為了強化競爭優勢，全球資本市場多以投資者需求為導向，致力於金融創新與改革，亦積極進行與國內或國外交易與結算交割之合併或跨市場策略聯盟；同時，各國為了加強證券市場的競爭優勢，亦以提升作業效率、降低作業成本及有效控管風險作為主要目標，導致各市場的積極整合。本文之主要目的，除探討國際間集中結算機構發展趨勢外，更檢討我國現行結算交割可能面臨之問題，期望藉由設置集中結算機構，以降低結算交割風險，進而與國際接軌，加強我國資本市場之國際競爭力。 本研究主要的架構可分為四大部分，首先針對國際間結算機制之發展趨勢加以介紹，包括國際組織及學者專家對結算機制之建議及結算機制之核心作業。其次則對我國結算機制現狀及問題探討加以討論分析，其緣起係因我國目前各市場自行結算，證券及期貨市場之參與者重疊，造成資源重複與成本浪費，以及證券交易之結算保證不明確且不完全、交易保證制度不健全只重視事後補償、缺乏對證券商作全面性之監視與稽核、缺乏跨市場風險控管機制、無法與國外市場結算作業有效接軌等議題。 本文並對集中結算機構╱機制進一步探討，集中結算機構╱機制應具備降低結算交割作業成本、提昇市場作業效率、及有效控管結算交割風險。至於符合國際標準之結算交割機制須具備之條件，包括集中交易對手、跨市場結算會員機制、款券兩訖、直通式處理、借券、交割結算基金、風險評量與控管、法人虛擬對帳等。 最後針對建置集中結算機構/機制，提出建議以供證券主管機關與業者參考： 一、規劃建置集中結算機制 為迎合國際主流市場趨勢，及改善各市場分別結算造成資源重複建置，建議將結算業務自原有交易所分離，成立單一專責、獨立集中結算機構運作。 二、採取集中交易對手機制（Central Counterparty） 為降低結算機構與結算會員相互間資金流動成本及風險，並提昇結算交割作業之效率，建議於證券交易法中明訂結算機構為集中交易對手（CCP）之法律基礎。 三、規劃跨市場結算會員機制 集中結算機構成為集中交易對手後，其直接面對結算會員，集中結算機構必須規劃跨市場結算會員機制、資格條件及風險評量機制，以提昇市場安全運作。 四、建置法人對帳機制 為簡化法人機構對帳流程，建議參酌國外推動法人機構對帳機制，建置法人虛擬對帳系統(VMU)，作為處理核心，免除人工作業與流程重複部分。 五、規劃彈性之結算交割機制 參考國際主要跨市場結算機構，在標準結算交割系統外，建置符合結算會員多樣化之結算交割服務，提供具彈性結算交割機制。 六、規劃跨市場風險控管機制 將現貨與期貨風險合併考量，並配合非交易性資訊如領回、匯撥與設質等之觀察，以加強跨市場風險控管機制，真正掌握市場風險。 七、與國際保管機構合作辦理跨國結算交割及股務等作業 為配合各國證券交易所國際化策略，建議與國外結算保管機構建立跨國結算交割平台，及強化後續股務處理作業等服務機制，以配合跨國交易發展之需。 八、建立符合公司治理精神之集中結算機構 未來集中結算機構成立後，應落實獨立董監事制度，以提昇結算機構董監事成員之專業性及代表性。 九、在金融監理一元化下簡化結算機構之款項收付作業 建議集中結算機構與中央銀行同業資金電子化調撥清算系統連結，辦理結算銀行間資金轉帳清算作業。 由於廿一世紀資訊科技之日新月異，及網際網路之無遠弗屆，知識經濟時代悄然來臨，市場賴以為生之道為創新、精緻、效能及客戶導向。近年來我國證券市場積極引進外資，加強國際化，更致力於檢討調整或強化各相關機制，期與國際接軌，特別是本（九十三）年七月，行政院金融監督管理委員會成立後，隨即研擬「區域金融服務中心推動方案」，其中亦將結算機構的整併及交易之款項集中透過中央銀行清算系統辦理等納入研議範疇。相信我國資本市場將能建構於穩固的基石上，迎向國際市場發展。

台灣期交所於2001 年12 月推出台指選擇權，更於2012年11月推出一週到期選擇權，至今交易量屢創新高，本研究希望以實證資料探討台指選擇權到期日當天是否存在到期日效應 ，及台指選擇權到期日的結算價可否預測兩項議題. 本研究利用到期前一日台指選擇權收盤資料來預估選擇權賣方最佳結算價，並利用此一價格來推估到期日當天的結算價。

原為避險目的而生之衍生性商品，因為金融創新，不僅交易規模擴大，交易對象也變得多元，甚至進一步成為部分投機者賺取高報酬之工具。依統計資料，透過店頭市場交易之衍生性商品，其名目價值遠高於在集中市場交易者，然店頭市場交易係由雙方自行協商交易條件，在欠缺相關揭露要求之情況下，市場透明度低，且欠缺有力之違約風險控管機制，兼之此市場中參與者間之高度關聯性，使得一旦有違約情況發生，影響層面往往波及當事人以外之眾多對象。 在金融危機過後，國際間開始檢討此次危機之成因，並研擬後續可能改革方向，針對店頭市場交易部分，則強調透過集中交易、集中結算以及交易資訊揭露等方式加強監管。美國為眾多戮力於金融改革之國家中較早通過具體條文者，2010年的改革法案將店頭衍生性交易納入規範，以集中結算為改革重點，並施加交易資訊申報公開、保證金、資本準備和部位限制等要求。儘管集中結算制度為改革關鍵，在法案中卻存在部分豁免規定，例如僅標準化衍生性商品須集中結算、外匯換匯及遠期外匯兩類衍生性商品可免集中結算、以及最終使用者所從事之交易亦可豁免等。 對於上述豁免規定，本文認為基於集中結算制度本身運作之前提，為結算之衍生性商品必須有一定之流動性及標準化，加上採行集中結算可能會增加之避險成本，因此美國改革法案中之例外為妥協後之結果。上述例外存在之本身，以及相關主管機關所提行政規則修正草案中存在之缺失，皆增加了藉以規避集中結算制度之可能性，而成為美國改革法案集中結算制度之潛在漏洞，無法防範店頭衍生性交易再度賈禍。觀察過去美國幾次重大金融改革，皆是在金融危機後大幅加強對市場之管制，然管制之必要性卻須待多年運行後才能獲致理性檢驗之機會。此次集中結算制度之改革然結果如何，仍需待實際於市場實施後才能準確評價。 / Because of financial innovation, the trading volume of derivatives increases and the market participants get varied. Derivatives, that were developed to hedge or mitigate risk, become one of the tools to speculate. According to statistics, the total nominal value of derivatives traded in the over-the-counter (OTC) market is much higher than that traded in the exchange. Because of the low market transparency, the lack of powerful risk mitigating mechanism and the high correlation among major market participants, default of one counterparty may cause systemic risk. After the global financial market meltdown in 2008, countries devoted attention to the causes of the financial crisis, especially to the OTC derivatives. To reduce the risk identified in the OTC derivatives market, trading on the exchange or electronic trading platform, central clearing and information disclosure are some measures to be implemented. The Dodd-Frank Act was the earliest reform act passed by the U.S. among these countries. Although central clearing is the major component of the act, there are also several exemptions of it. For example, non-standard derivatives, foreign exchange swaps, foreign exchange forwards and derivatives traded by end-user are exempted from central clearing requirement. To be central cleared, the OTC derivatives must be standardized and with certain liquidity. Once central cleared, companies would be unable to use customized derivatives to mitigate commercial risk and the cost of hedge would probability increases. These are some reasons mentioned to support the central clearing exemption. However, the existence of these exemptions may become the inherent loopholes of the act. This article would first introduce the central clearing exemptions and evaluate the possible effect these exemptions might cause.

指數期貨在到期結算當天於現貨市場產生的到期效應，一直眾所關切的議題。影響到期效應的因素很多，其中指數期貨的最後結算方式，亦影響著到期效應的大小或發生與否。因此，本研究之目的在研究台灣現貨市場在改變最後結算方式後，是否有助於減緩到期效應發生之情況；此外亦比較世界各交易所採用的不同最後結算方式，是否對於現貨市場有不同影響，並將可行的最後結算方式提出供台灣來參考，以能達到降低現貨市場波動度並得到一個合理的最後結算價。實證結果如下： (1) 故整體來說，改變最後結算方式似乎不能有效改善對於現貨市場的所產生的到期效應。此外，開盤十五分鐘內的波動度大，採取此段時間的加權指數平均是否能得到一個合理的最後結算價格是有待商榷的。 (2) 在特別開盤報價、收盤價、平均價、盤中集合競價四種最後結算方式中，採用「平均價」、「盤中集合競價」之期貨契約均沒有檢測出具有異常波動效果。同時，在台灣現行交易制度與市場參與者的組成結構下，採用「特別開盤報價」、「收盤價」以及「盤中集合競價」在到期結算時容易因瞬間流動性不足，遭市場投機人士干預最後結算價格，故不適合採用這三種方式來決定最後結算價格。 (3) 未來仍然應繼續採用平均的方式來決定最後結算方式，但應修改目前開盤十五分鐘指數平均的計算方式，並可以考慮朝以下三個方向，以得一個合理的最後結算價格，並有效降低結算日市場波動度，及人為干預的情況： 1.延長計算最後結算價格的期間至一個最適長度。 2.將極端值刪除，不列入指數平均值的計算。 3.選擇一段能夠反應結算日當天現貨市場波動情況的期間，做為計 算最後結算價格之基礎。

台灣期貨交易所主要收入來源為交易經手費及結算手續費，和先進國家相比，我國此兩項收費偏高，且隨著期貨市場交易量日增，期交所保留盈餘已超越股本，費用似有調降的空間。 期交所為一獨占組織，收費須受政府管制訂定，又其為公司制，定價須考量股東合理之報酬及保留可供未來擴充內部之資金，但亦肩負盡可能降低費率，以活絡市場，提升我國價格競爭力，與國際接軌等政策任務，具有公益及營利雙重性質。本文根據台灣期貨交易所1997年至2004年的損益表及1999年至2005年的成交量，利用高低點法分析期交所成本特性，再使用目標利潤訂價法及成本加成定價法試算交易經手費及結算手續費之建議費率，然後與現行費率比較，評估期交所收費是否合理。結果顯示實際收取的交易經手費是建議費率的2.35倍，結算手續費則是2.26倍，建議費率遠低於實際定價，故收費標準應有調降空間。

在資金流通無國界的市場特性下，各國為吸引資金流入擴大證券市場規模，紛紛致力於改善證券市場之體制與法規，就承銷面而言，縮短結算交割期可有效降低風險提升交易效率，進而建立跨市場之結算交割標準，強化跨國交易之功能。目前，以中國大陸新《證券法》規定的T+0最為積極，而泛歐系統也採行T+1日結算交割期模式，而我國部份，雖現行之承銷新制中，已將定價日至掛牌日由原先的十四個營業日縮短至六個營業日，但相較於中國大陸與泛歐系統仍顯過長，此表示我國承銷作業流程仍有進一步的改善空間。 本研究欲從制度面探討Euroclear/Clearstream泛歐系統的基本特性，與中國大陸證券發行市場制度的優點，並與我國承銷制度做進一步的比較分析，以尋找我國證券發行市場的改善之道，進而提升整體市場之效率性。根據本研究的探討，對於我國新股承銷制度提出下列幾點建議： 1.仿照泛歐系統引進專業投資人或採行中國大陸網上網下的詢價制度，改善我國詢價制度的不完善。 2.豐富化新上市承銷的商品，並允許發行市場作業程序的多樣化。 3.仿照泛歐系統設置信用擔保機構，以降低款券收付之風險。

區塊鏈技術藉著比特幣而發揚光大，經過將近十年的考驗，區塊鏈被視為足 以改變全球經濟模式的火紅科技，各種應用的想法如雨後春筍般出現，本文趁勢 提出台灣股票結算交割的區塊鏈應用。本文從最原始的區塊鏈系統——比特幣介 紹起，深入討論區塊鏈運作的機制，包括共識的形成與交易的驗證方式。比特幣 的區塊鏈系統中的某些設定對於股票結算交割來說是缺陷，本文提出改良的方式， 包括許可制的區塊鏈、引入特殊功能節點及採用實名制等，試圖讓區塊鏈技術能 夠完美的應用於結算交割系統。最後分析應用區塊鏈之後所能夠達到的經濟與社 會效益。 / After nearly ten-year challenge, blockchain was known because of Bitcoin, and regarded as the most famous technology that could change the way how the whole world works. Lots of application ideas appear at this moment, this paper tries to follow the trend and discuss about the Taiwan stock clearing and settlement system. Begin with the original blockchain system, Bitcoin, reveal how actually blockchain works including the formation of consensus and the way of transactions verification. There are some defects when implementing the application by using Bitcoin system directly. This thesis proposes the way to improve the blockchain system which includes permission blockchain system, special functional nodes and implementation of real name blockchain system, and try to make modified blockchian system applicable to clearing and settlement system. Last but not least, this thesis analyzes the benefit of economy and society when the application is employed.

隨著中國經濟持續高速成長, 國際貿易及投資快速擴展, 中國更積極推動貿 易及投資以人民幣結算, 人民幣在兩岸、 區域甚至全球市場流通可望大幅 增加。 1990年代以來, 兩岸經貿快速發展, 相形下, 雙方貨幣層面合作卻明顯 幾經波折、 踟躕不前, 目前兩岸雖已開啟人民幣現鈔清算服務但尚未建立貨 幣清算機制 , 限制台灣成為人民幣清算平台及後續金融影響力。 本文以 Devereux and Shi(2005) 為主架構, 討論兩岸簽署貨幣清算機 制建立對貿易廠商影響, 主要發現如下: (1) 於國際貨幣交易需透過工具貨幣 (Vehicle Currency,VC) 現實下, 兩岸人民幣貿易結算無法完全規避匯率風險, 此與台灣中央銀行意見一致, 但當兩岸進出口貿易全數以人民幣結算時, 若台灣使用人民幣銷貨收入購買中 國商品, 台灣對中國消費將完全不受匯率變化影響, 並非所有匯率風險皆由 台灣承擔; 此外, 當中國完全使用人民幣支付自台灣進口商品時, 中國最適 決策代數式和 D-S(2005) 雙邊貨幣直接兌換均衡 (BD) 部分相同, 自2012 年6 月1 日起, 人民幣與日圓直接兌換亦正式於東京和上海外匯市場展開, 結論因而別具政策意涵。 (2) 數值分析發現, 當兩岸進出口貿易全數以人民幣結算時, 台灣及中國總 消費對外國商品消費偏好非常不穩健, 對應所有θ, 中國總消費皆較台灣高, 且隨θ上升快速增加, 由於兩岸皆較雙邊匯兌需透過美元及雙邊貨幣可直接兌換時消費更多商品, 故可知兩岸皆得利於以人民幣進行結算。 對於上述結 論, 需要特別注意的是, 本文以包括台灣、 美國及中國, 且美國為工具貨幣 (VC) 發行國之三國模型, 是在非常特例的情況下進行福利分析, 此時雙邊 貨幣兌換均衡將與對稱交易均衡相同, 影響所及, 結論受校準時使用基準參 數值影響相當大; (3) 本文依循 D-S(2005), 限制工具貨幣發行國美國以外各國僅能於跨期 間持有美元, 故無法分析中國得以人民幣購買台灣商品下, 台灣累積一定金 額人民幣存量之影響, 然為簡化分析, 排除任何調整過程, 亦為模型不合理 處; 此外, 為簡化模型, 設定中國自台灣進口商品貨款中使用人民幣支付比 率α為外生, 然而該比率實際上應受人民幣在岸、 離岸市場利差及匯差、 全 球景氣變化增加持有美元意願等因素影響, 由於本文僅考慮貿易需求換匯 未考慮套利、 套匯行為, 將留待未來進一步分析。 / For the past three decades, a skyrocketing Chinese economy has supported its growing influences on international trade and investment,with Beijing’s active promotion for Renminbi investment and trade settlement, its greater circulation across the strait, in the Asia-Pacific region or even globally is only to be expected. Compared with the significantly intensified and institutionalized cross-strait trade and economic exchanges since early 1990s, monetary cooperation across the strait has obviously stalled and progressed slowly. Currently with only a cross-strait cash settlement agreement,but not an establishment of a cross-strait currency settlement mech- anism clearly limits Taiwan’s prospect to become the next offshore Renminbi center and its future financial influence. This thesis is based on Devereux and Shi(2005) to query into the effect of a cross-strait currency settlement mechanism for firms engaged in international trade. We find that: First, under the reality that international currency trade still uti- lizes U.S. dollar as a vehicle, cross-strait trade settled in Renminbi could not completely avoid exchange rate risks, which is in accordance with the opinion from central bank, however, when cross-strait trade are all settled in Renminbi, Taiwan would not bears all the exchange rate risks if Taiwan’s imports from China were paid in its Renminbi sales revenue; Furthermore, when all of China’s imports from Taiwan are settled in Renminbi, some of the algebraic expressions representing Chinese consumption and currency exchange decisions would coincide with the bilateral deviation(BD) equilibrium in D-S(2005) entailing some intriguing policy implications since starting from June 1,2012, yuan and yen can trade directly in Tokyo and Shanghai . Second,numerical analysis found that when cross-strait trade are all settled in Renminbi, though both sides’ total consumption are not robust to changes in preference toward foreign goods ,θ, for all θ in the relevant range , China’s total consumption is greater than Taiwan and the difference is increase in θ, in addition, they both consume more than when cross-strait remittance needs to be done via the U.S. dollar and when New Taiwanese dollar and Chinese yuan trade directly, it thus can be inferred that both Taiwan and China gain from Renminbi trade settlement.Though cautions should be taken that a welfare anal- ysis utilizing a three-country model consisting of Taiwan, China and the United States which further acts as the issuing country of vehicle currency is an extreme case, in that, bilateral deviation and symmet- rical trading equilibrium (STE) would be identical and the outcome highly subjects to benchmark values used in calibration. Third,The framework is borrowed from Devereux and Shi(2005) which prohibits non-vehicle countries from holding currencies other than U.S. dollar intertemporally, hence it could not provide any in- sights to the effects of the accumulation of a Renminbi pool in Taiwan under the Renminbi trade settlement scheme, which together with the fact that to simplify analysis, no adjusting process is included ren- der the model unreasonable and unrealistic; In addition, to reduce model construction, α, the percentage of China’s imports from Tai- wan to be paid in Renminbi is exogenous while in reality it should be endogenous and collectively determined by factors not exclusive to the spreads between CNY and CNH, differences in depositing and lending rates between the onshore and offshore market and investors’ inclination which is affected by the outlook of the global economy to embrace the safe haven of U.S. dollar. As arbitrage is ruled out and only currency exchanges for the purposes of trade is considered, all these drawbacks are to be improved upon in further studies.

Straddles and strangles are common trading strategies introduced in a lot of textbooks and are widely used for option market participants. However, to our knowledge, we might not know how these trades should be designed, which trades are preferable, and how they are constructed in practice. Thus, we want to apply and discuss straddles and strangles as our trading strategies to the practical market. In our research paper, focusing on the time value and finding some profitable strategies are the two important concepts of our straddles and strangles. Being a sell side to earn the time value is our main goal. Although we may take higher risk, time value decay is helpful for us. The research focuses on straddles and strangles by using historical data of TAIEX futures and options. We use the closing price and settlement price as our trading price from data period January 2005 to December 2010. We also compare two different situations, holding positions to maturity and early offset condition, to our straddles and strangles. The findings show that the straddle strategies have positive earnings by holding positions to maturity, and 3 out of 4 strangle strategies have the same results. We can indeed earn the time value as a seller because time value decays quickly for the last seven days of the options contracts. After considering the early offset condition, the profitability of the ATM straddle and strangles become worse. We might easily fall into a trap in which the index futures price fluctuates greatly for a few days and comes back to the normal level on the settlement date. Therefore, we encounter loss due to selling low and buying high so that the trading performance is poor compared with the positions held to the end. Key words: Straddle Strategy, Strangle Strategy, Time Value, Settlement, Early Offset, TAIEX Options, TAIEX Futures

我國證券市場自設立共同責任制交割結算基金以來，大型證券商迭有反應，其凍結大量資金於防範市場違約，影響其資金運用之靈活度，筆者除了解上開情事之真實現況外，擬參酌國外之相關作法, 就共責制基金設置之適法性及基金運用之靈活度、流動性等構面,加以研議分析共同責任制交割結算基金之一定金額以保險方式取代現行以現金繳納方式之相關可行性意見，俾供 主管機關卓參。 本研究透過整理國內歷年來證券商違背交割之案例模式，探討證券管理潛藏疏漏之處，用以提昇市場管理之層次，面對市場不斷的挑戰與變化，另從我國「共同責任制交割結算基金特別管理委員會」發展之沿革，分析其效益及其部分金額以替代方案加以取代之可行性。再者，藉由探討基金之運作，演化出新種商品開發之可行性，希冀為國內產險業者製造商機之餘，亦嘗試為國內證券業者製造更多創造財富之邊際效果。 本研究可歸納出下列四項結論: 一、大多數證券商業者對於市場潛在之風險意識，仍存有普遍認知之程度，亦即市場潛在之風險，仍需藉由現行「交割結算基金」之規模及運作機制，來捍衛現行證券市場交易交割之安全。 二、「共責制基金」之現金孳息仍歸屬證券商所有，乃是大多數證券商對於「共責制基金」繳存方式之最佳偏好，亦即證券商最終仍可保有原始所繳存交割結算基金「本金」及固定收取「利息」之雙贏優勢。 三、現階段以「保險」方式取代「現金」繳存方式，雖然仍屬未臻成熟，惟若在適法性、即時性等因素都能加以克服之情況下，未來「共責制基金」以「保險」方式替代，被認為是可以被考慮接受之選項之一。 四、以「共責制基金」運作現況觀察，在未尋找到或發展出更加且更具效率運作模式之前提下，現行「共責制基金」相關管理規範，包括「基金之計提規定」、「基金繳存方式之規定」、「基金管理運用之方式」等法制面規定，尚稱完備。惟不可忽視的是，未來發生證券商違約之機率、違約金額之規模，尚屬未知。故可未雨綢繆的將是，落實各證券商各項風險控管機制，諸如確實執行證券商之內部控制制度，並輔以自有資本適足率制度的有效掌握，配合公司治理制度具體而微的運作，以及證券商風險管理實務守則等基礎規範的扎實遵守，雖無法奢言絕無證券商違約發生之可能，惟藉由上述各項防範措施，應可將對證券市場之負面衝擊程度降至最低。 本研究另提出二項建議: 一、適法性建議:現行「共責制基金」以「現金」繳存之型態，如欲以其他方式譬如:「全部」保險、或「部分現金、部分保險」等方式加以取代，其先決條件應為修訂相關法規，例如:各證券商依據「證券交易法」第108、132條、「證券商管理規則」第10條之規定須向臺灣證券交易所繳交交割結算基金，另依據臺灣證券交易「營業細則」第118條之規定，各證券商向臺灣證券交易所繳存交割結算基金，以繳存「現金」為限，故若「共責制基金」之一定金額以保險方式或其他方式取代時，首先即應修改「營業細則」第118條中有關「以繳存『現金』為限」之規定，俾以達到適法性之要求。 二、研究潛在風險值之建議:現行「共責制基金」之規模大小，亦即彌補市場因證券商違約所造成資金缺口之能力大小，究係應較現行規模增加或減少，因該項議題牽涉的因素甚廣，例如:全體及個別證券商經營風險之涉險程度不同而產生差異;再者，個別證券商可以接受委託買賣之額度，因個別證券商之可動用資金淨額倍數不盡相同，亦即一般淨值達二億元之證券商每日得接受委託買賣之額度最多僅達四十億元(公司本身淨值之20 倍)，然而大型證券商淨值達一百億元之證券商每日得接受委託買賣之額度最多幾可達二千億元(公司本身淨值之20 倍)，故估算全體市場真實交易潛在之風險值，應有進一步研究的空間，用以重新衡估「共責制基金」之最適規模，俾有效率的運作「共責制基金」，發揮最大效能之餘，又能兼顧「共責制基金」安全性、流動性及變現性等之訴求，亦為本研究最終之期許與建議。