臺灣於民國九十年推出臺灣股票指數選擇權後，作為健全市場、並提供投資 人充分避險管道之商品，卻少有研究探討臺灣股票指數選擇權在Delta中立交易 策略下的實現報酬。在國外市場的交易策略實證研究中，發現利用賣出選擇權的 Delta中立交易策略，在各種到期日及價性下，實現報酬皆有顯著的獲利空間。 但是相關實證研究，模擬策略的交易資料多取樣於經濟穩定、民生承平的年代。 在遭逢次級房貸金融風暴襲捲的時代背景丕變，我們感興趣的是國內選擇權的交 易策略是否依然有在經濟穩定時期的可觀顯著利潤；若其獲利依然顯著可觀，則 相較經濟風暴尚未發生的年代，交易策略的報酬是增是減，造成此改變的理由是 什麼？在經由設計交易策略實證探究後，本研究發現，在各種避險交易策略的實 現報酬在次級房貸金融風暴發生期間，獲利金額與實現報酬在多數情況下反而更 高、且更為顯著。

在觀察匯率市場是否具有效率性時，大部分文獻透過檢定「遠期匯率是否為未來即期匯率的不偏估計值」來驗證，然而實證結果多不支持。探究原因後，部分學者於是提出，可能是在效率市場的假設上出了問題。原效率市場假設理性預期與風險中立，可是在現實生活中，人們的行為大多顯現風險趨避的特質，學者因而推論「風險溢酬的存在」或許正是造成遠期匯率偏誤的原因。 　Lucas（1982）在跨期資本資產訂價理論推導中證明出，風險溢酬具有因時而異的性質。Domowitz and Hakkio（1985）對該理論做進一步設定後，得到風險溢酬為兩國間貨幣政策波動差異的函數，因而改良風險溢酬模型為受到匯率預測精確性影響，並以ARCH模型估計。 　本文承續Domowitz and Hakkio（1985）的理論設定，以市場風險解釋風險溢酬，同時引進馬可夫變換模型，用以捕捉因時而異的風險溢酬，並且將其與ARCH-M模型所估計出的風險溢酬加以比較，期望能找出一個對風險溢酬解釋力較佳的模型。

本文透過Palazzo (2012) 之模型，檢視台灣上市上櫃公司之現金持有率變動程度是否與風險溢酬存在正向關係。當我們使用剩餘所得模型所估計出隱含資金成本作為風險溢酬時，符合Palazzo (2012) 預防性動機之預期，公司在面臨高風險時，傾向增加其現金持有，以備面臨流動性危機。而使用已實現報酬模型作為風險溢酬之估計時，則無法解釋正向且顯著地解釋，與Black (1993), Elton (1999) 及 Fama and French (1997) 之論點一致，已實現報酬並非預期報酬良好之估計；而採用現金持有波動度作為風險之代理變數時，亦無法正向地解釋當期現金持有變動情況。此外，並發現公司之現金持有率變動受風險影響程度與公司之未來投資機會有關，未來投資機會較多的廠商其預期報酬與現金持有政策有較大的正向關係。

本研究檢視不同市場氣候如何影響資訊內涵。我們透過分析性模式建立理論基礎，並發展可驗證的假說。實證假說如下： 1.市場氣候會影響投資組合的系統風險係數值； 2.多頭市場氣候下的盈餘反應係數大於空頭市場氣候下的盈餘反應係數； 3.股利決策受到市場氣候影響且具有不同的資訊內涵。 實證結果支持上述假說。首先，我們發現投資組合系統的風險係數受到市場氣候的影響，且空頭市場氣候下的 值大於多頭市場氣候下的 。其次，實證結果亦顯示，多頭市場氣候下的盈餘反應係數大於空頭市場氣候下的盈餘反應係數。最後，我們亦發現，在多頭市場氣候下提高股票股利且降低現金股利的公司與在空頭市場氣候下降低股票股利且提高現金股利的公司，在事件期中皆能獲得正向超額報酬。 / This study reports the results that how differential market climates affect information content. We theoretically derive analytical models and empirically develop testable hypotheses. The hypotheses are as follows： a.Market climates will affect the systematic risk of the portfolios. b.The earnings response coefficients in bull markets will be larger than in bear markets. c.The dividend policy will be affected by market climates and will signal differential information content. The empirical evidence provides support for the above hypotheses. First, we find the systematic risk coefficient （beta） will be smaller in bull markets than in bear markets. Second, the earnings response coefficients in bull markets will be larger than in bear markets. Finally, both of those companies that increase stock dividends and decrease cash dividends in bull markets and those companies that increase cash dividends and decrease stock dividends in bear markets will obtain positive abcdrmal return in event periods. These empirical results indicate that the decision-making of dividend policy should consider the effect of market climates.

研發支出之會計處理，一直以來，因著研究發展之特性，始終有著相當分歧的看法。由於研究發展支出具有長期性及未來的經濟效益，有人主張將其以「資本化」方式處理；亦由於研究發展支出具有高度的風險與不確定性，有人主張將其以「費用化」方式處理。 Shi(2003)認為研究發展支出資本化與費用化之爭論，正反映了研發支出未來效益及其風險間之抵換關係(trade-off)，亦即，若研發支出之未來效益大於其風險，則較傾向將其資本化，其會計處理同於一般的無形資產；相反地，若研發之風險大於其未來效益，則較傾向將其以費用化方式處理，於發生當期即以費用入帳。 本研究以台灣債券市場為研究對象，探討研發支出未來效益與風險間之抵換關係，文中檢視「債券風險衡量因子」(bond risk measures)與「研究發展支出」之相關性，並以「債信評等等級」與「債券風險溢酬」為債券風險衡量因子，決定平均數效果(預期未來效益)與變異數效果(風險)於債券的評價上何者較為顯著。 一般而言，以債券投資者的角度觀之，若「債券風險衡量因子」與「研究發展支出」兩者呈現負相關，亦即平均數效果較強，則代表研究發展之未來預期效益大於研究發展之風險；若此兩者呈現正相關，亦即變異數效果較強，則代表研究發展之風險大於研究發展之未來預期效益。本研究之實證結果與發現如下： 1.對全體樣本而言，研發支出與債信評等等級呈顯著之正相關(本研究採用TCRI為債信評等衡量變數，等級愈高，風險愈大)，代表研發支出之風險大於其未來效益。然研發支出與債券風險溢酬之關係未達統計顯著水準，無法再次驗證上述結果。 2.對電子業樣本而言，與上述對全體樣本之結論相同。 3.對非電子業樣本而言，研發支出與債券風險溢酬為顯著之負相關，代表研發支出之未來效益大於其風險。然研發支出與債信評等等級之關係未達統計顯著水準，無法再次驗證上述結果。 4.在全體樣本、電子業樣本、及非電子業樣本中，將研發支出以費用化或資本化方式予以衡量，兩者之實證結果並無不同，顯示兩者對研發支出未來效益與風險間之抵換關係並無顯著差異存在。 5.電子業與非電子業所獲之結論不同，再次驗證產業別對於研發支出之效果確實有其差異性。 6.針對電子業而言，本研究之實證結果較傾向以費用化之方式處理其研發支出；然針對非電子業而言，較傾向以資本化之方式處理之。 / The debate about the alternative accounting treatments of R&D expenditures reflects trade-offs between the future benefits of R&D and its risk. In general, if the uncertainty regarding future benefits is not so high that it disqualifies the measurability criterion of asset recognition, then one may argue in favor of capitalizing R&D expenditures (as is typical for intangible investment). Conversely, if future outcomes are risky and unpredictable, the expensing treatment may be warranted. This is study examines the associations among bond risk measures (bond rating and risk premium) and R&D expenditures to determine whether their mean effect (expected future benefits) or their variance effect (risk) is more significant in pricing bonds. In general, from the perspective of bondholders, a negative correlation between bond risk parameter and R&D expenditures would indicate a stronger mean effect; that is, the expected future benefits of R&D expenditures are more than enough to compensate for the added risk of R&D. Conversely, a positive correlation would imply a stronger variance effect that swamps the mean effect of future benefits from R&D expenditures. The empirical results indicate follows: (1) For all samples, R&D expenditures are significantly positively associated with bond rating. The evidence suggests that, from the perspective of bondholders, the risk and uncertainties of R&D appear to dominate its expected future benefits. However, R&D expenditures have no significant effect on risk premium. (2) For electronic industry samples, the empirical results are the same with all samples. (3) For nonelectronic industry samples, R&D expenditures are significantly negatively associated with risk premium. The evidence suggests that, from the perspective of bondholders, the expected future benefits of R&D appear to dominate its risk. However R&D expenditures have no significant effect on bond rating. (4) The interpretation of this issue are not significant different through the expensing and capitalizing of R&D expenditures. (5) The industry effect is supported by the empirical results that show different effects of R&D on the bond risk measures between electronic industry and the nonelectronic industry. (6) The results indicate that it may be in favor of expensing R&D expenditures for electronic industry and capitalizing R&D expenditures for nonelectronic industry.

近年來的研究顯示英美兩國的無風險利率存在著星期效應，但其股市報酬率的星期效應卻逐漸消失、甚至有反轉，因此本研究想探討台灣加權股價指數報酬率與無風險利率，是否存在著星期效應，抑或跟隨英美兩國的腳步，星期效應不再。此外，本研究亦探討風險溢酬的星期效應，試圖從中解開風險溢酬之謎(Equity Risk Premium)。 行政院於1998年至2000年實施「公務人員每月二次週休二日實施計劃」，台灣股票市場因此實施隔週休二日的制度，這特別的休市制度正好提供本研究進行交割效應假說所需的特殊樣本。認售權證正式於2003年7月上市掛牌買賣，因此去年下半年開始發行的認售權證交易量，亦正好提供本研究檢定投機放空假說所需的樣本。 實證結果顯示，大盤指數報酬率與風險溢酬有顯著的星期效應與週末效應，一週之中每日的報酬率並不相等，其中以週五與週六為最高，有顯著為正的報酬。而週一與週二平均報酬率為負但不顯著。而無風險利率有顯著的星期效應，但週末效應卻不顯著，一週之中每日的利率雖不相等但均顯著異於零。 更進一步探究報酬率、風險溢酬之星期效應與週末效應的成因，發現此星期效應、週末效應支持資訊處理假說、正向回饋假說與投機放空假說；但是卻不支持交割效應假說淤測量錯誤假說。因此得知台灣股票市場報酬率與風險溢酬之星期效應與週末效應的成因，乃為投資人在工作日與非工作日資訊處理成本的差異而導致；此外，過多的融券交易量亦為造成星期效應與週末效應的成因之一。 關鍵詞：星期效應、週末效應、風險溢酬、TLS模型、Power Ratio

隨著金融財務工程演進，透過精密電腦運算，衍生性金融商品不斷推陳出新，提供銀行及投資人避險及投資等多元管道。但是，水能載舟亦能覆舟，次貸風暴的發生，主要原因正是銀行利用衍生性金融商品過度從事槓桿及投機交易，其面臨風險已非區區資本適足率8%所能承受，也因此造成全球銀行的倒閉風暴。 本研究主要藉由了解次順位債券的特色及功能，次順位債券的訂價與評價，以及透過台灣、中國大陸、及美國等三個國家發行次順位債券情形，和各國主管機關與巴塞爾資本協定對次順位債券監理與規範，分析探討銀行發行次順位債券的目的、影響次順位債券發行成本的因素、投資人對於次順位債券的投資行為、以及次順位債券對於銀行資本管理的影響。 研究顯示，銀行的財務結構、信用評等、及資本適足率與發行次順位債券的風險溢酬，呈現顯著的反向關係；逾期放款比率及信用價差與發行次順位債券的風險溢酬，呈現顯著的正向關係。銀行風險承擔能力的良窳決定次順位債券的發行成本，次順位債券風險溢酬的高低，也成為投資人判斷投資標的資訊來源之一。銀行可藉由發行次順位債券提高資本適足率，作為吸引損失準備；銀行信用評等越高、財務結構越健全，發行次順位債券的機率也越高。投資人可藉由銀行信用價差及次順位債券發行利率做為投資判斷的資訊，進而發揮間接的市場制約功能，輔助主管機關的金融監理。 / Several recent studies have recommended greater reliance on subordinated debt (SND) as a tool to discipline bank risk taking. Some of these proposals recommend using sub-debt yield spreads as triggers for supervisory discipline under prompt corrective action (PCA).This yield spread is considered to be a good measure of bank risk, as the holders of SND absorb the first loss in the case of a bank failure. Currently such action is prompted by capital adequacy ratio measures. Evidence from previous research suggests that yield information may be a better predictor of bank problems. This paper empirically analyzes potential costs and benefits of using SND signals to effect bank capital management and consideration should be given to using spreads to complement supervisory discipline. The goal of this study is to provide a comprehensive review and evaluation of purpose and potential of SND proposals and to present a regulatory reform proposal that incorporates what we believe are the most desirable characteristics of SND.

未拋補利率平價說的不成立，衍伸出平均報酬大於零的利差交易(carry trades)。 過去基於風險解釋的文獻，提出各種風險因子欲歸因此套利策略的不尋常超額報酬，實為承擔不同風險的額外補償，亦即風險溢酬(risk premium)。 不同的風險因子可略分為兩派：一為有經濟理論根據，卻在實證上未獲支持的「消費成長因子」；二為在實證上具顯著解釋力的「外匯相關因子」， 卻無理論依據而難以賦予利差交易報酬經濟意義。 本文主張以無風險實質利率作為風險因子。此想法源於隨機貼現因子(stochastic discount factor)之定義式以及現實環境中的觀察。 我們的實證發現，實質化的美國公債利率對於利差交易的報酬有顯著的定價能力。 本文更進一步驗證，本因子甚至比起文獻上的外匯波動度因子，更具顯著的定價能力。另外，本因子亦能解釋動能利差交易之報酬，此為高減低因子所不能定價的報酬。

本研究主要欲針對市場擇時理論進行實證研究，研究期間橫跨1990年至2008年，以台灣上市公司為研究樣本，主要欲探討兩大議題：第一部分驗證台灣上市公司是否會在權益資金成本相對較低時，進行外部權益融資，而使公司之槓桿下降；反之，觀察其是否會在權益資金成本相對較高時，進行負債融資，而使公司槓桿上升。研究方法參考Huang and Ritter(2009)之方法，使用剩餘收益模型估計權益資金成本，並以權益風險溢酬作為衡量市場擇時行為的代理變數，探討權益資金成本的大小是否會透過淨權益的發行而影響公司資本結構，並加入公司特徵變數與總體市況變數作為控制變數。實證結果顯示在公司有財務資金需求的前提下，公司的負債比例與權益風險溢酬之間存在正向的關係，此結果符合市場擇時理論之預期。第二部分討論過去依據資金成本之高低所進行的市場擇時融資行為是否會影響公司的資本結構。實證結果發現市場擇時行為對公司資本結構的影響力會在三年後消逝，對資本結構只具有短期的影響效果。 / This paper examines market timing theory on Taiwan listed company during 1990－2008, and focus on two topics. In the first part, we want to test whether firms fund larger proportion of their financing deficit with external equity when cost of equity is relatively low. We refer to Huang and Ritter (2009), using residual income model to estimate the firm’s implied cost of equity, and let implied equity risk premium as a market timing proxy. Consistent with the market timing theory, the empirical evidences show that the effect of financing deficit on leverage is positively related to the implied equity risk premium. In the second part, we test whether the historical values of cost of equity have persistent impact on current capital structure. We find about three years impacts, indicating that past market timing financing behavior have short-term effects on firm’s capital structure.

本研究針對台灣股票市場自民國51年2月9日至民國91年12月31日，對股票報酬率與風險溢酬進行實證研究，並且依據Fama與French的方法論，依照台灣發行量加權股價指數(TAIEX)的標準進行資料採樣，以平均股票報酬模式(average stock return model)、股利成長模式(dividend growth model)與盈餘成長模式(earning growth model)來進行估計，研究結果發現台灣股票市場的風險溢酬相較於以美國為主的已開發市場，呈現較高水準的風險溢酬與高度的變異性，此外，在經由變異數調整後，依據基本分析方法(股利成長模式與盈餘成長模式)所衡量的風險溢酬較具一致性，並且股利成長模式為較優秀的風險溢酬估計式，其原因包括其在各個投資期間有較低的標準差，以及在數值上呈現了一致性。 另外，在實質股利成長率與盈餘成長率的預估上，無論是一年期或二年期的預測力都相當低。股利股價比(Dt/Pt)與盈餘股價比(Yt/Pt)在近年呈現下滑的趨勢，根據價值分析理論，暗示未來股票報酬率有可能降低，然而，依據淨值市值比(BE/ME) 效應，則出現與前述推論不一致的結果。 不過，三種模式的風險溢酬皆高於平均收益報酬率A(Yt/Bt-1)，顯示投資報酬率低於資金成本，違反投資淨現值大於零的原則，因此依賴基本分析對台灣這類新興市場進行分析可能存在適用上的問題。為加強對台灣股票市場的解釋，本研究另加入其它觀點與行為財務學角度的解釋，來說明台灣股票市場高風險溢酬與高變異的特性。 / Abstract This thesis is an empirical analysis of the risk premium of Taiwan’s equity market. The sample period covers 1962/2/9 - 2002/12/31. My methodology is based on the average stock return model, dividend growth model, and earning growth model suggested by Fama and French (2002). In contrast to the United States, which is a developed market, my empirical results indicate that Taiwan’s equity market is characterized by high risk premium and high volatility. In addition, fundamental analyses (dividend growth model and earning growth model) yield similar results. But the dividend growth model has the best forecasting ability of the three models because of its high consistency and low variability. The real dividend growth rate and the real earning growth rate have low predictability of one- and two-year growth rates in the future. The Dt/Pt and Yt/Pt ratio decrease in recent years, implying that future equity premium will decrease. However, the BE/ME ratio does not behave similarly. Surprisingly, the equity premium of all three models is grater than the average real income return on book equity. The expected stock return exceeding the expected income return on book equity implies that typical corporate investments have negative net present value. Thus, applying fundamental analysis to an emerging market such as Taiwan may not be suitable. I try to provide sensible explanations for my findings on the Taiwan’s equity market by referencing viewpoints expressed in the behavioral finance literature and other literatures.