雖然「二次金改」的議題，市場沸沸揚揚討論，但依政府表示，A銀行的特別股私募案堪稱二次金改的「成功典範」，未來亦將牽動金控集團的倂購動向。A銀化在二次金改的推動中，A銀行首當其衝，被鎖定為第(2）項目標:94年底前官股金融機構數目至少減為6家中被減的一家。其中財政部扮演了重要的穿針引線的角色-催化並促成ㄧ家以消費金融起家的B金控高價倂購A銀行，得標金額比底價多一百多億元，到底特別股價格的合理性如何，以及特別股的特色、私募案的影響與背後意義，均為本文核心議題。 到底B金控認購特別股的價格高與否，或許現在言之過早。不過B金控開啟了「既入主A銀行，錢留在A銀行等於自己的錢」的不同思維，這種謀略不再是一般金錢數字的設算，才有了這次金融史上僅見的併購案。不僅B金控的原始大股東未花一分錢，且因B金控以融資方式認購A銀行，在未來三年中每年只花6.58億元，即可擁有1.28兆資產之百年大行庫A銀行。之後，B金控又與美、日兩大外資策略聯盟，引進資金，改善財務結構，對B金控而言，無疑是「一大成功的認購策略」。 本文將循序分析B金控異於一般投資者的逆向併購邏輯及過程，並由A銀行私募特別股對B金控的影響與背後意義來佐證「一大成功的認購策略」之論點。 / The “Second Financial Reform” has remained a hotly debated issue in the market. According to the government, however, the private placement of the preferred shares of A Bank is considered to be a “successful example” of the reform. The ill-performing A Bank, troubled by bad loans in recent years, became a second high priority target for the Second Financial Reform. It was among of the at least six government-controlled financial institutes to be reduced to by the end of 2005. The Ministry of Finance (MOF) has played a guiding role, catalyzing B, a holding company based on consumption financing, to acquire A Bank with a bid which was 10 billion higher than the base price. The core issues of this essay include the reasonableness of the base price of preferred shares, the features of preferred shares and the impacts and implications of private placement. It might be too early to say whether the price of preferred shares acquired by B Holding Company is high. However, the company started a different way of thinking by treating the funds it put into the acquired bank as its own”. The acquisition, one of the few in history, would not have materialized without a strategy as distinguished from the regular money counting ideas. Not only the did acquisition of A Bank by B Holding Company through financing cost its original shareholders nothing, it also allowed the company to have the 1.28 –trillion-worth bank by spending only 658million per annum for the next three years. The holding company later formed a strategic alliance with the financial institutes in the U.S. and Japan for supply of funds to improve its financial structure, which was undoubtedly a “very successful acquisition strategy” for the company. This essay conducts a step-by-step analysis of the company’s logic and process of the acquisition as contrary to the general investment mindset and supports the viewpoint of “very successful acquisition strategy” by discussing the impacts and implications of private placement of preferred shares by B Holding Company on A Bank.

隨著經濟環境的轉變以及法令對公司籌資管道逐漸鬆綁，使得公司有多種融資方式可以選擇，而特別股亦是公司的另一種選擇。本研究以民國74年至90年間在台灣證券交易所之特別股上市公司為樣本，藉由探討影響公司決定發行特別股之因素及影響普通股與特別股價差之因素，來觀察特別股融資方式適合於哪些公司，以及怎樣型態的特別股股價表現會較佳，實證結果可提供公司融資決策與投資人投資決策之參考。 　　研究結果顯示，在發行特別股的決定因素方面，公司的財務狀況、資本結構的確會影響公司是否發行特別股之決定。當公司財務狀況不佳時，為避免財務結構更形惡化，公司會傾向以特別股方式來籌資，且當公司債務比率已經高過產業平均債務水準時，公司較不會再以舉債的方式來籌資，以避免公司債務比率更高。至於租稅利益的考量上，卻無法獲得實證之支持。而於特別股與普通股的進一步分析中，實證結果顯示，當公司財務狀況不佳或是較具成長潛力的公司，越傾向發行特別股。 　　在影響普通股與特別股價差的因素方面，當特別股條款具有轉換權、無償配股權者，由於給予特別股股東額外權利，故該類特別股股價表現較佳。此外，當普通股的市場流動性與波動性相對較高時，該標的公司的特別股較不受投資大眾所關注，也因此使其股價表現較差。但在有同意權的特別股條款及普通股配股比率上，卻與本研究的預期相反，可能是因為同意權與特別股報酬率呈顯著正相關，故當特別股條款同意權愈低時，特別股報酬率也愈低，導致特別股股價表現較差。而當普通股配股率愈高時，可能由於特別股股價也隨著標的普通股股價而上漲，使得普通股配股率愈高，特別股股價反而愈高。 / With the change of economic environment and the loose regulation of law for financing ways, firms have many choices of financing, and preferred stock is an alternative. This study examines, during 1985-2001 for a sample of preferred stocks in Taiwan Stock Exchange, what firm is appropriate for issuing preferred stock and what type of preferred stock has higher value. By studying the factors that determine the issuance of preferred stock and that affect price spread between common stock and preferred stock, the empirical result could be used for decision-making of firms and investors. 　　In the factors of determining the issuance of preferred stock, we find that financial position and capital structure could indeed affect the firm's decision of whether to issue preferred stock or not. When firms are in weaker financial position, they are inclined to finance by issuing preferred stock to avoid worse financial structure. Besides, when firms that have debt ratio higher than the average levels of industry, they are not likely to finance by issuing additional debt to make the debt ratio even higher. On the other hand, empirical evidence does not support the tax benefit hypothesis. By the advanced analysis of preferred stock and common stock, the empirical result shows that firms with weaker financial position or with higher potential growth are more inclined to issue preferred stock. 　　As for the price spread between common stock and preferred stock, preferred stock with convertible right or stock dividend provisions, which give the preferred stockholders additional rights, tend to have higher stock price. In addition, when the market liquidity and the volatility of common stock returns are relatively higher, the preferred stock of the corresponding firms tends to have lower stock price. However, the coefficients of the variables about approval provision and dividend rate on common stock have signs contradictory to the prediction. The reasons may be that the approval provision (APR) and the return of preferred stock (RET_PS) are significantly positively correlated. Therefore, when APR is smaller, RET_PS is also lower, leading to worse preferred stock price. As for the stock dividend rate (ST_D), since the preferred stock price may have risen with the common stock price, higher ST_D may on the contrary leads to higher preferred stock price.

本研究主要在探討特別股之性質究偏向股東權益或負債性質，首先介紹特別股之歷史 ，從單純的特別股開始，到今日企業的複雜性增加，而發展出因應不同需求，多種性 質特徵之特別股。既而由財務、法律及會計的觀點來趼究經理人、投資人、債權人及 權威機構對特別股之認定與觀感。 特別股性質研究之分析架構乃以其發行目的及其具有之特徵（參加與否，累積非累積 ，有無剩餘財產分配優先權、有無否決權、贖回權、轉換權等）為主，分別研究該發 行目的或該特徵符合負債定義或股東權益定義，從而決定特別股之適當表達方式。 本研究之實證部分，除介紹國外特別股之發行概況外，並以國內公開發行公司為對象 ，對於已發行之特別股探究其性質，對於未發行特別股者，了解其發行意願與其對特 別股之看法。希望經由已有之特別股與將來欲發行特別股者之觀感來證實特別股在使 用者心目中之性質如何。

近年來隨著金融市場的多元化，各公司企業莫不努力尋找一種成本較低、對投資者亦較有利的金融商品，兼具普通股與債券二種性質的特別股，由於具有高度設計彈性的優點，相信將是公司在進行理財活動所不可或缺的重要工具之一。 由於台灣特別股市場遠小於普通股，而市場中的特別股多數又屬於到期時強迫轉換的可轉換特別股，因此學術上以多以可轉換特別股作為研究標的，研究其市價與理論價格間的關係。本文在研究台灣證券市場中三家公司所發行的特別股，其權利義務條件幾乎與普通股無異，這樣一種「可說就是普通股」的特別股，甚至比普通股更好，對投資人更有保障。理論上這樣由同一公司所發行的二種條件相近的證券，應會反應相同資訊，而使二者價格維持著某種穩定的關係。但從歷史股價看出，特別股與普通股股價間似乎並未有一致的關係，本文即在討論是何種因素導致特別股與普通股股價間呈現如此差異。 實證結果發現，整體而言公司的基本面與交易面都會影響股價價差的改變，在單因子的檢定中，來自交易面的影響效果略顯著於基本面，可見市場交易狀況對股價有不容忽視的因重要性。但若以價差的大小作為分期基礎，將期間分為前後兩期，並以相同方法重新進行實證研究後發現，早期公司基本面對價差的改變並不顯著，影響方向也相當凌亂；但後期基本面因素則有逐漸重要之趨勢。此外，在考慮因素間的關係，選取相關係數較低的變數繼續進行多元複迴歸檢定，實證發現在同時考慮基本面與交易面時，基本面因素仍為價差改變的重要因素，來自交易面的影響力會減小。 此外本文亦對普通股及特別股進行績效評估，實證結果發現，三家公司六支股票的績效好壞各半，未有特別股的績效一定大於普通股或普通股的績效一定大於特別股的一致結論出現。 第一章 緒論1 第一節 研究動機與目的 1 第二節 論文架構 7 第二章 文獻探討 9 第一節 特別股發行之目的 9 第二節 特別股之事件研究 11 第三節 特別股的價格行為 13 第四節 二種相關證券收益率差異分析 15 第三章 公司介紹 17 第一節 國喬石油化學股份有限公司 17 第二節 華隆股份有限公司 26 第三節 中國鋼鐵股份有限公司 36 第四節 簡介台灣證券交易所上市之特別股 43 第四章 研究方法 47 第一節 研究範圍與資料來源 47 第二節 研究假說 48 第三節 變數的定義與分析 50 第四節 研究方法 54 第五章 實證結果分析 57 第一節 單因子迴歸模型檢定 57 第二節 多元迴歸模型檢定 64 第三節 特別股績效分析 68 第六章 結論與研究限制 71 參考文獻 附錄 表 目 錄 表1.1 三公司股價統計資料 4 表2.1 我國歷年企業發行特別股之目的與性質 11 表3.1 國喬石油化學公司上市前主要股東名單 19 表3.2 國喬石油化學公司上市時股權比例佔前十名之股東名稱 19 表3.3 國喬公司近年重大轉投資公司與其獲利狀況 23 表3.4 國喬公司財務分析 25 表3.5 民國58年至民國60年華隆公司生產狀況 26 表3.6 華隆公司主要業務內容與經營比重 30 表3.7 華隆公司轉投資事業概況 32 表3.8 中鋼歷年擴建表 36 表3.9 中鋼六次釋股彙總表 37 表3.10 中鋼公司主要產品及用途表 38 表3.11 中鋼擴建工程資金來源表 42 表3.12 中鋼公司財務結構 42 表3.13 上市公司增資發行特別股計畫一覽表 46 表5.1 單因子迴歸模型檢定結果 58 表5.2 國喬公司財務指標相關係數矩陣 65 表5.3 華隆公司財務指標相關係數矩陣 66 表5.4 中鋼公司財務指標相關係數矩陣 67 表5.5 多元迴歸模型變數 68 表5.6 多元迴歸模型檢定結果 69 表5.7 特別股與普通股之持有之績效表 68 圖 目 錄 圖1.1 國喬石油化學股份有限公司股價圖 5 圖1.2 華隆股份有限公司股價圖 5 圖1.3 中國鋼鐵股份有限公司股價圖 6 圖3.1 石化產業關連簡圖 21 附 錄 附錄一 特別股權利義務一覽表 I 附錄二 特別股發行程序 XIX 附錄三 台灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則歷史沿革摘錄 XX 附錄四 國喬石油化學股份有限公司大事紀要 XXIV 附錄五 華隆股份有限公司大事紀要 XXVIII 附錄六 中國鋼鐵股份有限公司大事紀要 XXXIII

公司法於2011年參酌國際趨勢增訂第267條第8項與第10項，明定公開發行股票之公司得發行限制員工權利新股，並規範其程序應經股東會特別決議通過，排除同條第1項至第6項所定員工承購權相關規定之適用；同時授權證券主管機關對發行數量、發行價格、發行條件及其他應遵行事項，得另為規定。而實務上，自2012年起上市櫃及興櫃公司即有46家公告決議發行限制員工權利新股，此後更逐年增加，顯示限制員工權利新股顯然成為近年公司用以獎勵員工之新方法。惟目前實務與學說對於限制員工權利新股之相關法律議題研究甚少。 限制員工權利新股可能涉及之問題眾多，本論文擬參酌我國法類似制度之既有規定與美國法相關規定加以探討，先就我國限制員工權利新股之制度簡介後，重點討論下列三項： 一、發行公司與被授與員工之法律關係： 即係公司發行限制員工權利新股後並自行認股，再與員工締約，約定以公司持有之限制員工權利新股為員工薪資？抑或是，公司與被授與員工間存有二契約關係，一為約定若干服務條件與績效條件之僱傭契約，同時尚訂有被授與員工以「前僱傭契約之薪資債權」認購限制員工權利新股之認股契約？ 二、限制員工權利新股之性質： 如限制員工權利新股本質為特別股還是普通股？若為特別股，是否為我國既有之特別股類型，即為公司法第157條第幾款之特別股；若為普通股，則是否有股份不平等之情事等。 三、限制員工權利新股無償發行對資本維持之影響： 基於我國實務多數公司係以無償發行限制員工權利新股，然無償發行股份給員工，是否損及公司資本之充實？而根本有違資本維持原則？如否，被授與員工又係以何種財產出資？

當併購行為未經目標公司之經營階層同意時，目標公司之經營階層，是否得採取對抗敵意併購之防禦措施?由於經營階層在採取防禦措施並成功排除敵意併購下，將產生確保自身經營權之效果。從而，防禦措施之採取恐有涉及其自身之利害關係，是否得以任意採取防禦措施即生疑義。再者，防禦措施之採用，涉及該項措施相關領域之基礎規範，包括法律及行政命令之範疇，此等規範之內容，亦有釐清之必要。此外，縱使符合防禦措施所涉及各該相關法律領域之基礎規範，針對於防禦措施之適用本身，是否可能發展出不同於基礎規範之內容，包括防禦措施所應有之適當程序與規制內容。本文試圖對此作等問題，整理相關學說及實務見解，並提出個人之淺見。 本文共分為七章，分別闡述題目所涉及之若干議題。第一章為「緒論」，說明研究之基本理念與架構。第二章為敵意併購之概說，首先本文先對敵意併購之意義作一界定與說明，其次介紹敵意併購之類型，包括所謂有害企業價值之相關敵意併購類型。再者說明敵意併購與防禦措施之關聯，董事會於敵意併購發生時，是否應具有中立之義務，亦或得基於保護全體股東之利益而積極採取防禦措施，值得加以說明。此外，本文將一一介紹常見防禦措施之內容，其類型包括預防性之防禦措施與臨時性之防禦措施，並分析此二類防禦措施區分之實益。 第三章為防禦措施之妥當性問題。敵意併購關於不同當事人間之利益狀態，包括經營者與股東間、收購者與目標公司股東間，以及目標公司股東與利害關係人間之利害狀態等，實影響法律對於防禦措施規範之立場，宜先予分析。其次，分別介紹英國、歐盟、美國、日本，以及我國法制上對防禦措施規範之處理態度。 最後，整理我國學者在立法論上之意見及提出本文之淺見。 第四章為防禦措施於我國法下之可行性。本文將一一分析，於第二章所介紹外國所常出現之防禦措施，於我國法制下適用之可行性，包括黃金股、多數表決權特別股、黃金降落傘、銀降落傘、錫降落傘、白馬侍從、期限利益或授權之喪失、改變公司資本結構、鯊魚驅逐、員工持股計畫、白馬騎士、小精靈防衛戰、支付綠色郵件之贖金、目標公司買回股份，以及阻止或延緩股東會之召開等防禦措施。此外，我國實務於經營權爭奪上常見之定暫時狀態假處分，其意義與法制規範之內容，本文亦作一介紹，並分析其適用於公司經營權爭奪之運作情況。 第五章為日本法上毒藥丸之適用。日本過去因其特殊之交叉持股結構，及股東對公司之忠誠度遠高於歐美之故，敵意併購之發展未如美國，然而近年來日本亦開始出現敵意併購，同時發展出日式毒藥丸之運用，實值得作為我國之參考。首先，本文介紹日本法上關於新股預約權之意義及其相關之規範。其次，日本近年來所發生之三件對抗敵意併購之案件，包括日本放送事件、ニレコ(NIRECO)事件以及ブルドックソース(BULL-DOG SAUCE)事件，本文亦將一一介紹其事實之經過，並分析日本法院之見解。 第六章為毒藥丸於我國防禦措施之適用。毒藥丸為防禦措施中，最為傳統且典型之防禦措施，毒藥丸於我國法下適用之可行性，值得詳加琢磨。首先本文介紹認股權所呈現之各種型態，包括員工認股權憑證、認股權憑證、附認股權特別股、附認股權公司債、可轉換公司債等，並說明其於我國法下之規範內容。其次再進一步分析此等認股權型態之內容於我國作為防禦措施之可行性。 第七章為本文之結論。本文試圖提出防禦措施之妥當規範所應有之適當程序與內容，並分析於我國法下之運用，以作為本文之結論。