台灣政商關係綿密而深化，企業往往透過各種方式建立政商關係，建立與政府組織的網絡關係，並獲得企業經營上的資源與能力。自從1996年台灣舉辦首次的總統大選後，選舉議題就一直是國人關心的焦點。本研究以台灣地區擔任重要企業協會組織之常務理事之個人所屬之企業為政商關係判定的標準，繼而以台灣總統大選為研究事件，以事件研究法探討總統大選對有政商關係企業之企業價值的影響。 由於台灣2004年之總統大選過後發生嚴重的藍綠衝突，該次結果造成政治經濟上的動盪反映在當時的股票市場，本研究將該次事件視為特殊事件，因此在研究上分別針對採用2004年樣本與排除2004年樣本來進行研究。研究結果發現，若採用2004年之樣本，則選舉事件會使得有政商關係企業之股票價值出現負向的異常報酬，但若政黨輪替與否對股價異常報酬所造成的影響則沒有顯著性的差異；若排除2004年的資料，研究結果則發現有無政黨輪替確實會對有政商關係企業之企業股價產生顯著性的影響。因此企業經營者與投資人應將選舉事件對公司價值所造成的影響納入考量，才能在企業經營與投資策略上做出最理想的決策。

我國過去之所得稅制乃是採營利事業所得稅與個人所得稅並行之制度，此種對股利所得的重複課稅，扭曲了企業籌措財源的方式，使得公司傾向於以舉債的方式籌措資金，並扭曲了企業盈餘分配之決策、造成稅法之複雜性及稅務行政的複雜化。在經過政府及相關部門多年來之努力，我國於民國八十七年一月一日起正式實施兩稅合一新制。本文之目的即在藉由探討兩稅合一之各相關事件日股票異常報酬之變化，以觀察台灣股票市場對新稅制的反應，實證結果可供未來修正或訂定類似政策參考。 為探究兩稅合一之各相關事件日股票異常報酬變化之產生原因，本研究檢定公司有效稅率、盈餘保留率及股東個人邊際稅率是否足以解釋各相關事件日之股票異常報酬。實證結果顯示，公司有效稅率確會影響各相關事件日之股票異常報酬，且與本研究所預期之方向相同，為正相關，顯示市場也認為在兩稅合一之下，預期有效稅率愈高的公司，其因為兩稅合一所得到的利益也會愈大。但在盈餘保留率及股東個人邊際效率方面，卻無法獲得滿意的實證結果，其可能原因有二：第一，歷史資料可能無法有效替代預期之保留盈餘比率。第二，董監持股比率可能無法有效作為股東個人邊際稅率之替代變數。 / The major deficiency of Taiwan's past tax system was that the business income was taxed twice: once at the corporate level and once at the individual level. This system significantly distorts companies' financing strategies, and companies tend to get the needed fund by issuing bonds. Besides, it also distorts the way companies allocate their earnings and causes taxes and tax-related administrations to be very complicated. However, after great efforts made by the Department of Treasury since 1996, the new tax system-"Integrating individual and corporate taxes" became effective from the beginning of 1998. The main purpose of this thesis is to examine the market reactions to the new system by studying the variations of the abcdrmal returns of stock prices at event days related to this new tax system. The empirical results could be used for amendments or the making of similar policies in the future. To study reasons that variations of abcdrmal returns of stock prices at the event days of this new tax system exist, this study tests weather Corporate Tax Rate, Retention Rate of Earnings and Individual Tax Rate can explain the abcdrmal returns of stock prices at the related event days. Empirical results show that Corporate Tax Rate affects the abcdrmal returns of stock prices at the related event days, and the direction is the same as expected, which is positive-correlated. The result shows that "the market" also thinks under the new tax system, the higher the expected Corporate Tax Rate, the higher the benefit from the new tax system will be. However, for the Retention Rate of Earnings and the Individual Tax Rate, the results are unsatisfactory. Two reasons are possible: first, historical data probably cannot represent the expected Retention Rate of Earnings. Second, the ratio that stocks held by members of board of directors is not a good proxy for the Individual Tax Rate effectively.

台灣因本身自然資源並不豐富，屬於典型的開放性海島經濟，對國際貿易依存度高。匯率是重要的影響台灣總體經濟因素。因亞洲金融風暴影響，導致台幣兌美元匯率大幅貶值。本篇論文旨在探討，自民國86年7月始，新台幣大幅貶值，此項匯率的巨幅波動（波動期）與83年7月至86年6月間（平穩期），究竟對上市公司的營業績效及上市公司的股票報酬，是否造成不同之影響。利用營業利潤受匯率變動的影響，來解釋公司的外匯風險，進一步探討匯率變動與上市公司股票異常報酬的關係。 探討匯率變動對公司營業利潤的影響，可藉由契約，外匯換算或競爭效果表現出來。所謂契約效果是公司在國際貿易的環境下，有不可取消的外匯合約，造成營業利潤該增加而未增加，或應減少而未減少，立即反映出來對公司營業利潤的影響。外匯換算效果是指公司擁有國外子公司，當國外子公司匯寄外幣現金回母公司時，因受匯率變動而產生的風險，會在財務報表上反映出來．競爭效果是指因進出口貿易頻繁，匯率變動會影響公司的競爭情勢，通常不會立即直接的反映出來，而是間接的影響公司的銷貨收入和進貨成本，而延後反映在財務報表上。本研究試圖檢視匯率變動對公司利潤的影響是立即反映，還是延後反映，以瞭解哪一個效果較顯著。 此外，本研究也檢視匯率變動對公司股票異常報酬變動的影響是立即或延後反映，以瞭解投資者對於匯率變動對股價變動影響認知的反應程度。當企業受匯率變動而產生會計或經濟風險時，任何對公司價值之影響，在效率市場的情形下，應當會立即反映在股票價格上。 本研究實証結果發現，匯率平穩期，契約及競爭效果顯著。但在匯率波動期，契約及競爭效果不顯著。台灣股市，不論在匯率平穩期或波動期，匯率波動皆對公司當季股票異常報酬有顯著影響力，顯示台灣股市投資人十分重視匯率走向。平穩期或波動期，匯率變動會遞延影響公司股票異常報酬，間接驗証台灣股市非為效率市場。同時，以出口為導向的產業，匯率變動對該產業的股票異常報酬有顯著的影響。 關鍵詞：匯率變動、營業利潤、股票異常報酬 / The purpose of this paper is to identify the categories of exposure that are most likely to effect company's operating income and the observed association between exchange rate changes and abcdrmal stock returns. The period examined in this paper is July 1994 to December 1997. This period examined is divided .One is July 1994 to June 1997(Exchange rate changes wave is flat) and the other is July 1997 to December 1997(Exchange rate changes wave is inflectional). This paper attempts to understand the different associations among operating income exchange rate changes and abcdrmal stock returns between July 1994 to June 1997 and July 1997 to December 1997. This paper finds that contractual effects and competitive effects are most likely to explain impact of exchange rate changes and unexpected operating income in July 1994 to June 1997. The association between exchange rate changes and abcdrmal stock returns is at relatively high significance levels between July 1994 to June 1997 and July 1997 to December 1997. The Taiwan Stock market investors have more attention on exchange rate changes waves. The a-quarter lagged relation between exchange rate changes and abcdrmal stock returns are at relatively high significance levels in July 1994 to June 1997. The a-quarter and two-quarter lagged relation between exchange rate changes and abcdrmal stock return are at relatively high significance levels in July 1997 to December 1997. This result examines Taiwan stock market is inefficiency Keywords: operating income, exchange rate changes, abnormal stock returns

摘要 本研究探討民國九十一年開始實施之企業營運總部政策對股市之影響，分為三部分。第一部份採用法令分析及文獻探討方式，分析我國與鄰近國家關於營運總部政策及其租稅優惠之異同，並佐以各界對此項政策之評論，以得出我國營運總部政策優劣之處；第二部份以敘述性統計檢視各產業符合營運總部申請要件比率及各要件達成之難易程度，以做為建立迴歸模型之基礎；第三部分則利用事件研究法與迴歸分析探討股市於營運總部政策演變期間股價異常報酬情形，並檢測股價異常報酬率與各要件間的關連性。 在我國營運總部申請要件方面，實質控制海外關係企業、員工人數和學歷、國內年營收淨額、國內年營業費用及國外關係企業年營收淨額等均較新加坡、上海和馬來西亞嚴格，『實質控股』、『員工學歷』和『國外關係企業年營收淨額』更為他國所無之要件。而雖然我國之租稅優惠較此三國優渥，但如無相關配套措施，優惠效果也會大減。在符合要件分析方面，本文針對458家上市公司進行分析，整體符合要件比率為29.85％。在各申請要件中，以國內年營收淨額、年營業費用和員工人數為企業較易達成之要件。但就國外關係企業佈局國家數及其年營收淨額而言則較不易達成，可謂企業欲獲得此項租稅優惠之最大障礙。而就各產業別觀之，以塑膠、電子和水泥業之符合比率最高，機電、電線電纜、塑膠、百貨、玻璃和造紙業次之。而紡織、化學和食品業則因無法達到國外關係企業佈局國家數與其年營收淨額此兩項要件導致符合比率相當低。另外汽車、營建、運輸、觀光與金融保險業中無一家公司達到符合營運總部設立要件。此結果顯示傳統產業在獲取營運總部租稅優惠上仍趨於劣勢，可能造成產業別租稅不公平之現象。 營運總部政策演變過程中，股市普遍給予其正面評價，包括在經濟部起草規劃、經發會通過、經濟部與行政院增訂促產條例，以及立法院三讀通過等六個事件日，皆出現顯著為正之股票異常報酬。而在分析企業申請營運總部獲准日之股市反應方面，在通過日之次一交易日也有顯著之正值異常報酬。 以迴歸模型檢視影響股價異常報酬之因素，在全體上市公司樣本方面，股市對電子業仍給予最高的顯著股價異常報酬，不過，實證上並無發現設立要件有顯著影響股價異常報酬之結果。就73家核准公司樣本分析則顯示遞延所得稅負債科目金額之大小對累積股價異常報酬率有顯著之正值影響。 / Abstract In January 30, 2002, the legislative Yuan passed the Chapter VI-1 of the Statute for Upgrading Industries to encourage companies to utilize worldwide resources and set up the operational headquarters in Taiwan by providing preferential tax interests. Using 2001 corporate financial statement data and regression analysis, this study explores the influence of the Operational -Headquarter policy on the reactions of the stock market. The results of this study are as follows: 1. Regarding the qualification requirements, Taiwan has a more strict qualification than those of Singapore, Shanghai and Malaysia, especially in the specification of “control over the foreign affiliates,” “the net revenues and expenses of the operational headquarter,” “the quantity and quality of employees,” and “the net revenues of the affiliates abroad.” 2. The statistical analyses show that there is 29.85% companies meet of requirements of operational headquarters. Among the qualifications, the requirements of “foreign affiliates” are the most difficult criteria to achieve than others, causing the traditional industries cannot qualify for applying the approval. 3. During the event period of this study, the stock market reacts to the proposal by significant positive stock abcdrmal returns. It shows the stock market favors the new policy. The regression results indicate that investors give the Electrical industry higher evaluation than other industries.

公司分割制度在歐美各國已行之有年，對於企業而言分割已是進行企業重組再造的普遍管理工具，惟我國完成分割法制不過三年左右光景，因此對於我國公司分割事件與股東價值關聯性之相關研究仍付之闕如。 因此，本研究以國內上市公司為樣本，以民國91年2月企業併購法公告施行後至94年1月底為研究期間，探討上市公司分割行為、公司分割宣告對股價異常報酬率的影響及影響股價異常報酬率的關聯性。 本研究主要發現如下： 1.本研究針對公司分割進行實際案例探討，發現公司之分割活動使其財務報表之資產結構改變，資產內容重新分配，顯示分割行為對公司資產負債表會產生立即性的影響。我國上市公司從事分割行為後較分割前之每股淨值平均增加0.76元，其增加的比率約6.63%；從分割公司之淨值負債比來看，我國從事分割之上市公司因分割行為使公司之平均淨值負債比增加59.23%，其增加的比率為52.23%。 2.在公司分割宣告日，被分割公司股價具有正向的異常報酬及累積異常報酬。 3.公司分割移轉之每股土地增值稅準備金額對股價標準化異常報酬率有顯著之正向影響。 4.「業務型分割」型態相對於「不動產型分割」而言，市場給予較高的異常報酬率。

本論文採用Fama and French[1993]所提出之三因子模式為基礎，以公司規模[firm size]、帳面淨值市價比[book to market ratio]、及市場超額報酬[market excess return]為三因子，配合動能因子[momentum]及三種不同的流動性指標[成交量，成交值，成交量週轉率]來延伸探討五因子的時間序列資產定價模式。 本文的研究資料為西元1992年1月到西元2000年12月間的452家上市公司週資料，期望能解釋月資料所無法包含的資訊內涵。 結論： (1.)台灣股票市場確實有規模效果，淨值市價比效果，動能效果，及流動性效果。 (2.)市場因子具有解釋能力。 (3.)小公司投資組合解釋效果不佳，在台灣股票市場可能有其他因素未放入評價模式中驗證。 (4.)流動性指標在台灣股票市場上，確實和股票報酬有負向的關係存在，且建議以成交量週轉率作為流動性的代表指標。 (5.)台灣股票市場有顯著的動能存在，投資者可藉由動能策略獲得更高的超額報酬。 / This article provides evidence that stock returns listed in the Taiwan Stock Exchange do have shared variation due to the “market anomalies”, such as size, book-to-market ratio, momentum, and liquidity, which have been argued by scholars and investment professionals for many years. The evidence shows that small-cap effect plays an important role in explaining the violation in stock returns after controlling for other determinants of stock returns. Besides, value, momentum, and liquidity effect do exist in the Taiwan stock market. Moreover, we suggest that turnover rate is a better proxy for liquidity in terms of its stronger relations with the stylized portfolio returns. We empirically estimate the intercepts of our asset-market models using weekly time-series data for individual securities over the sample period from 1992 to 2000 and across 452 securities. To emphasize particularly, our result does not imply that the Taiwan stock market is not an efficient market.

本研究考慮市場、規模、淨值市價比及前期累積報酬，這四個影響股票報酬的因子，分別以個股特徵之持股比例變動法與四因子評估模型，對共同基金風險調整後的報酬作績效評比，不但可以評估基金的選股能力與擇時能力，並進一步瞭解報酬之風險來源。最後討論這兩種評比方式的適用性，並藉由基準投資組合將市場股票區分成不同的風險類別，根據基金在各類別股票的持有比例，引伸出對基金持股風格的另一種看法。現將本篇研究結果整理如下： 1. 四因子模型對於資產的解釋能力比資本資產評價模型（CAPM）好；並且透過規模、淨值市價比、前期累積報酬之風險溢酬因子，可以瞭解報酬之不同風險來源。 2. 依照個股特徵為基準之持股比例變動法，計算出實際績效、特徵擇時、特徵選股及平均持股型態的績效。結果顯示共同基金多具有正的選股能力，擇時能力，但經過檢定，並沒有顯著的超額報酬。 3. 以四因子評價模型對共同基金績效做評估。結果發現幾乎不具有顯著的超額報酬；兩種方法的評比結果相類似。但是部份基金在規模、與前期累積報酬項有顯著異於零的結果，顯示基金在規模、量能操作上有穩定的績效表現，因此使得檢定的結果顯著。 4. 而以持股類型風格上來看，顯示部份基金會高度持有大型股、以及過去表現良好的股票，持股風險類群明顯而集中，屬於穩健、偏重長期，並配合量能操作的投資策略。 最後根據本文的實證結果，分別對投資人與基金經理人提出建議。而從持股比例計算的過程，對持股風格分析提供一個更簡易明瞭的看法，並將研究中發現的問題，一併列在建議中，提供給後續研究者作為參考。 第一章 緒論…………………………………………1 第二章 文獻回顧……………………………………4 第一節 風險調整因素……………………………4 第二節 四因子評估模型…………………………7 第三節 依個股特徵之持股比例變動法…………9 第三章 研究設計……………………………………13 第一節 研究假說…………………………………13 第二節 研究架構…………………………………14 第三節 研究範圍與期間…………………………16 第四節 變數定義與資料處理……………………18 第四章 實證結果與分析……………………………22 第一節 四因子評估模型…………………………22 第二節 共同基金績效評估………………………27 第三節 基金之持股類型比例……………………36 第五章 結論與建議…………………………………40 第一節 結論………………………………………40 第二節 建議…………………………………………41 參考文獻……………………………………………45