依據中華民國證券櫃檯買賣中心公佈之新金融商品業務概況，我們可以看出債券選擇權雖然到2004年7月才核准開放，但是從年度成交金額，債券選擇權均居所有債券與利率衍生性商品之冠。由於債券選擇權市場仍處於開放初期，相關資料如債券選擇權隱含波動率取得不易，因此關於台灣債券選擇權市場並未如指數選擇權市場吸引很多學術與實務界之注目。 本研究嘗試對於台灣債券選擇權市場，從評價模型、市場實務概況描述及未來可能之發展，作進一步之研究；此外，本文亦參酌Goodman and Ho（1997）所進行之美國債券選擇權損益之實證研究，來探討賣出債券「買進選擇權」之一方，是否能同樣在台灣債券選擇權市場獲得相對等之報酬。 本實證分析方法基本上是假設，「債券買權」賣方賣出履約殖利率為一個基本點價外之「債券買權」，選擇權存續期間是以兩個星期為一個循環，以中華民國證券櫃檯買賣中心公佈之每日10年期指標公債加權平均殖利率作為相對應部位調整之依據，分別代入實際波動率與期初「債券買權」之隱含波動率，進行Delta Neutral避險，且假設債券拆借與資金融通利率為中華民國證券櫃檯買賣中心公佈之等殖成交行情表（附條件）中所揭露之附條件利率，來探討賣方是否能夠賺取一定合理之報酬率及其可能面對之風險。 從2005年4月至2005年11月底之實證期間，共計13個循環週期，我們發現下列幾個現象： ◆債券買權與賣權之隱含波動率普遍高於實際波動率，賣權隱含波動率又高於買權。 ◆以賣出債券買權為例，在不考慮交易成本下，賣出買權之一方均能獲利，但損益之變異性都相當大。 ◆在避險波動率參數之使用上，代入實際波動率，不論是從損益之絕對數值或每單位風險報酬，均優於代入期初買權隱含波動率。 ◆從等殖成交行情表（附條件）中所揭露之附條件利率，即債券融資與融券利率，其波動性遠大於債券殖利率，因此在進行債券選擇權交易時必需將此列入評價之重要考量因素。 ◆如果考慮權利金收入，由於目前稅法無法與避險損失互抵，必需被課徵25%營利事業所得稅，因此選擇權賣方均無法獲利。 / According to the fact reports of OTC derivatives released by GraTai Securities Market (GTSM) in 2005, trading value of bond option was top of all interest rate derivatives and bond derivatives, though it was opened lately in July 2004. Due to the difficulty to get the market information like implied volatility of options, we haven’t seen considerable studies on Taiwan bond option market. Owing to the writer of this paper serves in this field, we can take advantage of collecting these data from Interdealer brokers and dealers. Accordingly, we have ground to develop this research. In this paper, we begin our discussion by presenting the landscape of Taiwan bond option market and then turn to review the basic models. Lastly, we reference the empirical study of US OTC Treasury option done by Goodman and Ho (1997) to construct the framework for measuring how investors are fairly compensated by selling call in Taiwan bond option market. To evaluate the profit and risk of option writing, we assume writer can sell two-week call options on ten-year Treasury note at market implied volatility, with a strike yield at one basis point out of daily closing yield. Option writer uses daily closing yields to do the delta neutral hedge. Besides, we take overnight call loan rates of Electronic Bond Trading System in GTSM as the borrowing and lending rates of government bond. Over the empirical period of 2005.04.1-2005.11.30, several circumstances can be found from this study. 1.In average, the implied volatilities are higher than actual volatility. This is in agreement with the results of Goodman and Ho (1997). Besides, implied volatility of put option is generally higher than call option. 2.Without considering transaction cost, call option writer can have vulnerable profit from selling volatility. 3.Adoption of actual volatility can bring better absolute profit and risk-adjusted return than implied volatility in the option valuation. 4.In this article, it shows a striking effect of the borrowing and lending rates of government bonds on the movement of implied volatility spread between call and put. 5.Under current Act of Income Tax, the hedging loss of option writer cannot be offset by premium income. Therefore, call writer can not make profit after tax.

退休基金制度由確定給付制轉換成確定提撥制，使退休基金之投資風險改由勞工承擔。而退休基金的多寡則完全視退休基金投資績效的好壞而定，如何有效地管理退休基金儼然成為一項重要議題。本文延續Yang, Huang, and Lee(2006)之研究，改採用Mitchell et al.(2013)隨機死亡率模型，除了將股票與零息債券作為退休基金之兩項投資標的，再增加一項長壽債券作為退休基金之投資標的。透過極大化勞工之預期效用函數，探究確定提撥制下退休基金之最適資產配置策略以處理長壽風險。

本研究旨在檢視債券市場有無從眾行為產生的現象，並進一步探討其可能產生從眾現象的原因。首先，嘗試將財務工程，在滿足平睹過程下所計算出來債券應有的真實價格，並利用Keynes選美競爭的概念作結合。一般的債券市場存在著兩種交易者，一為同時擁有私人訊息和公開市場資訊的交易者，另一為只具有公開市場資訊的交易者，在資訊不對稱的條件下，兩種交易者的交易策略皆是利用有條件下的理性預期去估算債券的市場價格，然而發現到債券的市場價格會受到本身的真實價格、公開市場資訊和債券的供給衝擊等因素所影響。 最後，由研究模型發現，會不會導致債券市場存在從眾行為的最主要因素，就是債券交易者所擁有的利率行為方程式，藉由利率方程式選取的外生變數，比較會影響債券市場價格因素的權重大小，加以判斷會產生從眾行為的條件。 / The objective of this study is to examine the bond market, the phenomenon of herd behavior, and to further explore the possible reasons for the phenomenon of conformity. First, try to combine competitive advantage of Keynes’s concept of beauty contests and the real bond price which satisfies martingale process Bond market in general there are two kinds of traders, one has both public information and private information, the other has only public information. Under conditions of asymmetric information, two kinds of traders’ trading strategies are the use of rational expectations under conditions to estimate the bond’s market price. However, we can find that there are some factors which affect the bond’s market price. Like bond’s true value, public information and supply shock. Finally, the model is found by the study will not lead to herd behavior bond market the most important factor is the interest rate behavior equation owned by traders. We select the exogenous variables which to compare their weight in order to determine the conditions of herd behavior.

本篇論文主要貢獻在於推導出考慮違約風險、基差風險以及道德風險下之巨災債券價格封閉解，透過敏感度分析來了解各個參數之變化對於巨災債券價格之影響，並依據市場上實際發行之Muteki地震債券的價格資訊以及實際損失資料來進行參數估計，以了解債券投資人對於災害發生的頻率以及損失的預期。本研究從敏感度分析的結果，驗證了在考慮違約風險、基差風險以及道德風險之下，巨災債券價格會隨著這些風險的提高而降低。另外也發現，在巨災發生到達率、巨災發生所造成的損失幅度、資產利率彈性等，會與巨災債券價格之變動呈現反向關係；然而在理賠門檻值的設定，以及巨災事件造成損失值達到理賠門檻後，投資人能領回之本金比例方面，則會與巨災債券價格之變動呈正向關係。最後，本文採用市場上實際發行之Muteki地震債券價格資訊，校估巨災事件發生頻率與預期損失，結果發現債券投資人對於災害發生頻率之預期遠高於債券發行方所提供的災害發生頻率，因此投資人只願意用較低的價格來購買此張地震債券以獲取較高的風險溢酬，也回應了一般而言巨災債券評等較低的現象。 / The contribution of this article is deriving the closed-form formula for catastrophe bonds with default risk, basis risk and moral hazard. We also calibrate parameters with the market information of Muteki catastrophe bond and the loss data from National geophysical data center. In order to understand the influence of the parameters, we check the results with sensitivity analysis. The results show that the consideration of default risk, basis risk, and moral hazard will drive down the catastrophe bond prices. We also discover that the loss frequency, loss severity, and interest rate elasticity of asset are correlated positively with the price of catastrophe bond; the setting of the trigger and the portion of the principal that investors can get back when the forgiveness trigger has been pulled are correlated negatively with the price of catastrophe bond. Eventually, we adopt the issuant information and the market price of the Muteki earthquake bond to calibrate the parameters of loss frequency and loss severity with our closed-form formula. We find that investors’ expectation of the seismic frequency are higher than issuers’, so investors only want to buy the catastrophe bonds with lower price, and to enhance the risk premium.

有越來越多的文獻研究提出「聰明錢」存在的證據，證明基金投資人有能力預測未來會賺錢的贏家基金。在這個議題之下，本研究主要探討台灣債券型基金市場裡是否存在「聰明錢」現象。藉由Friesen and Sapp (2007)以及Keswani and Stolin (2008)所使用的研究方法，本研究得以發掘投資人擇時能力在。我們的實證結果發現，基金投資人整體而言沒有呈現顯著擇時能力，因此沒有明確證據支持的「聰明錢」效果的存在。投資人的基金投資績效反而往往受到不佳的擇時決策所影響。此外，即便投資人展現選擇贏家基金的能力，其獲利也往往被不良的賣出決定所侵蝕。而且，挑選贏家基金的能力也似乎是短暫的。另外，研究結果亦指出機構投資人的績效穩定優於散戶投資人，其部分原因是散戶投資人在面對較高的搜尋成本時，傾向於選擇規模較大但費用較高的基金，因此降低其投資報酬率。整體而言，本研究的建議是，在台灣債券型基金市場裡宜採取買進持有的投資策略。

京都大学 / 0048 / 新制・課程博士 / 博士(経済学) / 甲第20650号 / 経博第550号 / 新制||経||282(附属図書館) / 京都大学大学院経済学研究科経済学専攻 / (主査)教授 砂川 伸幸, 教授 江上 雅彦, 教授 若井 克俊 / 学位規則第4条第1項該当 / Doctor of Economics / Kyoto University / DGAM

橫諸國際情勢，憑藉著貿易自由化，擴大了企業於全球的佈局。於多變的企業競爭環境下，更進一步帶動了整體金融市場的自由化與國際化。在貸款與資本市場等傳統之金融工具已無法滿足多元化的融資與投資需求下，衍生性金融商品的發展更一日千里。包含不同幣別、不同交易環境與不同報酬型態的新金融產品，不斷推陳出新，應用範圍更涵蓋資產與負債管理。專業分工的財務交易已然成型，藉著將傳統金融市場工具之移轉、拆解、重組、槓桿操作等，賦予金融商品收益增強之功能，也達成企業或銀行的風險規避需求。 金融業最重要的資產在於專業人才之養成。然財務工程專業素養之建構，卻有其一定之困難度。實因財務工程為跨領域之學門，不僅需具備發現市場可能契機之敏銳觀察度與洞察力外，同時也須具備高度縝密的數理邏輯分析能力。當前台灣，甚而擴及大中華，具這樣背景的人才並非多數，在這樣時空背景下，於第一線的業務端，除產品經理對財務工程此技術較為熟稔外，短期內實難達成所有業務皆備齊產品設計概念之目標。立於每位金融從業都該是財務顧問角色之長遠定位下，財務工程此技術，並非僅該限於產品研發部之專利，反而更應該熟稔於此。 雖未有完美的模型，但模型的立意，並不在於預測之精準度上，而應著重於模型背後是否能對各資訊判讀有所助益。本文之動機，即在於透過對模型的概述與介紹，輔以個案之分析邏輯，搭配對經濟情勢之整體判斷，從而能讓更多金融從業一窺財務工程之奧妙，具齊自己的專業素養，進而成為其客戶深賴的財務顧問。本篇論文要旨即在於，藉助兩連動債券個案之評析，從中探究產品研發設計之各時機與敏銳度，發掘投資人潛在之需求，進而為金融機構帶來豐厚之收益。 金融商品設計，須將各環節納入考慮，包含收益率、債券期間結構、波動度等。若未欠周詳之研擬，即匆忙將其評價，則不但或有反向預期之情境，致使發行商遭逢損失外，若情勢對投資人不利，在結構型商品次級市場較欠缺流動性之下，不僅使投資人權益受損，更將使發行商本身之信譽大減。本篇論文所選之兩個案，在贖回條款此權責劃分上，即扮演著吃重之角色。以利率連動債券為例，未加此贖回條款，商品之內含價值竟達111.44美元，而將此贖回條款納入考量後，商品內含價值則據降至100.61美元，雖超過本金，然發行商依然可藉研判未來之趨勢，藉設計期初對自己不利，然後其對自己有利之產品。然未來趨勢難以捉摸，因此發行商亦應以發行成本低於發行面額之結構型商品為宜，以獲其固定之手續費收入。

本篇論文將研究目標鎖定為保本型自動贖回結構商品，分別探討利率連動及股權連動型之債券，採用LIBOR市場模型中的對數常態遠期LIBOR模型，以蒙地卡羅模擬法進行評價，進一步分析債券所附有之贖回權價值，一般認為自動贖回機制設計乃對發行公司有利，研究結果發現，市場上並非所有的自動贖回權價值皆屬於發行券商，本文所探討之CMS連結債券，其自動贖回權之設計乃有利於投資人，主因是商品在到期前的配息狀況皆低於市場條件，若達到自動贖回條件可提早領回本金，投資人將資金再投資較繼續持有商品至到期日獲利高，而本文探討之股權連結商品，其自動贖回機制乃有利於發行券商，主要由於發行公司可免去未來可能的配息；由於債券到期日長短之差異，對契約本金的變化幅度影響很大，預定到期期限愈長，增加投資人對自動贖回權的價值。

近年來，台灣在經濟結構的巨幅轉型下，已喪失了原有比較優認股權證具 有類似選擇權的特性--以小博大及有限風險，因此對個人而言，是一項吸 引人的理財工具；而對公司而言，是籌措資金的重要管道之一。本研究的 目的在於： 1.深入探討各認股權證評價模式，並比較其間之異同。 2.以 國內上市公司為實例研討，並運用電腦模擬，藉以找出在何種情形之下， 較適合國內企業的評價模式。 3.建議投資人可選擇一適當的評價模式來 反映真實的認股權證價值，以進行套利的活動。 4.日後政府核淮發行附 認股權證公司債時，供政府有關單位及發行公司對認股權證評價之參考。 本研究第壹章為描述研究動機與目的，說明對認股權證的研究範圍，解釋 本研究的研究限制，並簡述本研究的章節安排情形。第貳章為文獻棎討的 部份，首先對認股權證及附認股權證債券的特性做一介紹，其次對選擇權 理論做一探討，再其次對認股權證的各個評價模式做一探討，最後對國內 外有關認股權證評價模式的實證部份做一檢視。第參章是研究設計的部份 ，本研究的研究架構在本章有詳盡的說明，包括所欲研究的評價模式、資 料的蒐集、研究樣本的簡介、研究中操作性名詞的定義、及所欲使用電腦 模擬的方法。第肆章是實證結果的整理、分析與解釋，用電腦模擬方法， 對個案公司進行實例研討，並對各個評價模式做敏感性分析。第伍章是結 論與建議，由第肆章的實證分析，找出最適合國內企業的評價模式，並據 以提出對主管機關、發行公司、投資人及後續研究的建議。

連動式債券已成為目前市場上最熱門的投資工具，標榜著高受益的條款下，常隱含著投資人所不瞭解的風險，利用理論的模型套用在實務商品上，可以令人更清楚認識複雜化的金融衍生性商品。本文在Libor市場模型與Hull-White利率模型的架構下，利用數值方法評價分析最常見的兩種連動式債券－固定期限利率交換利差連動債券與信用連結債券。 Libor市場模型直接拿取市場上可觀察到的遠期Libor利率做為模型的標的，有良好配適目前利率期間結構的優點。利用此模型為出發，校準出波動度期間結構，以蒙地卡羅模擬法來評價固定期限利率交換利差連動債券。由評價結果可量化分析出連動式債券內含的選擇權與零息債券價值為何，探討發行商的發行策略與投資人的風險來源。 繼股權、利率連動式商品之後，未來金融商品的連動標的將進入信用風險的階段。以公司債的市場資料建立出一條信用風險曲線(Credit Curve)，最能夠反映出當時市場上大多數人對於未來發生違約事件的預期。在假設利率市場風險和標的公司信用風險是獨立的前提下，將這條曲線和以Hull-White利率模型為基礎建立的利率三元樹與路徑函數結合，便可以適當地評價信用連結債券的價值。最後，求算債券內含的信用違約交換價值，對發行機構的策略與投資人的風險作分析。