隨著電信科技的進步以及經濟自由化的風潮，電信自由化已成為世界潮流。我國電信自由化之推動起源於加入世界貿易組織之政策推動，以及落實入會諮商中與美國雙邊貿易協議所作出之有關電信之承諾，採取漸進式、階段性的開放政策，於民國84年起陸續開放行動通信、衛星通信及固定通信等多項電信業務。 我國在電信開放自由化後，電信市場已逐步由獨占經營轉變為自由競爭，其中行動通信以極快的速度成長，這是自由化以及有效管制二個不可分割的因素所形成，顯示開放市場參進、促進市場競爭機制之成效。隨著無線通訊技術不斷地精進，無線通訊、語音通訊、數據通訊及網際網路的緊密結合，行動寬頻通信時代已經來臨，為加速推動行動寬頻網路建設，讓消費者可以一機走遍天下，不論何時、何地皆能享受到高品質通訊服務，我國於2002年開放第三代行動通信業務，併以電子式競價作業方式釋出五張3G執照，總標金達488.99億元。 各國因經營環境不同，行動電話發展殊異，再加上頻率使用的情形不同，故設計出不同的發照方式。本論文採定性分析之方法，探討相關文獻並佐以實例探討，以管制理論與電信自由化等理論為基礎，從頻譜規劃、釋照架構的設計及相關配套管制措施的角度分析我國此次發放執照的機制，並藉由對各國釋出電信執照方式的優缺點綜合歸納，提出未來業務開放可供參考之意見，以達成電信資源之有效分配、應用與管制。 我國此次3G業務執照釋出方式係採用頻譜與業務執照合併釋出的方式，同時規定不得將頻率全部或部分租借、轉讓或抵押予他人。這種釋照方式雖可以保障行動通信業務執照取得人的經營權益，但業者對頻段僅有使用權，無法使頻譜有更靈活的運用與發展空間。倘若業者經營不善，所指配的頻段僅能繳回主管機關重新分配，不能進行移頻或轉讓，而業者並無先行繳回頻段的誘因，將導致頻段資源的閒置，形成稀有資源的浪費。我國發照制度應不再以「業務」作為執照發放管制之方式，而改以「資源有效利用」為執照發放之最高原則，建立頻率交易及回收的機制，允許業者對於頻率多元化的應用。

從過去承銷市場的經驗來看，初次公開發行的股票總是擁有顯著的初期報酬率，因此吸引許多投資人參與這塊市場。隨著承銷商的定價方針和市場新制度的引進，更增加了初次公開發行市場的效率性與自由度。台灣市場的競價拍賣經驗完整，本文根據Beatty and Ritter (1986)的假說，探討初次公開發行的折價程度與公司事前的不確定性之相關性，以及承銷商的定價經驗對於競價拍賣市占率之影響。結果發現，雖然競價拍賣具有價格發現之功能，市場整體的帄均值仍呈現顯著的初期報酬率。事前的不確定性因子則與推論相違背，並沒有和折價程度具有一致的單調關係。此外，銷商折價程度與其市占率之結果也不符合假說，但在加入分組的控制因子之後，較能呈現市場會因承銷商定價錯誤而給予懲罰。 / There have been significant initial returns in IPO market based on past experience and information that elicit lots of investors to participate. With the changes in pricing policy of underwriters and derivation of new underwriting systems, the efficiency and the degree of freedom in IPO market have been enhanced more than before. According to the propositions of Beatty and Ritter (1986), we found weak evidence to approve the monotone relationship between initial return and the proxies of ex ante uncertainty. Moreover, the changes in market shares has a positive relationship with the degree of underpricing that violates the proposition. After adding the control proxies of grouping into the model, we were able to get the result of punishment effect from the underwriting market.

論文摘要 我國新版承銷制度的要旨，在藉由市場供需法則與法人專業判斷的兩大機能運作，來改善我國過去股市中新上市股票蜜月期的種種不合理現象。本研究目的在實証這項制度立意，是否經過四年多來的實際運行，得以實現。 本研究從兩方面展開；首先，構建迴歸模式，並透過不同樣本分群的處理，找出在全體樣本不分組、非競價拍賣組、競價拍賣組等三群樣本，其各自影響承銷價合理性的因素，再以實証結果分析其成因。其次，針對法人參與競價拍賣的競標過程加以分析，以法人投標率代表其參與市場的深度，以法人得標佔投標百分比代表其參與競價的積極程度。利用T檢定檢視法人和一般投資人在競價市場中究竟由誰主導價格的形成，以及何者在競價過程中態度較為積極。 經實証研究發現，在全體樣本和非競價拍賣組中，負債比低的公司其承銷價格越合理，而現金股利宣告越多、蜜月期正處於市場狂飆期、並為新興電子業者，其承銷價格越不合理。但是同樣的模式並不適用於競價拍賣組的承銷價格合理性推論；因此可知新版承銷制度的施行的確對於承銷價格合理性的因素有所影響。至於對法人參與競價拍賣制的實証結果發現，機構投資人參與市場的深度尚不及一般投資大眾，且其競價的態度亦較保守，不過法人的參與市場的確有助於更合理的承銷價格的形成。 最後，本研究對新版承銷制度的施行提出建議，除了誘導法人更積極參與市場，協助合理承銷價格的形成之外，更應把焦點延伸至股票上市後的股價穩定與維持，而不只是侷限在上市時單一時點的股價而已。以上兩點建議可供主管機關作為制訂相關決策時之參考。 / Abstract The main object of the new systems of underwriting in Taiwan, is to improve the unreasonable price performance during the honeymoon period by market decision and professional judgements of the institution investors. The purpose of this research is to exam whether the object if the auction procedure has been realized after the four years execution. Hence, the regression models are built, and the samples are classified into three groups: auction group、non-auction group, and the total sample group, to individually test the implicated factors that will influence the reasonability of the price performance on the common stock new issued under the three treatments of sample groups. Then, the behaviors of the institution investors in the competitive bidding process are analyzed to test the role who play in forming the price. According to this study, it is found that in the total sample group and the non-auction group, the company with lower liability ratio will lead to a more reasonable IPOs underpricing; and the one with higher cash dividends、the new issued stock of which published when the market is in the bull position, and belonged to electronic and information industry, will lead to a unreasonable underpricing.but the same model used to expect the reasonability in the non-auction group and the total sample group is not subject to the auction group, according to this we can draw a conclusion that the new systems of the underwriting, auction procedure, do effect the reasonability of the underpricing. As to the research on the behavior of the institution investors, it is found that they are less positive than the other investors in the price forming process, but it is true that the participation of the professional institution investors helps in forming more reasonable underpricing. According to the conclusion made above, this study command that in addition to promoting institution investors to participate the market positively, we should also focus on the price stability and maintenance after IPOs rather than the price formed at the time the stock first published. The results of this research can be taken into consideration when making relative decisions.

本研究係針對台灣股票市場中新上市與現金增資普通股配售方式的選定及其和中長期績效之關聯做探討，研究議題如下： (1) 探討發行公司營運風險對配售方式選定的影響 參酌國內外相關研究，選定可能反應公司營運風險及攸關配售方式選定的因子為自變數，使用複迴歸的方式進行檢定，找出對於集中市場發行個案配售方式的選定具有顯著影響能力的因子。 (2) 比較採用不同配售方式對於發行折價之影響，分組計算各種配售方式之發行折價程度 本研究分組比較以原有股份公開承銷的新上市發行股份其銷價與新股上市後至停止上漲（下跌）日價格的變動百分比，檢定採用不同配售方式對於發行折價之影響。 (3) 驗證發行公司配售方式的決策是否極大化股東財富 採用 Probit 模型來消除自我選擇性偏誤(Self-Selection Biases)，估算以原有股份公開承銷的新上市發行公司，於理論上改採另一配售方式時，其發行折價的變化情形。 (4) 檢定採用不同配銷方式的新上市普通股，其中長期績效的表現是否有所差異 於計算相對財富指標及平均報酬率後，比較採不同配售方式的新上市股與市場加權股價指數的相對績效表現是否有所差異，並檢定採特定方式的新上市股是否有績效低落的現象，或是特殊的價格變化趨勢，以為投資人、發行公司及承銷商相關決策之參考。 藉由分組討論發行公司所採行的配售方式與中長期股價行為的關聯，可以檢定各種配售方式其承銷價格訂定的適當性及該訊息因子（採行的配售方式）對於中長期價格行為推估的參考價值，所獲致的結論亦可提供投資人豐富的決策意涵。因為： 1.以投資人的角度而言，中長期價格表現的掌握，或許能提供賺取報酬的積極交易機會。 2.長期之下，如果初次公開發行的股價變化程度很大，意味著發行公司掌握「機會窗」(Opportunity Windows)的發行時機。 3.公司募集權益資金的成本與投資人交易成本、實際獲得的報酬皆有關聯，投資人所獲得的報酬越低，代表著公司資金成本越低。 4.藉由本研究的實證結果，投資人可以特性發行案所採行的配售方式為訊息因子，依其採行的配售方式推論發行公司的營運風險及特質。 實證結果發現，台灣證券交易所現金增資及新上市發行案的配售方式選定與發行公司經營風險的關連並不顯著，有顯著關連者為發行規模及發行時市況兩因素。但資訊不對稱程度相對較高的現金增資案發行公司，其配售方式選定受公司風險影響假說獲得支持。 採競價拍賣配售方式之新上市發行公司，在配售方式的選定上不存在選擇性偏誤的現象，亦即經營當局對於配售方式的選擇符合極大化股東財務原則，符合本研究臆測。而採公開申購配售方式之新上市股存在未追求極大化股東財富的反功能決策現象，但其成因並不若本研究之推論為內部人持股比例過低所造成。 採行公開申購方式的發行公司其 180 交易天、270 交易天、360 交易天期的相對財富指標平均數及中位數皆優於採行競價拍賣的公司。僅考量新上市電子類股的中長期股價績效結果，其 180 交易天、270 交易天期的相對財富指標平均數及中位數皆顯著優於採行競價拍賣的公司，360 交易天期的相對財富指標則無顯著差異。

本研究配合台灣制度，以模型推導方式研究IPO承銷機制選擇(競價拍賣與公開申購)之決定因素，並以台灣資料進行實證分析。本文考慮市場因素與投資人意見差異，以發行者之觀點進行分析。模型之預測為，當投資人意見差異程度較大、承銷規模較大、或是市場情況較佳時，發行者會選擇以競價拍賣銷售新股。 實證結果顯示，發行者於選擇承銷機制時，不僅考慮市場因素，亦會參考公司特性與發行特性，此結果與本模型之預測一致。本研究亦發現，台灣之競價拍賣制度，相較於公開申購方式，並無法更有效控制折價程度；如果發行者所選用的承銷方式，不適合市場情況、公司特性或發行特性，將會使公司的IPO承受較多的折價。 / This thesis develops and tests a theoretical rationale on the choice of IPO selling methods, discriminatory auctions versus fixed-price offerings, in Taiwan. We incorporate market conditions and investors’ divergence of opinions into the model from the issuer’s point of view. Our model predicts that when the extent of investors’ divergence of opinions is high, the amount in IPOs is large, or market conditions are hot, issuers will tend to use auctions. Our examination of issuers’ choice of IPO methods on the Taiwan’s IPOs shows that issuers condition the choice of IPO methods not only on prevailing market conditions, but also on firm/IPO characteristics. The results are consistent with our model. Finally, Taiwanese auction does not lead to less under-pricing than the fixed-price offering, but an issuer choosing a selling method with a higher degree of unfitting for firm/IPO characteristics and to market conditions will suffer more under-pricing.

台灣過去的競價制度與行情揭示受到兩檔限制的規範，導致撮合效率與交易公平性受到質疑，而部分未成交的最佳資訊也可能受到隱藏，導致真實資訊無法及時揭露，誤導投資人錯誤解讀資訊，反而有助長殺跌的疑慮。 近年來全球追求資訊透明化的趨勢使得我國的兩檔限制備受爭議，也引發一股改革的風潮。因此，台灣證券交易所於民國91年7月進行交易制度的調整，取消自民國74年來沿用的兩檔限制，而以瞬間價格穩定機制當作穩定股市的措施，並進一步增加未成交價量資訊的揭示，提升整體市場資訊揭示的質與量。 本文以上述的交易制度調整為研究主題，探討市場在面臨穩定機制改變與市場透明度增加的情況下，其價格行為之變化。藉此評估此次交易制度的施行成效，並分別選取市值最高與最低的30支個股為衡量績效指標值的對象，以瞭解新的交易制度對於所有股票皆有相同影響。 結果發現，就第一階段的取消兩檔、輔以瞬間價格穩定措施與揭露一檔的政策而言，整體樣本的波動性為顯著增加，而高低市值的股票則有截然不同的反應。低市值群組在交易制度調整訊息宣告時享有正的顯著報酬，且在市場績效的驗證上發現Hei & Heubel模型衡量的流動性獲得改善，支持流動性改善有助於提升證券價值的說法，顯示取消兩檔限制輔以瞬間價格穩定措施，並提升市場透明度的作法對低市值群組是較有利的。相對的，高市值群組則發現較不利的證據，衡量宣告日的證券異常報酬為不顯著，流動性與波動性指標則明顯轉差。此外，第二階段的揭露五檔將普遍提升市場整體的效率性，其中以低市值群組最為明顯，此外在波動性與流動性方面，發現高低市值有很明顯的對比與抵換關係，高市值為流動性轉差但價格波動減少，低市值則相反，綜合為整體樣本的變化則不明顯。 推論上述實證結果，可能原因在於高低市值群組本身特性不同，導致相同的交易制度變革有不同的影響。高市值本身屬於企業規模大、股價較高，資訊透明度與交易較熱絡的一個族群，而低市值股票為傳統產業股居多，為股市中較不受投資人關愛、流動性較低，資訊不對稱程度也較高的股票。因而，過去在兩檔限制下，揭示代理價格、隱藏真實資訊，導致投資人錯誤解讀資訊者，應屬低市值股票較為嚴重，預期在取消兩檔限制後，資訊不對稱提升的程度相對來的高。此外，從第二階段揭露五檔的效果看來，高低市值的效率性皆改善，但在流動性與波動性方面卻呈現對比的抵換關係，顯示增加市場透明度對於市場績效無絕對的好壞。

本篇論文係以台灣新上市股票作為研究對象，欲檢驗「投資者意見差異變數」 對於股票長短期績效之解釋能力，使用相似之「投資者意見差異變數」，是否同樣可以合理解釋台灣新上市股票市場的現況，台灣的實證是否同樣支持Miller所提出的假設。並進而探討在不同承銷制度下，是否會影響「投資者意見差異變數」對於上市績效之解釋能力與影響方向。 研究使用「蜜月期天數」、「買賣價差百分比」與「新股蜜月期間周轉率」三者作為「投資者意見差異程度」之代理變數，研究結果發現：此三變數在排除公司特性、發行市場現況等控制變數的影響部分之後，其餘無法被控制變數所解釋的部分，確實對於新上市股票之長短期報酬具有解釋能力，且各意見差異變數與新股短期報酬率之間存有正向關係，而與一年至三年之長期持有報酬率間存有反向關係，此研究結論相當支持Miller假設，除此之外，研究並發現：不同新股承銷制度不會顯著地影響投資者意見差異程度，且若使用公開申購與競價拍賣兩種不同的新股配售方式，僅會影響「投資者意見差異變數」與「新股長期報酬」的影響程度與方向。 / This paper focus on the Taiwan’s IPOs and tries to test the direct relationship between “ divergence of opinions ” and “ the short- run and long- run performance of the initial public offerings (IPOs). ” We use several similar variables to explain the situation of Taiwan’s stock market and find out if data can support the Miller’s hypothesis. Besides, we want to discuss the relationship between “ IPO method ” and “ divergence of opinions ”. We check that different IPO method will have influence on the explanatory power of the “ divergence of opinions”. We use three different variables：“ the number of the honey moon date”, “ the percentage of bid-ask spread ” and “ the turnover rate during the honey moon” as the proxies of the divergence of opinions. The research result finds out that three proxies can truly provide significant explanatory power of the short-run and long-run performance of the IPOs after controlling for issue quality. The results support Miller ( 1977 ), who suggests that greater divergence of opinions or uncertainty about an IPO can generate short-run overvaluation and long-run underperformance. In other words, the divergence of opinions have positive relationship with the initial return and negative relationship with the long run holding period return of IPOs. Besides, the two IPO method ( fixed-price offerings and discriminatory auction ) will only change the long run relationship.

高頻率交易在近年已漸成為全球趨勢，在世界各主要交易所的交易型態中都占有相當的比例。高頻率交易雖因係非僅有單一策略型態的套利行為，而目前尚未有明確之定義，然簡言之，其係指於毫秒等級的微小時間內，利用複雜的計算機運算系統挾帶速度優勢來進行迅速探測出市場上股票或期貨微小的價格差異並從中套利之交易模式。高頻率交易的特性是「交易頻繁，但每次獲利微薄」，且通常是當沖交易。然而，此種立基於快速撮合的逐筆交易制度以及資訊軟硬體設備進步而生之新型交易模式，除能帶來增加交易市場流動性、促進市場活絡等優點以外，亦藏有使股市因無意向成交而產生劇烈波動或造成市場秩序不公平等風險，如著名的美國2010年閃電崩盤即為一例。 我國證券市場的交易制度幾經更迭，現行所採之集合競價的撮合間隔時間一路從20秒降至現行的5秒，然仍遲未採行各國趨勢之逐筆交易制度。現任證交所董事長施俊吉對此也於2016年12月13日受訪時指出，集合競價交易方式已屬老式且落伍，逐筆交易已水到渠成，運作尚有賴券商業者大力配合。只要券商準備好即可隨時啟動。 證券交易市場首重公平性，此於我國證券交易法立法目的即可觀之。我國雖因未採行逐筆交易制度，目前尚未面臨高頻率交易之挑戰，然於可預見之未來，我國實施逐筆交易制度後，高頻率交易的產生以及比重無可避免地將有隨之增加之可能。此時我國證券交易市場所將面臨的，即高頻率交易究竟有無促進市場效率、抑或破壞市場公平性；以及我們又該如何將之規範以兼顧市場整體利益與投資人保護等考驗。 本論文以現行我國交易制度的發展動向為脈絡，並以未雨綢繆之角度初探高頻率交易此一議題，藉參考他國就此交易模式之制度與規範方向，自我國現行證券交易法之制度下進行檢視及討論，藉此試提出於我國推行逐筆交易後，發生高頻率交易時之相關配套建議以及對投資人的保護措施，做為我國日後實際推行逐筆交易制度與高頻率交易時之參考依據。 / High-frequency trading (HFT) has become a global trend in recent years. It accounts for a considerable proportion in the world's major exchanges. HFT is not only a single strategy for the type of arbitrage behavior; hence, there is still no clear definition of it. But in short, it refers to a type of algorithmic trading characterized by "frequent transactions with minute profit". Despite the benefit of increasing the liquidity of market and promoting market activity, it also has some disadvantages such as interfering the market order and the risk of unfairness. The well-known case, Flash Crash, of America in 2010 is so one example of HFT. The securities market trading system of Taiwan, Call Auction, has changed several times. The interval of the auction collecting and matching time has been all the way from 20 seconds down to the 5 seconds in current. But the final goal, Trade by Trade Matching transaction, has not yet been adopted so far. In December of 2016, the current chairman of Taiwan Stock Exchange said that Call Auction transaction is now old-fashioned and outdated, Trade by Trade Matching transaction has become a matter of course. Trade by Trade Matching transaction is just right around the corner, and it’s ready to launch as long as the brokers are ready. Fairness is the first priority in securities market. While Taiwan has not yet adopted the Trade by Trade Matching transaction and has not yet faced the challenges of HFT, Taiwan will no doubt implement it in the foreseeable future, and therefore the possibility of the appearance and the proportion of HFT in our market will be increasing. At the same time, HFT will be faced with whether it will promote market efficiency or undermine the fairness of the market. How should we regulate it and how to protect the interests of investors and the overall benefit of our market will also become our tests. This thesis takes the development trend of current trading system in Taiwan as a starting point and probes into the issue of HFT from the view of precaution. By referring to the trading system and regulations toward HFT of other countries, this thesis try to propose relevant suggestions and protection measures for investors and appropriate regulations of market after the implementation of Trade by Trade Matching transaction and the embracement of HFT in Taiwan.

本研究主要分成兩部分,第一部份,透過多重代理者模式建構以集合競價機制之模擬股票市場。第二部份則在於藉由第一部份所建構之模擬市場,分別針對股市交易策略滲透率與市場價格波動之關係,策略集中度與過度波動之關係,滲透比例變化與其獲利率之關係,進行模擬實驗之研究。 本研究發現策略集中率有越來越小的態勢,表示整個股票市場被少數交易策略所掌控。股價過度波動隨時間而趨於緩和。由於交易代理者之策略組合同質性越來越高,使得原本存在彼此間的其歧異得以泯除,所以市場帶離基本趨勢的偏頗力量相對減小,市場價格趨於平穩發展之格局。 再者,若股利維持不變,股價仍有波動現象,但不會偏離太多,而且到後來呈現收斂狀態。相反地,當股利發生變動時,股價的修正有明顯落後的現象,其後又產生過度反向修正之行為,驗証市場具有過度反應性質。 綜合本研究之觀察與結果顯示,股市有過度反應之反常現象,因此難以預測其變動方向與程度,故市頭資者應避免採取短線操作或追漲殺跌之策略。然而,短期股價的波動雖在所難免,但就長期而言,注重基本面的投資策略終將為市場所肯定,而成為主導市場的中堅力量。

台灣資本市場目前已實行競價拍賣制度有十餘年之久，相關研究資料累積已具相當之規模，因此許多學者進行競價拍賣制度對於承銷制度改變影響之研究，已具相當之成果，大多針對競價拍賣制度實施後是否可以對於改善上市掛牌後股票折價幅度過大以及蜜月期過長等不效率現象進行相關探討及研究。 因此，本研究針對投資人標單資訊內涵進行對報酬率及價格變動率影響之研究，於建立兩大模型研究結果分析後，我們可以清楚了解台灣競價拍賣市場中，個人投資者標單資訊內涵可以提供蜜月期報酬率及變動率的正向解釋能力與預測效果，也因此證明台灣股票市場報酬率及價格波動程度容易受一般散戶投資人情緒所影響；而法人投資者標單資訊內涵則可能由於與美國市場具有結構性差異，使得台灣市場的法人投資者標單資訊內涵無法提供模型的顯著解釋能力，肇因於台灣市場主要參與者為散戶投資人。另外一原因可能是台灣市場中的法人投資者標單資訊內涵已反映在IPO股票價格之中，因此無法對蜜月期及上市後報酬率和價格變動率有所影響。加入峰態係數進行研究後發現，投資者標單需求曲線型態對於報酬率以及價格變動率皆沒有顯著影響，顯示投資人出價集中的高狹峰型態不能解釋蜜月期及上市後的報酬率和價格變動率，可能是由於資訊早已暴露在市場中，價格也早已反映此項資訊，因此無法解釋之後的報酬率以及價格變動率型態。