Many studies have been performed on the short- and long-run abnormal returns to acquirers in acquisition attempts, but the topic of bidding wars is relatively unexplored. This piece performs an in-depth analysis of daily returns to both the public winners and losers in bidding war situations. It provides a counterargument to earlier findings that found that winners in bidding wars performed poorly compared to losers. I also fill in the gap in the analysis of short-term returns to paired winners and losers during and surrounding the bidding war. I find that winners perform significantly better than losers during certain critical periods in the bidding war, and this appears to signal the increased likelihood of the winner’s success. However, in the short-term, the market consistently misjudges the direction of the long-run benefits of the acquisition to the winner.

Amazon continues to introduce and establish revolutionary online retail market standards, reflective of their fundamental business philosophy of providing customers compelling value with an emphasis on long-term profitability and capital management. Amazon’s strategic real estate decision to choose the Inland Empire for its fulfillment centers suggests a high level of confidence in the region. By applying theories from Nourse, Roulac and Porter, greater understanding for Amazon’s value chain and competitive advantage, as well as variables for Inland Empire’s appeal will be analyzed. In addition, local market data compiled by commercial real estate services companies will be used to determine the effectiveness and sustainability of Amazon’s real estate strategy in the Inland Empire.

Submitted by Lucas Savassa (lucassavassa@hotmail.com) on 2014-02-26T18:04:28Z No. of bitstreams: 1 Dissertação_LUCAS SAVASSA _2014.pdf: 377143 bytes, checksum: b04dfa4ace9afd59fdc7e77de7e17696 (MD5) / Approved for entry into archive by Suzinei Teles Garcia Garcia (suzinei.garcia@fgv.br) on 2014-02-26T18:10:02Z (GMT) No. of bitstreams: 1 Dissertação_LUCAS SAVASSA _2014.pdf: 377143 bytes, checksum: b04dfa4ace9afd59fdc7e77de7e17696 (MD5) / Made available in DSpace on 2014-02-26T19:32:15Z (GMT). No. of bitstreams: 1 Dissertação_LUCAS SAVASSA _2014.pdf: 377143 bytes, checksum: b04dfa4ace9afd59fdc7e77de7e17696 (MD5) Previous issue date: 2014-02-11 / The aim of this paper is to analyze what are the determinant factors of the degree of leverage on real estate projects. The main hypothesis is that specific factors on project characteristics, measured by dummies variables affect its capital structure, besides the classical variables profitability and size. The hypothesis that the type of the building, if it is for low income or high income, affects the level of debt was also tested. From a sample of 1,442 real estate projects in the period 2004-2013, we obtained empirical results that the independent variables, mentioned above, are factors that determine the degree of leverage of real estate projects. Such information about these determinants can be observed by investors and creditors before taking decision to provide funds for a specific project. / O trabalho em questão busca analisar quais são os fatores que determinam o grau de alavancagem de empreendimentos imobiliários. A principal hipótese é que fatores específicos das características do projeto, mensurados através de variáveis binárias, afetam sua estrutura de capitais, além das variáveis clássicas rentabilidade e tamanho. A hipótese de que o padrão do empreendimento afeta o nível de endividamento também foi testada. De uma amostra de 1.442 projetos imobiliários do período de 2004 a 2013, obtiveram-se resultados empíricos de que as variáveis independentes, mencionadas acima, são fatores que determinam o grau de alavancagem de projetos imobiliários. Tais informações sobre estes determinantes podem ser observadas por investidores e credores antes da tomada de decisão de prover recursos para um determinado empreendimento.

[pt] A existência de um mercado para reduções de emissões de gases de efeito estufa cria uma nova variável a ser considerada na avaliação econômica de empreendimentos florestais: a absorção de CO2. O seqüestro desse gás gera um fluxo de dividendos que se transforma em uma fonte adicional de receita, influenciando as decisões gerenciais tomadas pelo administrador florestal. O presente trabalho estuda como se dá essa influência sobre o melhor momento de se efetuar o corte das árvores. O empreendimento florestal estudado é uma floresta de eucaliptos, explorada em função de sua madeira e cuja função de crescimento é conhecida. O preço pelo qual pode ser vendida a madeira varia estocasticamente, não podendo ser previsto, enquanto que um certificado correspondendo a uma tonelada de CO2 removido é negociado em um mercado próprio a um preço que é considerado como sendo constante e exógeno. Todos os outros parâmetros envolvidos são constantes e conhecidos. Diante do preço de mercado, incerto, o administrador pode tomar três decisões: derrubar a floresta, esperar ou abandonar o negócio. Devido às características desse tipo de empreendimento, a Teoria de Opções Reais mostrou-se a metodologia mais adequada a ser usada. / [en] The existence of a market for certified greenhouse gases emission reductions creates a new variable to take into account in economical valuation of forest enterprises: the CO2 absorption. The sequestration of this gas generates a dividend flow which becomes an extra revenue, having influence in the managerial decisions taken by the forest manager. This work studies the effects caused by this influence over the optimal rotation age of the stand. The forest studied is an Eucalyptus stand, explored due to its timber and whose growth curve is known. The stumpage price varies stochastically and cannot be predicted, while a certificate corresponding to one ton of sequestered CO2 is traded in a specific market at a price considered constant and exogenous. All the other parameters involved are constant and know. Facing the uncertain stumpage market price, the manager can make three possible decisions: to harvest, wait or abandon. Due to the characteristics of this kind of activity, the Real Options Theory has shown to be the most suitable to be used in this case.

In 1996, Sloan identified the accruals anomaly, in which the negative relationship between the accruals component of current earnings and subsequent stock returns can be exploited to generate excess returns. One would expect the accruals anomaly to dissipate and ultimately disappear as investors take advantage of the now-public information. However, nearly two decades later, it persists as one of the most prominent and contentious anomalies; its magnitude of current and future excess returns still remain controversial. The main reason for its persistence is that extreme accrual firms possess characteristics that are unappealing to most investors. These characteristics, which include insufficient analyst coverage, high idiosyncratic volatility and the presence of institutional constraints, are generally more pronounced in firms with weak internal controls. This paper finds that the accruals anomaly persists at a higher magnitude in firms with weak internal controls. This higher magnitude of excess returns survives the Fama-French five-factor (2015), the Stambaugh-Yuan four-factor (2017) and the Hou, Xue, and Zhang (2015) q-factor models.

Estudos realizados no Brasil e no exterior têm obtido evidências de que as empresas experimentam retornos anormais, em média, nulos ou próximos de zero em anúncios de aquisição de outras firmas, mas com elevada dispersão. Identificar fatores que possam explicar tal variância, com foco na estrutura de governança das empresas adquirentes, é o tema desta tese. De forma mais específica, a presente tese procura investigar se características ligadas à estrutura de controle e propriedade e ao conselho de administração das firmas adquirentes apresentam relações estatisticamente significantes com o retorno anormal das adquirentes nos anúncios de aquisição, nas direções sugeridas pela literatura. As análises foram efetuadas com uma amostra de 249 anúncios de aquisições feitos, entre 2001 e 2013, por empresas negociadas em bolsa no Brasil. Os resultados indicam que, em média, tais transações criaram valor para os acionistas das adquirentes. Todavia, como ocorrido em outros estudos, foi observada elevada dispersão. Por meio de análises de regressão linear múltipla, foram obtidas evidências de relação positiva entre o retorno anormal das adquirentes e a concentração da propriedade, especialmente em altos níveis e nas mãos do maior acionista (em termos de direitos de votos). Este resultado corrobora a hipótese de que a concentração da propriedade alinha os interesses dos acionistas controladores aos dos demais acionistas. Também foram obtidas evidências de relação negativa entre o retorno anormal e o controle estatal. Além de se encontrar uma relação negativa, foram obtidas evidências de destruição de valor nas aquisições feitas por tais empresas. Tais resultados estão em linha com a hipótese de que os acionistas minoritários de tais empresas estão sujeitos a maior nível de expropriação pelo controlador. É preciso, todavia, tomar os resultados com cautela, pois o número de observações em que a adquirente tem controle estatal é baixo (apenas 3,2% da amostra). Ainda sobre a identidade do controlador, não foram obtidas evidências de relação estatisticamente significante entre o retorno anormal e o controle familiar. Tal resultado é consistente com os obtidos em estudos realizados com dados de outros países. Com relação ao conselho de administração, foram obtidas evidências de uma relação positiva entre a sua independência e o retorno anormal. Este resultado pode ser explicado tanto por uma redução dos conflitos de interesses em empresas com conselhos mais independentes, quanto por uma melhoria do processo decisório em decorrência da redução das chances de ocorrência de vieses cognitivos. A diversidade do conselho também apresentou relação positiva com o retorno anormal, mas com significância estatística em apenas parte das análises. Em termos gerais, esta pesquisa apresenta evidências de que as características da estrutura de governança das empresas adquirentes podem colaborar para explicar a variância nos retornos anormais associados a anúncios de aquisições em um ambiente caracterizado por maior concentração do controle e da propriedade. / Research in Brazil and abroad has obtained evidence that firms experience, on average, zero or near zero abnormal returns on announcements of acquisitions of other firms, but with high dispersion. Identifying factors that may explain such variance, focusing on the governance structure of the acquiring firms, is the subject of this thesis. More specifically, this thesis aims to investigate whether characteristics related to the structure of ownership and control and of the board of directors of the acquiring firms show statistically significant relationships with the abnormal return of acquiring firms on acquisition announcements, in the directions suggested by the literature. Analysis was performed over a sample of 249 announcements of acquisitions made between 2001 and 2013 by publicly-traded companies in Brazil. The results indicate that, on average, such transactions have created value for acquiring companies\' shareholders. However, as other studies have found, high dispersion has been verified. By using multiple regression analysis, evidence of a positive relationship between abnormal returns of acquiring companies and their ownership concentration has been verified, especially at high levels and in the hands of the largest shareholder (in terms of voting rights). This result supports the hypothesis that concentration of ownership aligns the interests of the controlling shareholders to the interests of other shareholders. Evidence of a negative relationship between abnormal returns and state control over acquiring firms has also been found. In addition to such negative relationship, evidence of value destruction in acquisitions made by those companies has been verified. These results are in line with the hypothesis that minority shareholders of such companies are subject to higher levels of expropriation by the controlling shareholder. However, it is necessary to take the results with caution because the number of observations on which the acquirer has state control is low (only 3.2% of the sample). Still regarding the identity of the controlling shareholder, no evidence of a statistically significant relationship between abnormal return and family control over the acquiring companies has been found. This result is consistent with those obtained in studies over data from other countries. With regard to the board of directors, evidence of a positive relationship between independence and abnormal returns has been found. This result can be explained both by a reduction of conflicts of interests in firms with more independent boards, and by an improvement in the decision-making process due to a reduction of the probability of occurrence of cognitive biases. Board diversity also showed a positive relationship with abnormal returns, but with statistical significance in only part of the analysis. Overall this research presents evidence that the characteristics of the structure of corporate governance of acquiring firms can contribute to explain the variance in abnormal returns associated with acquisition announcements in an environment characterized by concentration of control and ownership.

O financiamento por meio de títulos negociáveis vem ganhando importância no cenário internacional e concorrendo com meios tradicionais de financiamento, como os empréstimos bancários. No entanto, existem poucos estudos científicos no Brasil que abordam o financiamento das empresas por meio da emissão de títulos de dívida, em especial, os títulos de dívida de médio e longo prazos emitidos no exterior, os eurobonds e euronotes. Dessa forma, este trabalho tem por objetivo analisar e descrever o mercado de eurobonds e euronotes, sua história, características, ferramentas e técnicas, com especial atenção aos títulos brasileiros. Este objetivo será atingido por meio de uma análise descritivo-exploratória e o estabelecimento de relações entre variáveis, revisão de literatura, apresentação e exposição de dados históricos de mercado, análise de volumes de emissões e desenvolvimento intertemporal. Também é objetivo deste trabalho analisar empiricamente, de forma descritiva e exploratória, o perfil das empresas brasileiras que captam no exterior e a utilização de bonds em sua estrutura de financiamento, com suporte das teorias de estrutura de capital do trade-off estático e de peking order. Para isso, foram feitas análises estatísticas de indicadores contábeis e financeiros organizados em forma de painel (painel data analysis). Os resultados empíricos demonstram que, em geral, as empresas que emitem bonds possuem maior alavancagem com capital de terceiros, perfil de dívida com prazo mais alongado, maiores índices de imobilização, maior taxa de rentabilidade derivada do elevado faturamento, o que demonstra também a diferença do tamanho médio das empresas com emissão de bonds com as demais, confirmando a afirmação de Valle (2001) de que apenas as grandes empresas brasileiras possuem atuação ativa na captação no mercado de eurobonds e bonds estrangeiros. Também foi verificado que o comportamento dos indicadores financeiros em relação ao endividamento por bonds está em acordo com as teorias da estrutura de capital, em especial com a teoria do trade-off estático que preconiza que quanto maior a alavancagem da empresa, maior a rentabilidade para os acionistas. O estudo não possui o objetivo de generalização dos resultados, ficando as conclusões restritas à amostra e ao período analisado. / The financing by negotiable securities has been gaining importance in the international scene and competing with traditional ways of financing such as the banking loans. However, there are not many scientific studies in Brazil that approach the financing of companies through debt securities, especially medium and long-run debts issued in international market, the eurobonds and euronotes. Therefore, the objective of this study is to analyze and describe the market of eurobonds and euronotes, its history, characteristics, tools and techniques, with special attention to the Brazilian securities. In order to do that, a descriptive-exploratory analysis and the establishment of relations between variables will be done through an ample revision of literature, presentation and exposition of historical market data, non-statistical analysis of emissions volumes and development. It is also the objective of this study to analyze empirically, through a descriptive and exploratory form, the profile of companies that issued bonds in the international market, and the utilization of bonds in the financing structure of Brazilian companies, supported by the theories of capital structure of the static trade-off and peking order. In order to do that, statistical analysis of panel data was used. Empirical results indicated that, in general, Brazilian companies that issue bonds in the international market show higher leverage, longer term, higher fixed assets / equity ratio, higher profitability derived from high level of sales, which also demonstrates the difference between the average size of companies with emission of bonds and others, confirming the verification of Valle (2001) that only large Brazilian companies issue in the eurobonds and foreign bonds markets. It was also verified that financial indicators and leverage level are related, in accordance with the theories of capital structure and especially with the theory of static trade-off which praises that the higher the company´s leverage, the higher the profitability for the shareholders. It is not an objective of the present study to generalize the results, being the conclusions restricted to the analyzed sample.

O objetivo principal desta tese é estudar a estrutura de financiamento das empresas brasileiras de capital aberto do setor de construção civil do segmento de incorporação de empreendimentos imobiliários e compreender o contexto das decisões de financiamento por emissão de ações, tomando por base algumas variáveis previamente consideradas na literatura e suportadas pela Teoria de Finanças. Secundariamente, analisa-se o perfil de financiamento das demais empresas brasileiras não financeiras de capital aberto, com a finalidade de comparar aos resultados encontrados para o setor. Para atingir o objetivo, são realizadas pesquisas bibliográfica, exploratória e empírico-analítica. A pesquisa bibliográfica busca o levantamento das principais correntes teóricas e evidências relacionadas ao tema. A pesquisa exploratória, descritiva e comparativa se caracteriza na análise de informações econômicofinanceiras das empresas não financeiras de capital aberto e no estudo do seu perfil de financiamento. A partir de dados contábeis é desenvolvida estatística descritiva, para conhecer as fontes de recursos das empresas, com destaque para as construtoras, avaliando não só a proporção entre capital próprio e capital de terceiros, mas também o tipo de financiamento utilizado. Finalmente, a pesquisa empírico-analítica busca, através de modelo estatístico de regressão em painel, os determinantes da estrutura de financiamento do setor de construção civil e das empresas brasileiras não financeiras de capital aberto. A partir dos resultados obtidos, observa-se relação negativa entre endividamento total e tangibilidade e oportunidades de crescimento para a amostra de empresas do setor. Para a amostra ampla de empresas, por outro lado, observa-se relação positiva entre endividamento oneroso líquido e tangibilidade e negativa entre endividamento oneroso líquido e as variáveis oportunidades de crescimento e rentabilidade, resultados em conformidade com estudos anteriores sobre o tema. Também são observadas variações nas fontes de financiamento em função do porte e o do tipo de controle acionário. A análise dos tipos de dívida permitiu, também, identificar diferenças entre o setor e a amostra ampla de empresas. Conclui-se que as características setoriais influenciam a estrutura de financiamento; o setor de construção civil apresenta endividamento inferior à média das demais empresas, mais concentrado em moeda nacional e aplicações financeiras superiores à dívida onerosa; e o setor apresenta características que, de acordo com estudos anteriores em Finanças, indicam o baixo uso de recursos de terceiros e, que, portanto, explicariam as emissões de ações: baixa tangibilidade, empresas de menor porte, elevado crescimento, elevada volatilidade de resultados. / The main objective of this thesis is to study the financial structure of the Brazilian publicly held civil construction companies. The research focused on the incorporation of real estate developers industry. The purpose is to understand the fund raising structure stemming from stock issues, based on variables previously considered in literature and supported by the Theory of Finance. The second aim is to analyze the financing pattern of Brazilian nonfinance publicly held companies and compare them to the sector\'s results. Bibliographical, empirical and analytical research was carried out. The bibliographical research consisted of an empirical analysis of the main theoretical works. The descriptive and comparative research looked at economic and financial statements of publicly held companies and their financing structure. The analysis was supported by descriptive statistics to identify the companies\' sources of funds and focused on construction firms to assess not only the debtequity ratio, but also the type of financing applied. Finally, the empiric-analytical research looked at the determinant factors of the financing structure for both the civil construction industry and the Brazilian publicly held companies, through a statistical panel regression model. Results unveil a negative relation between total debt-equity ratio and both asset structure and growth for the industry sample. On the other hand, a positive relation between net onerous indebtedness and asset tangibility as well as a negative relation between net onerous indebtedness and growth and yield were observed for the total sample of publicly held companies. Those findings were in compliance with the findings observed in previous studies on the same topic. In addition, variations in the financing sources resulting from the firm size and of the type of shareholding control were observed. The analysis of the types of debt also enabled the identification of differences between the civil construction industry and the total sample of corporations. The conclusion is that industry characteristics influence the financial structure; the civil construction industry presents low debt-equity ratio in relation to the average of the companies, which is concentrated in domestic funds, and, additionally, its cash and short-term investments are higher than its onerous debt; the industry presents characteristics that, in accordance with previous studies in the Finance field, indicate the low debt rates which in turn explains the recent issues of shares: low asset tangibility, small size, growth, and high volatility of earnings.

Esta pesquisa investiga empiricamente as possíveis influências de gestores cognitivamente enviesados sobre as decisões de financiamento e de investimento das empresas. Especificamente, dois vieses cognitivos amplamente documentados na literatura comportamental e psicológica são enfocados: o otimismo e o excesso de confiança. As hipóteses de pesquisa são derivadas de um crescente corpo de teorias dedicadas à exploração das implicações para a empresa da presença destes traços psicológicos nos seus gestores. Embora o otimismo e o excesso de confiança tendam a se manifestar conjuntamente, é possível tratá-los separadamente para fins analíticos. Genericamente, o otimismo costuma ser modelado como uma superestimação da probabilidade de ocorrência de eventos favoráveis, ao passo que o excesso de confiança reflete-se na subestimação da volatilidade ou do ruído de processos que envolvem incerteza. Argumenta-se que uma predição central emerge do conjunto dos modelos considerados, qual seja, empresas geridas por indivíduos otimistas e/ou excessivamente confiantes são mais propensas ao endividamento, ceteris paribus. Alguns modelos que enfocam apenas o viés do otimismo também sugerem que estas empresas são mais propensas a adotar uma hierarquização de preferências por fontes de financiamento conhecida como pecking order. Quanto ao impacto destes vieses sobre o valor de mercado e sobre as decisões de investimento das empresas os resultados teóricos são ambíguos. O estudo oferece duas contribuições principais. A primeira é o teste pioneiro das predições referidas acima e a segunda é a proposição de uma estratégia inovadora de identificação destes vieses entre os gestores. Especificamente, sólidas evidências empíricas apoiadas por argumentos teóricos diversos sugerem que os indivíduos que gerenciam o seu próprio negócio (empreendedores) são particularmente propensos a exibir excesso de confiança e otimismo exacerbado em seus julgamentos. Alternativamente, estes vieses são identificados com base no padrão de posse de ações da própria empresa por parte dos seus gestores. Utiliza-se uma amostra de 153 empresas brasileiras observadas entre os anos de 1998 e 2003. Diferentes métodos foram empregados para estimar os parâmetros dos modelos empíricos, com destaque para o procedimento baseado no Método dos Momentos Generalizado conhecido como GMM Sistêmico, sempre com o objetivo de controlar os problemas de endogeneidade relacionados, em particular, com variáveis omitidas, erros de mensuração e com a provável determinação simultânea de algumas variáveis. Os dados não mostram evidências favoráveis à hipótese da hierarquização de fontes de financiamento. Tampouco é possível divisar qualquer impacto sistemático das variáveis substitutas do otimismo/excesso de confiança dos gestores sobre medidas do valor de mercado e do volume geral de investimentos das empresas. Um resultado bastante significativo emerge, não obstante, da análise empírica: empresas geridas por indivíduos classificados como otimistas/excessivamente confiantes revelam-se, depois de isolados diversos fatores intervenientes, substancialmente mais alavancadas financeiramente do que as demais. Esta evidência, compatível com a predição central do conjunto de teorias comportamentais consideradas, é robusta a variações do método de estimação, da especificação do modelo empírico e da definição operacional escolhida para os vieses de interesse. A significância econômica aliada à significância estatística da influência observada sugere que otimismo e o excesso de confiança dos gestores podem exercer impacto significativo sobre decisões corporativas e, em especial, podem ser importantes determinantes da estrutura de capital das empresas. / This research empirically investigates the possible impacts of cognitively biased managers on firms\' financing and investment decisions. Specifically, two cognitive biases that are widely recorded in the behavioral and psychological literature are considered: optimism and overconfidence. The testable hypotheses are derived from a growing body of theories that focus on the implications of biased managers for firms. Although optimism and overconfidence tend to appear together, it is possible to treat them separately for analytical purposes. Generically, optimism is usually modeled as an overstatement of the probability of occurrence of favorable events and overconfidence is reflected in the understatement of the volatility or of the noise of processes that involve uncertainty. It is argued that one central prediction emerges from the set of models considered, namely, that companies managed by optimistic and/or overconfident individuals are more inclined towards debt financing, ceteris paribus. Some models that focus on the bias of optimism alone suggest, in addition, that these companies are more prone to establishing an ordering of preferences for alternative sources of financing known as pecking order. When it comes to the impact of these biases on the firm\'s market value and on its investment decisions the theoretical results are more ambiguous. The study offers two main contributions. Firstly, it pioneers in testing the above mentioned predictions. Secondly, it proposes a novel strategy for identifying these biases among managers. Specifically, solid empirical evidence supported by diverse theoretical arguments suggests that people who run their own business (entrepreneurs) are particularly prone to showing overconfidence and optimism in their judgments. Alternatively, these biases were identified based on the amount of firm\'s stock owned by its manager. The available sample comprises 153 Brazilians firms observed from years 1998 to 2003. Different methods were applied for estimating the parameters of the empirical models, emphasizing a procedure based on the Generalized Method of Moments and known as System GMM, aiming at controlling endogeneity problems related to omitted variables, measurement errors and the likely simultaneous determination of some variables. The empirical evidence obtained does not favor the pecking order hypothesis. It is also not possible to distinguish any systematic impact of the proxies for managerial optimism/overconfidence on indicators of firm\'s market value or of its general level of investments. A quite significant result emerges from the empirical analysis, nevertheless: firms managed by individuals that were classified as optimists/overconfident reveal themselves, after intervening factors have been isolated, to be substantially more financially leveraged. This evidence is compatible with the central prediction of the set of theories considered and is robust to variations of the estimation method, specification of the empirical model and to differing operational definitions for the cognitive biases of interest. The economic significance allied to the statistical significance of the observed impact suggests that managerial optimism and overconfidence can indeed play a role in corporate decision making and, specifically, they may be important determinants of firms\' capital structure.

Raros autores estudam as características das empresas e dos seus setores de atuação na explicação dos retornos das ações em períodos exclusivamente de crise. A escassez de trabalhos em períodos de crise pode ser considerada uma importante lacuna na literatura acadêmica, tendo em vista que as perdas são substanciais nestes períodos. O objetivo do presente trabalho é identificar características das empresas e dos seus setores de atuação que expliquem a queda dos preços das ações das empresas listadas na Bovespa durante a crise financeira de 2008. O período de crise escolhido começa em 20 de maio de 2008 (pico do Ibovespa) e termina em 27 de outubro de 2008 (vale do Ibovespa), com queda de 60%. São estudadas 135 empresas não financeiras, com informações disponíveis e eliminados outliers. Utilizou-se neste trabalho uma técnica multinível, Modelos Hierárquicos Lineares, para endereçar claramente a interação entre os dois níveis envolvidos na análise: empresas (1º nível: objeto) e setores (2º nível: contexto). Dada a pouca utilização desta técnica em estudos em administração, sua aplicação também é um diferencial do trabalho. Os resultados indicam a pertinência da escolha por esta técnica, pois se identificou que a variabilidade total dos retornos tem origem (i) em características das empresas (1º nível), correspondendo a 76,9% da variabilidade total e (ii) em características dos setores (2º nível), correspondendo a 23,1% da variabilidade total. O modelo final explica 39,9% da variabilidade total. As características das empresas que têm influência significativa no retorno das ações são: livro / mercado (valor contábil do patrimônio líquido / valor de mercado do patrimônio líquido), tamanho e iliquidez. As características dos setores que têm influência significativa no retorno das ações das empresas são: beta desalavancado, crescimento histórico da receita e ter ou não a tarifa regulada. Por fim, identificou-se que a característica setorial beta desalavancado modera a influência da característica da empresa livro / mercado no retorno das ações das empresas. Em outras palavras, o coeficiente angular da variável livro / mercado é diferente para os diversos setores, sendo que o impacto da variável livro / mercado no retorno é menos acentuado para empresas de setores com alto beta desalavancado. / Few authors study the role of firms and industries\' characteristics in explaining stock\'s returns exclusively in periods of crisis. The scarcity of such studies can be considered an important gap in the academic literature, given the substantial losses that one can experience during such periods. The objective of this study is to identify firms and industries\' characteristics that explain the decline in prices of stocks of companies listed in Bovespa during the 2008 financial crisis. The crisis period chosen begins on May 20, 2008 (Ibovespa\'s peak) and ends on October 27, 2008 (Ibovespa\'s valley), representing a decline of 60%. 135 non-financial companies, with information available and after the exclusion of outliers were studied. A multilevel technique was adopted: Hierarchical Linear Models, to clearly address the interaction between the two levels involved in the analysis: firms (1st level: object) and industries (2nd level: context). Given the low utilization of this technique in studies in business administration, its adoption is also a differential of this study. The results indicate the relevance of the technique\'s choice. It was identified that (i) 76.9% of the total variability is due to firms\' characteristics and (ii) 23.1% of the total variability is due to industries\' characteristics. The final model explains 39.9% of the total variability. Firms\' characteristics that have significant influence on stock returns are: book / market (book value of equity / market value of equity), size and illiquidity. Industries\' characteristics that have significant influence on stock returns are: unlevered beta, historical sales growth and whether or not the industry has a regulated tariff. Finally, it was found that industries\' characteristic unlevered beta moderates the influence of the firms\' characteristic book / market in stock returns. In other words, slope coefficient for the firms\' characteristic book / market is different between industries, with the impact of the variable book / market on stock return being less pronounced for companies in sectors with high unlevered beta.