in many publications, that size premium is a risk factor to be taken into account when valuating assets.

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Background: Sweden has a tradition of a concentrated ownership structure where many owners use dual asset classes to maintain corporate control by possessing small portions of the dividend rights. Financial literature has shown that these controlling owners find more incentives to divert corporate resources for private use, at the expense of shareholders. Recent studies also show that involvement in extraction of private benefits leads to long maturity debt as controlling owners avoid frequent monitoring by lenders. As this causes a conflict over corporate debt maturity between controlling and minority shareholders, we investigate if the presence of multiple large shareholders (MLS) mitigates this conflict through control contests. Purpose: The purpose of this thesis is to examine and analyze how different ownership structures affect the informative environment within a firm. In addition, the thesis investigates how ownership structure affect debt maturity structure and what this mean for large and minority shareholders. Method: The study uses a quantitative approach with panel data of 74 publicly traded non – financial Swedish firms over the period of 2006 – 2014. A deductive approach has been applied in order to explain empirical results from theory and previous literature. Results: We find evidence that controlling owners with a separation in control and cash flow rights tend to insulate themselves through long term debt, creating a bad informative environment with information asymmetry and agency costs. Furthermore, our results show robust evidence that MLS mitigates these problems since control contest between large shareholders leads to a shorter debt maturity, yielding a better informative environment. In addition, our results imply that MLS may be an important factor in facilitating financing as investors associate these firms with less risk of extraction of private benefits.

[pt] O presente estudo tem por objetivo entender as variáveis que influenciam de forma positiva ou negativa o custo de capital e também o valor das empresas. As empresas se encontram inseridas em um ambiente que lhes exerce forças externas, sejam elas econômicas, fiscais e financeiras, sociais, políticas e institucionais, legais ou regulatórias, internacionais e tecnológicas. A compreensão dos fatores sistêmicos e o impacto das suas mudanças na empresa tem sido um dos grandes desafios da economia moderna, dando a maior correlação entre a macro e a microeconomia. É também apresentada uma revisão da literatura nacional e internacional sobre a competitividade das nações e as metodologias mais utilizadas para o cálculo do custo de capital e avaliação de uma empresa. Portanto, o estudo foi efetuado com base nos dados anuais de competitividade dos países produzidos pelo IMD (International Institute for Management Development) e os dados de valores de empresas fornecidos pelo MSCI (Morgan Stanley Capital Index). Além disso, optou-se por segregar estes países de acordo com seu estágio de desenvolvimento, ou seja, emergentes e desenvolvidos. Para isso, foram utilizados os métodos estatísticos conhecidos como Regressão Múltipla, assim como uma pesquisa profunda nos artigos sobre este tema. Por fim, os resultados serão expostos e as conclusões apresentadas. / [en] The present study has the objective of understand the variables influencing positively or negatively the capital cost and the value of companies. Companies are inserted in an environment that exerts external forces, such as economic, fiscal and financial, social and institutional, legal or regulatory, international and technological. The understanding of systematical factors and the impact of those changes in the company have been one of the great challenges of the modern economy, giving to the biggest correlation between the macro and the micro economy. It is also presented a revision of national and international literature on the competitiveness of the nations and the methodologies more used for the calculation of the capital cost and valuation of assets. Therefore, the study was accomplished with the annual data of The World Competitiveness Yearbook produced by IMD (International Institute for Management Development) and an index provided by MSCI (Morgan Stanley Capital Index) with the market value of companies. The countries were separated by their development stage, such as emerging and developed countries. For this, it was used the statistical method known as Multiple Regression, as well as, some articles on this subject. Finally, the results will be displayed and the conclusions presented.

Um dos reflexos esperados pela utilização da contabilidade está em uma menor assimetria informacional entre as partes, sendo capaz de afetar a performance econômica das empresas, reduzindo o custo de capital próprio das mesmas (BUSHMAN; SMITH, 2001). À vista disso, ganhos na qualidade da informação emanada pela contabilidade teriam o poder de influenciar o custo do capital próprio, diminuindo-o e elevando a performance das firmas. Com intuito de auferir tais ganhos, foi criado o International Accounting Standards Board - IASB que passou a emitir normas denominadas International Financial Reporting Standards - IFRS que, por sua vez, delimitaram uma série de medidas a serem seguidas, buscando harmonizar as práticas contábeis sob um único pilar. Entretanto, a adoção das IFRS não está desprendida das forças do mercado de capitais e da qualidade do enforcement do país adotante, não havendo uma correlação clara entre a convergência contábil e o acréscimo de qualidade. Consequentemente, o impacto da sua adoção perante a performance econômica e o custo de capital próprio também é divergente. O presente trabalho tem o intuito de avaliar os impactos sobre o custo de capital próprio das empresas brasileiras de capital aberto em função da convergência, averiguando o comportamento da taxa. Ademais, busca-se aplicar quatro metodologias de estimativa do custo de capital próprio: Ohlson Juettner-Nauroth (2005), Easton (2004), Claus e Thomas (2001) e Gebhardt, Lee e Swaminathan (2001) e confrontá-las na avaliação do impacto da adoção do IFRS no Brasil. Os resultados indicam uma redução do custo de capital próprio em três pontos base perante o modelo de Easton (2004), mas resultados não significantes para os modelos de Gebhardt, Lee e Swaminathan (2001) e Ohlson Juettner-Nauroth (2005), sendo o modelo de Claus e Thomas (2001) excluído da análise por dados insuficientes. Tais pontos predizem a necessidade de aprofundamento das pesquisas com modelos de custo implícito e ressalva se a adoção internacional foi realmente eficiente frente aos incentivos e o enforcement vigente no país. / One of the expected consequences when using accounting is a lower information asymmetry between the parties, being able to affect the economic performance of firms, reducing the cost of equity capital of them (BUSHMAN; SMITH, 2001). Thus gains in the quality of the information disclosed by accounting would have the power to influence the cost of equity capital, reducing it and increasing the performance of the firms. With the purpose of obtaining these gains, was created the International Accounting Standards Board (IASB) which began issuing accounting standards called International Financial Reporting Standards (IFRS) to delimit a range of measures to be followed, seeking to harmonize the accounting practices under one pillar. However, the adoption of IFRS is not detached from the forces of capital markets and of the adopter country enforcement, without a clear correlation between the accounting convergence and the quality increase. Consequently, the impact of its adoption on the economic performance of firms and the cost of equity capital is also divergent. This study aims to evaluate the impact on the cost of equity capital of Brazilian joint-stock companies due to the convergence to IFRS. Furthermore, the present work seek to apply four methods of estimating the cost of equity capital: Ohlson Juettner-Nauroth (2005), Easton (2004), Claus and Thomas (2001) and Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) confronting each one on the analysis of the IFRS adoption impacts in Brazil. The results indicate a reduction of 3 basis points in the cost of equity capital under the framework of Easton (2004), but there are no significant results for the models of Ohlson Juettner-Nauroth (2005), Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001), which the Claus and Thomas (2001) model was excluded for enough data. These points predict the need for further development of research on implied cost of capital models and raise the question if international convergence was really efficient given the incentives and the current enforcement in the country.

Este estudo analisa a influência do porte empresarial no retorno das ações do mercado brasileiro, lidando com a sobreposição aparentemente existente entre porte da empresa e liquidez das ações e buscando elucidar qual variável é dominante na determinação de retornos acionários. Para tanto, utiliza-se uma análise de dados em painel como ferramenta econométrica para a obtenção de resultados significativos. Os modelos tradicionais de precificação de ativos, notadamente o CAPM, partem de algumas premissas que possuem pouca aderência à realidade dos mercados acionários. Há evidências de que, no Brasil, o CAPM tem sido ineficaz em explicar os retornos do mercado acionário. Por essa razão, algumas variáveis são comumente adicionadas ao modelo original, sendo que o porte empresarial se encontra no topo da lista. Contudo, a legitimidade do porte empresarial reduzido como fator de risco a ser remunerado ao acionista não é consensual em mercados mais maduros como o americano tampouco no mercado brasileiro. O estudo leva em conta um intervalo de tempo de 16 anos (de 1995 até 2011) e analisa a influência dessas variáveis no retorno das ações com diferentes defasagens de tempo entre as variáveis (de 1 a 5 anos). O trabalho conclui que há uma significativa influência do porte empresarial nos retornos das ações. A relação estatística é negativa, isto é, empresas de menor porte tendem a ter custo de capital próprio mais alto. Esse resultado está alinhado com a pesquisa internacional sobre o assunto. O modelo quantitativo sugere que a cada variação de uma unidade logarítmica no porte há uma variação de 4,03% no retorno esperado da ação. Em relação à liquidez não foi encontrada, de forma consistente, relação estatística de que essa variável afeta o retorno das ações quando controlada pelo porte empresarial no mercado brasileiro. / This study analyses the influence of company size in stock returns in Brazilian market, dealing with the apparent superposition between company size and stock liquidity and searching to elucidate which variable is dominant in determining stock returns. With that purpose, panel data analysis has been used as econometric technic, searching to obtain significant results. Traditional pricing models, mainly CAPM, are based on certain premises which have little in common with the stock markets. There is evidence that, in Brazil, CAPM has been unable to explain stock returns properly. For this reason, some variable are commonly added to the original model and the company size is at the top of the list. However, the legitimacy of the size effect as a risk factor to be paid off to the stockholder is neither consensual in more mature markets, as the American one, nor in the Brazilian market. The study takes into account a time span of 16 years (from 1995 to 2011) and analyses the influence of these variables in stock returns with different delays among variables (from 1 to 5 years). The work concludes that there is a significant size effect in stock returns. The statistical relation is negative, that is, smaller companies tend to have higher cost of equity. This result is aligned with the international research on the subject. The quantitative model suggest that for a logarithmic unit variation in company size there is a 4,03% additional cost of equity. Concerning liquidity, it has not been found, consistently, statistical relation that this variable affects stock returns when controlled by company in Brazilian market.