共同基金是未來投資理財約主流!專業法人機構在股市之投資比重日益提高，對國內證券市場生態產生結構性改變。展望未來趨勢，隨著股市發展成熟化、上市上櫃公司遽增與金融市場情勢連動關係複雜化等因素，專業投資理財時代的來臨必將成為事實。「專業、分工理財」投資型態將逐漸取代以往投資人自行下海操作之「自助式理財」型態。故共同基金操作績效正是進行本評鑑研究的最大動機，其中辨認基金經理人操作策略與績效顯現最具代表性的指標--選股能力與擇時能力．乃本研究所欲深入探討的主題。本研究模型之構建乃根據 Lee-Rahman (1990) 所提出之改良評鑑模式，簡言之，該模型的發展歷經早期 Treynor & Mazuy (1966) 的理論雛形，並經過 Jensen 針對評鑑擇時能力方面之改進，然後再經由 Bhattacharya & Pfleiderer (1983) 的進一步修正，產生了較完善的整體架構，最後經由 Lee-Rahman (1990) 針對評鑑過程中評鑑迴歸式之殘餘項異質性問題，作一根本的解決，建構完整的基金選股與市場擇時能力績效之評鑑模式。同時並運用幾個傳統績效評鑑指標 (即 Treynor、 Sharpe 與 Jensen 指標三種)，作為基金整體性績效之輔助研究。 實證結果顯示:(一)在基金整體績效評估方面，得到的結果顯示不論研究期間的長短．基金表現擊敗大盤的比例皆高於五成，約介於 60% 至 70% 左右，而在 Treynor、Sharpe 與 Jensen 指標三種不同評鑑模式分析下，基金績效排名有相當顯著的一致性。(二)在選股與市場擇時能力評鑑( Lee-Rahman 修正模型)方面:1.同時兼具選股與市場擇時能力的基金皆有穩定的一致性;2.大多頭時期基金擇時能力普遍提昇、新投信基金績效表現較優異。(三)整合比較結論方面:1.本研究中不同的評鑑模式所得實證結果十分肯定基金績效的持續性與穩定性;2.基金顯著的擇時能力並非基金整體績效脫穎而出的決定性因素，績效傑出與否幾乎決定於選股功力因素:3.台灣股市投資 Bottom-up 的投資邏輯漸漸取代 Top-down ;4.新投信績效已有凌駕老投信的趨勢。 / Mutual Funds Investment will be very popular! While the professional institutionalist's participation being promoted, domestic stock market environment has beenchanged structurally. In the future, accompanied by several reasons such us the_maturationof stock market, dramatic increasing in listed company numbers and more complex correlation in international financial markets, the age stressing on professional financial adversary will come. "Professional financial investment and adversary" will substitute for"Self-adversary" investment. Therefore, measuring the mutual fund's performance is the mailmotivation of my study', and the insight in selectivity ability and market timing ability will bethe subject for further research. The research model is based on the Lee-Rahman's modified model (1990), that is, the model structure was first built by Treynor & Mazuy (1966), improved by Jensen in Timingability measurement, and then revised by Bhattacharya & Pfleiderer (1983), and throughout structured by solving the "heteroscedasticity" in error terms of regressions finally Therefore, the better integral research model on measuring selectivity ability a timing abilityhas been accomplished. Meanwhile, we also use three traditional performance measure(Treynor, Sharpe & Jensen index) to be the general performance research. Empirical results show that (1)By measuring the general performance of mutual funds, we know that about 60%-70% funds managers beat market at each research period, and there exists consistency of fund's performance ranking among those three measures. (2) By using Lee-Rahman modified model (1990), we got three conclusions. First, for those funds consist of selectivity and timing ability, there exists consistency. In bull market period, timing ability of most funds performed better generally, and new funds had better performance. (3) Integral comparative conclusions have four results. First, no matter what measures being used, empirical results confirm stability and consistency in performance ranking. Second, significant timing ability is not the determinate factor of significant performance, significant selectivity ability plays the determinate role. Third, in Taiwan, bottom-up investment strategy gradually substitutes for top-down investment strategy. Finally, new mutual funds investment co. had outperformed old mutual funds investment institutions.

本研究結合由Holland(1975)所發展的遺傳程式與資訊科技的計算理論來研究臺灣股票市場的市場擇時策略，並根據Bauer(1994)對於投資法則的編碼方式，分別考慮以基本分析與技術分析為基礎的遺傳程式市場擇時策略，並且以買入持有策略、投資無風險資產與追漲殺跌策略等三種投資策略作為比較基礎來評估遺傳程式在投資策略應用上的可行性。 　　研究期間為1984年至1991年，其中樣本內期間為1984年至1988年，而樣本外期間為1989年至1991年，研究結論如下： 　　1.不論採基本分析或技術分析為基礎的遺傳程式投資法則，在樣本外期間第一年（1989年）的報酬均顯著高於投資無險資產與追漲殺跌策略，但低於買入持有策略。 　　2.就整個樣本外期間（1989-91年）而言，採用基本分析的遺傳程式投資法則顯著優於買入持有策略，而採用技術分析的遺傳程式投資法則並不具有投資績效。 　　3.以基本分析為基礎的遺傳程式投資法則較適用於長期投資，而以技術分析為基礎的遺傳程式投資法則較適用於短期投資。 　　4.樣本外期間經歷了遺傳程式沒有學習過的資料型態（亦即1990年初股價連續下跌趨勢），對於遺傳程式的學習能力形成了一大挑戰。

本研究主要欲針對市場擇時理論進行實證研究，研究期間橫跨1990年至2008年，以台灣上市公司為研究樣本，主要欲探討兩大議題：第一部分驗證台灣上市公司是否會在權益資金成本相對較低時，進行外部權益融資，而使公司之槓桿下降；反之，觀察其是否會在權益資金成本相對較高時，進行負債融資，而使公司槓桿上升。研究方法參考Huang and Ritter(2009)之方法，使用剩餘收益模型估計權益資金成本，並以權益風險溢酬作為衡量市場擇時行為的代理變數，探討權益資金成本的大小是否會透過淨權益的發行而影響公司資本結構，並加入公司特徵變數與總體市況變數作為控制變數。實證結果顯示在公司有財務資金需求的前提下，公司的負債比例與權益風險溢酬之間存在正向的關係，此結果符合市場擇時理論之預期。第二部分討論過去依據資金成本之高低所進行的市場擇時融資行為是否會影響公司的資本結構。實證結果發現市場擇時行為對公司資本結構的影響力會在三年後消逝，對資本結構只具有短期的影響效果。 / This paper examines market timing theory on Taiwan listed company during 1990－2008, and focus on two topics. In the first part, we want to test whether firms fund larger proportion of their financing deficit with external equity when cost of equity is relatively low. We refer to Huang and Ritter (2009), using residual income model to estimate the firm’s implied cost of equity, and let implied equity risk premium as a market timing proxy. Consistent with the market timing theory, the empirical evidences show that the effect of financing deficit on leverage is positively related to the implied equity risk premium. In the second part, we test whether the historical values of cost of equity have persistent impact on current capital structure. We find about three years impacts, indicating that past market timing financing behavior have short-term effects on firm’s capital structure.

本篇論文探討亞太地區債券市場中是否存在著擇時行為，以此區域中三個經濟區為代表—澳洲、新加坡及香港，透過分析此區域2000~2009期間的絕對利率、相對利率與絕對債券發行量、相對債券發行量間之關係，以及進一步控制影響企業債券發行之因素，包括市場的成長機會、再融資及企業特性等，最後，實證結果指出亞太地區之債券市場並無擇時行為之存在，且其融資行為較傾向支持靜態抵換理論，亦即亞太企業進行舉債融資時較可能同時考慮舉債所帶來的正面及負面效果，因此有一最適資本結構存在的可能。 / The purpose of this thesis is to test whether there is market timing behavior existing in Asia-pacific bond market. Using the data during 2000~2009 in three representative places, including Australia, Hong Kong and Singapore, we compare both the absolute and relative interest rate to both the absolute and relative amount of debt issue. In addition, we further control the factors that affect the debt issue of firms, including the market growth opportunities, refinancing and the characteristics of firms. Finally, we find there is no market timing behavior in Asia-pacific bond market. Besides, firms’ financing behavior in Asia-pacific are better explained by the trade-off theory, which means it is possible that there is a optimal capital structure for each firm.

台灣股市正走向法人時代，共同基金的重要性無庸置疑。可是台灣的共同基金市場存在著「市場封閉」、「資訊不公開」、「透明度不足」的問題，使得一般投資人在選擇基金時顯得無所適從。近來基金績效評估的研究逐漸受到重視，但是普遍未對評估方法的本身及方法間的演變過程有所了解，本研究藉由對各評估方法的深入探討及實證主題的層層闡釋，來找出一套評估方法的適用規則。 以下是歸納的研究過程與結論﹕（一）評估整體績效的各種方法﹕一般來說，若是投資人投資於多個基金，以Treynor指標來評估共同基金的績效比較合適。若投資人將其資金全部投入單一基金，則Sharpe指標原則上較能代表共同基金的營運績效。若希望與大盤績效做比較，則採用Jensen指標。在實證主題一的驗證中，利用模擬(simulation)的方法來研究第一階段三個經風險調整的重要模型Sharpe指標、Treynor指標、Jensen指標與基金累積報酬率(未經風險調整)在大多頭、大空頭市場下對基金績效的正確區別能力，發現四者對於異常績效的區別能力上其實非常類似，且整體而言區別能力都隨著異常報酬率預設值提高而上升。另外改變隨機抽樣的方式而以市值比大小來作為抽樣基礎，只會使各項指標的正確區別能力降低，四者結果仍然很接近。（二）衡量基金擇時選股能力的各種方法﹕可觀察基金經理人的內涵，當市場走「個股行情」或是市場走勢明確時，投資於選股能力佳的基金會有較佳的獲利情形。相反地，當市場多空看法分歧，個股走勢已脫離基本面而為市場大勢所左右時，投資於擇時能力佳的基金會有較佳的獲利情形。在實證主題二的前半部，利用Henriksson & Merton(1981)的模型針對台灣資料作實證研究，發現台灣的基金部分有選股能力卻完全沒有擇時能力。接著檢定模型殘差項，發現「有效性(efficiency)和一致性(consistency)」並未達成。此外參考了Jagannathan & Korajczyk(1986)對HM的批評而加入了非線性因素於HM模型中，重新對基金作擇時能力估計。在實證主題二的後半部，考慮了「二次方項」的市場因素之後，在同樣的資料下，基金擇時能力提昇了不少，只是在殘差項檢定上仍然存在異質變異數的情形。（三）評估持股比率變動的各種方法﹕本階段評估方法的起始概念都在計算持股比率與個股報酬率之間的相關性來判斷基金績效。愈晚近的模型不斷地改善早期模型的偏誤，像是「向下偏誤」(downward bias)與「存活性偏誤」(survivorship bias)、甚至異常報酬率的發生因素。然而本文並未對「評估持股比率變動的各種方法」作實證主題研究，因為直接代入數據作複雜運算、而不去考慮基金操作上的種種交易成本，將有可能發生倒置的結果，尤其在這個投信高度競爭的時代，手續費、管理費用不斷地有變化，不去考慮這個因素會非常冒險。 章節目錄 第壹章 緒論……………………………………………………… 1 第一節 研究動機、研究目的………………………………. 1 第二節 研究範圍……………………………………………. 4 第三節 研究架構……………………………………………. 4 第貳章 國內共同基金市場分析………………………………… 6 第一節 國內證券投資信託事業(SITE)…………………….. 6 第二節 投信事業的產品---共同基金………………………. 9 第三節 基金市場現狀說明…………………………………. 14 第參章 評估整體績效的各種方法……………………………… 17 第一節 單因素評估法………………………………………. 17 第二節 兩因素評估法………………………………………. 17 第三節 對整體績效評估法的看法…………………………. 26 第肆章 評估基金擇時選股能力的各種方法…………………… 35 第一節 分析投資組合的績效來源…………………………. 36 第二節 UD(Up-Down)模式…………………………………. 43 第三節 隨機變數(stochastic variable)模式………………….52 第伍章 評估持股比率變動的各種方法………………………… 65 第一節 早期觀察持股明細的模型…………………………. 65 第二節 近期觀察持股比率變動的模型……………………. 71 第陸章 實證主題設計…………………………………………… 80 第一節 實證主題內容………………………………………. 81 第二節 資料蒐集、樣本與相關變數的定義………………. 82 第三節 實證主題一的驗證…………………………………. 86 第四節 實證主題二的探討…………………………………. 98 第柒章 結論與建議……………………………………………… 116 第一節 結論…………………………………………………. 116 第二節 建議…………………………………………………. 119 參考文獻………………………………………………………….. 122

市場上參與首次公開發行的方式不外乎公開申購抽籤或是詢價圈購，往往投資人能獲得超高初始報酬率，其原因過去國內外相關文獻亦多有著墨，然而除了上述方式以外，台灣興櫃市場，不啻也是參與投資IPO的方式。 本研究採用T檢定與多元迴歸模型分析，持有興櫃股票至首次公開發行後而「橫跨兩個市場」之累積異常報酬率。透過買賣時點的切割分類以及公司特色的分析，探討已知即將上市(櫃) 興櫃公司股票，應該買進何種股票、應該在何時買進、何時賣出持股之投資決策。實證結果發現，本益比效果存在，符合價值型投資；持有興櫃股票且在首次公開發行上市前5日賣出持股之投資期間，累積平均異常報酬最高，且顯著異於零，此投資區間非電子產業股票顯著優於電子產業股票、承銷作業方式為公開申購者異常報酬率顯著優於詢價圈購者。 最後整理分析得出一興櫃投資原則之結論，「興櫃股票要選低本益比、非電子產業、承銷作業方式為公開申購的公司，而且越早買越好，並且在首次公開發行前5日賣出持股。」