Baker and Wurgler(2004) propose a new view on dividend policy called a catering theory of dividends. Managers cater to investors by paying dividends when investors put a stock price premium on payers, and by not paying when investors prefer nonpayer. We connect the catering theory and the difference in the market structure among countries, and want to know in which market structure managers are more willing to care about investors’ demand and then decide to pay dividends or not. First, our study indicates that the catering theory of dividends proposed by Baker and Wurgler (2004) exists around the world. Second, our study shows that managers in a country with a developed stock market, with higher protection and with lower tax advantage pay more attention to what investors desire on dividends, while managers in the higher ownership concentration group care less about investors demand.

公司發放股利的形式，大致可分為現金股利與股票股利兩種。關於現金股利與股票股利，目前國內外已有許多實證文獻予以探討，但多數文獻皆是就現金股利與股票股利個別討論，本研究之目的即在於將現金股利與股票股利，從投資人的反應與其投資決策的角度，就目前文獻中尚未深入予以比較分析的方面，作一探究，研究的問題在於： 一、是否發放現金股利與股票股利的宣告事件皆具有資訊內涵，而會使得宣告期間內產生顯著的異常報酬率？ 二、投資人對現金股利與股票股利的偏好是否不同？在市場景氣不同下又有何不同的反應？ 本研究以民國80年至85年，台灣證券交易所上市公司的“單純”股票股利或現金股利宣告事件為研究對象，以事件研究法進行實證。至於假說之驗證則採用單變量統計分析法（t檢定）與單因子變異數分析。經實證分析，本研究所獲得的結論彙述如下： 一、就現金股利宣告效應而言：現金股利宣告期間，並未造成顯著的正異常報酬率，反而股價有下跌之情況。 二、就股票股利的宣告效應而言：股票股利宣告期間會出現顯著的正異常報酬率，但由其實證結果可發現，發放股票股利之消息在宣告日前即先行走漏。 三、就配股率對股價的影響而言：實證結果顯示，配股率越高之公司，往往其股價正向的反應越高，宣告期間之正異常報酬率也越大。 四、就盈餘配股對股價之影響而言：實證結果顯示，盈餘配股佔總配股比率的大小，對股價不具顯著的影響，可見台灣之投資人並無法區別其中之差異。 五、就市場景氣之不同，對於投資人在現金股利與股票股利方面之偏好是否有所不同而言：在多頭市場下，投資人會較偏好股票股利；在空頭市場下，投資人對現金股利與股票股利的偏好則無顯著之差異；對於現金股利而言，投資人會較偏好空頭時期的現金股利；至於股票股利，投資人會較偏好空頭時期的股票股利。

本研究有興趣的是台灣自民國70年至民國89年間，內部人持股比率和現金股利率二者之間的關係。Jensen and Meckling(1976)、Rozeff(1982)、Easterbrook(1984)皆著墨於代理問題下的股利政策，公司由於所有權和經營權分離，使內部人和外部股東二者間存在顯著的代理問題。就代理理論而言，認為公司的股利政策和內部人持股比率二者具抵換關係。另外，Ross(1977)提出公司內部管理者和外部股東二者所擁有的資訊是不相同的，有許學者以此觀點發展出股利訊號理論，認為股利是內部管理者對公司未來表現情形的一種訊號(Signal)。Bhattacharya(1979)認為股利發放是有成本的訊號，也就是對於內部管理者而言，做出現金股利發放的決策對內部人可控制的資源減少了，對內部人而言是有成本的。既然現金股利發放對於內部人而言是有成本的，為何內部人還要發放現金股利？本研究也試圖就訊號理論而言，說明當內部人持股比例愈高而現金股利發放愈多時，現金股利發放的愈多對內部人而言成本愈大，代表內部人透過現金股利的發放給予外界公司未來營運樂觀的訊息，且此訊號效果會和內部人持股比率呈現正向關係。因此就訊號理論，內部人持股比率愈高的公司會因現金股利的發放給外界的訊號效果來建立公司聲譽為目的而發放愈多的現金股利。 本研究的特色是就代理理論和訊號理論交互影響下，觀察內部人持股和現金股利二者的關係，並且加入資本市場發展情形，投資人保護的程度等不同的外在環境是否也影響公司股利政策的決定，研究是否因資本市場的發展使得公司愈可能透過股利政策釋放訊息以建立公司的聲譽，這些皆是過去文獻鮮少探討的部分。另外，過去文獻大多只選取內部人持股比率和現金股利率之關係進行研究，並未針對其他內部股權和現金股利的關係作探討，本文將針對股權結構(董監事持股比率、董事持股比率、監事持股比率、經理人持股比率和大股東持股比率)和現金股利的關係進行實証研究，這也是本研究特色之一。 實証結果皆顯示出股權結構是影響台灣上市公司股利政策的重要因素之一，公司的股利政策皆由內部管理者決定，主導公司當年股利發放型態及發放的額度。本研究發現在民國70年至80年間，內部人持股比率和現金股利率的發放情形呈現不顯著的負向關係，而在民國81年至89年內部人持股比率和現金股利率的關係為顯著正向，這和支持代理理論的學者Jensen and Meckling(1976)、Rozeff(1982)、Easterbrook(1984)所述內部人持股和現金股利率二者呈抵換關係不一致。再者，民國81年至89年內部人持股比率對現金股利宣告的累積異常報酬是具正向顯著的影響，這支持本研究認為內部人持股比率比較高的公司愈可能透過現金股利的發放建立自己公司的聲譽，釋放公司內部管理對未來公司前景佳的預期，給予外部股東一個正向訊號，我們可以看到隨著資本市場發展，公司須要建立聲譽以順利自資本市場取得資金的時候這種訊號效果愈強愈明顯，現金股利發放對股權結構愈高的公司愈形重要。

有關於現金股利的發放，在國外多數的研究都發現整體市場現金股利發放的比率都是呈現下滑的趨勢，但在台灣，自1997年之後現金股利發放比率卻呈現大幅上升，為了研究究竟何種原因造成了這樣的情形，本篇文章首先就公司特性的部分進行研究與分析，以瞭解究竟是否近來整體市場的公司特性出現明顯改變，造就出現金股利發放比率的大幅上升。研究結果顯示，未發現金股利公司的平均獲利能力與成長性在1997年之後都呈現急速下降並跌破零成為負值的情形存在，分析此種原因應該是有能力發放現金股利的公司無論規模大小、獲利能力高低抑或成長性強弱都選擇進行現金股利的發放，反觀不發現金股利公司都只剩下無成長性且公司獲利狀況不佳以致於無力發行現金股利的公司。為進一步探究為何有能力發行現金股利的公司通通都開始進行現金股利的發放，我們在此選用Baker and Wurgler(2004)所提出的討好理論(catering theory)作為我們現金股利發放比率產生顯著提升的主要關鍵，經過實證研究結果發現討好理論的確對於台灣股票市場產生影響，另外我們也探討出影響投資人對於現金股利的需求強弱可能與兩稅合一的實行、政治風險的大小以及股票市場周轉率的大小有著密切的關連性。

本研究結合Easterbrook (1984) 與John & Williams (1985)之理論基礎，探討在資訊不對稱且股權高度集中的台灣市場，是否現金股利之發放，其內含資訊對外部股東是一個利多消息外；對內部股東而言，發放現金股利除了受益自身，還可以提升現金增資期間之公司股價，使公司有能力與承銷商議定較高的承銷價，減少新發行之股數來避免股權稀釋，以維持原股東之控制權。本研究針對民國84年到民國92年間現金增資的公司，依照現增前有無發放現金股利為基準，將樣本區分為二，檢定現金股利是否對增資期間的股價與增資後內部人股權稀釋程度有顯著影響。 有關實證結果說明如下： 一、增資前有發放現金股利之公司，其股價表現的確優於未發放現金股利者，不論長短期股價表現，皆達統計上之顯著水準，證實現金股利的確具有資訊內涵。 二、承銷價定價參考期間中，現增前有發放現金股利的公司，其於證管會核准日前一到兩個月之股價異常報酬(AR)與累積異常報酬(CAR)，顯著優於未發放現金股利的公司。故發放現金股利的確有助於現金增資承銷價之提升。 三、有發放現金股利的公司，其內部人或是董監事之持股稀釋程度明顯小於未發放者。驗證了John & Williams (1985) 提出股利可減輕增資後原股東股權稀釋之問題的論點。 四、迴歸模型中，現金股利之發放的確能減輕內部人股權稀釋幅度，兩者呈現極顯著的負向關係；現金增資規模對稀釋幅度之影響不顯著；而內部人於現增前之持股率則和稀釋幅度呈顯著正相關；Market to Book Ratio (MB)對股權稀釋幅度無顯著影響。

為瞭解上市公司股利政策改變，由股票股利變更為發放現金股利政策之初次宣告效果，本研究以蒐集台灣證券交易所掛牌上市之公司，於2001年1月至2005年12月間，股利政策有變動且首次宣告發放現金股利之資訊電子類股公司，且宣告日前至少有150個交易日資料之公司，共計71個研究樣本。利用事件研究法之市場模式為計算模型，並以一般化之自我相關異質條件變異數模式，分析檢定事件宣告所造成之異常報酬。 本研究以事件研究法，將董事會宣告發放現金股利宣告為事件日（t=0），t=-150~t=-31共120天為估計期，t=-30~t=30共61日為事件期，利用樣本公司之日股價資料，分析異常報酬率。分析方式除針對事件期各日之平均異常報酬率分析外，另開立五個事件窗口，探討各窗口之累積異常報酬率是否顯著，藉以分析事件影響效果。另股利政策改為發放現金股利宣告時，針對當年度與前一年度之股利發放變化程度不同及事件宣告年度市場多、空頭景氣等因素，將樣本分類並分析檢定，在不同條件下之異常報酬率是有否仍顯著。經實證分析，獲得以下結論： 一、公司改變股利政策，由股票股利變更為現金股利的首次宣告事件，對投資人而言，具有公司對未來投資機會認知的資訊內涵。 二、公司改變股利政策由股票股利變更為發放現金股利之首次宣告，投資人對此政策反應抱持正面看法，股價會有兩波上漲趨勢，第二波會有顯著異於零之正異常報酬率。 三、公司改變股利政策，由股票股利變更為現金股利之首次宣告，當年度總發放股利與前一年度比較，股利發放變動大小會影響宣告時市場投資人之投資意願，投資人會隨減少發放股利量而延緩對此政策之正面買進股票反應，事件日後10日內股價會有一波正異常報酬反應。

本論文研究目的，在針對國內上市公司，建立一套股利發放模式，找出影響現金股利與股票股利發放之重要因素，並根據其因素之一：營業利益成長率，探討其與現金股利之關係，以作為分類之依據，來測試現金股利顧客效果，但若關係不顯著，不適合作為分類之標準，則將深入探討產業間發放現金股利之屬性，決定出分類標準，對現金股利顧客效果進行測試。 　　根據上述研究目的，建立出三大假說，所抽樣之樣本為在台灣證券交易所上市之股票，其研究期間自民國七十九年至八十三年，經篩選後有效樣本共103家。在研究方法上，對於影響股利發放模式之重要因素淬取，採用複迴歸模式中之順向選擇法，利用相關分析探討成長機會與現金股利之關係，而關於產業間發放現金股利之現象，採用無母數變異數分析加以檢定，至於現金股利顧客效果之測試，則以Elton&Cuber（1977）之模式為主。 　　實證結果發現：影響股利發放模式之兩大重要因素為股利平穩性及每股盈餘；而成長機會與現金股利之關係為負相關，但並不顯著；產業間發放現金股利有明顯不同，利用Duncan多重分類法可分為三群；在現金股利顧客效果實證結果為在民國七十九年停徵證券交易利得稅，本研究從高現金股利發放群與中現金股利發放群進行測試，所得之結論為國內上市公司並不存在現金股利顧客效果。 　　在建議方面：建議上市公司建立一套健全股利發放政策及對於股利政策因素之考慮，應從多個構面決定，以求得公司最佳股利政策；對於投資者，建議投資時所考慮之構面應增加；而證券交易所得稅停徵所引起之爭議，建議政府機關作更審慎之評估。

我以台灣資本市場在1991至2010年之上市公司作為樣本，研究資 本市場發展程度對於企業現金股利之資訊內涵的影響。我們首先觀察支 付公司數占整體上市公司數比重以及加權平均股利發放率，發現台灣資 本市場並不存在消失股利的現象。接著透過羅吉斯模型、Life Regression Tobit Model以及多變量迴歸分析，分別對台灣上市公司發放股利傾向、 股利發放率，以及現金股利宣告效果進行分析。我發現儘管我國不存在 股利消失現象，資本市場發展程度的確負向影響公司發放股利傾向、股 利支付率，以及宣告增發股利時的宣告效果，代表現金股利的資訊意涵 卻隨資本市場發展而弱化。另外機構投資人持股比率上升，顯著降低了 現金股利的宣告效果。唯本土機構投資人持股比例越高，公司發放股利 的傾向隨之增加，呼應了我國資本市場對於股利仍有一定的重視程度及 偏好。 / The main contribution of this article is that I use the variable of development of capital market as the main reason resulting in the decrease of the likelihood of companies to pay cash dividends and cash dividends payout ratio, and it also weakens the announce effect of cash dividends. There are some results we can see in this investigation. First, through observing the trend of the percentage of cash-dividend –payer firms to all TWSE firms and the trend of market value weighted payout ratio, we can see there is no “disappearing dividends” phenomenon in Taiwan capital market from 1991 to 2010. Second, the development of capital market not only decreases the likelihood of companies to pay cash dividends and cash dividends payout ratio, but also weakens the announce effect of cash dividends. Third, the more shares held by institutional investors, the weaker announce effect caused by cash dividends announcement. However, firms with higher percentage of shares held by local institutional investors are much likely to pay dividends. It somehow means that cash dividends are preferred and respected.

本研究主要探討企業社會責任與現金股利之間的關聯性，並利用傾向分數配對方法(Propensity Score Matching method)控制可能會影響落實企業社會責任的因子，再進一步探討企業社會責任本身是否對現金股利仍具有正向影響性。由於企業社會責任由許多構面所組成，我們將繼續探討企業社會責任各個構面的落實是否對股利政策具有顯著的影響效果，並將研究落實企業社會責任是否會為企業帶來保險效果。本研究利用傾向分數配對方法，根據公司的傾向分數是否相近來進行樣本的配對，藉由分析落實企業社會責任公司與其反事實樣本(其特性變數和落實企業社會責任公司極為相似但實際上未落實企業社會責任的公司)來降低選擇性偏誤與內生性問題。本研究以2007年至2016年之上市上櫃公司(不包括金融類股)為樣本，實證結果發現落實企業社會責任的公司現金股利發放較多，且企業社會責任之評分與現金股利亦呈正向影響。此外，各項構面對現金股利發放皆有正面影響，然而落實企業社會責任並無顯著保險效果。同時以傳統解決選擇偏誤問題的Heckman(1979)兩階段估計法作為傾向分數配對法之穩健性檢定，實證結果與前述結果類似。 / This research examines the impact of corporate social responsibility (CSR) on firm’s dividends and the impact between different components on dividends. (i.e. Corpo-rate Governance, Corporate Commitment, Social participation, Environmental Pro-tection). This research suggests that corporate social responsibility have positive im-pact on dividends. We also examine the insurance effect of CSR activities. In this research, we use propensity score matching method to prevent from the contamina-tion of CSR-effect and the selection bias. This research uses all listed company at stock exchange market and over the counter data which financial stocks are exclud-ed and defines the winners of Excellence in Corporate Social Responsibility Award which conferred by Common Wealth Magazine as firms with CSR during 2007 to 2016. The findings support the view of relationship between CSR and dividends is positive. Moreover, each component has positive effect on dividends, while the in-surance effect does not exist. We also use the Heckman two-stage model (1979) as robust test, and find the similar results as using propensity score matching method.

Bhattacharyya（2007）建立一個連結企業管理階層薪酬與現金股利的模型。該模型指出在既定的可用現金下，企業管理階層薪酬與現金股利支付率呈負相關。本研究參考上述模型，以2005年至2008年國內上市櫃公司資料為樣本，使用Tobit模型檢視樣本公司高階經理人薪酬、董監事薪酬與現金股利支付率之關聯性。本研究實證結果符合上述模型之推論，亦即高階經理人總薪酬與公司之現金股利支付率呈顯著負相關。 　　本研究另將高階經理人薪酬區分為現金薪酬與股票薪酬，進行額外的分析，其結果顯示高階經理人之股票薪酬與公司現金股利支付率呈顯著負相關。換言之，台灣上市櫃公司（尤其高科技產業）常使用之股票薪酬合約，其性質具有長期激勵之效果。在公司既定的可用現金下，此種合約不但可激勵高品質的高階經理人選擇淨現值為正的投資方案，且可確保經理人不因短期投資方案而犧牲公司的長期利益。 / Bhattacharyya (2007) proposed a dividend payout model in which executive compensation is associated with the level of cash dividends. The model shows that for a given level of cash available for distribution, there is a negative　relationship between a company’s dividend payout ratio and its managerial compensation. This study applies the above model to a sample of the listed companies at the Taiwan Stock Exchange (TSE) and the Gre Tai Securities Market (GTSM) from 2005 to 2008. The Tobit regression results are consistent with the Bhattacharyya (2007) model’s prediction, i.e., the dividend payout ratios of sample firms have negative associations with their managerial compensations. 　　In addition, this study classifies executive compensation into cash and stock payments for further analyses. The results show that dividend payout ratio is negatively correlated only with the stock portion of executive compensation. It means that for a given level of available cash for distribution, the nature of stock compensation has the long term effects which not only encourage a company’s executives to invest more in the projects with positive NPV without sacrificing the company’s benefits, bus also leave less cash for　distribution as dividends.