公司法之私募公司債相關規定，除對非金融機構應募總人數及舉債上限加以限制外，相較於證券交易法者，前者未就招募方式、招募對象、轉讓、資訊之提供加以規定。所列公司法未盡規定事項，其原未規定之目的為何?影響為何?有何利弊?本文擬就公司債私募制度之主要因素，以美國制度為對照，加以分析比較，期能檢視我國私募制度，並有助於制度之改善。

一、研究目的與研究方法 △目的：旨往研究台灣公司債之發展情況及其問題，重點包括(1) 發行公司債之籌資理論，(2) 我國公司債之發行制度、發行條件、及其分配情況，(3) 我國公司債之展望。 △方法：理論部分，研讀理財書籍及專門論著；實務部分，參看法令規定，並請教師長，利用統計資料分析公司債之內容，此外，設計問卷徵詢大企業對發行公司債之意見。 二、本文內容 △說明企業需求資金之原因，公司債籌資之意義，並比較其他中長期資金之籌措方法，以及公司債之分類。 △建立財務槓桿理論模型，並討論資本結構、利率及所得稅等與槓桿作用的關係。 △研究英、美、日已發展國家，企業發行公司債之情況以及購買公司債之資金來源。 △探討台灣企業發行公司債之沿革，討論初期階段（50年6月證券商管理辦法公布以前）公司債之發展情況 與成果。 △研究我國現階段公司債之發行原則、程序，及其他政府對公司債之管理規定。 △分析台灣公司債之發行數額，包括(1) 歷年發行額及發行在外總額(TOtal Outstanding)，(2) 獲取新資金發行 (New Money Offering)與展期發行(Refunding)(3) 平均每次發行額。 △分析我國公司債之利率、期限、擔保等傑件，以及資金運用情形。 △研討我國公司債之發行方式與發行成本，並分析購買公司債之資金來源、分配比率，以及公司債之流通情況。 △將台灣公司債作總檢討，並展望公司債之將來。 三、結論 △台灣企業因面臨資金困局，黑市利率高壓，四十七年開始有公司債的發行。初期階段發行者共有17家，募得資金三億五千多萬元，主要用途為償還短期借款。現階段（五一年至六一年）因一方面政府對公司債管理較嚴，一方面銀行長期資金供給逐漸增加，公司債前後只 有八家發行，募得資金十五億兩千萬元，多用於充營運資金或償還到期之公司債，用為資本支出者僅有五分之一。 △台灣公司債發行條件優越，以致每次均甚為暢銷： 1.公司債利率隨一般利率水準逐漸降低，大致較儲蓄存款或公債為高，較銀行質押放款為低，對投資者而言，獲利性高。 2.百分之九十以上屬於「人物」雙重擔保發行，極為安全。 3期限以三、四年為主，最長者亦僅有五年，頗受投資者歡迎。 △公司債之償還方法，採提撥償債基金方式，到期一次以稅金償還。惟近幾年來所提某金僅是公司債利息。本金多借銀行之融通達成償還與展期之目的。 △貸金來源之分配比率，按各年年底握存公司價之數額計算金融機構，占百分之九十以上，其中主要為銀行，尤其近數年之公司債金為銀行吞購，等於變相貸款，付出「公開發行」的代價，只換得「私人銷售」的成果。 △公司債交易至為沈寂，前後僅六年有成交紀緣，但成交量值甚微，近四年來均無交易，因為公司債籌碼少 ，大部分被銀行所窖藏。 △台灣企業無法普遍利用公司債籌資，除一般企業規模尚小，股本有欠充實，盈利能力不高之外，主要為公司債之財務成本高。 △公司債財務成本高之厚因有下幾點：(1) 利率高，利息負擔重，(2) 物與人雙重擔保，保證手續費高，(3) 到期期限短，各會計期間分攤之發行費用高，(4) 公司債利息不能比照公債免稅，(5) 有交易所上市之名義，卻無流通之實益，徒增上市費之負擔。 △公司債之將來展望，繫於利率水準之趨降速度，承銷商之業務發展、資金市場情況。以及企業之規模成長等。若這些情況有利於公司債之發行，並得政府政策之鼓勵，則我國公司債有光明之遠景。 四、建議 △對企業方面： 1.健全企業組織，設法壯大企業規模。 2.健全資本結構，樹立公司債信譽。 3.發行有擔保公司債，提供擔保品於受託人。 4.延長公司債期限，並謀求與資金用途配合。 5.發行「可轉換公司債」 △對政府方面： 1.發行審核標準應重視未來之經營計劃。 2.促進證券承銷業務發展，採取公平分配債券制度。 3.徹底推行低利政策，並考慮公司債利息所得比照公債豁免。 4.協助公司債之買賣與流通。 5.加強儲蓄機構聚集社會游資功能。 6.實施「國民證券投資教育」。

目前有許多論文探討可轉換公司債的評價方式，但這些論文都是建立在公司只發行單一可轉債的假設下，而目前在櫃檯買賣中心掛牌交易的可轉債中，約有二十家公司同時有兩檔不同時間到期的可轉債發行在外。因為可轉債具備有選擇權的性質，其價值是不確定的，若未來可轉債是很有可能被轉換為股票，則對公司股東而言，無異於將股票以低於市場價格賣出，在此情況下，公司資產會有高估的情形，則將影響到可轉債的評價。所以同時有兩檔以上之可轉債發行的評價不能用一般的評價模型來進行評價。本文依據Lim and Terry (2003)的模型推導出在同時有兩檔可轉債發行下的債券價格，並探討兩者間的影響效果。 結果可以清楚看到，在Lim and Terry(2003)的論文所得到的結論，也適用於可轉換公司債上。當公司同時發行兩檔以上之可轉換公司債，則此兩檔可轉換公司債的價格會互相影響，除了因稀釋效果造成股價降低所導致的影響外，任一的可轉換公司債被贖回也會影響另一可轉債的價值，故在評價可轉換公司債的時候，對此情況應加以考慮，投資人在選擇投資標的時，也應對此情況加以評估。雖然此結果是建立在較簡單而非較一般化的條款設定下，但在純粹分析稀釋效果以及可轉債價格交互影響效果下，此一簡化的評價方法所得到的結果應仍具參考價值。

本論文以事件研究法之市場模式，實證研究公司內部關係人或大股東，在可轉換公司債掛牌前是否刻意壓低股價，而在可轉換公司掛牌後，是否有拉抬股價的行為，使特定人藉由認購可轉換公司債而獲得豐厚的報酬。依實證結果發展出投資策略，給予一般市場投資人或小股東，在無法透過詢圈制度取得可轉換公司債的認購機會下，能依投資策略進行股票投資，以獲得較佳的報酬。另外，本研究從現行會計報導對可轉換公司債資訊揭露提出建議，使投資人從財報中清楚了解發行公司的信用風險。 本研究的實證對象以民國92年向證期會送件申請，並在台灣證券交易所上市或證券櫃檯買賣中心上櫃之可轉換公司債的發行公司，共計77個樣本。實證結果得出，可轉換公司債發行後的第3日及第12日公司股票有顯著正的異常報酬，且累積異常報酬呈明顯的上升走勢，顯示公司股價於此段時間有被刻意拉抬的情況。在可轉換公司債發行前的15個交易日，並無顯著負的異常報酬，但亦無顯著正的異常報酬，因此不排除在轉換價格訂定期間，公司股價有被刻意壓抑的情況。公司內部關係人或大股東短期內確實可利用詢價圈購配售制度的優勢，藉認購可轉換公司債以獲得豐厚利潤。在投資策略的運用上，以可轉換公司債發行日前12、13、14、15個營業日平均買入股票，並在發行日後的第3個交易日賣出全部的股票，利用此交易策略獲得正向報酬的機率為63.64%。 依據研究的結果，本論文提出下列幾點建議： 1.建議可轉換公司債的配售方式應改提撥部分比例採公開承銷，代替目前完全詢價圈購方式。 2.財務報表的附註項目內，對於發行可轉換公司債之企業，應強制揭露公司對於借款資金的運用情形、目前及預計所產生的投資效益，以及可轉換公司債到期時，企業的還款來源等項目，並經由會計師查核其編製數據的合理性。 / This paper adopts event study method of market model to investigate whether the insiders or majority shareholders bid down the stock prices before issuing convertible bonds in order to make lower conversion prices and then bid up the stock prices after issuing as a strategy to make huge profit by subscribe convertible bonds. The result of this research found an investment strategy for normal investors or minority shareholders to make profit even without any opportunity to subscribe convertible bonds. Besides, this research suggests that the convertible bond information should be disclosed in financial report so that investors can get more information about the credit risk of issuers. The research samples the stock prices of 77 listed companies that filed applications to SFC and listed convertible bonds in Taiwan stock exchange or OTC in 2003. The empirical results are found that there are positive abcdrmal returns of stock price performances for the third day and the Twelfth Day after convertible bonds issuing date. The cumulative abcdrmal returns (CAR) of the stock prices are also significantly positive. The results show that the stock prices are manipulated to bid up. The stock prices for 15 trading days prior to the issuing date is neither significantly negative nor significant positive. The result shows that there is a probability of the stock prices are manipulated to bid down. The insiders or majority shareholders indeed can take the advantage of the book-building system to subscribe convertible bonds and make huge profit. The result of this research also found that if the investors buy stocks from the twelfth to fifteenth trading day prior to the issuing date averagely and sell all stocks in the third day after issuing date, the probability to make positive returns is 63.64%. According to the result of this research, this paper raises the following suggestions: 1. The existent convertible bonds allocation system is complete bookbuilding mechanism that should be plus some proportion of fixed-price mechanism. 2. The companies which issue convertible bonds should disclose the following items in financial report footnotes that should be reviewed by auditor: (1) The purpose of the capital application plan and the projected possible effect thus created. (2) The sources of payment when convertible bonds are due.

本研究以公司資產帳面價值與市場價值的比率、股東權益市場價值和帳面價值的比率、盈餘價格比、每股盈餘成長率作為投資機會集合的替代變數。首先，控制公司規模、財務槓桿、資產報酬率，探討投資機會集合與公司會計政策選擇間之關係；另外，控制公司規模、股權結構，探討投資機會集合與經理人自願性揭露盈餘預測資訊間之關係。 本實證研究結果發現： 一、根據單變量分析結果 1. 公司資產帳面價值與市場價值比率、盈餘價格比與公司有無發行公司債呈正相關。 2. 公司資產帳面價值與市場價值比率、盈餘價格比與公司負債比率呈正相關。 3. 除資產重估價政策、存貨成本流程假設中的盈餘價格比與本研究預期之方向相同外，其餘顯著性變數均與本研究假說之預期方向不符。 4. 經理人有無自願性揭露盈餘預測資訊與公司股東權益市場價值與帳面價值比呈正相關；而與盈餘價格比呈負相關。 5. 經理人自願性揭露盈餘預測資訊之性質與公司股東權益市場價值與帳面價值比率、盈餘價格比均呈負相關。 二、根據多變量分析結果 1. 投資機會集合之替代變數均與公司會計政策之選擇無顯著關係。 2. 盈餘價格比與公司經理人有無自願性揭露盈餘預測資訊呈負相關。 3. 經理人自願性揭露盈餘預測資訊之性質與公司股東權益市場價值與帳面價值比率、盈餘價格比均呈正相關。 三、根據兩樣本平均數檢定 1. 發行公司債的公司其投資機會集合顯著低於未發行公司債的公司。 2. 自願性揭露盈餘預測資訊的公司其盈餘價格比顯著低於未自願性揭露盈餘預測資訊的公司。 3. 自願性揭露樂觀性盈餘預測資訊的公司其公司股東權益市場價值與帳面價值比率顯著低於自願性揭露悲觀性盈餘預測資訊的公司。 研究結論： 1. 投資機會集合較低的公司傾向發行公司債。 2. 投資機會集合較低的公司具有較高財務槓桿。 3. 投資機會集合與公司會計政策選擇間並無顯著之相關性。 4. 投資機會集合愈高時，經理人愈傾向自願性揭露盈餘預測資訊。 5. 投資機會集合與經理人自願性揭露盈餘預測資訊的性質具相關性；然而，根據多變量分析之結果：經理人自願性揭露盈餘預測之性質與公司股東權益市場價值與帳面價值比率、盈餘價格比均呈正相關，由此無法確知投資機會集合與經理人自願性揭露盈餘預測資訊的性質間之影響關係。 / This research provides evidence on the cross-sectional relation between firms'investment opportunities, their debt and compensation contracts, their size and financial leverage, and their accounting policy choices. In addition, this study examines whether firms'investment opportunity set is also predictably related to voluntary earning forecast disclosure decisions made by the firm. The research conclusions show as follow: 1. Firms that have lower investment opportunity set tend to finance with public debts. 2. Firms which have lower investment opportunity set have higher financial leverage. 3. Investment opportunity set is not obviously associated with their accounting policy choices. 4. Managers of firms that have higher investment opportunity set tend to voluntarily disclose earning forecast. 5. This study cannot find the effect between investment opportunity set and the nature of voluntary earning forecast disclosure.

本研究的主要動機在於分別從靜態財務報表之觀點與從動態對公同價值影響之觀點，探討在民國七十八年至民國八十三年間，臺灣交易市場中曾宣告發行可轉換公司債公司的財務特性與宣告發行可轉換公司債對公司股價之影響，本研究的實證主題包括： 　　1‧以財務比率來建立預測模式，先將樣本分成全體樣本、原始樣本與預測樣本，並分別採用因素分析法與直接財務比率分析法來建立區別模式，以預測公司是否會宣告發行可轉換公司債，然後選取一最佳之區別模式。此外並分別檢定探討宣告與未宣告發行公司間、成功發行與未成功發行公司間、宣告發行國內和海外可轉換公司債公司間之財務特性是否有異。 　　2‧以事件研究法(Event Study)探討宣告發行可轉換公司債之發行宣告與不同發行階段宣告之股價效應，並比較宣告發行國內和海外可轉換公司債公司之宣告效應是否有異。 　　所得之結論如下： 　　1‧以原始樣本與全體樣本所建立之預測模式，其正確區別率皆優於隨機分類，其中以原始樣本直接財務比率分析法所建立之模式為最佳預測模式。 　　2‧在顯著水準為0.05時，宣告發行國內與宣告發行海外可轉換公司債公司在淨利率與有息負債率等兩項財務比率有顯著差異；而成功發行公司與撤銷發行公司在營收規模該項財務比率上有顯著差異。 　　3‧全體可轉換公司債公司之發行宣告，對股價之影響並不顯著異於零。即使將全體樣本公司再分成宣告國內和海外可轉換公司債兩組，其分別研究之實證結果亦不顯著異於零。而宣告發行國內和海外可轉換公司債兩組樣本之宣告效應並無顯著差異。 　　4‧成功發行公司與撤銷發行公司不同發行階段宣告之股價效應，並不顯著異於零。即使將全體樣本公司再分成國內可轉換公司債公司和海外可轉換公司債公司，其不同發行階段之股價反應之實證結果亦顯示不顯著異於零。

近年來國內企，業透過海外可轉換公司債(ECB) 之發行自國際資本市場募集資金以漸成風氣。國內金融機構藉由ECB之發行籌資則集中於近二年，尤其自金控公司核准設立以來，受金控法之規範，金控公司因合併而產生之母子公司交叉持股問題，限期於三年內須處理完成，否則屆期須辦理註銷股本。本文即以復華金控旗下子公司復華證金為求於法定期限內解決交叉持股問題，以其持有母公司復華金控股票為轉換標的，發行一億美元之海外可交換公司債(EEB)為例，探討整個債券發行過程中及比較截至2004年底，相關金控公司所發行ECB之債券持有人執行轉換比率，發現以發行海外可轉換公司債方式為樣本且須面臨限期處分交叉持股壓力之大小與其有效完成債券轉換總金額之達成率呈現高度正相關。而以發行海外可轉換公司債方式為樣本但毋須面臨限期處分交叉持股之債券轉換情形，其有效完成債券轉換總金額之達成率呈偏低狀況。且以發行海外可交換公司債方式為樣本之債券轉換情形亦同受債券發行公司有否須面臨限期處分交叉持股壓力之影響。

在考量或依據籌措資金的目的、資金成本、募集資金的金額、貨幣市場及法令因素等，公司會在多元的籌資管道中選擇最有利的方式進行。可轉換公司債自民國79年遠東紡織發行後，就受到企業的喜愛與投資人的注意。發行可轉換公司債時機及營運績效與發行CB之相關性，是本研究所探討的重點，同時也希望此研究結果能對未來預發行可轉換公司債的企業有所幫助。 本研究首先透過問卷調查的方式，發現企業發行國內可轉換公司債之主要動機為募資資金成本較低，選擇發行ECB的主要動機則為降低利息負擔。接著嘗試已證實測試方式，依照所選取樣本分成四組，進行對照比較，發現外部因素如利率、股價、法令變動對企業是否選擇CB作為募資方式並無明顯相關性。再進一步了解發行CB對公司營運績效影響，發現公司發行可轉換公司債之後，獲利變差。另外進行公司特徵之分析；在鋼鐵業方面，發行前財務比率即較同業差，發行年度及發行後二年財務比率並未因發行可轉換公司債而轉好，因此無法推估發行可轉換公司債與獲利能力之關聯性。在電子業方面；三組電子業的樣本與同業的對照比較中，以半導體產業發行可轉換公司債為募資方式的公司最多，且發行後可能公司本身獲利能力有逐漸衰退，但無論是獲利能力，經營能力等財務比率皆優於同業。 遂進一步觀察其發行時機集中在86、87年，正處於半導體景氣衰退期，直到89年初景氣才復甦，正發揮可轉換公司債的產品特色，在景氣衰退時，以發行可轉換公司債的利息負擔最低，可在獲利減少下避免稀釋盈餘，且可以高於市場價格作為轉換價格，避免股價的低估，或許這是被認為發行可轉換公司債後，獲利能力會變差的原因之一，但半導體廠商在選對正確時機發行後，在景氣不佳時，仍有優於同業的獲利及經營能利，實則為發行可轉換公司債所帶來的最低成本的資金。 關鍵字：可轉換公司債、海外可轉換公司債、營運績效、CB、ECB / To consider or base on the purpose of financing、the cost of capital、the amount of fund、currentfinancial market conditions and governing laws.....etc,usually a company will choose the most beneficial source of finance. In 1990 in Taiwan, the Convertible Bond ( CB ) was issued by Far East Textile Co. and was favorably attracted by both companies and investors since. The primary subject of this studding is to discuss the correlation between the time of issuing CB and operating performance after issuing CB. Hopefully, this paper can be useful to the company desiring to issue CB in the future. First o fall, by using the survey method I found that most companies in Taiwan chose issuing local CB as the source of finance because of cheaper capital cost. Some companies chose issuing ECB for reducing interest burden. Secondly, by using practical test method: separate the selected samples into four groups for comparison testing. In results, there is no obvious correlation between exterior factors and the companies whether issuing CB. The exterior factors include interest、stock price and security laws. Finally, this paper explains the operating performance, especially the earning profit ability, of the companies getting poor after issuing CB. To understand such result, compare the characteristics of the companies in the same industry. In steel and iron industry；the financial ratios of the selected company without issuing CB are poorer than competitors’. Then the selected company didn't get better within two years after issuing CB. In this case, I can't assume that the operating performance or result is related to the company issuing CB matter. In electronic industry; three samples of electronic corporations were compared with their competitors. This paper illustrates that issuing CB as the way of financing for the company is the most popular among semiconductor industry. Although the selected company faced a downturn in earnings after issuing CB, it still performed well in terms of financial ratios compared with its competitors. To go a step further to observe the issuing time during 1997 and 1998, the semiconductor industry encountered a slumped condition until early 2000. In this time frame, CB product naturally explained its merits by itself. When the company faced a down-turn economic situation, usually with poor earnings,the company tended to issue CB as the source of finance in order to reducing interest cost, smoothing earning per share, protecting shareholders' rights to transfer a better share price in the future. The condition above accidentally misled the thoughts of that the issue of CB will cause poor earnings. The companies in semiconductor industry chose the right time to issue CB.They still keep a better operating performance than competitors and obtain fund for the lowest cost of capital due to choose issuing CB as the way of finance.

近年來國內資本市場，因股票市場的熱絡交易而帶動公司及個人的理財風氣，投資標的種類不多及籌碼太少，一直是資本及股票市場正常發展的障礙之一，而證券主管機關亦深知，欲減少國內金融市場的投機色彩及暴漲暴跌的特性，唯有從增加供給面著手。因此，自民國七十八年起，主管機關即積極推介新的金融商品，首先推出的就是可轉換公司債(Conver-tible bond)，國內首宗正式發行可轉換公司債的公司是遠東紡織，之後有很多上市公司跟進，而推出後上市公司及投資人的反應均不錯，所以擬推出認股權證(Warrants)此一新產品。所謂認股權證是一種有價證券，其持有者有權在預定行使期間內，按認股契約所規定行使價格，向認股權證發行公司認購一定數量股票；而可轉換公司債是指在約定之一定期間內，以約定轉換條件，得轉換為可轉換公司債發行公司之普通股股票的一種公司債。認股權證如果與公司債搭配發行，與可轉換公司債同樣都賦予債權人轉變為股東之選擇權，兼具有公司債及股票性質。在國外的金融市場，可轉換公司債與認股權證是頗為流行且發展已臻成熟的產品，能提供更多公司籌措資金的管道及投資者的機會，但國內至今尚未推出認股權證，所以在我國發行可轉換公司債的熱潮正方興未艾之時，盼能參照國內外可轉換公司債及國外認股權證的法令規定，使國內認股權證能早日實施，況且此兩種新金融商品之投資性質很類似，相信此兩種商品在國內推出，對國內金融市場的發展有其正面的貢獻，因而引發本研究的動機。我國學術界近年來，亦有不少人士投入在認股權證及可轉換公司債的相關題材上進行研究，但這些研究多偏重在敘述與整理方面，而在評價模式及相關法律問題方面較為缺乏，因此本研究將著重此兩種產品在理論訂價模型與實務法律問題方面做深入探討。本人採用 Black & Scholes選擇權評價模式為基礎，再就其稀釋效果加以調整，則 Black & Scholes模型便可用來評價認股權證與可轉換公司債。國內發行可轉換公司債的相關法令規章則見諸於公司法、證券交易法、上市發行公司申請募集與發行轉換公司債處理準則內，本研究將詳細分析之。至於發行認股權證之相關法律問題是我們探討的重點，目前雖然證交法有認股權證的修正草案，但對於發行公司、投資人的權益尚未臻全，因而為了順利推動此類商品，宜更深入訂定管理辦法，並與可轉換公司債的法令關係比較，使兩種產品的市場受到保護並能欣欣向榮。

隨著債券市場的發展，如何針對信用風險評價，在債券定價領域變的越來越重要，但目前在這領域的大多數論文都有一個缺點：破產時點的形成不甚合理，在他們的研究中，破產點是外生給定，也因此沒有考慮到股東以及債權人的最佳策略，也因此，在本篇論文中，將以內生性方法決定最適破產時點，其中，許多結果也顯示股東和債權人在面對決定破產時點時，有相當不一樣的表現，除此之外，就公司整體而言，認為只有在公司價值為零時才能破產，這跟目前政府的政策是相同的。 / With the development of the bonds market, the valuation of credit risk becomes the most popular topic in the bond pricing, but most literature in this field falls short in one assumption：the formation of bankruptcy barrier. In their studies, bankruptcy threshold is set exogenously without considering the optimal strategy of stockholders and bondholders. Thus, in my study, the endogeneity is brought into the determination of bankruptcy value and the results do illustrate the different behaviors of stockholders and debtholders to the determination of bankruptcy level. In addition, the choice of the firm as a whole is also taken into consideration and the result is consistent with nowadays policy, that is, declaring bankruptcy until the value of the firm comes to be zero.