摘要 在合併案中換股比例反映的是公司的價值，而合併溢價則反映在換股比例中，如何處理價格的問題變成兩難的問題，太高的價格將會減少投資報酬的非必要性，而太低的價格將會導致合併案的破局，達到最適的溢價水準需要分析溢價的決定因素。 本文要研究的主題是台灣產業合併溢價之實證分析，並分成三個方向來討論：(1)非金融業；(2)金融業；(3) 銀行業，最後並分析比較其異同。實證結果發現：獲利能力佳的主併公司，在非金融業、金融業皆會付較高的溢價來進行購併；而財務體質不佳、負債過高的公司在非金融業、金融業皆會付較低的溢價。在銀行業方面，被併銀行的逾放比率越高其所獲的溢價越低，被併銀行有多重競價者(Multiple bidder )的話，其所獲得的溢價越高。

台灣證券市場自1988年開放以來，產業歷經景氣循環、國際金融經濟急劇變化及兩岸政治議題影響下，國內證券商經營績效倍受挑戰，產業結構面臨轉變。在自由化、國際化風潮下，為避免過度競爭且強化產業競爭力，政府推動金融改革政策，陸續訂『金融機構合併法』及『金融控股公司法』鼓勵金融機構合併。在一波波浪潮下，證券商面臨存亡及成長的挑戰，最直接採取的外部成長策略為購併行動。 本研究以2011年元大金控購併寶來證券個案，分析該公司在企業成長發展中所採取成長策略及其動機。再從市占率、營運生產力指標及財務比率等經營績效指標分析個案，透過購併行為以擴大公司資產規模、增加公司市占率，是否可以發揮綜效提高獲利績效？最後，分析個案公司購併價值評估方式及其溢價，以瞭解個案公司多付出的代價是多少？ 研究結果顯示，購併策略為個案公司長期穩居證券業龍頭地位的關鍵因素。而此次購併案例，市占率及各項營運績效指標呈現下跌趨勢，合併初期未產生綜效。以股價淨值比1.72倍購併，為爭奪寶來證券多支付代價為60億元。

過去許多學者以美國或歐洲地區國家銀行併購資料進行實證研究，探討影響併購溢價之因素，而本文則選取亞洲地區國家銀行併購資料作為樣本，探討其購併溢價的情形及影響購併溢價的可能因素。本研究同時選取了主併者與被併者的財務變數及其他可能影響合併溢價的因素，如併購溢價支付方式、被併銀行所處國家之金融發展程度等，來探討其對溢價的影響。 實證結果發現：主併與被併銀行的某些財務變數與併購溢價間確實存在顯著關係。換言之，具有某些特性的被併銀行對於主併者來說較具吸引力，因此，會讓主併方願意支付較高的溢價；而主併銀行本身的管理能力與財務狀況也會影響其支付併購溢價的能力與意願，即某些主併銀行的財務特性對併購溢價有顯著的影響。舉例來說，由本研究的實證結果中發現被併銀行的自有資本率、資產規模與資產成長性等對併購溢價有正向的影響，而主併銀行的自有資本率、非利息收入比及資產規模也與併購溢價存在正向關係。 此外由本研究的實證結果也發現以股權交換的方式進行購併之合併溢價普遍而言高於現金交易購併案之併購溢價，且當被併銀行所處國家之金融發展程度越高，則併購溢價越低。

於土地標售成交案例中，市場上不乏以高溢價率標得土地之案例。惟究竟土地投標人何以願意支付高出底價甚多之金額取得土地?何以部份土地溢價率相對較高，其他土地溢價率相對較低?則未能從過去之單一文獻探究。 本文透過彙整過去關於土地標售溢價率之文獻，歸納拍賣理論共同價值觀點、私人價值觀點、特徵價格理論觀點、實質選擇權理論觀點，建立土地標售溢價率之分析架構。此外，本文以新莊副都心為實證分析標的，說明該分析架構之操作方式。其中，透過列聯表分析，卡方獨立性檢定、相關係數及其檢定，驗證新莊副都心土地標售溢價率高低之成因能透過前述四大觀點切入，且影響溢價率可再歸納為受人的因素、地的特質影響。至於該實證分析衍生之政策意涵有二。第一，若以財政角度切入，政府得將待標售抵費地劃分為面積較小之土地，藉以降低進入門檻；此外，政府亦能透過加強宣傳或採第二價格密封拍賣制增加競標人數，以創造高溢價率、達到增加財政收入之目的。第二，以社會責任角度切入，政府應擬定及檢視相關政策是否能減少因得標後短期轉售土地所創造之高溢價率，以降低市場上之投機情形。 / Why do the land auction participants bid a land at a premium? While reviewing the paper about the land auctions, none of the papers can describe the high premium situation in land auction completely. This thesis constructs a framework of price premium analysis in land auctions and includes the views of auction theory, hedonic model theory and real option theory. Besides, this research presents how to analyze the price premium in land auctions with an empirical study. Using the contingency table, Pearson's chi-squared test of independence and calculating the correlation coefficient with 52 land auction data in Xinzhuang Fuduxin, there are two findings. First, we can use the points of the analyzed framework to describe the price premium. Second, the reason of the price premium can be summarizes as the factors of people and land characters. According the empirical result, there are some policy implications. First, due to the view of enhancing revenue, the government can create high premiums by dividing the land into small areas to lower the entry barrier to participate the auction. Besides, the government can have more advertisements or sell the land through second price sealed bid auctions to increase the number of the competitors. Second, due to the view of responsibility, the government should restrain the phenomenon of selling the land in the short term.

本研究以民國91年至民國96年期間辦理私募案之上(市)櫃公司為研究對象，探究私募折溢價與私募後經營績效及市場反應之關聯性。 本研究將私募樣本區分為溢價組與折價組，溢價組於私募前後之營運績效均如預期般表現比折價組好，且溢價組與折價組於私募後之營運績效表現有更顯著的差異。同時，溢價組於私募後展現正向的市場反應，折價組於私募後則呈現負向的市場反應。 企業價值與成長機會高度相關，而溢價發行企業之成長機會對企業價值之影響程度較折價發行企業高。折(溢)價幅度與私募後營運績效、累計異常報酬間呈負(正)相關，顯示折溢價幅度可能反映出私募企業未來成長與風險之訊息。 / This study examines the effects of price discount (premium) on performance and market reaction in private placement. Three main findings are as follows. After classifying the sample into two categories, premium and discount, this study finds that the operating performance of the premium group is better than that of the discount group both before and after the private placement. The difference is especially significant after the private placement. Furthermore, the premium group shows positive market reaction after private placement while the discount group negative. Firm value is highly related to growth opportunity, and the influence of growth opportunity on firm value of premium group is significantly higher than that of discount group. The results also show that the magnitude of price discount (premium) is negatively (positively) related to operating performance and cumulative abnormal return after private placement. This may indicate that the price discount (premium) reflects the signal of future growth and risk of the firm in private placement.

本研究以Gomper, Ishii, and Metrick (2003)利用IRRC針對24個公司反購併措施調查所建構出的G-index，作為衡量公司治理程度優劣的指標，分數越高代表股東權利越弱、公司治理越差。研究樣本為美國1990至2007年的國內併購案，主併和目標公司以中位數作為分組依據，在四種組合中分別從公司治理變化、併購溢價、短期宣告效果、長期股票超額報酬(CAR與BHAR法)、長期經營績效以及簡單最小平方法之迴歸模型，來探討公司治理好壞是否會影響到併購溢價幅度和併購綜效。 整體共計624個併購樣本中，平均溢價為32.54%，其中全以現金作為支付工具有顯著較高的溢價比率。在短期的併購宣告效果中，主併公司在事件窗口(-1,1)下平均累積異常報酬為-2.07%，而目標公司則為18.09%；然而長期來看皆有顯著性異於0的負報酬，以及經過產業調整後的經營績效(ROA)增長率也有負的統計顯著值。顯示整體併購樣本雖支付高溢價，但在長期的股票報酬或經營績效上並無法創造超額報酬或是增強營運效率。 此外，研究實證發現當目標公司治理越差，主併者必須付出較高的溢價比率；以及當主併公司的治理越差，在主併和目標的短期宣告效果上皆會有較低的異常報酬。在影響長期綜效的迴歸模型中，公司治理、主併公司帳面市值比、目標公司資產報酬率對於CAR皆有顯著影響能力；而併購金額、目標公司資產報酬率(ROA)則是對於BHAR有顯著的影響能力。 在不同公司治理四種組合中，以「公司治理好的去併購公司治理差」的組合會付出最高的併購溢價；在短期宣告效果上，表現最好的組合為「公司治理好的去併購公司治理好」；而在長期股票報酬(CAR)方面，則以「公司治理差的去併購公司治理差」組合表現最好，此組合的主併公司有顯著較高的帳面市值比；最後在長期營運績效資產報酬率(ROA)上，以「公司治理好的去併購公司治理好」表現最好。整體來說，本研究重點在「公司治理好的去併購公司治理差」時，雖付出較高的併購溢價，但平均來說享有較好的長期綜效。

本篇論文研究發生在美國149件購併案，研究期間從2003年至2005年，並藉由Brown and Caylor(2006) 所提供的Gov-score來衡量主併公司及目標公司的公司治理，透過Gov-score探討公司治理層面更廣、所列入評比的公司愈多以及更能反映近代公司治理環境的改變等優勢，藉此研究公司治理與購併綜效、購併溢價及短期宣告效果之間的關係。 本篇論文根據Wang and Xie(2009) 的最小平方法(OLS)迴歸模型進行分析，研究結果顯示，主併公司與目標公司的公司治理差距對於購併綜效及主併公司的宣告效果皆沒有顯著的解釋能力，而主併公司與目標公司的公司治理差距與購併溢價及目標公司的宣告效果呈現顯著的負相關，與Wang and Xie (2009)利用Governance Index進行購併案的研究結果不相符。 本研究將Wang and Xie(2009)的迴歸模型多考慮主併公司及目標公司的公司治理作為解釋變數，研究結果發現，公司治理愈好的主併公司，購併時的宣告效果愈好，與Masulis et al. (2007) 利用Governance Index進行購併案研究的結果一致。因此無論採用Gomper, Ishii, and Metrick (2003)的Governance Index或是採用Brown & Caylor(2006)的Gov-score來衡量主併公司的公司治理，研究結果皆顯示，投資人對於公司治理較好的主併公司所執行購併計劃持較為正面的看法，使得公司治理愈好的主併公司在購併的宣告效果上表現愈好。 本研究藉由更完備的公司治理指數Gov-score來衡量目標公司的公司治理與購併綜效之間的關係。研究結果發現，購併公司治理愈好的目標公司，購併綜價愈佳，此研究結果與游莉芬(2012)發現購併公司治理較好的目標公司，主併公司的長期營運績效資產報酬率上表現較佳(隱含購併之後創造較大的綜效)的研究結論一致。

為改善綠建築與售價之間的定錨效應，本研究以台灣EEWH綠建築評估系統為基礎，建構AHP分析層級程序法之問卷架構，共分為目標、面向、指標以及評估項目四大階層。透過第一階段以及第二階段問卷調查與分析，本研究初步得到不動產估價師平均願提高9.77%之綠建築願付價格，且住宅類綠建築中，價格影響權重較高者為室內環境、節能設備以及空調系統指標。 取得各評估項目的價格影響權重後，以相關分析、價格影響權重分析為基礎，篩選應謹慎考量其價格的評估項目，再輔以盒狀圖分析，將價格影響權重細分為若干加權等級，進而建立更加完善的住宅類綠建築估價應用總表，並提供不動產估價師於實務中使用。 最終，運用實證分析，本研究發現綠建築等級或總得分與溢價幅度具有中度以上的解釋力，當綠建築等級或總得分越高時，其溢價幅度亦隨之提高，然而，當綠建築施作至一定程度後，其上升的溢價幅度將有限；此外，以銀級為例時，同等級內的綠建築總得分與溢價幅度未具顯著解釋力，意旨同等級案例之總得分越高時，並無法解釋其溢價幅度將越大。本研究建議，當衡量綠建築之價格時，應依循本研究提供的應用總表，評估各綠建築的實質溢價情況，以提高綠建築案例於估價時的準確性。 / In order to improve the anchoring effect between green building and selling price, this study based on the EEWH Green Building Assessment System in Taiwan, and constructed the questionnaire structure of AHP analysis hierarchy process which classified into four dimensions: Target, Orientation, Index and Element. Through the first stage and the second stage of the questionnaire survey, the higher weight of the price impact are the indexes of indoor environment, energy-saving equipment and air conditioning system. The average of willing to pay on the green buildings from the appraisals is around 9.77%. Based on the correlation analysis, the weight of price impact analysis and the box analysis, there are some elements which need to be subdivided into several weighting scale. After that, this study would establish a much more complete table called “the application table of residential green buildings.” It will provide for appraisers to use in practice as well. Finally, using the empirical analysis, this study found that there are moderate positive correlation between the levels or the total scores of green buildings and the price premium, which means the higher the green building level or the total score is, the greater the price premium is. However, when the green building level reach a certain extent, the increase on the prie premium will be limited. In addition, take the silver level for example. The total score of green buildings in the same level dose not have significant correlation with its price premium, which means the higher scores of green buildings in the same level can not explain the price premium will be greater. Therefore, this study suggests that green buildings should follow the application table provided in this study to measure the real premiums of the green buildings in order to improve the accuracy of the green building price at the time of appraisal.

自從１９７３年以來各國紛紛實施較浮動的匯率制度以來，有關遠期外匯市場是否為 有效率市場的問題，一直為研究者所關切，匯率的變動程度是否過劇及其變動是否可 以預知乃成為近年學者任探討的重點。 已往的若干實証分析結果顯示，遠期外匯市場為非效率的市場，但是對於何種原因是 造成遠期外匯市場非有效率則一直有所爭議，無法得出一致的結論。 近年來若干實証分析顯示，大部份金融資產報酬的條件期望值及條件變異數是隨時間 在變動的。已往由於在計量分析上對於風險變數處理上的困難，通常都假定條件不變 異數是固定的加以分析。這樣的處理方式所得到的結果，並無法真正的解釋現實的情 況。 因此，為了探討金融資產的風險性溢價（RISK PREMIUN）是否隨時間在變動，本文乃 著重於有關風險變數之設定，利用ENGLE （１９８２）所提出自我迴歸異質條件變異 數模型（AUTOREGRESSIVE CONDITIONAL HETEROSCDASTICITY），加以實証析。希望透 過較合理的模型設定，而能得較完整且一致的結果。

美國存託憑證(American Deposit Receipt，ADR)對美國投資人而言是進入外國市場最簡便的方式之一，因為它以美金計價且在美國交易。發行ADR可以使公司的知名度提高，增加股票的流動性，進而提高股票價格。 有些國家對外資設有投資上限，使外資投資不易或投資成本太高，造成投資障礙。透過購買美國存託憑證可以持有表彰外國公司股份的股權，為投資人帶來收益且達到風險分散效果。亞洲地區為發行美國存託憑證最多的地區，本研究選取了九個新興國家以及日本企業所發行的ADR為研究樣本，探討三個問題：美國存託憑證價格的折（溢）價是否有資訊內涵、美國存託憑證的折(溢)價是否受到美國市場情緒影響以及發行ADR後，本國市場的股票訂價效率是否改善。 研究結果發現，多數ADR折（溢）價的資訊內涵為正向且顯著，意即，今日美國存託憑證的折（溢）價透露出隔日標的股票報酬率的訊息。顯示美國存託憑證存在溢價，不只反應外國政府設立的投資障礙或是外國股票的交易成本過高，還透露出對隔日標的股票報酬率的預期。 美國存託憑證雖然表彰的是外國公司的股權，但卻是在美國交易。ADR的價格不只反應出與標的股票本身的價值，可能還受美國市場情緒影響。本研究的實證結果支持ADR價格受到美國市場情緒影響的論點。表示投資人在選擇美國存託憑證投資標的時，除了要對公司進行合理的評價，也要將美國市場的表現納入考慮。 本研究的研究樣本為九個新興國家以及日本，開發中國家可能對外資設有投資限制且市場資訊效率不高，造成股票的訂價未完全反應其真實價值。海外上市後，更多投資人參與交易，市場資訊環境改善，本國市場的股票訂價效率應該因此提升；過去探討海外上市公司的外國市場價格與本國市場價格間共整合過程的文獻，多以一階自我相關為基礎所發展出來的模型進行實證且未除去市場效率改善帶來的影響。使用一階自我相關為基礎的模型時，須假設樣本為常態分配，但股票報酬的分配很可能不符合常態分配，導致實證結果有偏誤；本研究以無母數連檢定(Run Test)進行實證並除去同時期市場效率改善的影響。究實證結果顯示，股票報酬率在海外上市後變得更為隨機，可預測性降低，表示資訊環境改善明顯有助於股票價格反應其真實價值。 / American Deposit Receipt (ADR) is one of the most convenient ways for U.S. - based investors to acquire foreign shares since ADRs are quoted in U.S. dollars and are traded in the U.S. markets. Foreign investors have difficulty in acquiring foreign shares because of investment limit or high transaction cost. ADRs issued by companies from nine emerging countries in Asia and Japan were picked as sample data to verify the information content and U.S. market sentiment issues. The empirical result for information content is significant and positive. ADR premium (discount) today reveals information that the return of the underlying stock tomorrow will be positive (negative). ADRs are foreign shares but are traded in the U.S. markets. ADR price may not only contain its intrinsic value but also U.S. market sentiment. The empirical result supports that argument. The result reminds investors that in addition to appropriate valuation of a company, the reaction of other investors in the same market should be taken into account. Employ a simple non-parametric test and control for contemporaneous marketwide efficiency shifts and the potential contamination from the price effect of cross-listing announcement, the empirical result demonstrated that with improvement of informational environment, stock pricing efficiency was enhanced after cross-listing.