在探討台灣共同基金市場月報酬時，常可以觀察到其呈現序列相關的現象。本篇論文旨在研究序列相關的成因，進而追蹤平滑報酬現象和流動性。我們利用Lo and MacKinlay (2004)提出的計量模型，將可觀察到的基金月報酬對落後期的預期報酬做回歸估計。根據模型估計係數值，我們可以用來當作判定流動性和平滑報酬的指標。實證當中發現固定收益型和房地產投資信託基金的流動性偏低，而股票型和指數型基金的流動性偏高。不管在最小平方估計法和最大概似估計法之下，實證結果都呈現類似情況。 / In this study we can detect the serial correlation of monthly returns occurred in Taiwan’s mutual fund market associated with Illiquidity and smoothed returns. We utilize a simple econometric model in which observed returns are a finite moving-average of unobserved economic returns and we generate empirically realistic levels of serial correlation for historical mutual-fund returns. We attempt to estimate model coefficients as a proxy of illiquidity exposure and find out some illiquid fund categories (REITs and Fixed Income classifications) having lower smoothing indexes or estimated parameters. Although we utilize two different estimation methods (MLE and OLS) to obtain smoothing parameters we obtain the similar result under both of them, probably because of unbiased estimated coefficients.

本研究係探討台灣股市流動性的提供者，研究樣本係台灣證券交易所四支流動性大小不同的標的個股，而樣本期間橫跨民國八十五一至五月及民國八十六年全年，分別代表證券市場的盤整期間，大多頭及大多頭。 研究方法係將證券市場上的參與者依其身份別分別自營商、國內籌資投信、國外籌資投信、外資、法人及自營人六種身份，再依績效指標及行為指標去判斷何者較有可能是市場中流動性的提供者。一個好的流動性提供者必須在績效指標方面有穩定的表現及在行為指標方法符合流動性供給者的交易方式。 研究結果發現自營商及法人的獲利狀況十平穩定，不論市場狀況如何，均能有明顯大於零的表現，且其賣單金額比例較為平均，顯示其進出狀況較為對稱，且對獲利進行迴歸時亦顯示其買賣愈均衡時獲利愈大，因此就績效指標及行為指標來看此兩種身份別的市場參與者最符合市場中流動性提供者的特性。 而在投信及外資方面則發現其獲利狀況變動程度相當大，隨著市場狀況的不同而對其有著明顯的影響，其賣單金額比例較大幅度的擺動亦顯示出其較傾向單方向的交易，因此可知其操作決策與獲利狀況會因績效壓力會造成追漲殺跌的交易特性，因此買賣之間比例並不均衡且獲利受市場狀況影響甚大，並不是合適的流動性提供者。自然人在平均獲利上並沒有特別的優勢或劣勢，但其損益狀況並不對稱、使用信用交易的比例甚大，且愈傾向以市價進行委託的自然人其信用交易比例亦愈高，顯示其在擴充槓桿的同時並沒有獲得相對應的報酬。因此儘管自然人提供了市場上大部份的成交量，但其並不是市場中流動性穩定的提供者。

自2000年來，學術界開始廣泛地討論系統流動性風險因子以及非流動性因子是否在資產評價上有重要的影響，尤其在最近的金融危機中，市場的流動性風險應該如何被衡量及量化也是實務上重視的課題。不同於傳統的市場微結構模型，著重在衡量個股的流動性以及非流動性，本文嘗試以系統流動性評價模型建構流動性風險因子及非流動性因子來衡量整體市場的流動性，並探討市場流動性如何應用在資產評價上。 在Lee, Lin, Lee, and Tsao (2006)研究中，嘗試分析台灣市場個別股票流動性的共同因素(common factor)，並已得到確切的結論。然而此一系統性的流動風險因子尚未應用在資產評價模型上。本文在建構市場的流動性以及市場的非流動性兩個因子之後，並用以評價市場的股票報酬，結果發現若以市場流動性因子評估，則持有對市場流動性衝擊(liquidity shock)具有高度敏感性的股票(Beta>0)並同時賣出低敏感性的股票(Beta<0)，將會得到顯著的異常報酬。另一方面，若以市場非流動性因子衡量，則持有非流動性較高的股票並同時賣出非流動性較低的股票，也會得到顯著的異常報酬。 / Market-wide liquidity drain has aroused grave concerns in the recent financial tumult and prompted a number of academics to query how much the liquidity risk is incorporated into the pricing of those assets that are blamed for the recent financial collapse. Though this market-wide liquidity risk factor has started being acknowledged as a key component of asset pricing models, it has not yet been applied to Taiwan’s financial market. Based on the commonality in liquidity is confirmed by Lee, Lin, Lee, and Tsao (2006) in the Taiwan’s stock market, this study is the first one to include systematic liquidity factor in asset pricing model. Two different dimensions are employed due to liquidity is an elusive characteristic to measure. This study intends to measure the degree of liquidity shock and illiquidity characteristic that afflicts Taiwan’s stock market by looking into temporary price changes accompanying the order flow in the lag period and the trading volume in the contemporaneous period. Stock excess return has always been considered a compensation for risk. This study also explores whether excess return reflects compensation of market-wide liquidity, and provides evidences that the premium for systematic liquidity shock factor and illiquidity factor in the Taiwan’s stock market are all significant.

本研究之樣本期間自民國94年3月1號起取消首五日漲跌幅限制後至民國98年12月31日為止所有新股上市的樣本，總計164個樣本，對初次公開發行首日流動性對與長短期績效的相關性進行研究。實證結果顯示，台灣的新股公開發行，平均首日報酬為59.9%，且t檢定顯著異於0，表示初次公開發行有明顯的折價情形，而公開發行之後的三年之間的長期調整後報酬正負互現，長期報酬t檢定不顯著異於0，並沒有證據顯示公開發行的長期績效不佳的情形。 流動性指標對與長短期績效皆有解釋能力，買賣價差和價差百分比越高表示流動性越差，則新股上市的首日報酬越高，顯示流動性溢酬確實存在。而交易週轉率越高，首日報酬越高，顯示交易週轉率並非為流動性的代理變數，其反應的是投資人間的意見分歧程度，週轉率越高表示意見分歧程度越高，則新股上市的折價幅度會越高。而越低的承銷價格及越大的市值會有顯著較高的首日報酬。 另外就流動性指標和長期報酬的關係，本研究發現，首筆成交秒數越長、ILLIQ值越大表示流動性越差，流動性越差會有顯著的一年期超額報酬，表示有長期績效亦有流動性溢酬的存在，而有創投支持的公司同樣也有一年期的超額報酬。 總體來說，流動性對於初次公開發行的長短期報酬皆有影響力，當流動性越差時，短期的確會造成新股上市的折價，長期則會有流動性溢酬。

台灣證券集中市場自民國92年1月2日開始實施最佳五檔買賣價量資訊的揭露，提高了市場的透明度，而盤中五檔資訊的揭露，投資人得以從中觀察到委託單的分布狀態，降低了資訊不對稱的情形；倘能藉由分析流動性投資人在每盤撮合後，觀察行情揭示的最高五檔買進與最低五檔賣出價量資訊，並將決策行為反映於市場時，其投資行為是否具有預測未來價格的功能，並探討流動性投資人是否存在一窩蜂行為，以及某一支股票的行為是否會受到對其他股票感染，期能藉由五檔資訊的分析與驗證，以供投資大眾之參考。 本文利用台灣證券集中市場上市公司進行實證研究，結果發現，經由五檔資訊所獲得之市價買單、市價賣單及前一盤報酬資訊，對於未來報酬具有預測能力，且流動性投資人具有一窩蜂出現的情形；此外，市價買、賣單會受到前一盤市價買、賣單影響，因而具有持續性現象；股票間的流動性買壓是否互具感染性則未獲有力支持；最後發現，揭露最佳五檔政策實施後，使股票市場的波動性減小，顯示由於資訊透明化，有助市場的交易效率的提升與減少資訊不對稱現象，該政策的實施有正面的意義。 / Since January 2nd, 2003, the Taiwan Stock Exchange Corporation (TSEC) started to disclose the information of the best five bids/asks and volumes. The disclosure of the best five bids/asks and volumes enhances the pre-trade transparency. With the disclosure , investors will get more information to help the decision making. This paper employs the intraday five asks/bids and volumes of the Taiwan stock exchange to analysis the liquidity traders’ investments. According to the experiments, we first find the predictive power of the market orders and lag return. However, we don’t demonstrate that the liquidity buying pressure can predict the future return. Besides, we also find that liquidity traders are likely to arrive at the market together (commonality) .

流動性危機的風險是金融機構主要的核心風險，如何避免發生流動性 危機這是風險管理的新趨勢。風險管理文化必須是由上而下才能有效建 立，獨立於業務指揮體系，建立一條獨立的報表呈核機制，以有效地與 各單位及決策高層溝通，風險管理的職責從董事會到基層的業務單位都 應參與，董事會對公司經營負最終責任。 系統性金融危機的發生是一連串的擠兌，造成金融機構倒閉的連鎖效 應，使金融支付體系紊亂，危及信用秩序、清算功能與金融安定，甚至 影響經濟的健全發展，這時需政府出面穩定金融秩序。安全網涵括健全 金融法規與監理、保障補償制度、資金最後融通者及系統安全機制。 金融集團監理的基礎財務報表合併有國內外銀行、證券、保險與相 關金融機構的資產、負債及資產負債表外部位，視同單一營業主體，進 行跨國的合併、透明和聯合監理，這是金融監理改革新趨勢。 金融機構要瞭解金融商品的風險屬性，不懂的商品不賣、不投資，不 了解的公司行業不予授信。銀行家應悉心維護顧客品質，迴歸傳統核心 業務，重視信譽和客戶的價值。金融機構需嚴肅面對此一議題，此波國 際金融危機還視下，才能跨足國際與歐美先進金融機構競爭，這是我國 金融發展的新契機。

本文以1997年6月至2016年7月臺灣上櫃股票市場做為研究樣本，透過建立一Bivariate Diagonal BEKK GARCH (1,1)-in-mean模型，並以大盤週轉率形成之總合流動性指標與大盤超額報酬率之共變異數做為系統流動性風險之衡量指標，觀察系統流動性風險在臺灣上櫃股票市場是否有被訂價。結論除發現系統流動性風險有確實被訂價外，系統流動性風險溢價還兼具穩定性，且對市場超額報酬率有顯著的影響力。 / By constructing a bivariate diagonal BEKK Garch (1,1)-in-mean model and using the covariance between the excess market return and turnover rate as aggregate systematic liquidity proxy, the study tries to examine whether systematic liquidity risk was priced on Taiwan OTC stock market during the period of June 1997-July 2016. Based on monthly data, the findings suggest that not only the systematic liquidity risk was well priced on Taiwan OTC stock market, but the phenomenon also possessed stability and could have significant impact on stock returns.

本論文主要研究主題為股票市場流動性的共同影響因子，並檢定總體經濟變數是否能對股票市場整體流動性的變動提供解釋。 過去對於流動性相關主題的研究多半著重於個別股票流動性與其股價高低，股價變動程度以及公司個別事件如股票分割等對其股票流動性所造成的影響。而本文則是針對在台灣股票市場交易之個股為標的，探討總體經濟變數對股票市場整體流動性的影響。與過去文獻實證結果相同的是，台灣股票市場交易的不同個股之流動性的確存在共同的影響因子。而在流動性解釋因子的實證方面，結果顯示總體經濟變數中的匯率，工業生產指數，以及貨幣供給額之變動率皆對股票之流動性有正面的影響。而利率與通貨膨脹變動率則與股票流動性存在著負向的相關性。除此之外，本研究也發現以上各總體變數對股票流動性的影響力會隨景氣循環的不同階段而有所差異。 本論文之實證結果不但增進我們對股票市場整體流動性長期變化的了解，同時也更進一步建立起總體經濟與股票市場流動性之間的關聯。 / This study investigates the common factors of the stock market liquidity and examine whether the variations of liquidity can be explained by the general macroeconomic variables. In contrast with pervious research which focuses on the firm-specific determinants of liquidity, our study emphasizes the influence of a macro-perspective aspect on the market-wide liquidity. Consistent with what other studies documented in the U.S. security market, we first evidence commonality in liquidity in Taiwan stock market. We also find exchange rate, industrial production index, and money supply are positively correlated with stock liquidity while interest rate and inflation rate are negatively related to liquidity. Furthermore, we show that macroeconomic variables impose influences of different magnitudes on stock liquidity during different stages of business cycles though the empirical results are not statistically significant in our study. This research helps us learn more about the relationship between stock market liquidity and the macro economy and provides another prospect of how liquidity changes in the long run.

The purpose of this paper is to compare the liquidity and the components of the bid-ask spread for thinly traded firms switching from a dealer market (Emerging Stock Market (ESM)) to an order driven market (Taiwan Stock Exchanges (TSE) or GreTai Securities Market (GTSM)). Firstly, we follow Christie and Huang’s (1994) method to measure the liquidity performance. Our finding shows that thinly traded firms could improve their liquidity by switching from a dealer market to an order driven market. Secondly, we apply Huang and Stoll’s (1997) and Lin et al.’s (1995) model to estimate the bid-ask spread components. Our results show that the adverse selection cost is significantly smaller on ESM than TSE or GTSM using both Huang and Stoll’s (1997) and Lin et al.’s (1995) model. The inventory holding cost is lower on ESM than TSE or GTSM estimated by Huang and Stoll’s (1997) model. However, the estimates of order processing cost and the probability of trade reversal do not produce consistent results by applying Huang and Stoll’s (1997) and Lin et al.’s (1995) model.

隨者政府多年來推動中央公債無實體化政策、新興交易商與自營商之加入，及法人投資者的參與買賣，公債買賣斷交易量日益擴增，政府為能架構合理之殖利率曲線並與國際市場接軌，故積極針對國內債券初次級市場進行多項制度面的改革及新產品開放，發行面如中央政府公債電子投標系統、政府公債增額發行機制及建立主要市場公債交易商制度，交易面則有櫃買中心所主導之債券電腦成交系統的建置、債券遠期交易、融借券、利率期貨、債券選擇權交易等多項配套措施，其中新業務之開放又以債券選擇交易之開放最具成效，至94年4月30日止，短短9個月的時間，交易量即突破4,000億元，已成為業者避險交易、投機交易、套利交易之重要工具、本研究除說明債券選擇權交易之現況並回顧各項債市政策的重大措施外，再以實證的方法( Z test )檢視債券市場於2004年8月起開放債券選擇權交易後，是否對台灣債市現貨市場交易效能有實質性的影響，以作為未來主管機關訂定債市相關政策或開放相關產品之參考依據。實證結果如下 一、流動性方面，Z檢定所得的結果拒絕前後日週轉率相等的假設，且實 施選擇權交易業務以後日週轉率明顯提高，對市場流動性有正面的效 果。 二、在波動性方面，Z檢定所得的結果拒絕前後日波動全距相等的假設， 且開放債券選擇權交易後，平均日波動全距明顯降低，降低波動性風 險。 三、在報酬性方面，指標公債的平均日報酬率略高於實施選擇權交易業務 以前，但兩平均數非常接近，且Z檢定所得的結果並不能推翻前後平 均報酬相等的假設，即開放選擇權交易業務以後並未使得公債市場報 酬性產生顯著的提高或下降。 四、在市場風險值方面， Z檢定所得結果拒絕前後平均日風險值相等的假 設，且選擇權交易業務開放後平均日風險值降低，顯示單日市場風險 下降。 整體而言，台灣開放債券選擇權交易業務以後，指標公債報酬率方面並沒有發生明顯的差異，但市場風險及波動性下降，而流動性明顯提高，顯然此一業務之開放對台灣債市交易效能有正面的影響，對整體債券市場的發展、建構合理的殖利率曲線並與國際接軌，又往前邁進一大步。