自民國91年下半年起，佔債券型基金投資比重甚高的公司債與金融債的發行票面利率，已悄悄地自習慣中的固定利率，轉而採用浮動計價的利率，連結標的為國內商業本票利率或是美元倫敦銀行拆款市場利率，這其中又以反浮動利率債券為主；本研究將介紹91 ~93年來公司債的發行概況，來探討其對債券型基金所帶來之利率風險、流動性風險及資本利損狀況。

FED自90年1月開始的連續降息動作開啟了為期三年半的低利時代，而能提供比定存更高利息的債券型基金也就跟著走紅，加以其具有免稅、穩定收益以及低風險的特色，因此成為我國企業及高所得個人的重要投資工具。93年5月最高峰時，債券型基金規模一度暴增至2兆4,000多億元，然而隨著93年6月FED開始升息，債券型基金大量持有的結構型債券價值開始下滑，投資人開始贖回，流動性風險浮現。 同年7月12日聯合投信事件爆發，隔日聲請暫停贖回，引發了債券型基金的贖回風暴，債券型基金規模在一週內就掉了2,400億元。為此，主管機關提出多項改革方案，希望能盡速化解此次風暴，並健全債券型基金市場，使之導回正途。而業者也在主管機關的協助及要求下，陸續提出多項解決方案，包括分割債券（bond stripping）、浮動利率交換債（FREN）、CBO及ABCP。 本研究對此一事件的來龍去末作一詳盡介紹，並探討當初各種解決方案的優缺點，以及至今債券型基金市場的狀況，同時對未來發展方向及政策制訂上提出一些建議。

臺灣的土地改革工作，是從民國三十五年，臺灣光復以後才開始實施，其積極進行則又是民國三十八年，大陸淪陷，政府播遷來台以後的事。由於我們的土地改革工作，是採取溫和漸進的手段，而不是運用恐怖屠殺的辦法，為了達到土地改革的目標，一方面要使現有土地之主不到感到過份犧牲，同時需要土地之人又可以順利的取得自有土地，便必須透過一定的交易行為。而任何一項交易的完成，均必須有資金作後盾。政府既然有心推動土地改革工作，當然就要設法籌集所需之資金。政府籌集資金的方法，雖然可以從各種稅收以及公營事業機構營運所得之盈餘中撥付，但事實上，這些收入都有一定用途，其為支付平時一般行政與經濟建設所需之費用已經感到相當費力，何況大規模的土地改革所需資金，往往不是小額費用即可辦理。臺灣的土地改革工作，在民國四十二年可以說是準備完成，但是推動這一工作所需資金卻無法從政府預算中撥付，於是有土地債券的發行，以供補償被徵收土地之地價。遠在民國三十七年，臺灣土地銀行為了充裕土地金融資金，也發行過土地債券，但是由於發行時機不巧，適逢時局不穩，貨幣貶值，而草草了之。民國四十五年，為實施都市平均地權，照價收買土地，也發行土地債券，只是數量並不多。本文對臺灣地區土地債券發行情形之研究，最主要的是在探討臺灣過去土地債券發行之情形，對於土地債券所能提供土地改革的幫助加以分析，然後研究臺灣目前辦理土地改革工作有無發行土地債券之必要，以及發行土地債券有無可能。藉供財經當局及土地金融機構參考。 本文共分五章，第一章緒論，分別就本文之研究目的，研究方法以及研究範圍，分別加以說明，而作為本文之開始。第二章土地債券概說，除了說明土地債券究竟具有何種函義外，分別就土地債券在土地金融中所居之地位，土地債券與政府公債、公私營事業股票、公司債以及一般儲蓄券彼此之間的關係與異同，加以分析比較，俾便了解窨應該如何，才能夠在證券市場上流通無阻，成為一種人歡迎的有價證券。第三章臺灣地區所發行的土地債券，可以說是本文的主要部份，分別對臺灣地區所曾經發行的土地債券，逐項提出來討論，即使是已經公布發行條列而其實尚未有真正債券發行的「臺灣地區公共建設土地債券也一併予以研討，以便對臺灣地區歷年來債券發行之實際經過情形，有所認識。第四章臺灣地區土地債券之分析，乃就所有曾經發丟之債券分別以發行目的，利息負擔以及債券之效用為題，分析各種債券之長短所在。第五章檢討與建議，係針對臺灣地區所發行之各種土地債券之效用，利弊得失，分別加以指陳，建議其應該如何改進，才能使土地債券在發行上發揮更大的效用。第六章緒論，係以土地債券發行之可能性為題，分析臺灣目前是否應該發行土地債券，以目前之經濟狀況，是否可能發行土地債券並順便將本文作一結束。 本文之撰寫，辱蒙黃師君特長期悉心指導，灌輸土地金融方面之新觀，念並於初稿完成時，撥冗斧正，特致由衷之謝意。 地政研究所洪主任孟節於本文撰擬之前，提示研究方向；臺灣土地銀行國民住宅部譚經理連照，時賜寶貴意見，匡正疏誤；臺灣土地行土地金融部債券科以及學長林錦煌氏，惠賜寶貴資料；楊惠美小姐幫忙抄稿，感激之餘，併此誌謝。

本篇論文分別研究可買回利率連動債券和股權連動債券。利率連動債券的研究方法是利用數值解和封閉解(不考慮買回條款)來計算產品價值。數值解的求算方式利用Hull and White模型建構利率三元樹，首先利用 建構出第一階段利率樹，再加入 建構出符合市場上利率期間結構的利率樹，求出利率樹上每個節點的六個月LIBOR利率並利用MATLAB計算出產品真正價值。封閉解的求算方式是把產品拆解為零息債券加上利率數據選擇權，並利用Hull and White零息債券選擇權公式求出產品封閉解。股權連動債券利用Martingale推導出封閉解，再利用R求出真正的價值。 在計算出其真正的產品價值之後，分別針對上述三個商品做敏感度分析，模擬出當經濟環境改變時，對產品價值的影響，之後並針對券商的發行利潤及發行後的避險方法做探討，最後對投資人類型及投資策略作分析。

由於國際金融交流日漸頻繁，國內金融環境也朝向自由化與國際化發展，資金流動速度與規模成長迅速，使各種金融商品的價格波動程度逐日增加，市場參與者所面臨風險遽增。因此，提供各種金融商品及債券避險管道，成為金融市場升級必備工作，也是建立國際金融中心之重要關鍵。隨著債券市場規模不斷擴大，各界對於催生各種債券金融商品之呼聲日漸提高，由於目前債券市場存在交易籌碼與避險工具不足等因素，我國債券市場買賣斷交易量始終無法放大，導致債券市場附條件買賣比率過高，債券徒為短期融通擔保品及業者養券套利工具，而非以投資買賣為主要目的，無法建構殖利率曲線。關於地方政府發行地方債券可參酌中央公債經理模式，委託中央公債交易商代為發行，依實際財務狀況發行各種地方債券商品，可增進債券市場流通數量。本文僅就政府發行可轉換公債、債券分割交易及地方政府發行公債可行性，增加投資工具多樣化，藉以提高債券市場之營運效率。 可轉換債券(Covertible Bond，CB)係指「附有轉換條件」的公司債或公債。所謂附有轉換條件，是指投資人根據契約明定之某一固定轉換價格（轉換取得每一股份之價格）或轉換比率（依轉換條件所能轉換得到之股份數額），可以請求債券發行者將債券轉換為公司股票，或者轉換成另一種政府債券。CB是種同時具有股票以及一般債券雙重特性的籌資工具。 目前政府推行債券分割(STRIPS)，促使公債商品更多元化，該商品只是將原先付息債券轉為零息債券，由於分割債券都是以折價方式發行，只有在到期時有一確定的現金流量，廣受個人退休帳戶、退休基金及保險公司歡迎，最大好處是無再投資風險。 地方政府近年來呈現支出成長率大於稅收成長率，財政狀況有惡化趨勢，應強化地方政府籌措財源，加強地方公共設施與服務提供能符合公平與效率目標，增闢地方建設財源，地方公債發行時有其必要。避免地方政府過分仰賴地方公債，造成將來財政管理危機，確保資源適當配置，使財政能力較弱地方政政府獲得長期資金，將發債計劃呈報上級單位及行政院，各級政府在核定可發債計劃，並經各級民意機關審議，以具自償性轉投資方式民營事業或民間合作參與重大公共工程之興建與營運（BOT），適時有效評估公共建設效益，務使支出效益大於未來償付本息金額。

2005年國內債券基金持有的結構債券 - 高達將近新台幣6,000億的部位，在主管機關的行政命令要求下，限期處份出清，虧損部位由投信業者自行承擔，不得損及投資人權益，事件雖然圓滿落幕，各投信業者忍痛吸收將近300億的總虧損金額。 經過十多年的畸形發展，國內債券基金已經隱然成為金融怪獸，主管機關藉由處理結構債一併整頓基金市場秩序，結構債券成為壓倒駱駝的最後一根稻草，讓投信業者慘賠的結構債，只因為背負著衍生性商品的原罪，成為代罪羔羊！ 衍生性商品的發展，對於新金融商品的創新，扮演著極重要的功能及元素，以台灣目前的金融環境，產業的發展必須是多元且國際化，不能排除衍生性商品的發展，因此本文借由事件的發展，比較國內外監理機構對衍生性商品的規範，參考歐美主要國家的監管方式，提供台灣主管機關參考，以制訂風險控管及監管適宜的制度，提供業者創新金融商品的發展環境。

本文由結合債券和股票特性的股權連結債券出發，以Morgan Stanley發行之重設型股權連結債券( Reset Performance Equity-linked Redemption Quarterly pay Securities, Reset PERQS )為例，由高收益型股權連結債券的基本設計，介紹Reset PERQS產品特性，並分析比較Reset PERQS與PERQS，及台灣可轉換公司債之差異。以推導固定利率模型下之評價公式，進行實證結果的分析，發現產品價格( Reset PERQS )較不重設之產品( PERQS )價格要高。由此可推論，當商品重設次數越多，相對較保護發行商，此乃由於Reset PERQS的商品設計動機源於發行商本身的融資及投資需求，而以高於市場定存利率和股利率的債息來滿足投資人對高收益報酬的需要。此外，比較對標的股價、到期期限、標的股價報酬波動度的影響，其中受到標的股價報酬波動度的影響程度最高，而站在投資人的角度，提出一個可信賴的商品評價公式，幫助市場價格透明化，並試算在不同的標的股價下商品價格的變動及避險參數等分析，最後推導出在隨機利率( HJM model )下之Reset PERQS封閉解，期使評價更接近現實世界的情況。

有感於國內投資者對於連動債券了解有限，以及投資後發現名不符實的情況普遍，故為讓大多數一般非專業投資人更清楚了解連動債券的本質，以及發行商在產品設計時是如何去挑選連結標的資產，故本論文特別選取三檔國內目前當紅的滿息提前到期連動債券(Target Redemption Structured Note)，並利用寶來證券新金融商品研究部在Matlab System中內建的多資產蒙地卡羅模擬法來評價，以了解這類型連動債券所連結標的資產的結構與特性，並進一步分析這類連動債券的報酬率與其所標榜的提前滿息到期的可能性。 本論文研究發現 一. 滿息提前到期連動債券在發行後第二年提前到期機率低於30%，第三年起更陡降至個位數，可見要在連動債券存續期間提前到期機率並不高，反而持有到連動債券期滿(本論文探討三檔皆是十年期產品)機率偏高。 二. 本論文用多資產蒙地卡羅模擬法計算發現，要在第二年滿息提前到期機率並不高，此大大有別於銀行倒流試算(simulation)結果，主要是銀行倒流測試時間與樣本數較小，甚至是經過篩選，只將較好數據納入樣本數中，以美化測試結果。 三. 所連結一籃子標的資產之相關係數愈高將會提高產品設計商發行成本與提前到期機率，而本論文所探討的三檔滿息提前到期連動債券所連結的股權標的物都是分散在各個不同產業或是不同國家，所追求的是低相關係數，相關係數最高都不超過0.7，也因此三檔產品經分析後要在前幾年累積配息而達到滿息提前到期之機率普遍不高。 四. 所連結標的資產波動度提高可降低產品設計商發行成本，但同時也減低提前到期機率；本論文所探討三檔產品的連動標的資產波動度多處於半年以來相對低檔區，未來波動度升高機率高，故有利產品設計商但不利投資人。 五. 本論文研究還發現利率上揚可降低產品設計商發行成本，故預計在全球升息趨勢下，此類型產品仍有機會設計出更具吸引力的配息與額外紅利機制，以繼續吸引投資者眼光。 六. 滿息提前到期連動債券結構愈複雜，例如提供提前到期額外紅利補償、配息只升不降等，那麼發行商成本愈高，因此在連結標的物選擇上會傾向於股票檔數多、個股波動度高且相關係數愈低的一籃子股票。

在工商社會中，一方面由於一般投資大眾缺乏專業知識，另外一方面由於時間的不足，因此將資金交由專業理財基金經理人代為操作的投資觀念，在投資大眾的心目中逐漸形成;交由專業基金經理人代為管理的共同基金也因此成為投資人的投資標的之一。 目前國內已有多篇探討共同基金績效表現的相關論文，但研究的主體大都侷限於『股票型共同基金』，迄今為止以『債券型共同基金』為主體對象的績效評估之研究實在相當缺乏，再加上債券型基金近兩年來在國內資本市場的急速成長，故本研究乃以國內的『債券型基金』為研究主體，並藉由國內外文獻的探討、資料的蒐集與分析及實地訪談國內債券商的心得，以瞭解台灣債券市場的發展沿革及交易制度之現況，並藉由相關文獻的探討瞭解世界主要國家，如美、日等國的債券交易制度，歸納出我國與主要先進國家債券交易制度之差異，提出我國債券市場現階段面臨的問題，並對活絡我國債券交易市場提出本研究的建議。 本研究在債券型基金的績效評估方面，主要引用學理上有關共同基的績效評估模式:Treynor績效指標、Sharpe指標、Jensen績效指標、修正後Jensen績效指標及M．C．V績效指標，以評估債券型基金的整體績效。在統計檢定方面，則採用tD檢定以檢定其是否優於風險調準後市場投資組合的報酬率，並以Kendall洲和諧係數檢定各績效指標是否具有一致性;在績效持續性檢定方面，則在十五家研究樣本中挑選最早成立的五家，並將研究期間劃分為兩期，以Spearman等級相關係數作為檢定的輔助工具。 經由實證結果發現： l.除了少數幾個債券型基金外，大致而言，本研究樣本均符合市場模式的要求。 2.債券型基金投資報酬率並未優於風險調整後市場投資組合報酬率。 3.第二期各績效指標評估結果具一致性;但第一期則具差異性。 4.國內債券型基金的績效在本研究的前後期不具持續性。

債券市場與股票市場兩者間具有很極強的替代性，當某一市場投資報酬率較高時資金就流往那個市場，84年至85年間股票市場表現不佳，而債券市場因政府持續發行公債，使得債券籌碼供應穩定吸引不少資金投入；此外央行84年開始一連五次調降利率的措施，為債券市場提供空前的多頭環境，使得債券市場日益蓬勃發展。債券市場持續成長使得投信機構以債券型基金為主力產品，申請發行新的債券型基金以及追加額度的現象層出不窮，發行債券型基金的速度與規模，更是決定投信公司今年績效與獲利的重要指標。 　　債券型基金是一種投資於債券相關工具的共同基金，主要投資標的物除了政府所發行的公債外，亦包含企業所發行的公司債及金融債券；投資於債券型基金可藉由基金方式，有效參與國內債券市場增加投資管道，此外投資人尚可享受免稅負課徵、穩定收益、變現性高及流動性大等好處。由於目前資本市場上債券型基金的數目逐漸增加，各家之操作績效良莠不齊，本研究主要目的是針對國內的開放式債券型基金彼此之間，其投資績效差異性、擇時能力與持續性等方面進行探討。 　　使用績效評估指標主要以學術界常用之Sharpe績效指標、Treynor績效指標、Jensen績效指標、Treynor & Mazuy擇時能力指標與Fabozzi & Francis多空頭擇時指標為主。統計方法則分別以t_D檢定及Spearman等級相關係數作為檢定的輔助工具。 　　基金樣本為投資於國內證券市場之開放式債券型基金，共計十三家；整體績效與擇時性之研究期間為民國84年11月9日至85年5月1日，共計22週之週資料；在十三家基金中挑選成立時間較長的其中五家作為持續性之研究樣本，第一期民國83年10月6日至84年6月12日，第二期由民國84年6月19日至85年5月1日，每期40週。 　　經由實證結果得到以下結論： 　　1. 全體債券型基金之投資報酬率皆未優於風險平準後的市場投資組合報酬率。 　　2. 部份基金具有擇時能力，整體平均而言，經理人並不具備擇時能力。 　　3. 二種績效指標顯示基金具有持續性，二種則不顯著，因此本研究無法由實證得到基金的操作績效是否具有持續性。