本研究首先以1991年至2000年為取樣期間，運用選股策略，每個投組選取五十支股票，檢視投組是否可以顯著超越大盤報酬率。選股變數分為價值型、成長型、規模、組合型等四大類變數。本研究第二階段再以1998年至2000年為取樣期間，檢驗加入指數期貨的操作策略，是否存在超越前述投組的超額報酬。三種衍生性策略分別為現金增值策略（一成資金做為期貨保證金，另外九成投入固定收益商品）、期貨現貨互轉套利策略（以一定程度價差比為標準，互相轉換期貨與現貨）、避險策略（以九成資金持有現貨部位，另外一成資金做為避險用途）。相關實證結果如下： 1.選股策略中，單一變數以價值型變數的超額報酬率較佳，其中又以低本益比（L-P/E）、低本銷比（L-P/S）二個投組績效最佳，平均年超額報酬率分別達到9.5%與8.2%。 2.成長型變數的投組只有高淨值報酬率（H-ROE）、高營收成長率（H-Sales G%）二個投組，在一個風險調整後的指標具有顯著的超額報酬，其餘變數皆不顯著。 3.台灣股市大型股的報酬率比小型股突出，但未達統計上顯著的程度。 4.組合型策略透過價值型與成長型變數雙重篩選，除兼顧成長性外，更透過價值型變數過濾掉價格過高者，出現較單一變數更佳的績效。其中又以高營收成長率與低本銷比兩個變數的組合最佳，平均年超額報酬率可達到11.5%。只要彼此互相篩選，價值型篩選掉低成長性的股票，成長型篩選掉價格過高的股票，價值型與成長型的投資哲學是可以兼顧的。組合型策略是選股策略中最佳的操作選擇。 5.現金增值策略的超額報酬不顯著，但可以取代選股策略，成為單純指數型基金的操作策略。 6.期貨現貨互轉套利策略，加計交易成本後，相較於投組，仍具有顯著的超額報酬。較佳轉換的組合，其價差百分比分別是（-1,1）、（0,0）、（-1,-1）。例如第一個組合是期貨相對於現貨出現-1%的價差比時，將現貨轉為期貨，待出現1%價差比時再轉回現貨，其餘類推。此策略是為了多賺取期貨低估的報酬率。這三個組合相較於投組的平均年超額報酬率高達39.8%、33.2%、26.0%，各項檢定均呈現顯著。不過限於指數期貨交易歷史不長，取樣期間只有三十六個月為其缺憾。 7.逆差避險策略無法超越投組績效，須另外尋找價格發現的指標。 以上的研究結果，說明台灣股市的確可以利用組合型選股的策略，達到超越大盤的報酬，本研究更進一步加上搭配期貨現貨互轉套利策略，使報酬率比單純的組合型選股策略更佳。 台灣股市的效率性的確不若歐美先進國家。本研究所採用的策略，可以顯著擊敗大盤。市場特性的不同，積極型的操作手法在台灣也許可以獲致更佳的報酬率。

系統性信用風險即倒帳風險，是各個企業和銀行都會面臨的問題，當景氣蕭條時，企業或個人可能無法按時支付本金與利息，此時信用風險的程度提高；相對而言，景氣佳時，不論個人或企業的償債能力均提高，信用風險明顯下降，因此這裡所謂的系統性信用風險其實就是景氣循環風險。 本文提出一個相當直覺的觀念來規避系統性的信用風險，既然景氣循環影響了系統性信用風險的高低，我們現在的目的就是要規避景氣循環風險，而股價指數的變化其實就是景氣循環的領先指標，因此我們可以由股價指數或種種總體經濟指標來預測未來的景氣狀態，接著就可以利用買進或賣出股價指數期貨的方式來規避景氣循環風險。 本文以八個國家作實證研究，包括了台灣、美國、英國、法國、日本、瑞士、墨西哥、澳洲等已開發國家及開發中國家，並選取實質GDP成長率以及工業生產指數作為景氣循還的指標，進行OLS簡單迴歸、移動迴歸、二次迴歸、以及Downturn下的OLS簡單迴歸。 實證結果發現：台灣、日本、澳洲與墨西哥的股價指數期貨報酬率與實質GDP成長率呈正向關係，且具預測能力，其t-value均為顯著，故適用本文所提出的避險概念。而美國與英國在大部分的時期，股價指數期貨報酬率與實質GDP成長率呈正向關係，因此股市還算具有預測景氣循環的能力，仍適用本文所提出的避險概念。至於法國與瑞士的股價指數期貨報酬率與實質GDP成長率呈負向關係，股市無法作為景氣循環的領先指標，其t-value均不顯著，故不適用本文所提出的避險概念。 / Systematic credit risk is default risk, which is a problem any enterprises and banks may face. When the economy is in the downturn, enterprises or individuals may not afford to pay the principal and interests on time. At this moment, the probability of the occurrence of the credit risk is very high. In contrast, when the economy is in the upturn, enterprises and individuals’ ability of paying back the debt is lifted. Apparently, the probability of the occurrence of the credit risk is low at this moment. Therefore, the so-called systematic credit risk is business cycle risk. This thesis presents a direct and simple concept to hedge the systematic credit risk. Since the business cycle affects the level of systematic risk, our purpose now is to hedge the business cycle risk. Besides, from the previous surveys, the change of stock market is a leading index of business cycle. As a result, we can predict the economy situation in the future by stock index and hedge the business cycle risk by purchasing or selling stock index futures contracts in advance. This thesis do empirical study depended on the data of eight developed or developing countries, inclusive of Taiwan, U.S.A., England, France, Japan, Switzerland, Mexico, and Australia. We choose real GDP growth rate or industry product index as business cycle index, and then run simple OLS, rolling regression, quadratic regression, and simple OLS under downturn to get the hedge ratio and its t-value. The empirical results are as follows: 1、The relationship between the rate of return of stock index futures and real GDP growth rate in Taiwan, Japan, and Australia is positive. In other words, the rate of return of stock index futures can be a predictor of real GDP growth rate and the t-value of the hedge ratio is significant. Therefore, we can hedge the systematic credit risk in these countries by selling stock index futures contracts in advance. 2、In most periods, the relationship between the rate of return of stock index futures and real GDP growth rate in U.S.A. and England is positive. Therefore, the change of stock market still can predict the business cycle and we can apply the hedge concept in this thesis in the two countries. 3、The relationship between the rate of return of stock index futures and real GDP growth rate in France and Switzerland is negative. In other words, the change of stock market can’t early reflect the phenomenon of business cycle and the t-value of the hedge ratio is not significant. As a result, the hedge concept presented in my thsis is not applicable in these countries.

本研究以在台灣期貨交易所上市之台灣證券交易所加權股價指數期貨、電子類股價指數期貨、金融類股價指數期貨為研究對象，探討從88年7月21日開始至89年4月19日為止，此三種本土指數期貨是否存在著套利機會。研究中將考量實際套利過程中面臨之交易成本，以建構理論價格之無套利區間，並進一步分析期貨價格與理論價格間之價差、套利機會出現頻率及其獲利空間之大小。而在套利交易過程中，由於無法一次的大量買進所有的現貨指數成份股，因此嘗試以模擬投資組合方式，建構套利現貨部位，並同時分析其模擬現貨指數之效果。最後再根據套利機會實證結果，說明國內期貨市場之有效性，並分析套利交易過程中可能面臨的套利風險。 實證研究結果獲致之結論如下： 1.台股、電子、金融指數模擬投資組合之模擬誤差平均分別為0.3335％、0.1620％、0.0730％，能夠有效的複製現貨指數之走勢。特別是電子及金融組合，其組合報酬幾乎與現貨指數同步。 2.台股期貨在考慮交易成本後，其套利機會大幅減少。 3.電子期貨價差套利機會稍多於逆價差，套利機會總共出現了76次，獲利幅度平均達0.72。 4.金融期貨套利機會總共出現了110次，幅度平均為0.75％，其中絕大部分為正價差套利機會，出現次數高達105次。 5.台股期貨較符合市場有效性之條件，電子、金融期貨則由於其套利機會出現頻繁，獲利幅度較大，其期貨市場較不具備有效性。造成此種差異之原因，可能在於從事電子、金融期貨套利交易時，投資者將面臨較大的套利風險。

本研究以天真避險、傳統OLS模型、OLS共整合模型及Bivariate GARCH模型探討SIMEX及OSE所交易的日經225 (Nikkei 225)股價指數期貨對日本及台灣股市風險的避險效果，測試在台灣股價指數期貨尚未推出之際，投資人是否可能採用鄰近國家，如日本的日經股價指數期貨，來規避台灣股市風險。本研究採用每週三週報酬資料，研究期間自1988年9月3日起至1995年12月底止，全部樣本期間共有376筆資料，劃分為兩個子期間，並以第二子期間做樣本外測試，避險期間分為一週、兩週及四週。 　　實證結果發現： 　　(1) SIMEX日經指數期約、OSE日經指數期約、日經股價指數及台灣股價指數的時間數列均非常態分配。經一階差分之後，上述四個時間數列才會為定態數列。日經股價指數期貨與日經股價指數之間有共整合關係，此乃表示現貨與期貨價格之間存在有長期均衡關係，但日經股價指數期貨與台灣股價指數之間並無共整合關係。 　　(2) Bivariate GARCH模式在各研究期間所得到的各參數的估計值，大多顯著，這說明不論在日本或台灣市場，以日經股價指數期貨規避股票市場風險時，期貨與現貨分配會有隨時間而變動的現象。 　　(3) 在日經指數的現貨市場中： 　　1. OLS共整合模型的避險比率較傳統OLS模型為高。使用SIMEX期貨契約避險所需要的避險比率較使用OSE期貨契約為避險工具時為小，而且不論使用SIMEX或OSE期貨契約避險，當避險期間越長，避險比率越大。 　　2. 在樣本內實證中，以OSE期貨契約避險所造成的投資組合變異數較使用SIMEX期約為大，而且投資組合變異數隨避險期間的增長而有下降的趨勢，但在樣本外的期間中，卻無如此的明顯趨勢。 　　3. 除了在日本股市大崩盤之前的實證期間顯示不論是使用SIMEX或OSE期貨契約，Bivariate GARCH模型的避險效果均較好之外，在其他的實證期間中，GARCH模型大約只比天真避險模式效果好，卻比其他模型效果差，而這種情況在使用OSE期貨契約時更為明顯，不過不論使用哪種模型，都能比不避險時減少大部份現貨的風險。 　　4. 從樣本內實證期間發現SIMEX與OSE契約在避險效果上是有差別的，但樣本外實證卻未發現避險效果上有明顯差別。 　　(4)在台灣股價指數的現貨市場下： 　　1. 不論使用SIMEX或OSE期貨契約避險在崩盤前所需要的避險比率均較崩盤後為高，而不論使用SIMEX或OSE期貨契約避險，避險比率均差不多。 　　2. 樣本內或樣本外實證都發現，若使用天真避險模式避險還不如不避險的好。除了在大崩盤後的樣本內實證中，GARCH模式的組合變異比傳統OLS模式為高之外，Bivariate GARCH模式的確優於其他避險模式。但日經指數期約與台灣股價指數所形成的投資組合變異數比在日本市場時高出甚多，且使用OLS或GARCH模式只能略微降低不避險狀態下所造成的變異數。不論是參數的估計值或避險績效都支持日經指數期貨與台灣股價指數間存在有GARCH效果。

壽險利用國外股價指數期貨來規避國內股票投資組合的特定市場風險，其 可行性為何，則是本研究的重點。本研究目的主要乃基於壽險業在欲達成 某目標報酬率的前提下，為了避免因股票投資組合價值下跌，而須利用股 價指數期貨來規避其溢額風險。首先經由文獻探討來得知壽險業股票投資 組合的特性，並針對台灣與美國、日本、香港股市相關性作實證上研究結 果的比較，然後再將股票指數期貨避險理論與運用做彙整，最後則將過去 有關股價指數期貨實證研究節果做一回顧。本研究結果發現 ：(1)壽險業 在選擇國外股價指數期貨為避險工具時，以香港□生指數期貨為最佳 。(2)避險期間不宜過短， 以四週為宜。 (3)因本研究發現避險期間越 長，則避險比例越高， 且其避險績效亦越高，因此若在考慮交易成本的 情況下，則應以較長的避險期間為佳。 (4)迴模模型大致上皆能符合適合 度與假設檢定，故毋須再作修正。

從2006年初開始，時至今日，全世界最讓人驚艷的股市要算是中國大陸股市了。從前年低點998點後，一路攀升至今年5月下旬最高點4300點，一年多的時間，漲幅四倍多，深滬兩市開戶數近一億户，大概只能用盛況空前來形容當今的大陸股市，儘管政府祭出降溫政策，一再喊話，股民們仍無懼的湧入證券市場，指數持續向上攀升，上市公司本益比早已超出合理範圍。直至政府於5月30日宣布將印花稅由千分之一調升至千分之三，股市才開始回檔，短短5個交易日，滬市回檔約20%，深市回檔約25%。 　　想要錢滾錢，股市或許是最佳選擇。但若以賭馬或賭樂透的心態，想要僥倖獲利，則極可能十賭九輸。而中國股市的高散戶結構，卻對證券市場的穩健發展埋下了變數。綜觀股市贏家，無論是法人機構或專業投資人，無不鑽研基本面並有完整的投資策略。比照QFII（合格境外機構投資者）投資中國股市的現況及其操作策略，可發現外資法人一貫奉行的價值投資原則，及採投資組合的觀念，注重產業趨勢，選股集中於優勢產業及各龍頭藍籌股或深具成長潛力的個股。QFII在國際市場豐富的操作經驗及先進的投資觀念，可為發展中的中國股市帶來正面的效益，中國證監當局即一再呼籲境內基金法人或投資人採取價值投資策略，勿投機短線操作。 　　QFII制度引入中國只有四年左右的時間，但對中國資本市場的推動改革卻有顯著的效用，促使中國當局修正證券法，實施股權分置，改善股權結構，成立金融期貨交易所，籌劃開放股價指數期貨以建立避險管道，完善金融環境等措施。使得中國股市與國際股市接軌的時程又向前跨一大步，從股神巴非特，國際金融家索羅斯、羅吉斯及比爾蓋茲基金會等相繼踏入中國股市，其未來發展潛力不可限量，中國股市可能成為繼美國股市之後而成為國際資金聚集的世界級資本市場。 　　中國證券市場歷經十幾年的發展，在國際金融環境趨勢下，不斷的改革,從原先的封閉市場逐漸轉型為開放的市場，在轉型的過程中可謂順利而迅速，除了中國當局的審慎外，周邊同屬開發中國家的台灣、韓國，其資本市場開放的過程也提供了相對學習與借鏡的參考，使得中國在資本市場開放改革的過程中，既可兼顧國內金融環境的發展又可與國際市場建立管道，「新興與轉軌」並進。 　　時序進入2007年的下半年，股價指數期貨開放在即，新增的QFII額度資金等著入市，政策的降溫調整，中國股市後市有了更多的變數，是否將如外資所言經過調整後，將迎來更大的牛市，或果真如市場預測上證將達到6000點，值得我們在一片樂觀聲中，謹慎觀察政策走向及外資(QFII)投資策略是否做出調整。

本文採用1998年九月2日到2003九月30日的台灣指數期貨每日收盤價，總共1304筆資料。我們希望能藉由濾嘴法則以收盤價及交易量和未平倉量來衡量台灣指數期貨的效率性。而實證結果也證實可以藉由濾嘴法則濾除掉市場上的小波動，並進而預測出主要的價格趨勢。 / This thesis adopts futures data, which are the daily closing prices of the Taiwan Stock Exchange Capitalization Weighted Stock Index futures contracts. The sample period is from September 2, 1998 to September 30, 2003, a total of 1304 transaction days. The goal we want to achieve is to test and verify the momentum by filter rules based on price and volume in the futures market in Taiwan. In addition, the open interest is substituted for the trading volume to exam its effect on the futures price. The empirical results show that we can predict the price trend as long as we employ an appropriate range value to filter out “the noise”.

隨著經貿的快速成長，國民財富不斷地累積，配合著政府為推動資本市場自由化的政 策，吸引大量資金以及眾多的投資人口相繼投入證券市場，造成近幾年來國內證券市 場一片繁榮活絡之景象。 觀諸國內證券市場最近的發展，顯示有逐漸趨向機構化投資的現象，在政府積極推動 資本市場自由化的政策下，證券投資信託公司相繼成立，投資機構如金融業、保險公 司亦紛紛投入證券市場，而將來部份營利事業機構亦可能以投資信託之方式投資於證 券市場，職是之故，如何使資金的運用趨於多樣化，以及如何有效地規避市場價格波 動的風險，實為上述機構投資人應深究的課題! 吾人認為：為達多樣化運用資金以及有效規避證券市場「體係性風險(systemstic r- isk)」之目的，美、日等國開辦的「股價指數期貨 (Stock Index Futures)」交易是 極具參考價值的投資工具。本論文重點之一在針對此種投資工具作詳細的介紹及分析 ，期使投資大眾對其有充分的認識及瞭解，並對我國開辦此種商品交易之可行性作一 評估。 鑑於政府積極推動金融國際化、自由化之政策，對於一般投資大眾不甚瞭解之期貨交 易制度，深覺有詳細介紹之必要，本論文另一重點即在對期貨交易制度之演進、經濟 功能以及發展現況作深入之分析及介紹。又基於近年來愈演愈烈之「地下期貨交易」 現象，對金融秩序之安定以及國民經濟之發展，已造成莫大之影響，而政府主管機構 以及法令之介紹，分析國內市場上現存之間題，並對最近由經濟部草擬之「國外期貨 交易法草案」進行討論，以期作為未來研究開辦期貨交易可行性之參考。

本研究嘗試探討股價指數期貨選擇權的資訊內涵，並與股價指數選擇權及歷史波動度的資訊內涵加以比較。我們的研究標的為2000年2月至2003年3月的S&P 500指數、指數選擇權及指數期貨選擇權，首先說明三個資料序列的敘述統計量，並使用單根檢定以確定資料序列為定態，符合迴歸分析的假設，再來探討原始隱含波動度的資訊內涵，然後嘗試以門檻自我迴歸模型修正隱含波動度，但檢定發現隱含波動度門檻效果並不存在，接下來以Christensen and Prabhala (1998)提出的工具變數修正隱含波動度，並探討修正後隱含波動度的資訊內涵，最後使用包含迴歸模型比較指數選擇權及指數期貨選擇權對指數的資訊內涵。得出結論如下： 1.指數選擇權與指數期貨選擇權隱含波動度均具有指數已實現波動度充分資訊，指數選擇權的資訊內涵較指數期貨選擇權為高。指數選擇權與指數期貨選擇權隱含波動度均無法作為已實現波動度的不偏估計量。歷史波動度沒有隱含波動度未包含的資訊。隱含波動度的衡量誤差並不存在。 2.指數選擇權與指數期貨選擇權隱含波動度門檻效果均不存在。前一期隱含波動度與當期隱含波動度並不顯著相關，歷史波動度與當期隱含波動度相關性較高，但使用上述兩種工具變數修正隱含波動度並不能增加對已實現波動度的解釋能力。 3.指數選擇權對指數的資訊較指數期貨選擇權為多，但指數選擇權與指數期貨選擇權隱含波動度均含有對方所缺乏的解釋能力，沒有一個隱含波動度完全包含另外一個隱含波動度的資訊。

從投資組合理論與效率市場假說來看，影響投資績效之主要因素為資產配置而非選股或擇時能力，相關之實証亦發現主動式投資策略並無法獲得持續優於大盤的報酬，因此被動式投資策略將是一較佳的選擇。自先鋒集團在1976年率先推出指數基金之後，此類指數化投資商品即呈現指數化成長。而我國亦在2003年6月30日正式推出第一檔指數股票型基金「臺灣50指數股票型基金，簡稱TTT」。 本論文以投資人的角度來分析TTT之報酬率及成交量，從追蹤誤差及溢折價來觀察基金之報酬率，研究造成追蹤誤差之主要影響因子為何與實物創造或贖回機制是否能有效發揮功用，使TTT之市價可貼進基金淨值，以免如同封閉型基金大都折價交易，而影響投資人之獲利率。此外，更進一步比較TTT與其他指數化商品之差異性以供投資人選擇投資標的時參考。 本研究發現影響追蹤誤差之因素主要為指數成份股之增刪、公眾流通係數之調整與現金股利的發放。雖然在短期下上述因素會影響基金報酬，但長期而言基金報酬與指數相當，甚或更為略高，故在衡量長期績效時臺灣50指數可做為一良好的報酬指標。而從溢折價來分析時，由於市場交易機制，使得TTT自上市以來之流動性不足，市場效率性不高，溢折價幅度較大。此點與成交量之分析結果一致，研究發現TTT之成交量並未因出現套利機會而顯著增加，投資人買賣TTT主要在於避險或投機需求。 雖然現階段我國尚未出現指數基金，但若未來有出現類似之商品時，在目前我國停徵證券交易所得稅的環境下，投資金額的大小將非決定選擇指數基金或TTT之關鍵因素，投資期間與「質」的因素才是主要關鍵。當投資期間愈長，TTT之高交易成本的影響程度將降低，其可在盤中隨時買賣及低追蹤誤差等「質」方面的優勢將提高，TTT將相對較具吸引力。而臺灣50指數期貨由於交易成本及流動性風險較高，因而投資人較不偏好操作臺灣50指數期貨。