有關退休基金的運用方式，目前仍由政府統一管理與支配，並未引進企業化經營理念與市場競爭機制，投資方式不但易受官僚體系及政治因素干擾，且很難有傑出表現。而有效的管理運用龐大的退休基金，以及適當的委託專業機構進行管理，乃國內三大退休基金管理單位刻不容緩的改進議題。本研究將針對退撫基金目前所具有的委託經營管理辦法與自行經營之法令要求架構下，探討委外經營與否對於退休基金所產生的影響；並且依據退休基金成長型態之三大階段，分別探討其委託經營方式與基金之選擇，最後再建議退休基金經營管理尚可改進之處。 本研究的內容與流程主要為：（1）分別就退休金體系、計畫、管理與運用原則、管理型態，以及我國退休基金制度與管理發展現況與未來趨勢加以分析。（2）退休基金投資政策與資產配置策略之探討。（3）退休基金委外經營之探討。（4）退休基金資產配置之實證研究與設計。（5）資產配置之結果與分析。除對委外經營前的資產配置進行分析與說明外，並對退休基金成長型態設計一套委外經營之方式與配置策略。（6）提出本研究之研究結論及意見。 本研究結論為：（1）在自行經營下的資產配置，如能增加放款一項確能使效率前緣向外擴展。（2）從自行經營的效率觀點來看，退休基金要達成法定收益率標準只要投資於債券與少許的股票市場即可輕易達成。如以退撫基金設定的精算目標報酬12％，則只要將資金一半投入於債市，另一半投入於股市即可達成。且再提升投資目標報酬要求下之投資組合不過是債券與證券間配置比例的轉換而已。（3）自行經營法令限制下，在股票投資比重上仍可再增加，而在購買債券上比重也應再增加；反而是不應購買過多的商業票券。（4）在退休基金年輕階段，以委託積極成長風格的基金為配適對象，確能達到高度投資報酬水準。在配置內容上，只要維持20％左右的委外經營比重，其餘資產投入債市即可。當進入成熟階段，委託經營佔兩成左右，其餘投入債市即可。在衰退階段，委託管理比重以三成為原則，其他仍以債券操作為自行管理內容；但在委外部分以平衡型基金為主。（5）如果限制流動性資產最低水準，則發現增加流動性要求不會增加過多風險，並可維持委託經營比重，可符合保本保息的要求。

投資組合保險的概念可運用於較不願承受風險或是對於股市走勢不清楚的投資者身上，這種策略既可以保障原本所投資的本金，又可以參與股票市場的上方獲利，一般大眾可以利用投資組合保險策略作為投資的準則之外，投資組合保險的概念更可以運用在退休基金的管理、保本基金的設計上。 本篇論文主要研究的是動態投資組合保險策略：複製性賣權及固定比例投資組合險兩種策略，利用蒙地卡羅模擬法以及台灣股市從民國78年至88年的實際資料來做驗證，投資組合保險策略是可以有效的降低投資者所面對的投資風險，並且提供投資大眾選擇投資組合保險策略時的準則。 從本論文的模擬和實證的結果，可以得到以下的結論： 一、對市場波動度的預期，會影響複製性賣權與固定比例投資組合保險，當市場的波動越大，就須要採用較為保守的策略，才能有較好的保險效果。 二、投資組合保險的績效和景氣的好壞有密切的關係，在市場為大空頭或是大多頭的時候，投資組合保險策略的績效是最好的。 三、投資組合保險的目的雖然不是為了擊敗大盤，但長期平均而言仍然是可以有優於大盤的表現。 四、減少交易成本可以使投資組合保險策略的績效更好。 五、固定比例投資組合保險策略（CPPI），是可依照個人對於風險不同的偏好來量身定作投資組合保險策略，所以一般投資者在運用上較為簡單方便。 六、複製賣權策略可以從事超額保險、完全保險及不足額保險，三種不同的保險方式，可提供投資人另一種選擇，但是要估計市場的波動度、決定投資資產的部位配置等等，並不容易，所以這樣的投資策略是較合適於專業經理人。

本研究討論以負債導向之退休基金的資產配置模型，並以股票型風險性資產為主要配置標的。隨機控制模型在推導過程中相當繁瑣，經常得不到封閉解，本研究之優點為，實際導出多項資產標的下之一般化封閉解，可進行財務經濟推論，直接得到不同參數對基金之影響，輔以台灣公務人員退撫基金第4次精算報告，為實證研究對象，接著加入投資限制之情境分析與模擬，得到結論。最適提撥隨著正常成本及給付上升而提高，若退休基金於當期有殘餘基金，則可因由投資獲利而少提撥部分資金。回饋函數之最適解同時權衡反應未來之精算正常成本與當期給付，正常成本上升而增加風險性投資，而因當期給付上升而減少風險投資趨於保守。若股票市場報酬率大於利率，投資者將增加股票之比例，以增加投資效果，投資者將對市場股票型資產同時做多空操作，進行避險。反之，隨著短期利率上升後，投資於股票部位將會漸漸移入現金持有，減少股票型風險性資產佔總資產之比例。

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本研究旨在討探投資型保險之最適退休資產配置，資產配置是決定一個投資組合的報酬與風險的最重要因素。本研究採取五種資產配置策略，包含了BH策略、CM策略、LCF、LCR策略及TRR策略，利用模擬四項投資標的之未來的投資報酬率，在給定之個案設計下進行投資期間分別20、25、30、35年模擬分析，研究結果發現： 1. 當風險性資產所佔之比重愈高對達成目標所得替代率之影響愈明顯， 2. 當投資期間愈長，其愈少投資在風險性資產之策略，在期末終值遠低於於持續持有較高風險資產。 3. 不同投資期間其不同策略在表現各有所不同，LC策略至少投資25年以上會有比較高的所得替代率，保守且投資期間較短的投資人可選擇TRR策略，較積極或投資期間較長的投資人可選擇BH或CM策略以達到較高的所得替代率。 4. CM策略跟BM策略不同之處僅在於有無調整機制，在風險乘數較高的情況下，調整機制對於風險降低有明顯幫助，但對風險乘數為0.1時，其調整機制反而增加了投資組合之波動性。 5. 隨著投資期間的拉長，除了TRR策略外，各策略之結果對所得替代率均有大幅成長。 另就費用與稅賦對投資型保險與「買定期險，差額直接投資在共同基金(Buy Term and Invest the Difference，BTID)」之影響並模擬分析。實證結果發現到只是轉換同基金公司之基金，則必須在投資標的數目較多下，投資型保險才有利基；但若是要轉換不同基金公司之基金，則只要每年轉換一次以上，投資型保險比起BTID策略較有優勢，隨著轉換次數增多及投資金額較大時，此優勢更加明顯；在正常課稅下，隨著投資金額增加，投資型保險帳戶的價值大於BTID策略之年度將遞減。 / This research aims to examine the most appropriate retiring asset allocation of the Variable product. Asset allocation is one of the most important factors to determine the return and risk of a portfolio. This research adopts five asset allocation strategies, including BH strategy, CM strategy, LCF strategy, LCR strategy and TRR strategy. With a given future return on four assets in four different investing durations, which are 20, 25, 30 and 35 years, the results of this current project demonstrates: 1. The likelihood to achieve replacement rate increases with higher risky asset. 2. The longer the period of one’s intended holding period, the less the value of the ending wealth for not pursuing the risky investment. 3. The pattern of these various strategies depends on the investing duration: For the LC strategy, one needs to invest 25 years at least in order to have higher replacement rate. For shorter investing duration, one is advised to choose the TRR strategy whereas the BH or the CM strategy is suitable for longer investing duration in order to attain higher replacement rate. 4. The only difference between the CM and the BM strategies lies in rebalancing. Rebalancing reduces the risk in the higher multiple situation but increases the risk in the lower multiple situation. 5. Except the TRR strategy, the replacement rates of other strategies significantly increased with the investing duration. The result of the analysis on the effects of cost and tax on Variable product and Buy Term and Invest the Difference (BTID) showed that, with more mutual funds, there are advantages when the transferring is within the same company. However, the advantages of Variable product are greater than the BTID strategy if the transferring is under different mutual fund companies. Further, with the increases of the transferring frequencies and the amount of the investing money, the advantages are greater. Under normal taxing and with the increase of the amount of the investing money, the duration of the value on the Variable product which is greater than that of BTID will decrease. That is, the value of the Variable product will be greater than that of the BTID within shorter investing period.

本論文主要探討時變環境下之最適動態資產配置策略。由於對許多跨期的投資者而言，其所關心的不只是資產當期的報酬與風險，更關心隨著時間的經過，報酬與風險的改變方向。過去許多財務實證利用不同的時間序列模型發現風險性資產，尤其是股票市場存在著某些特性，例如：均數復歸 (Mean-reverting) 與隨機波動等現象，這些實證現象對於跨期的投資者在進行資產配置時尤為重要。本文即在此時變環境架構下探討三個資產配置上的問題。並利用擾動法以求解隨機設定下之封閉解，進而提出直接的資產配置建議。 第二章主要在探討不完全市場與時變環境下，跨期退休基金管理之最適動態資產配置策略。在納入退休基金管理中二項重要的特性：多期投資與退休基金負債的考量後，提出退休基金的最適跨期資產配置策略，本文並同時利用Sharpe and Tint (1990) 所提出的彈性考量退休基金負債的觀念，納入本文之模型設定當中，使本文能同時涵蓋不同退休基金管理者之不同負債考量進入資產配置之最適配置策略。本文所提出之跨期退休基金管理之最適動態資產配置策略，除了包含單期與面對時變環境下之跨期避險成分外，更提出退休基金管理者如何依據其退休基金之特性，如基金負債比率(funding ratio)等來建構其資產配置中之退休基金負債避險成分。 第三章主要在隨機環境設定下利用跨期避險與不可交易資產求解「資產配置的迷思」。Canner, Mankiw and Weil (1997) 指出，一般財務顧問公司對於投資者風險態度的差異所提出之投資建議與財務理論間存在著嚴重的不一致性，其將之稱為「資產配置的迷思(An asset allocation puzzle)」。於第三章中提出一理性的長期投資者模型，在考量投資者之不可交易資產與隨機投資機會下，提出最適動態資產配置策略，並解決了此資產配置的迷思，與現今之一般財務顧問公司對於投資者之投資建議相一致。 第四章主要在探討利率隨時改變下，一持有不動產抵押貸款負債之家計單位或投資者，如何進行跨期的動態資產配置策略。由於購屋置產對許多家庭或個人而言是相當重要的投資決策，但一般由於缺乏足夠的資金或為了維持一穩定的消費過程，一般均會利用不動產抵押取得貸款，但隨著市場利率的越漸波動，投資者如何進行跨期的資產配置以達到獲取報酬並規避利率波動的目的為本章之討論重點。利用可交易資產來對其所持有之不動產抵押貸款負債進行避險，依不同投資者風險態度、跨期偏好、抵押期限等之設定，對於持有不動產抵押貸款負債之投資者提出資產配置及避險的建議。

資金配置是決定投資組合成敗的重要關鍵。本研究藉由財務工程觀念的導入於資金配置中，以Black and Scholes(1973)理論為基礎，運用Martigale Pricing重新演繹Johnson(1987)的「多資產彩虹選擇權」，並重新加以推導出封閉解為「改良式彩虹選擇權」(在本研究中取名為RRO)，以應用於計算任意時點下各標的占投資組合之權重為何，並挑選五檔不同標的之基金組合成一組合型基金，以驗證此模型確實有能力可找出各標的上漲及下跌之趨勢。 本研究以夏普績效指標、年化報酬率及年化波動度來評估基金績效。經過實證，顯示以本研究所開發的方法建構之組合型基金RRO，其夏普指數勝過投資組合中所有子基金(子基金依標準普爾評鑑以類型區分之三年報酬率於前四名以上)，RRO所建立的組合型基金展現出高度的穩定性，適合需要資金停車場的法人、保險公司、以及退休金的操作。 本研究所開發之模組為一個新的配置資金的方法，藉著模組化的可無限擴充性，調整各參數，能夠有效率地建立不同風險以及報酬型態的商品，提供每日、每週、每月等任意時點資產配置的比率，並且可以無限制的擴充投資組合標的之範圍，或是更換選取之標的組合，只需依照模式計算投資組合中各個子標的之權值，即可自動調整投資組合，為一開創性資金配置之方法，希望可以為金融市場注入一股新活水。

中國在經歷了改革開放後, 經濟實力突飛猛進, 成為世界經濟的主要成長動 力之一, 有別於歐美的資本主義體系, 中國的計畫經濟體系使政府的角色遠比歐美來的關鍵, 引起了許多學者探討其體制隨著經濟成長時產生的各種議題, 本篇論文著重在研究創新系統, 有別於之前的文獻著重在創新系統的技術效率表現,和其可能降低其技術效率的原因探討, 本文引用了Chang-Tai Hsieh 資源配置不當的模型概念, 從資源分配是否恰當的觀點重新審視中國創新系統的表現, 結果顯示中國資源配置的整體效率逐年上升, 並未因為東部沿海地區和中西部的經濟條件差異而惡化。

退休基金制度由確定給付制轉換成確定提撥制，使退休基金之投資風險改由勞工承擔。而退休基金的多寡則完全視退休基金投資績效的好壞而定，如何有效地管理退休基金儼然成為一項重要議題。本文延續Yang, Huang, and Lee(2006)之研究，改採用Mitchell et al.(2013)隨機死亡率模型，除了將股票與零息債券作為退休基金之兩項投資標的，再增加一項長壽債券作為退休基金之投資標的。透過極大化勞工之預期效用函數，探究確定提撥制下退休基金之最適資產配置策略以處理長壽風險。