有關退休基金的運用方式，目前仍由政府統一管理與支配，並未引進企業化經營理念與市場競爭機制，投資方式不但易受官僚體系及政治因素干擾，且很難有傑出表現。而有效的管理運用龐大的退休基金，以及適當的委託專業機構進行管理，乃國內三大退休基金管理單位刻不容緩的改進議題。本研究將針對退撫基金目前所具有的委託經營管理辦法與自行經營之法令要求架構下，探討委外經營與否對於退休基金所產生的影響；並且依據退休基金成長型態之三大階段，分別探討其委託經營方式與基金之選擇，最後再建議退休基金經營管理尚可改進之處。 本研究的內容與流程主要為：（1）分別就退休金體系、計畫、管理與運用原則、管理型態，以及我國退休基金制度與管理發展現況與未來趨勢加以分析。（2）退休基金投資政策與資產配置策略之探討。（3）退休基金委外經營之探討。（4）退休基金資產配置之實證研究與設計。（5）資產配置之結果與分析。除對委外經營前的資產配置進行分析與說明外，並對退休基金成長型態設計一套委外經營之方式與配置策略。（6）提出本研究之研究結論及意見。 本研究結論為：（1）在自行經營下的資產配置，如能增加放款一項確能使效率前緣向外擴展。（2）從自行經營的效率觀點來看，退休基金要達成法定收益率標準只要投資於債券與少許的股票市場即可輕易達成。如以退撫基金設定的精算目標報酬12％，則只要將資金一半投入於債市，另一半投入於股市即可達成。且再提升投資目標報酬要求下之投資組合不過是債券與證券間配置比例的轉換而已。（3）自行經營法令限制下，在股票投資比重上仍可再增加，而在購買債券上比重也應再增加；反而是不應購買過多的商業票券。（4）在退休基金年輕階段，以委託積極成長風格的基金為配適對象，確能達到高度投資報酬水準。在配置內容上，只要維持20％左右的委外經營比重，其餘資產投入債市即可。當進入成熟階段，委託經營佔兩成左右，其餘投入債市即可。在衰退階段，委託管理比重以三成為原則，其他仍以債券操作為自行管理內容；但在委外部分以平衡型基金為主。（5）如果限制流動性資產最低水準，則發現增加流動性要求不會增加過多風險，並可維持委託經營比重，可符合保本保息的要求。

目前隨著經濟成長與醫療進步，世界各國國民平均餘命不斷延長，又隨家庭結構轉型、生育率下降，少子化趨勢亦日益明顯，因此世界人口結構在普遍老化趨勢下，為達到保障老年基本生活需求不虞匱乏的目的，對抗「老年貧窮」，退休基金的地位可謂是日趨重要。 本研究以風險/報酬兩因素評估法，即風險調整後指標，夏普指標（Sharpe Index）、崔納指標（Treynor Index）、詹森指標（Jensen Index）及資訊比例（Information Ratio）等評估指標衡量我國退休基金的經營績效，如勞工保險基金（以下簡稱勞保基金）、新、舊制勞工退休基金（以下簡稱新、舊制勞退基金）、公務人員退休撫卹基金（以下簡稱退撫基金）及國民年金保險基金（以下簡稱國保基金），發現其整體經營績效均有成長的空間；另由於國保基金（97年10月1日成立）與新制勞退基金（94年7月1日成立）成立期間尚短，所能獲取之樣本年限有限，故若僅將勞保基金、舊制勞退基金及退撫基金運用績效（85年至99年）加以比較分析，實證結果顯示：不論在夏普指標、崔納指標、詹森指標及資訊比例，平均而言，舊制勞退基金經營績效均表現較佳

考量社會之發展與型態變遷，以及面對國內人口結構急遽老化，政府應建立一套完善的退休基金監理制度，以保障老年退休生活經濟安全。本研究借鏡國外政府基金監理組織之運作經驗，並由行政、法律、政治等面向，分析我國退休基金監理機制長期發展之情形，並進行統整性的規劃與周延性之探討，以找尋其最適合的監理模式，達到退休基金健全及永續發展之目的，進而滿足社會各界對其發展的價值期待。 本研究透過深度訪談之方式，共訪談政府機關代表2名、退休基金協會1名及專家學者4名。據本研究發現，我國退休基金監理組織型態、運作以及退休金制度上存在些許問題，如：獨立性缺乏、專業性不足、風險性過度集中…等。因此，本研究綜合文獻資料與訪談結果，歸納結論，且針對現有退休基金監理機制之問題，提出退休基金監理機制及其後續研究之相關建議，希冀改善我國退休基金監理機制所面臨之困境，並就我國退休基金監理機制之缺失或不足之處，提出建議及改善，以確保退休基金監理有效運作，保障退休人員權益。 / With the development of Taiwanese society, the pattern of social change, and the rapidly aging population in Taiwan, the Taiwanese government will need to create a comprehensive supervision mechanism for retirement funds to ensure citizen’s financial safety during retirement. The purpose of this research is to find the most suitable governmental supervision mechanism that can ensure retirement funds remain healthy and sustainable in the long-term, and can demonstrate to the public that this is a worthwhile endeavour. This research organises, analyses and discusses the operational experience of foreign governments with retirement funds and the long-term development of a supervision mechanism of such funds in Taiwan from an administrative, legal and political standpoint. For this research, in-depth interviews with two government representatives, a person from the Pension Fund Association and four specialists were conducted. It was identified that there are still some problems with the structure and operation of the supervision mechanism and of the Taiwanese pension system itself. Some example issues are the lack of independence and expertise, and excessive concentration of risk. By bringing together the learnings from the literature and interviews, this study offers suggestions on how to overcome the challenges that the current supervision mechanism of retirement funds faces and how to progress with future investigation. In addition, this research suggests methods to improve the aspects of the supervision mechanism that have been lacking or insufficient, hoping to ensure that it operates effectively to protect the rights of retired citizens.

本文探討我國勞工保險基金採用委員會組織方式進行的治理機制所產生的問題。目前我國監督勞工保險基金、勞工退休金與公務人員退休撫卹基金三大基金的機制主要是透過委員會組織的方式進行監督，由於三大基金的受益人非常分散，所以必須透過代理人，即政府與監理委員會來管理與監督退休金，形成所有者（退休基金受益人）與經營者（經理人）互相分離。在所有者親自經營時，其為追求自身利益極大化，當然會盡力而為；而在經營者以代理人身份經營組織時，由於公司的損失，由所有者承擔，因此造成經營者可能犧牲所有者的權益，追求自己的利益最大化，而非所有者的利益最大化，造成「代理問題」的產生。而我國退休基金管理者與監理委員會的委員通常不必為基金績效負直接償付的責任，因此本研究透過探討委員會治理機制對退休基金績效產生的效果，來審視公共退休金代理成本的問題。 研究期間自民國91年至95年共五年的月資料，將勞工保險監理委員會網站公佈之每月開會會議紀錄，將委員出席率、議案內容、委員提案比例分類。藉由觀察勞工保險監理委員會之開會紀錄，分析委員出席率、會議議案分類與委員提案比例等治理指標對勞工保險基金兩大類型收益數的影響。透過本研究的實證結果發現，本文所舉的委員會治理變數對勞工保險基金收益數不具完全的解釋能力，也就是說委員會的治理效果並不明顯，確實有代理問題的發生，可知勞工保險監理委員會目前的治理機制尚有待思考的空間。

為照顧勞工退休後之生活，我國設有勞工退休金制度，要求雇主按月提撥一定比例之勞工退休準備金，以作為將來勞工退休時給付之用。此由雇主按月提撥之準備金匯集而成者，即為勞工退休基金。勞工退休基金所肩負之任務，乃勞工退休金之「保值」與「增值」，以確保勞工之退休生活。然而，目前管理、運用勞工退休基金之主管機關，乃行政院勞工委員會下設之勞工退休基金監理委員會，為一任務編組，其所有之業務皆由勞委會各處、室之人員兼任。因此，其專業性有所不足；此外，其易受政府政策影響，故獨立性亦有所不足。凡此種種，實皆為影響勞工退休基金經營績效之重要因素。  晚近，新制定通過之勞工退休金條例，已於民國九十四年七月一日正式施行。其將立法前事業單位提撥準備金帳戶之方式，改為勞工個人退休金專戶之方式；並將先前「確定給付制」改為現行之「確定提撥制」。如此，則退休基金管理、運作之良否，將直接攸關全國數百萬勞工之退休權益，其影響不可謂不大。因此，如何確保基金之適正管理與運用，並同時兼顧安全性與收益性，即為將來勞退基金監理會組織設計上首要之點。目前提出於立法院審議中的勞工退休基金監理會設置條例草案，計有行政院提出的行政法人版本，以及立法委員提出的行政機關等版本。然經本文分析之結果，認為行政法人之組織型態，應為較值得考慮之選項。  是以，本論文關注之重心遂集中於，如果將上開勞工退休基金監理會之組織型態，改為行政法人之型態的話，是否即可達到排除上述退休基金經營與管理上之障礙，而確保基金之適正管理與運用，並同時兼顧安全性與收益性之目標？事實上，將某些行政部門法人化，並不等於將產生行政業務或事務減量及提高效率之結果。問題不在法人化本身，而係在於法人組織、財務及營運等內容設計。而目前行政院版勞工退休基金監理會設置條例草案（民國九十四年三月三十一日行政院會通過；同年九月二十三日交付立法院法制、財政、衛環委員會聯席審查）其內容設計，是否能適切地達到改制行政法人化之目的；抑或其只是新瓶裝舊酒，了無新意？亦為本文所斟酌、考量者。本論文透過對我國行政法人制度之理解與分析為基礎，進而對勞工退休基金監理會行政法人化之方向，以及設置條例草案之規定，提出個人之研究發現與建議。希冀能對將來勞工退休基金之管理、運作，提供、創造一個更有利之條件與環境。

本研究以免疫理論（Immunization Theory）與投資組合理論（Portfolio Theory）來架構退休基金的資產負債管理模型，希望在免除利率風險的情況下，極大化退休基金的投資報酬率。本文以退撫基金86年到88年實際投資的實證資料及其對未來給付支出的預測模擬值，在不同考慮年限與提撥率下，建議其最適投資組合，並計算出資產負債管理的成本。最後，再以84年到88年市場平均資料的實證結果，支持並驗證我們以退撫基金內部資料所做的實證結果。研究發現： 1、資產負債管理的成本相當少，因此退撫基金應該儘早進行資產負債管理。若以資產負債管理前後效率前緣下投資報酬率的差異為資產負債管理的成本，以退撫基金內部資料的研究顯示，資產負債管理的平均成本為0.133﹪；以市場平均資料的研究顯示，資產負債管理的平均成本為0.234﹪。 2、在進行資產負債管理的分析後，退撫基金的薪資提撥率應提高至14.84﹪，才能確保未來的30年內，退撫基金不會因為利率變動而導致基金破產甚至無力清償。 3、要使退撫基金免於利率風險的年限愈長，其投資重心必須從短期票券和債券移到債券與股票或受益憑證上。 / This paper investigates the Asset-Liability Management for pension fund. We utilize Immunization Theory and Portfolio Theory selection model to immunize the surplus of pension funds against interest-rate fluctuations and to maximize expected return of pension fund simultaneously. In addition, we use the public trading data of the investment market in Taiwan from 1995 to1999 and the data from the Taiwan Public Employees Retirement System（TPERS）from1997 to 1999 to demonstrate the implementation of our model. We calculate the optimal asset allocation and the ALM cost under different time horizons and contribution rates. The empirical results from this study show that: 1、 The ALM cost is very small. Therefore, we suggest TPERS should start to implement ALM as soon as possible. Given the investment performance of TPERS, We find the ALM cost is 0.133﹪. Given the performance of the investment market, the ALM cost is 0.234﹪. 2、 The TPERS must increase its contribution rate to 14.84﹪ in order to make sure that the TPERS will not be insolvent as a result of interest-rate fluctuations in 30 years. 3、 To prolong the period over which the TPERS can immunize its surplus against interest-rate fluctuations, a large proportion of the investment asset should be allocate from commercial paper and bond to bond and stock.

退休基金的管理是基金經營成敗的重要基礎。以英國向來以其退休基金事業發展為自傲的國家，在麥斯威爾事件發生後，也不免對其退休金法令重新檢討，制訂退休金法(Pension Act)，詳細規定退休金的管理與監督的各項原則。顯見退休基金管理與監督的複雜性與重要性。而根據一項針對全美80位退休基金的經理人所作的調查顯示，98%的人認為不良的運作程序對績效的達成形成一個負擔。另外，影響退休基金良好管理有三個重要因素：（1）個人的經驗與知識，（2）在資產組合中選擇與執行適當的資產配置，（3）對不同投資決策的風險與績效做有效的監督。因此，在退休基金的管理中，基金組織、基金的目標、以及管理與監督原則構成了退休基金經營的三個支柱 當退休金計畫推動的初期，多數人並不會在意退休基金的運作。但隨者人口老化、基金規模逐漸擴大，基金的提撥者開始希望基金的投資報酬率提高，並同時注意其安全性。過去許多退休基金的管理多僅著重於資產面之配置為分析基礎，較少從管理面及制度面討論。故本文援引國際勞工組織及世界銀行的研究報告所建議的基金管理規範，以及一理想的退休基金管理組織及程序為作為退休基金管理的基準，說明其管理及監督的重要性。 根據ILO提出的公約與建議包括有：1。年金計畫的財務分擔或由雇主和勞工提撥，政府得加以補助，或以稅收為來源；2。提撥的成本由勞、資、政三方共同負擔；3。退休基金的管理應由公共當局監督或依照規定標準；4。由雇主與勞工聯合管理且必須定期的精算報告以監控長期的財務狀況是否穩定。而世銀模式則建議：職業退休金計畫應包含準備金的要求、賦益權的規定、可攜式及資訊的揭露。強制性的企業年金應由精算師精算出提撥率，以確定提撥方式，將提撥金額納入一個基金裡，採私人競爭方式管理。世銀的研究報告也指出退休基金管理的最大風險乃是混合了公共與私人管理，以及退休金給付由政治與市場機制決定。此外，世銀認為退休金制度的設計應隔絕政治因素對系統的干擾等。而不論是隨收隨付制或提存準備制的公共退休金制度，或企業退休金的確定提撥制或確定給付制，其提撥基金與管理基金的意涵相同，基金的管理皆須以善良管理為基礎。 有鑑於我國勞退新制的實施，勞工退休基金監理委員會草案仍在立法院多方爭議中，本文遂以近年亦實施改革方案之加拿大退休金計畫投資局為例，以國際勞工組職及世銀的規範分析其基金管理與監督模式，發現其運作及組織的設立不僅符合國際規範，並處處顯示其以善良管理—忠誠義務為核心，以退休金提撥者與受益人為本的制度設計。以民營企業方式經營，但受政府有限度的監督及法律的約束。其明確的投資政策、良好的成本控制、公開透明的資訊與嚴謹的內部、外部監控制度，取得加拿大人民對其深度的信賴。據此，本文也對我國勞退新制下退休基金監理委員會之組織及運作作一分析，並提出若干建議，以為改進之處。

『勞工退休金條例』於民國94年7月1日施行後，我國的勞工退休金經營管理模式有了根本上的變化。原來舊的制度下，退休金是以確定給付的方式經營，而在新制下則是以確定提撥的模式營運。新制由於不必考慮負債面，其資產配置的自由度相對來說大幅提高。然而，為了滿足法規『投資報酬率不得低於兩年期定存利率』之限制、以及達成高所得替代率的理想，退休基金的管理者將面臨追求短期穩定、以及長期高報酬兩項互為抵換目標的困難抉擇。 如何用一套較為實務上可行的方法，為新制下的退休基金擬定一套合乎其投資目標的長期策略性資產配置，是本研究所關心的課題。本文採用的方法是以多元蒙地卡羅模擬法（Monte Carlo Simulation），依據實際的資本市場假設來模擬整個投資組合期望報酬率的機率分配，並根據結果分析各種配置的優劣、提供決策者做參考。 本研究建議新制下退休基金的理想資產配置區間為：美國股票30%~40%、國際股票20%~30%、固定收益證券20%~30%、不動產5%~15%、以及私募股權0%~10%。其中，由於退休基金在成立前期的流動性需求較低，可以配置較高的比重於股票和不動產；後期則為了定期支付退休金、可以提高固定收益證券的比重。然而，本研究發現：『提高固定收益證券比重所帶來的短期穩定之加分、將不如其所犧牲的長期高報酬之減分』，因此不建議退休基金的管理人太早提高固定收益證券的投資比重。 此外，透過情境分析與敏感性分析，本研究認為長期而言，不動產是最為穩定、且又能同時達成長期高報酬目標的最佳投資標的。至於在戰略性配置上，如果基金管理者預期未來市場可能會出現長期動盪，則應該降低私募股權的比重。

本文探討退休金發展程度與投資策略對股票市場發展的影響，並同時採用「縱橫門檻迴歸模型」（panel threshold model, PTM）及結合縱橫門檻模型與穩健迴歸的「穩健縱橫門檻迴歸模型」（robust panel threshold model, ROPTM）來研究此一議題。我們用退休基金投資證券市場的金額佔總額的比例為分類標準，將樣本分為高投資比例與低投資比例兩部分。對部分OECD國家及台灣的panel data分析後之結果顯示：在股票市場方面，若基金採高投資比例之投資策略，則退休金發展或投資股市比例越高，越能促進股市發展；採低投資比例策略的基金，對股市發展的影響並不顯著。 / This paper analyzes the impact of pension fund investment on securities markets using a panel threshold model (PTM) and a robust panel threshold model (ROPTM) which combines a panel threshold model with a robust regression model. We use panel data for some OECD countries and Taiwan to test the validity of our propositions. The data is divided into low and high investment regions based on the value of securities as a percentage of total financial assets of the pension fund. Our results are the following. In the high stock investment region, pension funds have a positive impact on stock markets. Whereas, in the low stock investment region, the positive impact seems to disappear.

提撥原則是固定給付退休基金所必須特別重視的經營策略，提撥率為基金贊助者定期提撥於未來成員退休給付的準備金。過高的提撥率會造成基金管理上的財務壓力，退休金計劃採行相對提撥方式，將同時加重基金贊助者與基金成員的財務負擔，而過低的提撥率則會造成退休給付的準備金不足，將使退休基金未來面臨無力清償成員退休給付的困境，因此適當且長期穩定的提撥原則成為退休基金決策者的經營目標，而必須特別重視基金的財務風險管理。 本研究著重於探討如何數量化退休基金經營的穩定性與安全性，陳述隨機控制理論的觀點，應用動態規劃的發展結果，建立基金於離散時間的動態回饋控制模型，仔細探討並說明Haberman與Sung (1994)及Chang (1999a)所定義基金管理者的風險測度，使退休基金最主要的兩種經營風險，亦即提撥穩定性的風險（contribution rate risk）和財務清償的風險（solvency risk）能夠於基金財務規劃的期限內達到最小值，風險測度可提供決策者客觀衡量基金經營時的風險指標，表達有別於會計帳面之財務數字外有效的財務資訊。利用最適化的概念與給定參數及遞迴條件的限制下，計算基金於財務規劃期間內的最適提撥金額。 最後，我們以台灣公務人員退撫基金為研究對象進行數值分析，由實例分析的流程我們詳細探討最適化理論與實際財務評估的應用過程，且最適的結果可以提供退休基金決策者更詳盡且及時的財務資訊，輔助退休基金管理者於多期決策的擬定過程。 / Funding policy is the crucial management decision in the defined benefit pension schemes. The plan sponsor is required to calculate the contribution rate and accumulate in advance as he reserve for the future contingent retirement and ancillary obligations for the plan members. High contribution results an accelerating financial burden for the plan sponsor, while low contribution might endanger the financial solvency of the plan. The appropriate and stable contributions become the goal of the plan manager in setting up his funding policy. Hence financial risk management in attaining the goal is especially vital to be examined. The study emphasizes on quantifying the mismanage risks in pension valuation. The stability and solvency issues are included in our financial risk management. Stochastic control is also reviewed and the methodology of the dynamic programming is explored. The performance measure proposed in Haberman and Sung (1994) and Chang (1999a) are employed to scrutinize the contribution rate risk and solvency risk. The risk measurement can provide extra information in disclosing the risk index for the plan sponsor. The results gain operative information besides the traditional accounting reporting. The optimal contribution based on managerial consideration can be implemented through dynamic mechanisms under the given demographic and economic parameters and the plan recursive constraints. Finally, Taiwan public employees retirement system (Tai-PERS) is illustrated to investigate the optimal results and funding levels through the proposed model. The optimal results can response the updated financial information and assist the plan manager in policy making under the multi-frameworks.