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TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE Magíster de Economía / This article addresses equilibrium existence in an in nite horizon economy with in- complete markets and endogenous credit segmentation. We do not restrict consumption allocation to be bounded and we do not impose uniform impatience on preferences. Our equilibrium results consider a general framework of positive net supply assets, and introduce short-lived securities in zero net supply through a super-replication property proposed in the literature of two-period economies with nancial segmentation.

Uno de los problemas principales de la literature moderna de ciclos es la imposibilidad de replicar el comportamiento de los rendimientos de activos financieros. Varios autores han incorporado mercados financieros en el modelo basico de ciclos, demonstrando que, para cualquier calibracion, este tipo de modelos predice una prima de riesgo de practicamente cero. Una de las razones del fracaso de estos modelos es que utilizan un agente representativo. En este caso los mercados financieros son completos. En esta tesis relajamos este supuesto al incorporar riesgo idiosincratico, que genera heterogeneidad entre la poblacion. Uno de los objectivos principales es ver si estas extensiones pueden ayudar a mejorar las predicciones del modelo basico con respecto a los rendimientos de activos financieros. Debemos mencionar que, desde la formulacion original de los puzzles financieros de Mehra y Prescott (85), ha surgido una enorme literatura que intenta analizar las implicaciones de modelos con heterogeneidad respecto a los rendimientos de los activos financieros. Entre otros Aiyagari and Gertler (91), Heaton and Lucas (96), Lucas (94), Marcet and Singleton (99), y Telmer (93) han estudiado este problema bajo el supuesto de que el consumo es exogeno. Si embargo, en nuestro analisis incorporamos production y por tanto ofrecemos un modelo mucho mas apropiado para estudiar los rendimientos financieros. En particular, el consumo se deriva de la maximizacion de la utilidad y por tanto no es exogeno. Ademas, el valor de las acciones se determina a traves de la optimizacion de la empresa. La presencia de un sector de produccion implica que tenemos que tratar un tema al que no se le ha dado demasiada importancia hasta ahora en la literatura. Con mercados financieros incompletos y heterogeneidad de los accionistas, el problema de maximizacion del valor de la empresa no esta bien definido. Esto significa que tenemos que incorporar objectivos que no son estandares. Una de las contribuciones importantes de este trabajo es demostrar como se puede solucionar este problema. / One of the main problems with the modern real business cycle (RBC) literature is its inability to replicate the empirical behavior of the main asset returns in the data. Several authors have incorporated financial markets into the basic model showing that, regardless of the parameterization or the incorporation of other frictions, like capital adjustment costs, these models are unable to replicate the key financial statistics in the data, predicting an equity premium which is essentially zero, and asset return volatilities that are also far from reality. One of the main reasons for the lack of success of the previous models may be the fact that they are using a representative agent environment. In this case, financial markets are effectively complete, independently of the existing asset structure. In the present thesis, this assumption is relaxed by incorporating both, idiosyncratic labor income risk and imperfect risk sharing, leading to ex-post household heterogeneity and to an incomplete financial market structure. One of the main objectives is therefore to see, if these extensions can help to improve the asset pricing implications of the standard model. We have to mention that, since the original statement of the asset pricing puzzles by Mehra and Prescott (85), there has been a large strand of literature trying to analyze the asset pricing implications of a context with household heterogeneity and incomplete financial markets. Among others, Aiyagari and Gertler (91), Heaton and Lucas (96), Lucas (94), Marcet and Singleton (99), and Telmer (93) have studied such a framework under the assumption of exogenously determined asset returns and consumption processes. Note, however, that our analysis goes one step further in the sense that it incorporates a production technology, offering a better foundation of asset prices than the standard exchange economy. In particular, consumption is derived from explicit utility maximization instead of being specified exogenously. In addition, the value of price of equity is determined endogenously via the optimization problem of the firm, which also breaks the identity between dividends and consumption processes in exchange economies. We indeed believe, that a detailed and rigorous analysis of asset pricing requires a general equilibrium model of this type. Note also that the presence of a non-trivial production sector involves addressing an important issue, which has not been given very much attention in the previous asset pricing literature. Under incomplete financial markets and household (shareholder) heterogeneity, the usual profit maximization of the firm is no longer well defined. Thus, unless one assumes that the firm is myopic, in the sense that it solves a static optimization problem by maximizing period by period profits, one has to incorporate non-standard firm objectives into the model. A second important objective or contribution of the present thesis is therefore to illustrate how to get around the problem of the firm by incorporating a firm objective which is adequate for the case in which financial markets are incomplete.

[pt] Este trabalho desenvolve e estabelece a existência de equilíbrio para um modelo sequencial com dois estágios, mercados financeiros incompletos, risco de crédito e colateral endógeno. No primeiro estágio, ao escolherem o colateral, de acordo com uma regra exogenamente determinada, os agentes emitem ativos personalizados que serão transacionados no segundo estágio, em uma economia Walrasiana com dois períodos. A nossa estrutura permite o surgimento de modelos nos quais os próprios agentes escolhem suas garantias, de forma similar aos modelos já existentes de colateral endógeno. Tais modelos exibem o que podemos chamar de A Maldição do Vencedor, situação na qual o agente escolhe, racionalmente, oferecer colateral nulo, inviabilizando, em equilíbrio, a transação de ativos. Com isso, a economia é jogada para um equilíbrio Pareto inferior no qual não existem mercados financeiros. Ao introduzir uma sequencialidade nas escolhas, conseguimos resolver esse problema, pois os agentes antecipam o efeito da escolha de colateral sobre os payoffs de equilíbrio, escolhendo, racionalmente, colaterais positivos. Assim, conseguimos não somente solucionar uma limitação dos modelos existentes, como ainda, permitir o surgimento de inúmeros sub-modelos através das diversas possibilidades para a regra de escolha na determinação do colateral. / [en] This paper develops and establishes the existence of equilibrium for a sequential model with two stages, incomplete financial markets, credit risk and endogenous collateral. In the first stage, by choosing the collateral, according to a predetermined and exogenously given rule, the agents issue personalized securities that will be traded in the second stage in aWalrasian economy with two periods. Our structure allows for models in which the agents choose their own collateral, similar to the existing endogenous collateral models. Those models exhibit what we might call, The Winner s Curse, a situation in which the agent choose, rationally, to offer no collateral, making asset trading impossible, in equilibrium. The economy is then thrown in a Paretoinferior equilibria in which there are no financial markets. By introducing the agent s choice in a sequential fashion, we avoid such a problem, because the agents anticipate the effects of their collateral choice over the equilibrium payoffs, therefore choosing rationally, positive collateral. That way, we are able, not only to solve a shortcoming of the existing models, but also to allow for a variety of sub-models through the several possible choices for the collateral determining rule.

Submitted by Rodrigo Abreu (rodrigo.fea@hotmail.com) on 2016-09-23T00:49:03Z No. of bitstreams: 1 Thesis_RodrigoAbreu.pdf: 2581359 bytes, checksum: 44b024bf5aecf2e93407ee933d332c2e (MD5) / Approved for entry into archive by GILSON ROCHA MIRANDA (gilson.miranda@fgv.br) on 2016-11-04T14:56:32Z (GMT) No. of bitstreams: 1 Thesis_RodrigoAbreu.pdf: 2581359 bytes, checksum: 44b024bf5aecf2e93407ee933d332c2e (MD5) / Approved for entry into archive by Maria Almeida (maria.socorro@fgv.br) on 2016-11-08T16:41:48Z (GMT) No. of bitstreams: 1 Thesis_RodrigoAbreu.pdf: 2581359 bytes, checksum: 44b024bf5aecf2e93407ee933d332c2e (MD5) / Made available in DSpace on 2016-11-08T16:42:14Z (GMT). No. of bitstreams: 1 Thesis_RodrigoAbreu.pdf: 2581359 bytes, checksum: 44b024bf5aecf2e93407ee933d332c2e (MD5) Previous issue date: 2016-06-10 / This thesis is an essay composed of three articles, each of them representing a chapter, about quantitative macroeconomics in an environment of incomplete markets. In all chapters the United States economy is used as a reference for the calibration of models and simulations performed. In the first chapter the goal is to explore the connection between risk sharing and duration of debt instruments used by households, in an environment where agents are exposed to an unexpected credit shock similar to that observed in 2007/8 recession. As a result, we obtain that the increase in the duration of assets reduces the macroeconomic impacts of a credit shock once the higher price volatility arising from longer duration intensifies the precautionary motives and causes individuals to be less debt exposed. The second chapter deals with the evaluation of the impact on welfare and macroeconomic aggregates of different revenue-neutral tax reforms that eliminates asset return taxes in an economy where loans are collateralized by durable goods. The results of the simulations performed in this chapter show that the presence of durable goods and the degree of progressivity of the tax system are critical factors on determining the outcome of this type of reform. In the third and final chapter the objective is to analyze the impact of an unexpected reduction in the government debt stock on indicators of welfare and inequality. The results presented in this chapter indicate that when debt reduction is funded by tax increase occurs, in the short term, a fall of welfare accompanied by a reduction of inequality. When the drop of debt is followed by a reduction in public spending, in the short term there is welfare gain due to relief in the budget of families, however, the distribution of wealth deteriorates due to increase in individual’s leverage. / Esta tese é um ensaio composto por de três artigos, cada qual representando um capítulo, sobre macroeconomia quantitativa em um ambiente de mercados incompletos. Em todos os capítulos a economia dos Estados Unidos é usada como referência para a calibração dos modelos e as simulações realizadas. No primeiro capítulo o objetivo é explorar a relação entre compartilhamento de riscos e duração dos instrumentos de dívida usados pelas famílias, em um ambiente no qual os agentes são expostos a um choque inesperado de crédito semelhante ao que causou a recessão de 2007/8. Como resultado, obtemos que o aumento no período de maturação dos ativos reduz os impactos macroeconômicos do choque de crédito uma vez que a maior oscilação de preços decorrente do aumento no prazo intensifica o motivo precaucionário e faz com que os indivíduos se exponham menos à dívida. O segundo capítulo, trata da avaliação dos impactos de diferentes reformas fiscais que eliminam os impostos sobre o rendimento dos ativos financeiros sobre o bem estar e os agregados macroeconômicos de uma economia no qual os empréstimos são colateralizados com o uso de bens duráveis. Os resultados das simulações realizadas neste capitulo mostram que a presença de bens duráveis e o grau de progressividade do sistema tributário são fatores determinantes para o resultado deste tipo de reforma. No terceiro e último capítulo o objetivo é analisar o impacto de uma redução inesperada no estoque de dívida do governo sobre os indicadores de bem estar e desigualdade da economia. Os resultados apresentados neste capítulo indicam que quando a redução da dívida é custeada pelo aumento de impostos ocorre, no curto prazo, queda do bem estar acompanhada por redução da desigualdade. Quando a queda da dívida é acompanhada por uma redução no gasto público, ocorre no curto prazo ganho de bem estar devido ao alívio no orçamento das famílias, no entanto, temos deterioração da distribuição de riqueza devido ao aumento da alavancagem dos indivíduos.

Submitted by Rodrigo Abreu (rodrigo.fea@hotmail.com) on 2012-12-19T16:46:04Z No. of bitstreams: 1 Fiscal_Multipliers_final_19122012.pdf: 610827 bytes, checksum: 9524182b559dc768fd1e52b1b19e872b (MD5) / Approved for entry into archive by Marcia Bacha (marcia.bacha@fgv.br) on 2013-01-18T17:10:51Z (GMT) No. of bitstreams: 1 Fiscal_Multipliers_final_19122012.pdf: 610827 bytes, checksum: 9524182b559dc768fd1e52b1b19e872b (MD5) / Made available in DSpace on 2013-01-18T17:11:15Z (GMT). No. of bitstreams: 1 Fiscal_Multipliers_final_19122012.pdf: 610827 bytes, checksum: 9524182b559dc768fd1e52b1b19e872b (MD5) Previous issue date: 2012-09-19 / This paper studies the behavior of fiscal multipliers in two different economic environments: complete markets and incomplete markets. Based on steady state analysis, output multipliers are found within a range between 0.49 and 0.66, when the markets are complete. Under incomplete markets, output multiplier was found in an interval between 0.75 and 0.94. These results indicates that the market structure, which reflects the degree of risk sharing and the intensity of the precautionary motive faced by individuals, plays a key role in determining the fiscal multipliers. In the second part of the paper, was performed an exercise to analyze the dynamic response of macroeconomic aggregates to an exogenous and unexpected rise in government spending financed by lump-sum taxes. In this case, impact output multipliers varies in a range between 0.64 and 0.68, under complete markets, and within 1.05 and 1.20 when markets are incomplete. The results found under incomplete markets are very close to that found on related literature which usually uses an econometric approach or calibrated/estimated New Keynesian models. These results shows that taking into account the deficiencies in the insurance mechanisms can be an interesting way to reconcile theoretical models with the results found on related current literature, without the need of ad-hoc assumptions relative to price stickness. / Este artigo estuda o comportamento dos multiplicadores fiscais em dois ambientes Econômicos distintos: mercados completos e incompletos. Com base na análise do estado estacionário de ambas economias, são encontrados multiplicadores do produto em um intervalo entre 0:49 e 0:66, quando os mercados são completos. Quando os mercados são incompletos, o multiplicador do produto encontrado ficou em um intervalo entre 0:75 e 0:94. Estes resultados indicam que a estrutura de mercado, que reflete o nível de compartilhamento de risco e o grau do motivo precaucionário enfrentado pelos indivíduos, desempenha um papel fundamental na determinação dos multiplicadores fiscais. Na segunda parte do artigo, foi realizado exercício para analisar a resposta dinâmica dos agregados macroeconômicos em relação a um aumento exógeno e inesperado dos gastos do governo financiado por meio de impostos lump-sum. Neste caso, os multiplicadores de impacto sobre o produto ficaram entre 0:64 e 0:68, quando os mercados são completos, e entre 1:05 e 1:20 quando os mercados são incompletos. Os resultados obtidos _a partir da análise dinâmica sob mercados incompletos ficaram bastante próximos daqueles encontrados na literatura relacionada, que geralmente obtém multiplicadores dessa magnitude usando uma abordagem econométrica ou por meio de modelos Novo Keynesianos. Estes resultados mostram que levar em consideração as deficiências nos mecanismos de seguro podem ser uma forma interessante de reconciliar os modelos teóricos com os resultados encontrados na literatura relacionada, sem a necessidade de adotar hipóteses ad-hoc sobre a estrutura da rigidez de preços.

La tesis estudia la evolución de la estructura de propiedad de compañías y de sus efectos sobre resultados económicos reales. El capítulo 1 proporciona un análisis empírico de la privatización en Rusia en los años 90. Se utilizan datos de 530 empresas industriales rusas para estimar los factores implicados en la decisión de privatizar una empresa, en la selección entre diversas opciones de privatización, en la distribución inicial de la propiedad que resulta, y en su evolución posterior. El capítulo 2 estudia los efectos de diferencias de intereses entre accionistas sobre decisiones de inversión y el mercado de acciones en un modelo simple. Suponiendo que los mercados financieros son incompletos, la distribución inicial de la propiedad, la riqueza y las preferencias de los propietarios afectan a su nivel preferido de inversión. Las decisiones sobre la inversión son tomadas por mayoría. Dos extensiones, la protección de accionistas de minoría y ventajas privadas del control, permiten un análisis del papel de las instituciones del gobierno corporativo en las decisiones de inversión y estructura de propiedad. Las predicciones del modelo para la evolución de la estructura de propiedad son coherentes con las observaciones empíricas en el capítulo 1. / The thesis studies the evolution of the ownership structure of companies and its effects on real economic outcomes. Chapter 1 provides an empirical analysis of the large-scale privatization in Russia in the 1990s. A comprehensive data set of 530 Russian manufacturing firms is used to estimate determinants of the decision to privatize a firm, of the choice among different options of privatization, the resulting initial ownership distribution, and its further evolution. Chapter 2 studies the effects of conflicting interests of shareholders on investment decisions and share trade in a simple model. In a setting with incomplete financial markets, the wealth, initial stake and preferences of owners affect their preferred level of investment. Decisions on investment are taken by majority. Two extensions, a protection for minority shareholders and private benefits of control, allow us to analyze the impact of corporate governance arrangements on investment decisions and ownership structure. The model predictions for the evolution of ownership are in line with the empirical observations in chapter 1.

Submitted by Gustavo Moreira de Souza (gustavo.souza@fgvmail.br) on 2014-09-30T10:57:02Z No. of bitstreams: 1 tese2.pdf: 627931 bytes, checksum: 6803828198abb7c93382d2d995199ba2 (MD5) / Approved for entry into archive by BRUNA BARROS (bruna.barros@fgv.br) on 2014-10-02T19:02:15Z (GMT) No. of bitstreams: 1 tese2.pdf: 627931 bytes, checksum: 6803828198abb7c93382d2d995199ba2 (MD5) / Approved for entry into archive by Marcia Bacha (marcia.bacha@fgv.br) on 2014-10-14T12:19:11Z (GMT) No. of bitstreams: 1 tese2.pdf: 627931 bytes, checksum: 6803828198abb7c93382d2d995199ba2 (MD5) / Made available in DSpace on 2014-10-14T12:24:22Z (GMT). No. of bitstreams: 1 tese2.pdf: 627931 bytes, checksum: 6803828198abb7c93382d2d995199ba2 (MD5) Previous issue date: 2014-05-29 / This paper introduces simultaneous choices of the political, taxation and expenditure government systems in a dynamics macroeconomic model of political economy with incomplete markets where the size of government must be decided in each period. The paper also evaluates the effect of each one of these institutions on the political equilibrium. The inclusion of these variables makes the model more realistic and makes possible the study of how government policy is chosen by society. The more general specification of the model calibrated to the EUA reproduced the effective tax rate and capital-labor tax rate observed in data. / Esse paper introduz escolha simultânea do sistema político, sistema tributário e composição do gasto governamental em um modelo macroeconômico dinâmico de economia política com mercados incompletos onde o tamanho das arrecadações governamentais deve ser decidido a cada período. Além disso avalia o efeito de cada uma dessas instituições sobre a política fiscal de equilíbrio político. A inclusão dessas variáveis torna o modelo mais realista e possibilita o estudo de como a política econômica do governo é escolhida pela sociedade. A especificação mais geral do modelo calibrada para os EUA foi capaz de aproximar de maneira satisfatória a taxa efetiva e a relação tributária capital-trabalho observada nos dados.

O principal objetivo deste estudo é descrever modelos para séries temporais de ativos financeiros que sejam robustos às tradicionais hipóteses: distribuição gaussiana e continuidade. O primeiro capítulo está preocupado em apresentar, de uma maneira geral, os conceitos matemáticos mais importantes relacionadas a processos estocásticos e difusões. O segundo capítulo trata de processos de incrementos independentes e estacionários, i.e., processos de Lévy, suas trajetórias estocásticas, propriedades distribucionais e, a relação entre processos markovianos e martingales. Alguns dos resultados apresentados neste capítulo são: a estrutura e as propriedades dos processos compostos de Poisson, medida de Lévy, decomposição de Lévy-Itô e representação de Lévy-Khinchin. O terceiro capítulo mostra como construir processos de Lévy por meio de transformações lineares, inclinação da medida de Lévy e subordina ção. Uma atenção especial é dada aos processos subordinados, tais como os modelos variância gama, normal gaussiana invertida e hiperbólico generalizado. Neste capítulo também é apresentado um exemplo pragmático com dados brasileiros de estimação de parâmetros por meio do método de máxima Verossimilhança. O quarto capítulo é devotado aos modelos multidimensionais e, introduz os conceito de cópula ordinária e de Lévy. Mostra-se que é possível caracterizar a dependência entre os componentes de um processo de Lévy multidimensional por meio da cópula de Lévy. Entre os resultados apresentados estão as generalizações do teorema de Sklar e a família de cópulas de Arquimedes aos processos de Lévy. Este capítulo também apresenta alguns exemplos que utilizam métodos de Monte Carlo, para simular processos de Lévy bidimensionais. / The main objective of this study is to describe models for financial assets time series that are robust to the traditional hypothesis: gaussian distributed and continuity. The first chapter are devoted to introduce the most important mathematical tools related to difusions and stochastic processes in general. The second chapter is concerned in the study of independent and stationary increments, i.e., Lévy processes, their sample paths behavior, distributional properties, and the relation to Markov and martingales processes. Some of the results presented are the structure and properties of a compound Poisson processes, Lévy measure, Lévy-Itô decomposition and Lévy-Khinchin representation. The third chapter demonstrates how to construct Lévy processes via linear transformation, tempering the Lévy measure and subordination. A special attention is given to several types of subordinated processes, comprising the variance gamma, the normal inverse gaussian and the generalized hyperbolic models. A pragmatic example of parameter estimation for brazilian data using the method of maximum likelihood is also given. Chapter four is devoted to multidimensional models, which introduces the notion of ordinary and Lévy copulas. It is shown that modelling via Lévy copula it is possible to characterize the dependence among components of multidimensional Lévy processes. Some of the results presented are generalizations of the Sklar’s theorem and the Archmedian family of copulas for Lévy processes. This chapter also presents some examples using Monte Carlo methods for simulating bidimensional Lévy processes.

[pt] Esta tese é composta por três artigos independentes relacionados a macroeconomia. No primeiro artigo, nós aumentamos um modelo dinâmico de equilíbrio geral relativamente padrão com fricções financeiras, a fim de quantificar os efeitos macroeconômicos da expansão de credito observado no Brasil. No modelo, um estilizado setor bancário intermedia credito das famílias pacientes para as famílias impacientes e empresas. A novidade fundamental deste artigo é que nós modelamos a restrição de crédito enfrentada por (impacientes) famílias em função do rendimento do trabalho futuro. No modelo calibrado, expansão de crédito gera apenas modestos resultados sobre o crescimento acima do potencial do consumo, investimento e PIB. No segundo artigo, documentamos que a associação entre o crescimento do consumo médio per capita e a expansão do crédito é mais forte em países com maior desigualdade de renda. Nós usamos um modelo de mercados incompletos com famílias heterogêneas, risco idiossincrático e restrições ao crédito para verificar em que medida este arcabouço teórico pode racionalizar a evidencia empírica. Mostramos que, quando a fonte de desigualdade de renda vem do menor nível de capital humano fixo das famílias, o nosso modelo pode racionalizar a evidência empírica encontrada. Uma vez que as outras fontes de desigualdade de renda consideradas, o resultado oposto corre. Finalmente, no terceiro artigo, nós usamos um modelo de vetor auto-regressivo com fator aumentado (FAVAR) para estimar o impacto de um choque na taxa de juros internacional e de choque de preços de commodities na economia peruana. Nossos resultados sugerem que um choque positivo de taxa de juros internacional tem efeitos contracionistas, reduzindo o PIB, a taxa de inflação e gerando uma depreciação cambial, aumentando a taxa de juros interna e uma redução das reservas internacionais. No caso de choque de precos de commodities, encontramos que os nossos resultados são consistentes com a literatura, em que um choque positivo expande o PIB, as exportações líquidas e taxa de inflação. / [en] This thesis is comprised of three articles independent related to macroeconomics. In the first article, we augment a relatively standard dynamic, general equilibrium model with financial frictions, in order to quantify the macroeconomic effects of the credit deepening process observed in Brazil. In the model, a stylized banking sector intermediates credit from patient households to impatient households and firms. The key novelty of the paper is to model the credit constraint faced by (impatient) households as a function of future labor income. In the calibrated model, credit deepening generates only modest above-trend growth in consumption, investment, and GDP. In the second article, we documented that the association between consumption growth and credit expansion is stronger in countries with higher income inequality. We use an incomplete markets model with heterogeneous households, idiosyncratic risk and borrowing constraints to check in which extent this theoretical framework can rationalize the empirical finding. We show that when the source of income inequality comes from households lowest fixed level of human capital, our model can rationalize the empirical evidence. Once other sources of income inequality are considered, the opposite occurs. Finally, in the third article, we use a Factor-Augmented Vector Autoregressive (FAVAR) model to estimate the impact of an international interest rate shock and a commodities price shock on the Peruvian economy. Our results suggest that a positive international interest rate shock has contractive effects, it reduces GDP and inflation rate and generates an exchange rate depreciation, an increase of the domestic interest rate and a reduction of international reserves. In the case of commodity price shock, we find that its effects are consistent with the previous literature in which a positive shock expands GDP, net exports and inflation rate.