Researchers criticize predominant expected return models for being imprecise and based on fundamentally flawed assumptions. This dissertation evaluates Implied Cost of Capital, CAPM and the Three-Factor model abilities to estimate returns. We study each models expected return association to realized return and test for abnormal returns. Our sample covers the period 2000 to 2012 and includes 2916 US firms. We find that Implied Cost of Capital has a stronger association with realized returns than CAPM and the Three-Factor model. Implied Cost of Capital also has lower abnormal returns not accounted for by expected returns. Our results suggest that we can replace CAPM and the Three-Factor model with Implied Cost of Capital.

The Action Plan on Building a Capital Markets Union (‘CMU’) in the European Union (‘EU’) was launched by the European Commission in 2015. It aims to pursue a further development and integration of European capital markets by 2019. However, in the wake of the global financial crisis of 2007–09 and the Eurozone crisis, it is proven that appropriate governance is indispensible to underpin such integrated markets. Therefore, in order to establish a solid CMU, this thesis attempts to answer one crucial question: ‘whether investment conduct should be supervised centralisedly at the European level in the CMU’. This thesis, at first, explores the regulatory system of investment conduct in the EU to date, with particular emphasis given to the competence allocation between the EU and Member States (and between Member States). Two findings are important: first, even though the rules of investment conduct are harmonised to a large extent in the EU, supervisory issues still matter to investment intermediaries and their clients in cross-border transactions; and, second, the current supervisory system of investment conduct in the EU might bring significant costs in cross-border transactions, but this does not necessarily mean that the installation of a single supervisor in charge of investment conduct supervision is inevitable in the CMU. This thesis then examines the proposed single supervisor in detail, with an aim to find out the optimum institutional governance of investment conduct in the CMU. Based on the transaction cost approach, this thesis compares the proposed single supervisor and the current system from the perspectives of private law systems and administrative regulation respectively. From the perspective of private law governance, it is undeniable that many issues of private law in governing investment conduct are still unclear and complex in the EU, but the proposed single supervisor provides little help to these issues. By comparison, a non-mandatory pan-EU alternative dispute resolution (‘ADR’) for cross-border disputes of investment conduct might be a better option in reducing transaction costs in the CMU. From the perspective of administrative governance, the proposed single supervisor may also be difficult to pass the EU Treaty principles of subsidiarity and proportionality. This is because the total transaction costs of European capital markets will not decrease (but even increase) after the introduction of the proposed single supervisor. It is further argued that, other than the establishment of the proposed single supervisor, policymakers have to pay more attention on how to ensure the current network-based system functions effectively in the CMU. In the light of this, not only a negative answer of the research question is concluded, but also policy recommendations for designing the optimum governance of investment conduct in the CMU are given in this thesis.

Dividend policy, its determinants, and its impact on firm value are of significant academic interest, and many theories and explanations have been posited on the subject over the years, but there has not been a universal agreement. This thesis examines the links between dividend policy, various aspects of stock liquidity and price informativeness. We study a sample of UK firms over the period from 1996-2013. We show that, on average, stocks of dividend payers have significantly lower bid–ask spread and a lower illiquidity ratio than their counterparts of non-dividend payers. We also find that stocks of high-dividend payers are more liquid than those of firms that pay low or no dividends. These findings are consistent with the predictions of asymmetric information that posit that paying dividends reveals inside information to the market and hence decreases the level of asymmetric information, leading to higher stock liquidity. In the subsequent analysis, we suggest and examine a new channel through which dividend policy can impact firm value. Specifically, we show that dividend payers are less exposed to shocks in the aggregate market liquidity than non-dividend payers. Similarly, we find that the systematic liquidity risk is negatively associated with amount of dividends. Finally, in the context of signalling and agency costs models, we show that dividends are negatively related to stock price informativeness and that this relationship is stronger for firms with lower stock liquidity. The findings imply that dividend policy can both affect and be affected by stock markets.

[pt] A presente dissertação tem por objetivo a análise empírica do desempenho de uma amostra representativa das empresas brasileiras e de seus setores no período compreendido entre 1999 e 2008, através da medida de desempenho que tenha uma maior relação com o retorno dos ativos no mercado de capitais. A fim de se alcançar este objetivo, fez-se necessário obter valores de medidas de desempenho tradicionais das empresas, tais como o ROI, ROA, ROE e LPA e de medidas baseadas na criação de valor para o acionista, como o EVA (Valor Econômico Adicionado), para em seguida, correlacioná-los à medida de desempenho externa, o MVA (Valor de Mercado Agregado), tida como a que melhor reflete o retorno dos ativos, pois além de considerar o desempenho corrente da empresa, leva em conta as expectativas futuras do mercado em relação à mesma. Para este estudo, foram analisadas 47 empresas com capital aberto na BOVESPA, distribuídas em 12 setores da economia brasileira. A mais alta correlação obtida foi entre o EVA e o MVA da empresas, corroborando com a afirmação da empresa detentora dos direitos sobre o EVA, Stern Stewart & Co., de que o EVA é uma medida superior de desempenho de empresas. Usando o EVA como métrica de desempenho, foi observado que somente cinco das 47 empresas avaliadas construíram valor para o acionista ao longo da década, que os setores de petróleo e de mineração foram os que mais criaram riqueza para o país, e que o período associado ao governo Lula foi marcado por um acentuado aumento das expectativas de crescimento de EVAs futuros. / [en] This essay aims the empirical analysis of the performance of a representative sample of brazilian companies and their sectors over the period 1999-2008, through the measure of performance that has greater relation to the return of assets in the capital market. In order to achieve this goal, it was necessary to obtain values of traditional performance measures, such as ROI, ROA, ROE and EPS, as well as measures based on the creation of shareholder value, such as EVA (Economic Value Added), to, afterwards, correlate them with the external performance measure, MVA (Market Value Added), regarded as the one that best reflects the return of assets, because it considers the company s current performance and takes into account future market expectations. This essay was based on a sample of 47 companies traded on BOVESPA, distributed in 12 sectors of the Brazilian economy. The highest correlation obtained was between EVA and MVA corroborating with Stern Stewart & Co’s statement that EVA is a superior measure of business performance. When using EVA as the performance measure, it was noted that only five of 47 companies evaluated built shareholder value over the decade, that the petroleum and mining sectors were the ones that have created more wealth for the country, and that the period associated with the Lula’s Government was marked by a sharp increase in expectations of future growth of EVAs.

The aim of this thesis is to introduce the basic terminology used in the financial management, to characterize the development of financing business field and the availability of various funding sources. To elaborate particularly the area of bank credit products and tools for their comparison. To analyze the current condition of funding sources and suggest prospective measures in the financing structure considering the requirements of corporate strategy in selected unnamed company. The thesis is divided into two parts, a theoretical and practical part. The theoretical part includes basic terms and relations between them. In the practical part there is an analysis of funding sources of the company from 2008 to 2010 and there is determined the most optimal funding source for the investment project, which is the purchase of recycling and sorting line.

nÃo hà / Verifica se hà influÃncia do gerenciamento de resultados no custo de capital das debÃntures emitidas no Brasil, definido este custo pela taxa de remuneraÃÃo efetiva das debÃntures. Parte-se da hipÃtese de que, no Brasil, o gerenciamento de resultados nÃo influencia o custo de capital relacionado Ãs emissÃes de debÃntures. Esta hipÃtese baseia-se na premissa de que, devido à forma como o custo de capital das emissÃes de debÃntures à definido no Brasil, os investidores interessados e o banco mandatÃrio possuem informaÃÃes internas da empresa, obtidas durante os processos de road show, due diligence e bookbuilding. Para tanto, utilizaram-se tÃcnicas de regressÃo para a identificaÃÃo do grau de gerenciamento de resultados, a partir do modelo proposto por Kang e Sivaramakrishnan (1995), obtendo-se um indicador por empresa e outro por empresa para cada ano observado. Foi considerado o perÃodo entre 1998 e 2010, o qual contou com 1.067 observaÃÃes. Para a verificaÃÃo da associaÃÃo entre o gerenciamento de resultados e o custo de capital, foram analisadas 236 emissÃes de debÃntures no perÃodo mencionado, considerando tÃtulos tanto com remuneraÃÃo prefixada quanto indexadas Ãs taxas DI e IGP-M. Nas regressÃes foram tambÃm consideradas variÃveis de controle, sendo estas relacionadas Ãs debÃntures em si, como maturidade (prazo para pagamento do principal); relacionadas à posiÃÃo financeira da empresa, como crescimento das vendas, retorno sobre o patrimÃnio lÃquido e endividamento oneroso; e relacionadas à estrutura da organizaÃÃo, como tamanho, origem do capital, negociaÃÃo em bolsa e nÃvel de governanÃa corporativa. Os resultados nÃo permitiram rejeitar a hipÃtese da pesquisa, uma vez que nÃo foi identificada associaÃÃo estatisticamente significante entre o gerenciamento de resultados e o custo de capital das debÃntures emitidas no Brasil. Este resultado, bem como a ausÃncia de significÃncia estatÃstica das variÃveis financeiras, està de acordo com as premissas de que nas negociaÃÃes primÃrias os investidores possuiriam informaÃÃes privilegiadas, reduzindo assim a relevÃncia da informaÃÃo contÃbil.

O modelo CAPM pressupõe, dentre outros fatores, a existência de informação completa. Entretanto esta é uma premissa extrema, e por isso a análise da interação da disponibilidade e qualidade da informação e dos retornos dos ativos se faz necessária. Uma das medidas de disponibilidade de informação é a idade, e neste sentido quanto maior o tempo de listagem de um ativo, maior seria o volume de informações disponíveis, reduzindo as incertezas e, portanto reduzindo o retorno esperado em função do menor risco. Não obstante mudanças nas condições de mercado, como em sua volatilidade, podem impactar o retorno dos ativos, sendo a magnitude do impacto dependente não somente das características da firma como também do nível de informação a respeito da empresa. Neste contexto este trabalho se propõe a analisar o impacto da idade e da inovação na volatilidade do mercado nos retornos e riscos de ativos financeiros, procurando averiguar a existência de um prêmio pela idade em situações de aumento na volatilidade do mercado. Analisando dados mensais de uma amostra composta por todas as ações listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e futuros de São Paulo entre os anos de 1995 e 2012, verificamos que empresas com menor tempo de listagem apresentaram um maior risco, entretanto a idade por si só teve baixa significância econômica na explicação dos retornos. Além disso, um aumento na volatilidade do mercado levou em média a uma redução dos retornos. As empresas mais jovens e mais arriscadas foram mais sensíveis às inovações na volatilidade do mercado. Já o prêmio pela idade em casos de aumento na volatilidade do mercado foi verificado principalmente para o grupo de empresas que estão a menos tempo listadas. / The CAPM model assumes, among other factors, the existence of complete information. However this is an extreme assumption, and therefore the analysis of the interaction between the information availability and the financial assets returns is necessary. One of the measures of information availability is the firm age, and in this sense the longer is the listing period of a stock, the greater would be the volume of available information, reducing the uncertainty and therefore reducing the expected return due to the lower risk. Moreover, changes in market conditions, such as in its volatility, can impact the stocks return, and the magnitude of the impact depends not only on the characteristics of the firm, but also on the level and on the quality of the available information about the company. Therefore, this study aims to analyze the impact of firm age and of innovations in market volatility on the capital assets risks and returns, seeking to ascertain the existence of an age premium in situations of increased market volatility. Analyzing monthly data of a sample of all stocks listed on the São Paulo Stock Exchange between 1995 and 2012, we found that firms with shorter listing period showed a higher risk, but the firm age, alone, presented low economic significance in explaining the returns. In addition, an increase in market volatility in general led to a reduction in the stock returns, and younger and riskier firms were more sensitive to innovations in market volatility. Finally the age premium in cases of increased market volatility was observed mainly for the younger firms.

Essa dissertação procura analisar se as variações dos retornos de carteiras setoriais formadas por ações do Índice teórico da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa), do primeiro quadrimestre de 2010, podem ser explicadas pelo CAPM condicional não-paramétrico proposto por Wang (2002) e também por quatro variáveis de informação disponíveis aos investidores: (i) percentual de variação do nível de produção industrial brasileira; (ii) percentual de variação do monetário agregado M4; (iii) percentual de variação da inflação representada pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA); e (iv) percentual de variação da taxa de câmbio real-dólar, obtida pela cotação do dólar PTAX. O estudo compreendeu as ações listadas na Bolsa de Valores de São Paulo no período de janeiro de 2002 a dezembro de 2009. Utilizou-se a metodologia de teste desenvolvida por Wang (2002) e replicada para o contexto mexicano por Castillo-Spíndola (2006). Foram utilizados os excessos de retornos mensais para as ações, carteiras e prêmio de mercado. Ainda, para estimar a influência das variáveis de informação, foram calculados seus respectivos percentuais de variação mensal, para o período de janeiro de 2002 a novembro de 2009. A fim de validar a aplicação do CAPM condicional não-paramétrico para o mercado acionário brasileiro, foram estimados os diversos parâmetros do modelo e testada sua validade estatística para cada variável de informação avaliando-se o p-value. Os resultados observados indicam que o modelo condicional não-paramétrico é relevante na explicação dos retornos das carteiras da amostra considerada para duas das quatro variáveis testadas, M4 e dólar PTAX. / This dissertation seeks to analyze if the variations of returns from sector portfolios, formed by shares of the São Paulo Stock Exchange Index (Ibovespa), in the first four months of 2010, could be explained by the nonparametric conditional Capital Asset Pricing Model (CAPM), suggested by Wang (2002), and also by four variables of information available to the investors: (i) percentage variation of the Brazilian industrial production level; (ii) percentage variation of broad money supply M4; (iii) percentage variation of the inflation represented by the Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA); and (iv) percentage variation in the real-dollar exchange rate, obtained by PTAX dollar quotation. This study comprised the shares listed in São Paulo Stock Exchange throughout January 2002 to December 2009. The test methodology developed by Wang (2002) and retorted to the Mexican context by Castillo-Spíndola (2006) was used. The excess of monthly returns for the shares, portfolios, and market premium were used. Still, aiming to estimate the influence of information variables, their monthly percentage variations were calculated for the period from January 2002 to November 2009. In order to validate the nonparametric conditional CAPM application for the Brazilian stock market, the models several parameters were estimated and its statistic validity was tested for each information variable, evaluating the p-value. The observed results indicate that the nonparametric conditional model is relevant in explaining the portfolios returns of the sample considered for two among the four tested variables, M4 and PTAX dollar.

No contexto da Teoria da Divulgação, que estuda os fenômenos relacionados à divulgação da informação, este estudo teve como objetivo estudar a relação entre liquidez das ações e o nível de divulgação das empresas brasileiras de capital aberto do setor de Siderurgia e Metalurgia no período de 1998 a 2007. Para mensurar o conceito de liquidez de ações adotou-se diversas métricas nessa pesquisa, como também o uso de metodologia desenvolvida por Lima (2007) para calcular o índice de divulgação. O interesse nessa linha surge pelo grande número de estudos no mercado internacional sobre o tema, porém não tão desenvolvido no Brasil. Para realizar esta pesquisa foram feitas análises de estatística descritiva, de posição com o uso do teste U de Mann-Whitney, correlação de Spearman e regressões com dados dispostos em painel com correção de Newey-West. Como resultado, verificou-se uma relação positiva estatisticamente e economicamente significante entre divulgação e liquidez de ações, coerente com pesquisas anteriores, principalmente as estrangeiras. Com os resultados encontrados, pode-se inferir que, conforme Amihud e Mendelson (1986), a liquidez pode influenciar o custo de capital das empresas, especificamente no setor estudado, de modo que a hipótese alternativa do trabalho não pode ser rejeitada. / In the context of the Theory of Disclosure, which studies phenomena related to information dissemination, this research aimed to study the relation between stock liquidity and the level of disclosure of Brazilian publicly-traded companies from the Iron and Steel sector between 1998 and 2007. To measure the stock liquidity concept, different measurement tools were adopted, as well as the method developed by Lima (2007) to calculate the disclosure index. The interest in this research line is due to the large number of studies about this theme in the international market, which is not so developed in Brazil. Descriptive statistical analyses of position were performed, using Mann-Whitneys U-test, Spearmans correlation and regressions with panel data and Newey-West standard errors. As a result, a statistically and economically significant positive correlation was found between disclosure and stock liquidity, in line with earlier and mainly foreign research. Based on these results, it can be inferred that, in line with Amihud and Mendelson (1986), liquidity can influence companies cost of capital, specifically in the sector under analysis, so that the alternative research hypothesis cannot be rejected.

O objetivo desta tese resume-se em investigar o impacto da adoção completa das IFRS na qualidade das demonstrações contábeis e no custo de capital próprio das empresas brasileiras de capital aberto no período 2000-2011. Para isso, dada a multidimensionalidade da qualidade da informação contábil, adotou-se o método denominado portfolio approach, que restringe-se a análise de: i) gerenciamento de resultado; ii) conservadorismo condicional; iii) relevância; e iv) tempestividade. Ademais, pressupondo um aumento no conteúdo informacional após adoção completa, que, por sua vez, contribui para reduzir a informação assimétrica no mercado de capitais, conjecturou-se uma redução no custo de capital próprio, em vista da alocação mais eficiente de recursos. Entre as justificativas da pesquisa, pode-se citar o modelo híbrido de convergência adotado pelo Brasil, que é composto de duas etapas: a primeira em 2008 e 2009 com a adoção parcial das IFRS, e a segunda a partir de 2010 com a adoção completa das normas, despertando interesse em verificar as consequências econômicas oriundas da mudança de GAAP. A originalidade desse trabalho reside na análise do período de adoção completa (2010 e 2011), que compreende transações econômicas antes não incorporadas, quando da análise da adoção parcial (LIMA, 2010; LIMA, 2011), portanto analisou-se, de maneira conjunta, dois benefícios associados às IFRS intensamente discutidos na literatura. O estudo empírico baseou-se em abordagens de dados em painel e diferenças em diferenças, sendo que o GMM Sistêmico foi utilizado para avaliar a robustez dos resultados. A amostra foi definida a partir da carteira teórica do IBrX-100, além de 30 empresas que adotaram as IFRS antecipadamente, caracterizando uma amostra não probabilística. Os resultados revelam que os accruals discricionários estimados pelo modelo de Kang e Sivaramakrishnan (1995), proxy para GR, diminuíram no período da adoção completa. Além disso, observa-se um aumento no conservadorismo condicional mensurado pelos modelos de Basu (1997), e Ball e Shivakumar (2005). Os modelos de relevância e tempestividade, baseados em Easton (1999), revelam um aumento em ambas às dimensões da qualidade da informação contábil. Na análise de curto prazo, o estudo de evento fornece indícios de que o mercado reagiu quando da divulgação dos relatórios contábeis em IFRS, permitindo concluir que a informação foi refletida no preço das ações. Embora a tempestividade seja constatada, os modelos baseados em Horton e Serafeim (2009) não observam relevância para o curto prazo. Apesar disso, aceita-se a hipótese de aumento na qualidade da informação contábil após adoção completa das IFRS. Por outro lado, os modelos para análise do custo de capital próprio, baseados em Francis et al (2005) e Li (2010), sugerem uma redução no custo de capital em torno de 7 pontos-base das empresas que adotaram obrigatoriamente as IFRS a partir de 2010, permitindo a aceitação da hipótese de redução do custo de capital próprio. Neste sentido, esta tese apresenta evidências empíricas de que, a maior qualidade das demonstrações contábeis em IFRS implica em redução do custo de capital próprio, coerente com Lopes e Alencar (2010). A maior divulgação proporcionada pela adoção completa das IFRS pode ser explicada pelo registro de transações anteriormente não contabilizadas. Estes achados implicam que a informação contábil em IFRS pode ser mais útil para os diversos usuários da contabilidade, como os analistas, os quais necessitam de números contábeis mais informativos, com o propósito de avaliar risco e apresentar estimativas mais precisas. Além disso, a informação contábil mais relevante e tempestiva pode ser útil para os acionistas que buscam avaliar o desempenho econômico-financeiro das empresas, contribuindo para uma alocação de recursos no mercado mais eficiente. Por último, estas evidências podem fortalecer a posição do IASB nas atuais discussões sobre o processo de convergência, visto que os resultados corroboram as declarações de representantes do IASB acerca das consequências econômicas advindas da adoção das IFRS. / The purpose of this thesis is to investigate the impact of the full adoption of IFRS in the quality of the financial statements and the equity cost of Brazilian open capital companies in the period of 2000-2011. Therefore, given the multidimensionality of the accounting information quality, the portfolio approach was adopted, which is restricted to the analysis of: i) earnings management (EM); ii) conditional conservatism; iii) value-relevance; and iv) timeliness. Moreover, assuming an increase in information after full adoption, this contributes to reduce the asymmetric information in the capital market. It is possible to conjecture a reduction in the cost of capital given the more efficient allocation of resources. Among the justifications of this research, it can be cited the hybrid model of convergence adopted in Brazil, which is composed of two stages: the first in 2008 and 2009 with partial adoption of IFRS, and the second starting in 2010 with adoption of full standards which aroused interest to verify the economic consequences arising from the change in GAAP. The originality of this work lies in analyzing the full adoption period (2010 and 2011), including economic transactions which were not previously incorporated in the examination of partial adoption (LIMA, 2010; LIMA, 2011). Therefore, a joint analysis was made of the two benefits associated with IFRS intensively discussed in the literature. The empirical study was based on approach panel data and differences in differences; and the System GMM was used to evaluate the robustness of the results. The sample was defined from the theoretical portfolio IBrX-100, as well as 30 companies that adopted IFRS in advance, setting a non-probabilistic sample. The results show that discretionary accruals estimated by the model Kang and Sivaramakrishnan (1995), proxy for EM, decreased during the full adoption. Moreover, there is an increase in conditional conservatism measured by the models Basu (1997) and Ball and Shivakumar (2005). The models of value-relevance and timeliness, based in Easton (1999), show an increase in both dimensions of the accounting information quality. In the short-term analysis, the event study provides evidence that the market reacted in the disclosure of financial reporting under IFRS, allowing conclusion that the information was reflected in the stock prices. Although the timeliness is verified, the models based on Horton and Serafeim (2009) observed no relevance for short term. Nevertheless, it is accepted the hypothesis of an increase in the accounting information quality after IFRS full adoption. Secondly, the models for analysis of equity cost of capital, based on Francis et al (2005) and Li (2010) suggest a reduction in the cost of capital around 7 basis points of companies that adopted IFRS mandatorily starting in 2010 which allows the acceptance of the hypothesis of reducing the cost of equity. In this sense, this thesis presents empirical evidence that, the highest quality of financial statements according to IFRS implies in low cost of capital which is consistent with Lopes and Alencar (2010). The greatest disclosure provided by IFRS full adoption can be explained based on registers of previously unaccounted transactions. These findings imply that the accounting information under IFRS may be more useful for many accounting users such as analysts, who require more informativeness accounting numbers, in order to assess risk and provide more accurate estimates. Also, the accounting information more relevant and timely can be useful for shareholders that seek to evaluate the financial performance of companies, contributing to a more efficient allocation of resources. Finally, these evidences may strengthen the position of the IASB in current discussions regarding the convergence process, since the results corroborate the IASB representative\'s declarations concerning the economic consequences arising from the IFRS adoption.