為了瞭解公司採取非相關多角化策略是否增進公司價值，本研究以Tobin's Q為公司價值衡量指標，探討83年至86年之間台灣證券交易所上市公司進行非相關多角化所產生的價值是否大於單一產業公司。結合Tobin's Q與純粹遊戲法，對多角化公司進行理論價值與實際價值的估算，並對樣本公司做統計檢定，是否多角化公司的實際價值顯著大於理論價值。接著以迴歸分析試圖找出影響嘟交化公司價值的產業因素與個別公司因素。 實證結果顯示，採行非相關多角化策略公司的Tobin's Q 值平均數是顯著低於單一部門公司的Tobin's Q值平均數。Tobin' s Q值的中位數，也同樣顯示出多角化公司顯著比單一部門公司的價值低。多角化公司的實際Tobin's Q值是顯著低於多角化公司的理論價值，表示多角化公司採行非相關多角化策略之後，並沒有發揮綜效，將公司的價值提升。 以迴歸分析產業因素是否影響Tobin's Q值，，主要在以公司規模、股利發放、及是否多角化等產業因素是否會影響Tobin's Q值。統計結果顯示公司規模是影響公司價值的產業解釋變數。股利發放則對公司價值呈現正顯著的影響，表示公司發放股票股利來增加投資機會將增加公司的價值。多角化虛擬變數則只有83年與公司價值呈現負顯著的影響，表示採行多角化策略的公司會降低公司的價值。 以迴歸分析探討獲利能力與負債比率是否可以解釋多角化公司價值降低的原因。統計結果顯示出獲利能力是顯著正影響公司的價值，如果公司的獲利能力增加，公司的價值也會提升。負債比例是顯著負影響公司的價值，表示公司負債比例越高，公司的財務風險相對提高，市場投資人對公司的評價將會降低。 目 錄 第一章 緒論 1 第一節 研究動機 1 第二節 研究目的 3 第三節 研究限制 3 第四節 研究架構 4 第二章 文獻探討 5 第一節 多角化的策略意涵 5 第二節 公司價值評價方式 22 第三節 多角化策略與績效的關係 28 第三章 研究方法 42 第一節 研究假說 42 第二節 研究範圍 43 第三節 分析方法 45 第四節 資料來源 47 第四章 實證結果與分析 48 第一節 樣本描述 48 第二節 多角化策略公司價值檢定 52 第三節 樣本-電子產業多角化效果 56 第四節 產業調整控制變數 58 第五節 多角化公司價值降低的因素 64 第五章 結論與建議 69 第一節 研究結論 69 第二節 研究建議 70 參考文獻 73 附 錄 80

本研究首先由文獻人得知新上市股票具有短期超額報酬之現象，亦獲知此現象之成因 可能為承銷價低估所致。一般而言，股票之價格即為公司價值之代表變數(Proxy) ； 而於承銷價可能低估之情形下，應以那一個價格為公司價值，此為另外之研究課題， 本研究於是使用多個價格來為公司價值之代表變變(Proxy) 。 於「公司價值與股權結構」相關之文獻中，與依據代理理論，得知股權結構會影響公 司價值，據此，建立研究假說。以民國75年至81年6 月15日，115 家新上市公司為研 究樣本，採用橫斷面實驗設計(Cross Sectonal)，針對研究假說以複迴歸分析予以測 試、分析，達成下列結論： 1.在以財務績效指標為公司價值變數時，股權結構、負債╱權益比例、公司成長機會 皆與假設符合。股權結構，負債╱權益比例皆支持代理理論，即股權結構集中，代理 成本低，公司價值高；負債╱權益比例高，代理成本高，公司價值愈低。 2.在以股票市場表現方面，以承銷價及蜜月終價格為公司價值之代表變數。此時，負 價╱權益比例，公司成長機會，公司規模大致上皆與假設相符。而股權結構與假設相 左。即股權愈集中，公司價值愈低。其原因可能為代理理論在此非適當的理論，亦即 代理或監督成本並不重要。臺灣地區之公司其經理人員即為股東，因此代理成本非為 重要理論依據。究為何因，仍需進一步深入研究。

多角化經常是許多企業追求持續成長、價值創造所採取的策略之一，然而，大多數的實證結果均發現多角化策略減損了公司價值，而且企業的總價值顯著低於各部門獨立經營應有之價值，存在折價現象，顯示出多角化策略不僅無法創造價值，反而有損於公司價值。如此一來，「多角化」似乎背離了管理者理應採行提昇股東財富之策略。 為何多角化企業會存在折價現象呢？從實證上觀察到多角化企業的財務槓桿程度愈高，價值減損的幅度愈大，似乎兩者存在某種關係。因此，本研究將驗證財務槓桿與多角化企業價值之關係，探究多角化企業折價幅度是否與財務槓桿有關，以瞭解實務中多角化企業普偏負債比率較高的現象是否合理。本研究以美國公開交易公司作為研究對象，樣本期間為1996年至2001年，利用Berger & Ofek（1995）所提出的超額價值作為公司價值的衡量指標，本研究實證結果發現： 一. 不同多角化策略階段下，財富移轉效果之影響存在顯著差異 二. 不同多角化策略階段下，多角化策略與財務槓桿的交互作用效果與公 司價值之關係存在顯著差異 三. 多角化策略確能帶來舉債利益，但隨著多角化程度增加而遞減。 在實證的過程中發現，若以靜態觀察多角化公司價值與財務槓桿間的關係，兩者的確存在顯著負向關係；然而，若捕捉策略調整下的動態過程，發現多角化策略價值變動數與財務槓桿之間為正向關係，意即財務槓桿愈高之企業，進行多角化策略後，價值增加的幅度愈大抑或價值減損的幅度愈小。換言之，財務槓桿並非導致多角化公司折價之因素，反而有利於價值創造。

本研究採用資料包絡分析法整合專利權產出價值與專利權效率來探討其對公司價值之關聯性。本研究除探討公司新發明與新型式專利的績效差異外，並同時以修正式Ohlson模型、股價報酬模型、及資產報酬率模型分別比較專利權在納入效率概念後與一般專利權產出何者對公司價值有較高的解釋能力。 實證結果亦發現，新型與新式樣專利雖沒有較發明專利可以創造出較高的銷售價值，但相對而言，其投入成本卻可大幅減少，因此反而有較高的績效表現。此外專利權效率與公司價值之關聯性，在控制其他變數後僅修正式Ohlson模式顯示規模效率達到統計上之顯著水準。而在比較專利權效率與專利權產出對公司價值之測試中，不同模式下之Vuong test都顯示兩者並無差異。此結果顯示大部份的投資人多只注重創新的結果，而較不注重公司創新過程中成本效益的問題。

本研究以2003年、2004年之國內非金融業上市公司為研究對象，嘗試從股權結構、董事會職責、董監事專業性及財務透明度四項組成構面建構一套衡量公司治理品質之公司治理評等系統，以探討公司治理評等表現與公司價值、公司經營績效及股價報酬間之關聯性。研究結果顯示，公司治理整體與四項組成構面表現愈佳之公司其公司價值愈高。在經營績效方面，無論以資產報酬率或是權益報酬率作為公司經營績效之衡量變數，公司治理綜合指標與公司之經營績效皆呈現顯著正相關，代表公司治理機制愈好，公司經營績效表現愈優異；且公司治理機制與當期或是次期股價皆有顯著正關係；但在股價報酬方面，除了董事會職責構面與次期股價報酬有顯著正相關外，公司治理綜合指標與其他組成構面與本期或次期之股價報酬皆無顯著關聯性存在。 / Based on a sample of non-banking firms listed on Taiwan Securities Exchange over the period of 2003 to 2004 , this thesis attempt to develop a Taiwan Corporate Governance Index ranking system (TCGI) and then explores the relationship of market value, operation performance, stock returns and the scores derived from TCGI which is composite of aspects of ownership structure, board responsibility, profession of the board and transparency of financial information. The empirical findings show that the TCGI score, measured as a whole or as individual aspects, is significantly and positively related to market value and operating performance, in terms of return on assets or return on equity. Finally, TCGI score is positively related to current and next year stock prices. However, with the exception of the board responsibility aspect, the other three aspects are found unrelated to stock returns of the current or next year.

本文研究期間為民國 94 年至民國102 年共9 年的時間，以台灣全部的上市公司為研究對象，扣除資料不全者，共有569 間公司。本論文使用Loistic regression之研究方法，找出台灣上市公司是否避險的因素，以及避險對公司績效的影響，並以OLS 最小平方法估計避險的因素與避險對公司績效的影響。企業國際化已經是目前經濟狀態不可避免的趨勢，尤其進出口頻繁的產業，更是面臨匯率波動風險所帶來的威脅。因此，企業頻繁的使用衍生性金融工具來執行避險策略。實證結果顯示各個產業有著不同的決定性因素來影響企業執行決策，其中化學業、金融業、光電業、造紙業與塑膠業存在統計上顯著的結果。另外公司若執行避險策略，對於公司價值有正面的影響，台幣貶值、董監事持股比率、權益資金之比重以及營收成長率對於公司的價值也都存在正面與顯著的關係，而實質利率的上升則對公司的價值有不利的影響。

本研究藉由金融控股公司之大股東、董事、監察人持股集中度、持股設質狀況及股權結構型態等因素，以固定效果模型進行實證分析，探討該等變數對金融控股公司之公司價值，包括Tobin’s Q、每股盈餘（EPS）及市價淨值比（Market-to-Book Ratio）之影響。 本研究係以95年底14家金融控股公司作為研究對象，並以92年至95年之四個年度資料作為分析基礎，除設計影響全體金控公司價值（VALUE）之相關變數外，另針對「具最終控制者」型態為「家族集團」或「政府機構」設計不同的迴歸方程式，探討「家族金融控股公司」及「公股金融控股公司」型態對公司價值之影響。 本研究實證結果發現：金融控股公司之「股權集中度」愈高，無論對於「全體金融控股公司」或針對「家族金融控股公司」之公司價值均呈現顯著性，且呈正向效果；「董監事持股比率」對「全體金融控股公司」及「公股金融控股公司」之公司價值具顯著性，並呈現負相關；「董監事規模」對「全體金融控股公司」及「家族金融控股公司」之公司價值具顯著性，並呈現負相關；「董監事設質比率」對「全體金融控股公司」及「家族金融控股公司」之公司價值呈現顯著的負相關。另實證結果顯示，金融控股公司之最終控制者如為「家族集團」，則該控制型態與公司價值呈現顯著水準。

本研究係探討公司治理機制是否影響台灣上市櫃公司之現金持有率，並透過檢驗公司治理對公司現金持有價值之影響，來探討公司治理如何影響公司之價值。本研究發現，董事會規模及董事會內部化程度顯著影響公司現金持有率之高低，並發現公司之董事長是否兼任總經理、董事會內部化程度、董監持股率、機構法人持股率、公司是否屬家族控制型態、控制股東之盈餘分配權，以及股份控制權之偏離程度等因素，均影響公司現金之價值，此種結果與現金持有之代理觀點一致。換言之，公司治理機制較差的公司，其管理者（或控制股東）易因個人私利而影響公司現金持有政策，而控制股東與小股東間的核心代理問題，也會顯著降低公司現金持有價值。 / This paper investigates the relationship between corporate governance characteristics and corporate cash holdings of Taiwanese listed companies, and further explores how corporate governance characteristics impact a firm’s value through the value of its cash holdings. Our empirical results show that board size and insider dominance of the board are important determinants of cash holdings. In addition, the duality of chairman and CEO, insider dominance of the board, percentage of equity ownership held by directors, the ratio of institution stockholdings, family-control of a firm, the divergence between control rights and cash-flow rights all affect the value of a firm’s cash holdings. These findings are consistent with the agency view of cash holdings. That is, managers in the firms with poor corporate governance have more incentive to influence corporate cash policies for their own benefits, and the core agency problem between controlling shareholder and minority shareholders affect the value of cash holdings negatively.

股東價值函數意指公司未來預期股利的加總，其模型主要利用擴散過程來建構。因為公司可透過保留現金和發放股利兩大策略來調控公司價值－－過多現金保留將產生現金邊際效益降低；現金保留過少則會產生流動性風險甚至破產問題。論文主要探討公司在捨取現金保留時如果達大公司價值的極大化，並利用實際資料來檢視上市公司的價值是否有高低估之嫌。此外，亦在論文中提供以股東價值函數為評價方式的交易策略。 / We consider a problem of finding the optimal solution for maximizing the value of a firm in a stochastic environment. In the paper, we apply a methodology that determines a corporate value by using cash reserves as the main variables. We examine the model by employing two empirical approaches to compare the corporate value computed from the model to the market value. We find that there are slight differences between the stock value and shareholder value. Therefore, we may use the facts that we find to construct optimal trading strategies to exploit small price differences.

為強化公司治理，我國強制上市(櫃)公司須於2011年底前設置薪酬委員會，本研究首先探討公司自願在2011年底前設置薪酬委員會之因素。因為法令還未強制設置薪酬委員會前，我國已自願設置薪酬委員會之公司約2%，無法使用差異中之差異法(Difference-in-difference)，故本研究以我國家族企業為研究對象，探討相較於非家族企業，薪酬委員會設置對家族企業之公司價值的影響。 本研究結果顯示產業龍頭公司有設置薪酬委員會、公司規模、股東權益報酬率及董事會之獨立性與自願設置薪酬委員會呈現正相關。另外，家族企業相較於非家族企業而言公司價值較低，設置薪酬委員會後公司價值差距變小，但是未達統計上的顯著，亦即，設置薪酬委員會對家族企業的效益及非家族企業的效益沒有顯著差異。 / In order to enhance corporate governance, the R.O.C. Securities and Exchange Act was amended in 2010 to force listed companies to establish a Compensation Committee by the end of 2011. First, this study is to investigate which determinants may encourage companies to voluntarily establish the compensation committee. Then, we investigate whether setting compensation committee or not can increase firm value in family firms more than non-family firms. Because of few volunteers, we can’t use difference-in-difference. The results implicate that voluntary formation of compensation committee is associated with leading enterprise in industry which establishes compensation committee, greater size of the firms, higher return on equity and higher independence of the board of directors. In addition, on comparing Compensation Committees established or not, there appears to be no significant correlation with firm value between family firms and non-family firms.