目前有許多論文探討可轉換公司債的評價方式，但這些論文都是建立在公司只發行單一可轉債的假設下，而目前在櫃檯買賣中心掛牌交易的可轉債中，約有二十家公司同時有兩檔不同時間到期的可轉債發行在外。因為可轉債具備有選擇權的性質，其價值是不確定的，若未來可轉債是很有可能被轉換為股票，則對公司股東而言，無異於將股票以低於市場價格賣出，在此情況下，公司資產會有高估的情形，則將影響到可轉債的評價。所以同時有兩檔以上之可轉債發行的評價不能用一般的評價模型來進行評價。本文依據Lim and Terry (2003)的模型推導出在同時有兩檔可轉債發行下的債券價格，並探討兩者間的影響效果。 結果可以清楚看到，在Lim and Terry(2003)的論文所得到的結論，也適用於可轉換公司債上。當公司同時發行兩檔以上之可轉換公司債，則此兩檔可轉換公司債的價格會互相影響，除了因稀釋效果造成股價降低所導致的影響外，任一的可轉換公司債被贖回也會影響另一可轉債的價值，故在評價可轉換公司債的時候，對此情況應加以考慮，投資人在選擇投資標的時，也應對此情況加以評估。雖然此結果是建立在較簡單而非較一般化的條款設定下，但在純粹分析稀釋效果以及可轉債價格交互影響效果下，此一簡化的評價方法所得到的結果應仍具參考價值。

本論文以事件研究法之市場模式，實證研究公司內部關係人或大股東，在可轉換公司債掛牌前是否刻意壓低股價，而在可轉換公司掛牌後，是否有拉抬股價的行為，使特定人藉由認購可轉換公司債而獲得豐厚的報酬。依實證結果發展出投資策略，給予一般市場投資人或小股東，在無法透過詢圈制度取得可轉換公司債的認購機會下，能依投資策略進行股票投資，以獲得較佳的報酬。另外，本研究從現行會計報導對可轉換公司債資訊揭露提出建議，使投資人從財報中清楚了解發行公司的信用風險。 本研究的實證對象以民國92年向證期會送件申請，並在台灣證券交易所上市或證券櫃檯買賣中心上櫃之可轉換公司債的發行公司，共計77個樣本。實證結果得出，可轉換公司債發行後的第3日及第12日公司股票有顯著正的異常報酬，且累積異常報酬呈明顯的上升走勢，顯示公司股價於此段時間有被刻意拉抬的情況。在可轉換公司債發行前的15個交易日，並無顯著負的異常報酬，但亦無顯著正的異常報酬，因此不排除在轉換價格訂定期間，公司股價有被刻意壓抑的情況。公司內部關係人或大股東短期內確實可利用詢價圈購配售制度的優勢，藉認購可轉換公司債以獲得豐厚利潤。在投資策略的運用上，以可轉換公司債發行日前12、13、14、15個營業日平均買入股票，並在發行日後的第3個交易日賣出全部的股票，利用此交易策略獲得正向報酬的機率為63.64%。 依據研究的結果，本論文提出下列幾點建議： 1.建議可轉換公司債的配售方式應改提撥部分比例採公開承銷，代替目前完全詢價圈購方式。 2.財務報表的附註項目內，對於發行可轉換公司債之企業，應強制揭露公司對於借款資金的運用情形、目前及預計所產生的投資效益，以及可轉換公司債到期時，企業的還款來源等項目，並經由會計師查核其編製數據的合理性。 / This paper adopts event study method of market model to investigate whether the insiders or majority shareholders bid down the stock prices before issuing convertible bonds in order to make lower conversion prices and then bid up the stock prices after issuing as a strategy to make huge profit by subscribe convertible bonds. The result of this research found an investment strategy for normal investors or minority shareholders to make profit even without any opportunity to subscribe convertible bonds. Besides, this research suggests that the convertible bond information should be disclosed in financial report so that investors can get more information about the credit risk of issuers. The research samples the stock prices of 77 listed companies that filed applications to SFC and listed convertible bonds in Taiwan stock exchange or OTC in 2003. The empirical results are found that there are positive abcdrmal returns of stock price performances for the third day and the Twelfth Day after convertible bonds issuing date. The cumulative abcdrmal returns (CAR) of the stock prices are also significantly positive. The results show that the stock prices are manipulated to bid up. The stock prices for 15 trading days prior to the issuing date is neither significantly negative nor significant positive. The result shows that there is a probability of the stock prices are manipulated to bid down. The insiders or majority shareholders indeed can take the advantage of the book-building system to subscribe convertible bonds and make huge profit. The result of this research also found that if the investors buy stocks from the twelfth to fifteenth trading day prior to the issuing date averagely and sell all stocks in the third day after issuing date, the probability to make positive returns is 63.64%. According to the result of this research, this paper raises the following suggestions: 1. The existent convertible bonds allocation system is complete bookbuilding mechanism that should be plus some proportion of fixed-price mechanism. 2. The companies which issue convertible bonds should disclose the following items in financial report footnotes that should be reviewed by auditor: (1) The purpose of the capital application plan and the projected possible effect thus created. (2) The sources of payment when convertible bonds are due.

本研究的主要動機在於分別從靜態財務報表之觀點與從動態對公同價值影響之觀點，探討在民國七十八年至民國八十三年間，臺灣交易市場中曾宣告發行可轉換公司債公司的財務特性與宣告發行可轉換公司債對公司股價之影響，本研究的實證主題包括： 　　1‧以財務比率來建立預測模式，先將樣本分成全體樣本、原始樣本與預測樣本，並分別採用因素分析法與直接財務比率分析法來建立區別模式，以預測公司是否會宣告發行可轉換公司債，然後選取一最佳之區別模式。此外並分別檢定探討宣告與未宣告發行公司間、成功發行與未成功發行公司間、宣告發行國內和海外可轉換公司債公司間之財務特性是否有異。 　　2‧以事件研究法(Event Study)探討宣告發行可轉換公司債之發行宣告與不同發行階段宣告之股價效應，並比較宣告發行國內和海外可轉換公司債公司之宣告效應是否有異。 　　所得之結論如下： 　　1‧以原始樣本與全體樣本所建立之預測模式，其正確區別率皆優於隨機分類，其中以原始樣本直接財務比率分析法所建立之模式為最佳預測模式。 　　2‧在顯著水準為0.05時，宣告發行國內與宣告發行海外可轉換公司債公司在淨利率與有息負債率等兩項財務比率有顯著差異；而成功發行公司與撤銷發行公司在營收規模該項財務比率上有顯著差異。 　　3‧全體可轉換公司債公司之發行宣告，對股價之影響並不顯著異於零。即使將全體樣本公司再分成宣告國內和海外可轉換公司債兩組，其分別研究之實證結果亦不顯著異於零。而宣告發行國內和海外可轉換公司債兩組樣本之宣告效應並無顯著差異。 　　4‧成功發行公司與撤銷發行公司不同發行階段宣告之股價效應，並不顯著異於零。即使將全體樣本公司再分成國內可轉換公司債公司和海外可轉換公司債公司，其不同發行階段之股價反應之實證結果亦顯示不顯著異於零。

在考量或依據籌措資金的目的、資金成本、募集資金的金額、貨幣市場及法令因素等，公司會在多元的籌資管道中選擇最有利的方式進行。可轉換公司債自民國79年遠東紡織發行後，就受到企業的喜愛與投資人的注意。發行可轉換公司債時機及營運績效與發行CB之相關性，是本研究所探討的重點，同時也希望此研究結果能對未來預發行可轉換公司債的企業有所幫助。 本研究首先透過問卷調查的方式，發現企業發行國內可轉換公司債之主要動機為募資資金成本較低，選擇發行ECB的主要動機則為降低利息負擔。接著嘗試已證實測試方式，依照所選取樣本分成四組，進行對照比較，發現外部因素如利率、股價、法令變動對企業是否選擇CB作為募資方式並無明顯相關性。再進一步了解發行CB對公司營運績效影響，發現公司發行可轉換公司債之後，獲利變差。另外進行公司特徵之分析；在鋼鐵業方面，發行前財務比率即較同業差，發行年度及發行後二年財務比率並未因發行可轉換公司債而轉好，因此無法推估發行可轉換公司債與獲利能力之關聯性。在電子業方面；三組電子業的樣本與同業的對照比較中，以半導體產業發行可轉換公司債為募資方式的公司最多，且發行後可能公司本身獲利能力有逐漸衰退，但無論是獲利能力，經營能力等財務比率皆優於同業。 遂進一步觀察其發行時機集中在86、87年，正處於半導體景氣衰退期，直到89年初景氣才復甦，正發揮可轉換公司債的產品特色，在景氣衰退時，以發行可轉換公司債的利息負擔最低，可在獲利減少下避免稀釋盈餘，且可以高於市場價格作為轉換價格，避免股價的低估，或許這是被認為發行可轉換公司債後，獲利能力會變差的原因之一，但半導體廠商在選對正確時機發行後，在景氣不佳時，仍有優於同業的獲利及經營能利，實則為發行可轉換公司債所帶來的最低成本的資金。 關鍵字：可轉換公司債、海外可轉換公司債、營運績效、CB、ECB / To consider or base on the purpose of financing、the cost of capital、the amount of fund、currentfinancial market conditions and governing laws.....etc,usually a company will choose the most beneficial source of finance. In 1990 in Taiwan, the Convertible Bond ( CB ) was issued by Far East Textile Co. and was favorably attracted by both companies and investors since. The primary subject of this studding is to discuss the correlation between the time of issuing CB and operating performance after issuing CB. Hopefully, this paper can be useful to the company desiring to issue CB in the future. First o fall, by using the survey method I found that most companies in Taiwan chose issuing local CB as the source of finance because of cheaper capital cost. Some companies chose issuing ECB for reducing interest burden. Secondly, by using practical test method: separate the selected samples into four groups for comparison testing. In results, there is no obvious correlation between exterior factors and the companies whether issuing CB. The exterior factors include interest、stock price and security laws. Finally, this paper explains the operating performance, especially the earning profit ability, of the companies getting poor after issuing CB. To understand such result, compare the characteristics of the companies in the same industry. In steel and iron industry；the financial ratios of the selected company without issuing CB are poorer than competitors’. Then the selected company didn't get better within two years after issuing CB. In this case, I can't assume that the operating performance or result is related to the company issuing CB matter. In electronic industry; three samples of electronic corporations were compared with their competitors. This paper illustrates that issuing CB as the way of financing for the company is the most popular among semiconductor industry. Although the selected company faced a downturn in earnings after issuing CB, it still performed well in terms of financial ratios compared with its competitors. To go a step further to observe the issuing time during 1997 and 1998, the semiconductor industry encountered a slumped condition until early 2000. In this time frame, CB product naturally explained its merits by itself. When the company faced a down-turn economic situation, usually with poor earnings,the company tended to issue CB as the source of finance in order to reducing interest cost, smoothing earning per share, protecting shareholders' rights to transfer a better share price in the future. The condition above accidentally misled the thoughts of that the issue of CB will cause poor earnings. The companies in semiconductor industry chose the right time to issue CB.They still keep a better operating performance than competitors and obtain fund for the lowest cost of capital due to choose issuing CB as the way of finance.

綜觀近年來我國資本市場籌資狀況，不論在籌資件數及金額統計數據上皆顯示轉換公司債為國內多數企業之首選，故本研究欲以國內可轉換公司債做為探討之主題。 　　如前述鑒於近年來可轉換公司債逐漸成為籌資市場之主流，故本研究將分析華航公司及光洋公司發行可轉換公司債之案例。個案一為中華航空公司於85年、93年及94年，共發行三次國內可轉換公司債而成功募集235億元資金。其部分發行之可轉換公司債係採分券發行、部分係國內少見採負贖回收益率發行條件之發行公司，因此，本研究以此個案做為研究對象，並就其籌資狀況及籌資時機進行討論及分析。個案二為屬電子產業之光洋公司，因其股本規模實無法因應未來快速營收成長，且隨著銀行調升利率之趨勢下，將增加企業銀行融資成本，故需適度採行直接金融工具籌措長期且穩定之資金，而除辦理現金增資外，並以高轉換溢價率發行國內可轉換公司債，因此，擇以光洋公司做為本研究第二個研究對象，並就其籌資狀況及籌資時機進行討論及分析。 　　藉由分析前述案例，了解其發行之考量因素及動機後，本研究得到以下三點結論，謹彙總如下： 一、可轉換公司債為混合證券，兼具權益及債券之性質，故發行可轉換公司債可使公司長期資金來源規劃上更具彈性，使公司長期發展更具穩定性。 二、可轉換公司債具發行條件得多樣化設計之特性，得符合發行公司於不同發展階段之需求，進而降低發行公司發行成本。而相較於股權工具低於時價發行之特性而言，可發行相對較少之股份而籌措相同資金，降低並延緩股本稀釋度及未來經營壓力。 三、可轉換公司債對發行公司及投資人而言，實可視為進可攻，退可守之融資及投資工具。因可轉換公司債轉換後即可提升公司自有資本比率，降低負債比率，縱使投資人行使賣回權或到期還本，發行公司具有再融資能力即無違約之虞，且可彈性運用發行條件之設計，使償還之資金成本低於一般借款。而投資人進而可享有資本利得，退而具有可保本及賺取利息收入之機會。

近幾年來我國資本市場籌資狀況，可轉換公司債為國內多數企業之首選，企業透過發行可轉換公司債取得所需資金，除考量支付較銀行借款為低之利率水準的利息外，亦希望避免採現金募資方式所造成之資本快速膨脹，導致企業獲利能力遭到稀釋，甚至影響企業經營權之掌控。 海外可轉換公司債(ECB)為歐洲債券(Eurobond)和可轉換公司債(Convertible Bond)的結合，是一種屬於海外金融商品，係以純公司債再附加一不可分割之普通股買進轉換權(Equity Call Option)。持有人可於發行後特定期間內，以約定價格（即轉換價格或轉換比率），將公司債轉換成發行公司之普通股股票，所以海外可轉換公司債係一種可轉換為國內股票，且在境外流通或掛牌之上市公司債，同時具備債券及股票投資兩種功能；當股價上漲時，持有者可享受股價上漲之報酬，當股價下跌時，持有者仍可收取固定之債券利息，故本研究欲以海外可轉換公司債做為探討之主題。 本研究個案公司其營運內容為國際散裝航運業務，主要從事國際間散裝貨運運輸。本研究將分析個案公司於2009年至2012年間，發行海外可轉換公司債之原因，對於個案公司經營績效及財務結構會有何影響？籌資完成後，那些因素造成公司在後續的經營管理過程中，影響公司的經營績效及財務結構。本研究希望藉由上述的實證分析，期望使個案公司之經營管理階層能了解此募資方式，是否有達到公司募集資金時之目的，藉以提供個案公司經營管理階層在爾後籌資時決策之參考。

本研究主要著重信用風險對於可轉換公司債評價之影響。因可轉換公司債兼具股權與債權之特性，使得它在某些時候亦與一般債權一樣面臨公司無法完全清償的風險。本文的研究架構主要分為兩項：以公司資產價值及以普通股股價為可轉換公司債之標的資產，並將信用風險的設定融入模型之中。在實證部份，則以茂矽二與新纖二這兩檔可轉換公司債為樣本。當以公司價值做為標的時，可再區分為Merton模型的設定或是首次通過時間模型(First Passage Time Model)的設定，此二者並無明顯的差異，主要原因來自於可轉換公司債同時具有債券及股票的性質，公司提前破產與否對可轉換公司債的影響並不大。此外，當以公司普通股股價做為標的時，可再分為以信用價差(credit spread)與Jarrow and Turnbull (1995)來評價其價值，此時，需將不同的信用品質分離出來，給予不同的折現率，當股價處於深度價外時，可轉換公司債對信用風險的敏感度較高。若再以理論價值與市價做比較，則可發現無論是茂矽二或新纖二的理論價值皆高於市價，其中一部份來自於模型設定已將部份發行條款予以簡化所造成的誤差，更重要的原因乃是可轉換公司債的市場流動性不足，造成效率性低落所導致。

在政府推動金融國際化與自由化的政策下，企業已有利用國際金融工具籌資的共識，本研究為瞭解國內上市公司選擇海外籌資的意願，以及使用海外可轉換公司債為主要國際融資工具的發行公司特性、相關決策考慮因素，以及宣告發行後對公司價值的影響，特結合問卷調查與實證研究，就以上主題加以分析探討，重要結論如下： 　　1. 不願赴海外從事國際融資的上市公司，主要認為國內籌資省時方便，且海外籌資將增加匯兌風險；若考慮向海外籌措資金，其所運用的國際融資工具依序為海外存託憑證、海外可轉換公司債、向國外銀行借款、票券發行融資與海外一般公司債；而公司基本條件不足，是阻礙企業發行海外可轉換公司債的最大因素。 　　2. 國內發行海外可轉換公司債的公司具有較大的公司規模、較高的負債比率、財務槓桿與獲利力，而成長性對企業的融資決策較不具影響力。 　　3. 公司發行海外可轉換公司債的主要動機係所需資金龐大，在國內金融市場難以籌措，其獲得的資金主要是用來擴建廠房設備，或從事海外投資。 　　4. 公司在訂定海外CB發行條件時，首先會考量國內外金融市場利率趨勢，且主要以歐洲美元發行，因其具有市場規模較大、投資人較多、可避免雙重匯兌損失的優勢。在遴選海外主辦承銷商時，公司認為承銷商能訂定有利的承銷條件最重要；在評選國內主辨承銷商時，則最重視具有參與國內企業海外籌資案的經驗。 　　5. 經由事件研究法發現，公司宣告發行海外CB的宣告效果雖具有負異常報酬，但並不顯著；相對於宣告辦理現金增資則具有顯著異於零的負值。

資本結構的改變究竟會不會影響公司價值一直是學者爭論不休 題。繼Miller 和 Modigliani (1958)提出資本無關論之後 許多學者先後提出各種理論, 如破產成本、代理成本、資訊稱、稅盾效果... 等假設以修正或補充M-M 理論並解釋公司本結構。本文最主要之研究目的在以事件分析法探討國內企業現金增資行可轉換公司債對公司價值之影響, 以市場模式來估計預期報酬率, 藉以計算現金增資與發行可轉換公司債在宣告日前十個交易日之平均異常報酬(AR)以及平均累積異常報酬(CAR)利用橫斷面分析,藉以了解公司融資額度與盈餘對累積異常之影響程度, 由實證分析歸納出以下幾點結論:就融資公司特性而言:發行可轉換公司債之企業規模大於現金增資之公司, 其融資金額也高於現金增資之企業。而長期負債之變化率可看出當企業長期負債增加時,選擇融資方式時, 傾向以現金增資發行新股以取得資金 ;而當長期負債降低, 則可能發行債?以維持一最適之資本結構。由股東權益占資產比可知現金增資企業所擁有之自有資金較少。二、融資對股價之反應 就所有融資事件而言, 整體來看, 有一統計上不顯著異於零之平均異常報酬率, 由各事件窗口之值來看,階為微小的負值此或許可以股價高估、供給效應說、價格壓力說以及傳遞未來盈餘不佳訊息予以解釋; 現金增資與發行可轉換公司債二者對股價反應有顯著之不同, 發行可轉換公司~其股價反應較佳。融資目的與股價反應間, 宣告投資與改善財務結構為融資目的時, 二者基本上無很大之差異但二者同時宣告時, 股價有較差之表現。發行海外可轉換公司債期股價表現較發行國內可轉換公司債為佳。橫斷面分析中, 融資額度愈大, 股價有負的反應,但不顯著股價是否能傳遞公司之盈餘狀況, 只有在現金增資當季與下一季盈餘變化有較佳之解釋外, 其他似乎皆無法合理的傳遞該公司之盈餘狀況。

隨著可轉換公司債相關法規與市場的逐漸完善，越來越多公司使用可轉換公司債進行籌資，然而許多研究報告皆顯示，可轉換公司債之發行對於公司會產生負面影響。本研究之目的，即在於探討可轉換公司債宣告與發行對於發行公司股票流動性所造成之影響為何。本研究以國內1997年至2009年間曾發行國內可轉換公司債之公司為樣本，以宣告日及發行日建構三種不同觀察期（圖3-5-1），利用事件研究法計算發行公司股票流動性指標（成交量、成交值、週轉率）因可轉換公司債宣告與發行所造成之變化程度，並進一步以多元迴歸法（Multiple Regression Analysis）分析，探討可能影響股票流動性變化程度的重要因素為何。 本研究之實證結果如下： 1.發行公司股票成交值及週轉率在發行日後較發行日前皆顯著下降；在宣告日前後部份，股票成交值及週轉率在宣告日過後亦顯著下降，但若剔除2001年10月前台灣經濟新報資料庫使用發行日代替宣告日該部份之資料，則僅股票週轉率呈現顯著下降；與宣告日前公司股票流動性相比，發行日過後公司股票成交值及週轉率皆顯著下降。 2.根據迴歸分析，發現大盤成交量變化、股價變化、股價波動率變化、市價淨值比及成立年數皆可能影響公司股票流動性變化幅度，前三項變數對異常股票流動性變化的迴歸係數為顯著的正值，後兩項變數的迴歸係數則為顯著的負值。至於內部人持股比率、獨立董監席次比率的迴歸係數則並不顯著異於零。