本文引用Petkova(2006)所制定出來的模型及概念，探討Fama-French因子是否能作為投資機會的預測變數，並分析台灣股票市場風險溢酬(risk premium)與總體經濟變數間的關係。本文使用的總體經濟變數包括：規模效果因子(SMB)、淨值市價比效果因子(HML)、市場因子(market factor)、違約利差(default spread)、期限利差(term spread)、一個月期定存利率(RF)及股利收益率(dividend yield)。除此之外，本文亦以VAR系統表達每個狀態變數的動態特徵，討論公司治理因子與總體經濟變數(macroeconomic variables)間的關聯，並比較總體經濟變數與公司治理因子分別對股票超額報酬的解釋能力。 本研究以台灣股票市場為研究樣本，資料期間為2005年11月至2014年4月，共102個月的月報酬為研究主體。實證結果可發現：（1)本研究的價值型的股票(value stock)具有較高的風險溢酬，成長型股票(Growth stock)擁有較低的風險溢酬；而台灣上市公司也存在顯著規模效果，小市值公司具有較高的風險溢酬，大市值公司擁有較低的風險溢酬。（2)在大市值的分類下，期限利差(term spread)與淨值市價比因子(HML)呈現正向變動。在小市值的分類下，期限利差(term spread)與淨值市價比因子(HML)呈現反向變動；違約利差(default spread)則與規模效果因子(SMB)呈現正向變動。 / We use the model and concept that Petkova(2006) formulated to discuss if Fama-French factors can be the predictable variables of investment opportunity and analysis the relationship between risk premium and macroeconomic variables on Taiwan stock market. There are many macroeconomic variables in the article：Size factor(SMB)、book-to-market factor(HML)、market factor、default spread、term spread、one-month deposit interest rate and dividend yield. We capture the dynamic characters of every variables through VAR system to analyze the relationship French-French factors and macroeconomic variables. Furthermore, we compare the relationship between SMB and default spread, HML and term spread through the first step of Fama-MacBeth way. We can make two important conclusions through empirical evidence：(1) The risk premium is higher in value stocks than in growth stock, which means there is prominent book-to-market effect on Taiwan stock market. Moreover, the risk premium is higher in small firms than in large firms, which means there is magnificent size effect on Taiwan stock market.（2) The behavior that default spread has is the same as SMB factor in any book-to-market ratio criteria. However, the behavior that term spread has is the same as HML factor only in big capitalization criteria.

1997年爆發亞洲金融風暴，隔年（1998年）起公司發生財務危機事件層出不窮，1998年至2005年間最為嚴重；2007年全球金融海嘯至今，投資人擔心買到地雷股，對於投資股票市場仍採觀望態度。在經過層層把關的財報背後究竟隱藏多少危機？這些危機難道是不可預測的嗎？其實，公司爆發財務危機並非一夕之間產生的問題，就如同人類的慢性病不是一天造成的，是長期忽略身體健康警訊造成的結果，事出必有因，因此許多學者便開始探究財務危機背後的成因，試圖找出一些指標供投資人作為投資前之考量因素。 本研究主要之目的在於探究財務危機之預測指標，分別探討Beta、公司規模、淨值市價比以及前一年平均報酬（負的動能效果）是否可作為財務危機之預測指標。本研究之樣本公司為1983年至2007年之台灣上市公司，利用Altman提出之Z-score模型將公司區分為危機公司以及正常公司，再將樣本公司依Beta、公司規模、淨值市價比以及前一年平均報酬分別分組，探討這些變數是否可作為財務危機之預測指標。實證結果指出Beta及淨值市價比無法作為財務危機之預測指標，但公司規模及前一年平均報酬（負的動能效果）可以作為財務危機之預測指標。 / With the Asian financial crisis breaking out in 1997, many companies began to suffer financial distress in the following year, and the situations were getting even worse during 1998 and 2005. Faced the new waves of financial tsunami across the world starting from 2007, the investor, therefore, have been adopting a wait-and-see attitudes towards the stock market, fearing of being hit by the “tank stocks”。How many financial problems hidden behind the carefully prepared financial statements? Are they unpredictable? As a matter of fact, just like the human chronic diseases which actually caused by long-term ignorance of health warning, corporate financial distress never happens suddenly. Thus a number of scholars are dedicated to study the reasons for financial problems, attempting to figure out certain indicators capable of being prior reference for investment decision-making. This paper aims to study the predictors of financial distress. Beta, firm size, book-to-market ratio and average monthly prior-year return (negative momentum effect) are to be considered respectively to determine their possibilities of being predictors. The sample companies discussed in this paper are chosen among the listed companies during 1983 and 2007 in Taiwan. They are grouped into two categories of crisis company and normal company by using the Z-score model developed by Altman. Then the sample companies are divided in terms of Beta, firm size, book-to-market ratio and average monthly prior-year return so as to trace these variables’ likelihood to predict bankruptcy. It eventually turns out that firm size and average monthly prior-year return could serve as predictors of financial distress, other than Beta and book-to-market ratio.

本論文以77年1月至87年12月為研究期間，選擇這段期間的97家上市公司作為研究樣本。首先探討四種分析指標，淨值/市價比、益本比、市價/銷貨比、企業價值/銷貨比作為投資指標的報酬表現與適用時機；另以三種因子利用迴歸模型預測股價報酬組成投資組合，檢視在未來是否有好的績效表現。本研究實證結果如下: 1、 淨值/市價比是一個好的投資指標，在半年期投資期間與一年投 資期間，高淨值/市價比組合的風險調整後報酬率皆超越低淨值/市價比的組合，而以一年持有期間與多頭時期此情況更為明顯。 2、 低益本比組合報酬率在多頭時期明顯大於高益本比組別，而，而在空頭時期則不明顯。 3、 低價格/銷貨比組合風險調整後報酬率優於高價格/銷貨比組合，而其中以一年為投資期間績效表現較好。 4、 低企業價值/銷貨比組合表現比高企業價值/銷貨比組合好，其中以一年持有的投資績效較好；市價/銷貨比與企業價值/銷貨比投資時機類似，但市價/銷貨比較企業價值/銷貨比更能區分未來股票表現良窳，亦即企業價值/銷貨比的表現並不如市價/銷貨比。 5、 多因子迴歸模型並不能準確預測股票未來表現；高預測報酬組合表現並不如預期，反而是低預測報酬的投資組合表現較為良好。可能是變數解釋能力不夠所致。 第一章 緒論 第一節 研究背景與動機…………………………………………1 第二節 研究目的…………………………………………………3 第三節 研究內容與流程…………………………………………3 第二章 文獻探討 第一節 國外文獻探討………………………………………….…5 第二節 國內文獻探討……………………………………………11 第三章 研究設計與方法 第一節 研究設計………………… …………………….……16 第二節 研究方法…………………………………….……………19 第四章 實證分析 第一節 淨值/市價比法………………………………….………27 第二節 益本比法……………………………………….…………37 第三節 市價/銷貨收入比法………………………………………46 第四節 企業價值/銷貨收入比法…………………………………56 第五節 多因子分析模型.…………………………………………65 第六節 單因子方法比較與投資策略……………………….……71 第七節 投資組合風險控管-風險值研究…………………………75 第五章 結論與建議 第一節 結論………………………………………………….……83 第二節 研究限制…………………………………………………84 第二節 建議……………………………………………….………84 參考文獻 附錄一：研究樣本……………………………………………………A-1 附錄二：淨值/市價比（BE/ME）半年期及一年期各期結果………B-1 附錄三：益本比（E/P）比半年期及一年期各期結果………………C-1 附錄四：市價銷貨比(P/S)半年期及一年期各期結果………………D-1 附錄五：企業價值/銷貨收入比（E/S）比半年期及一年期各期結果.E-1

本論文採用Fama and French[1993]所提出之三因子模式為基礎，以公司規模[firm size]、帳面淨值市價比[book to market ratio]、及市場超額報酬[market excess return]為三因子，配合動能因子[momentum]及三種不同的流動性指標[成交量，成交值，成交量週轉率]來延伸探討五因子的時間序列資產定價模式。 本文的研究資料為西元1992年1月到西元2000年12月間的452家上市公司週資料，期望能解釋月資料所無法包含的資訊內涵。 結論： (1.)台灣股票市場確實有規模效果，淨值市價比效果，動能效果，及流動性效果。 (2.)市場因子具有解釋能力。 (3.)小公司投資組合解釋效果不佳，在台灣股票市場可能有其他因素未放入評價模式中驗證。 (4.)流動性指標在台灣股票市場上，確實和股票報酬有負向的關係存在，且建議以成交量週轉率作為流動性的代表指標。 (5.)台灣股票市場有顯著的動能存在，投資者可藉由動能策略獲得更高的超額報酬。 / This article provides evidence that stock returns listed in the Taiwan Stock Exchange do have shared variation due to the “market anomalies”, such as size, book-to-market ratio, momentum, and liquidity, which have been argued by scholars and investment professionals for many years. The evidence shows that small-cap effect plays an important role in explaining the violation in stock returns after controlling for other determinants of stock returns. Besides, value, momentum, and liquidity effect do exist in the Taiwan stock market. Moreover, we suggest that turnover rate is a better proxy for liquidity in terms of its stronger relations with the stylized portfolio returns. We empirically estimate the intercepts of our asset-market models using weekly time-series data for individual securities over the sample period from 1992 to 2000 and across 452 securities. To emphasize particularly, our result does not imply that the Taiwan stock market is not an efficient market.

本研究考慮市場、規模、淨值市價比及前期累積報酬，這四個影響股票報酬的因子，分別以個股特徵之持股比例變動法與四因子評估模型，對共同基金風險調整後的報酬作績效評比，不但可以評估基金的選股能力與擇時能力，並進一步瞭解報酬之風險來源。最後討論這兩種評比方式的適用性，並藉由基準投資組合將市場股票區分成不同的風險類別，根據基金在各類別股票的持有比例，引伸出對基金持股風格的另一種看法。現將本篇研究結果整理如下： 1. 四因子模型對於資產的解釋能力比資本資產評價模型（CAPM）好；並且透過規模、淨值市價比、前期累積報酬之風險溢酬因子，可以瞭解報酬之不同風險來源。 2. 依照個股特徵為基準之持股比例變動法，計算出實際績效、特徵擇時、特徵選股及平均持股型態的績效。結果顯示共同基金多具有正的選股能力，擇時能力，但經過檢定，並沒有顯著的超額報酬。 3. 以四因子評價模型對共同基金績效做評估。結果發現幾乎不具有顯著的超額報酬；兩種方法的評比結果相類似。但是部份基金在規模、與前期累積報酬項有顯著異於零的結果，顯示基金在規模、量能操作上有穩定的績效表現，因此使得檢定的結果顯著。 4. 而以持股類型風格上來看，顯示部份基金會高度持有大型股、以及過去表現良好的股票，持股風險類群明顯而集中，屬於穩健、偏重長期，並配合量能操作的投資策略。 最後根據本文的實證結果，分別對投資人與基金經理人提出建議。而從持股比例計算的過程，對持股風格分析提供一個更簡易明瞭的看法，並將研究中發現的問題，一併列在建議中，提供給後續研究者作為參考。 第一章 緒論…………………………………………1 第二章 文獻回顧……………………………………4 第一節 風險調整因素……………………………4 第二節 四因子評估模型…………………………7 第三節 依個股特徵之持股比例變動法…………9 第三章 研究設計……………………………………13 第一節 研究假說…………………………………13 第二節 研究架構…………………………………14 第三節 研究範圍與期間…………………………16 第四節 變數定義與資料處理……………………18 第四章 實證結果與分析……………………………22 第一節 四因子評估模型…………………………22 第二節 共同基金績效評估………………………27 第三節 基金之持股類型比例……………………36 第五章 結論與建議…………………………………40 第一節 結論………………………………………40 第二節 建議…………………………………………41 參考文獻……………………………………………45

台灣早期有關系統風險（β）的研究皆指出β不能解釋台灣股票報酬的變異，故控尋更能解釋股票報酬的風險因素為本文的主要目的之一。 本研究分析民國71年7月至85年5月股票上市公司資料（排除金融、保險、及變更交易方式的公司）。因民國79年股價指數從2月的最高點12,495急遽下滑至10月的2,560，故分析上將79年度予以排除。在71年7月至78年12月的時段中，整體市場因素（RM-RF）不能解釋股票報酬的變異。此點發現與台灣早期研究的結論一致。其他變數顯著者僅有與規模有關的因素（SZSMB），或與負債比率有關的因素（DEHML），其中以 SZSMB的解釋能力最強。在民國80年1月至85年5月的時段中，所有模式中整體市場因素（ RM-RF）的係數皆顯著，並且是所有因素中最顯著者。這點發現與前時段（71年7月至78年12月）的結果有很大的不同。其他的變數顯著者，有代表成長機會的BMHML（與淨值市價比有關的因素）、EPHML（與益本比有關的因素）、或CPHML（與營運現金市價比有關的因素），及代表利率結構有關的風險因素TERM（與利率期間結構有關的風險溢酬）、或DFT（與利率違約風險有關的風險溢酬）。其中以（RM-RF）、EPHML、CPHML及TERM的風險組合最能解釋股票報酬的變異。 應用更完整的股票報酬解釋變數，探討股票報酬與盈餘間的關係，亦為本文主要目的之一。經分析以(1)各時段最能解釋股票報酬的因素組合為基礎，計算異常報酬；(2)單獨的以整體市場因素（RM-RF）為基礎計算異常報酬，然後再分別估出盈餘反應比較係數（ERC）比較之。結果顯示，以各時段最能顯著解釋股票報酬的因素組合為基礎的ERC為正的顯著，且其ERC大於只以整體市場因素（RM-RF）為基礎所算出的ERC。 另外，關於盈餘品質假說之測試，經以公司規模大小為虛擬變數放入迴歸式中，結果顯示，代表大公司的虛擬變數之係數時而為正，時而為負，且都不顯著，故盈餘品質假說未獲得支持。 再者，關於成長機會與ERC關係之測試，經以公司成長機會大小為虛擬變數放迴歸式中，結果顯示，代表成長機會的虛擬變數之系數時而為正，時而為負，且大都不顯著，故成長機會大的公司之ERC大於成長機會小的公司之ERC的假說，未獲得實證的支持。 / Earlier studies (Chen 1990; Chiu 1990; and Wang 1992) found that systematic risk (β) could not explain the variance of stock returns in Taiwan. The findings were inconsistent with the Capital Asset Pricing Model (CAPM). One of the major purposes of this paper is to examine the factors that have higher explanatory power of stock returns. To test the hypotheses, this study uses the data of Taiwanese listed companies covering the period from July 1982 to may 1996. The 1990 data are excluded because the stock market index climbed to a record high of 12,495 in February 1990 and then fell sharply to allow level of 2,560 in October 1990. The "crash" might cause structural changes in stock market, so the analyses are conducted separately for the periods before and after the crash, namely the prior-crash period (from July 1982 to December 1989) and the post-crash period (from January 1991 to May 1996). The empirical results show that for the prior-crash period the overall market factor (market returns minus risk free rate, RM-RF) can not explain the variance of stock returns. The findings are consistent with those of previous studies. However, we find that the factor-related to size (SZSMB) and the factor related to debt/equity ratio (DEHML) have significant association with stock returns. Furthermore, SZSMB has higher explanatory power. In contrast, the overall market factor is the most significant factor for the post-crash period. Other factors that are significant consisted of (1) proxies for growth opportunities, including book-to-market equity (BMHML), earnings/price ratio (EPHML), and cash flow/price ratio (CPHML), and (2) the factors related to interest structure, including term structure (TERM) and default risk (DFT). Among these factors, the set of RM-RF, EPHML, CPHML, and TERM explains the variance of stock returns most. Another purpose of this paper is to use the aforementioned findings to study the relationship between stock returns and earnings. The results show that the earnings response coefficients based on the most explanatory factor portfolio of each period are positive and significant, and are greater than those based on the traditional systematic risk (β). The tests for earnings quality hypothesis indicate that the coefficients of the dummy variable proxies for big companies are insignificant. The earnings quality hypothesis is not supported. The tests regarding the relationship between growth opportunities and earnings response coefficients show that the coefficients of the dummy variable proxies for high growth companies are unstable. The hypothesis that the earnings response coefficients of high growth companies are greater than those of low growth companies is not supported by empirical evidence.