本研究首先以1991年至2000年為取樣期間，運用選股策略，每個投組選取五十支股票，檢視投組是否可以顯著超越大盤報酬率。選股變數分為價值型、成長型、規模、組合型等四大類變數。本研究第二階段再以1998年至2000年為取樣期間，檢驗加入指數期貨的操作策略，是否存在超越前述投組的超額報酬。三種衍生性策略分別為現金增值策略（一成資金做為期貨保證金，另外九成投入固定收益商品）、期貨現貨互轉套利策略（以一定程度價差比為標準，互相轉換期貨與現貨）、避險策略（以九成資金持有現貨部位，另外一成資金做為避險用途）。相關實證結果如下： 1.選股策略中，單一變數以價值型變數的超額報酬率較佳，其中又以低本益比（L-P/E）、低本銷比（L-P/S）二個投組績效最佳，平均年超額報酬率分別達到9.5%與8.2%。 2.成長型變數的投組只有高淨值報酬率（H-ROE）、高營收成長率（H-Sales G%）二個投組，在一個風險調整後的指標具有顯著的超額報酬，其餘變數皆不顯著。 3.台灣股市大型股的報酬率比小型股突出，但未達統計上顯著的程度。 4.組合型策略透過價值型與成長型變數雙重篩選，除兼顧成長性外，更透過價值型變數過濾掉價格過高者，出現較單一變數更佳的績效。其中又以高營收成長率與低本銷比兩個變數的組合最佳，平均年超額報酬率可達到11.5%。只要彼此互相篩選，價值型篩選掉低成長性的股票，成長型篩選掉價格過高的股票，價值型與成長型的投資哲學是可以兼顧的。組合型策略是選股策略中最佳的操作選擇。 5.現金增值策略的超額報酬不顯著，但可以取代選股策略，成為單純指數型基金的操作策略。 6.期貨現貨互轉套利策略，加計交易成本後，相較於投組，仍具有顯著的超額報酬。較佳轉換的組合，其價差百分比分別是（-1,1）、（0,0）、（-1,-1）。例如第一個組合是期貨相對於現貨出現-1%的價差比時，將現貨轉為期貨，待出現1%價差比時再轉回現貨，其餘類推。此策略是為了多賺取期貨低估的報酬率。這三個組合相較於投組的平均年超額報酬率高達39.8%、33.2%、26.0%，各項檢定均呈現顯著。不過限於指數期貨交易歷史不長，取樣期間只有三十六個月為其缺憾。 7.逆差避險策略無法超越投組績效，須另外尋找價格發現的指標。 以上的研究結果，說明台灣股市的確可以利用組合型選股的策略，達到超越大盤的報酬，本研究更進一步加上搭配期貨現貨互轉套利策略，使報酬率比單純的組合型選股策略更佳。 台灣股市的效率性的確不若歐美先進國家。本研究所採用的策略，可以顯著擊敗大盤。市場特性的不同，積極型的操作手法在台灣也許可以獲致更佳的報酬率。

信用風險對銀行、債券發行者及債券投資者而言是個很重要的考量，因此信用風險的管理成為一個很重要的課題。但管理信用風險的傳統方法，對控制信用風險都只能解決部分的問題。信用衍生性商品便應運而生。 評價信用衍生性商品的首要工作為對信用風險予以衡量及評價。本文採用違約強度模型評價信用風險並將其應用至信用價差選擇權的評價，試圖提供信用價差選擇權的合理價值及該評價公式在現實生活的可行性，並討論相關變數變動對信用價差選擇權價值的影響。 / Credit risk is an important consideration for banks, bond issuers, and bond investors. The conventional methods of managing credit risk, such as diversification, bank loan sales, and asset securitization, offer only a partial solution to controlling credit risk exposure. In recent years, the growing market for credit derivatives has provided powerful new tools for managing credit risk that can be less costly and more effective than traditional methods. How to measure and value credit risk is the main task of credit derivatives. The present study adopts an intensity model to value credit risk and applies this approach to price credit spread options. This study provides the reasonable premium for credit spread options and the practice of the pricing formula in the real world. It also covers the effects of the put premium for credit spread concerning the related variables.

差額互換是一種能提供投資人在不直接引起匯率風險的情況下，參與他國貨幣市場，以增加投資收益及降低資金成本的新金融商品。依照支付與計價貨幣的不同，可分為以本國貨幣、外國貨幣以及第三國貨幣為支付與計價貨幣三種不同的型態。由於Wei(1994)、唐英傑(1997)的定價模型僅評價出上述前兩種型態的差額互換，本研究的主要目的即為延續Wei(1994)的定價方法，評價出最一般化的差額互換，即本國與外國利率交換而以第三國貨幣為支付貨幣的差額互換，並且證明上述的兩種差額互換為此一般化差額互換的特例。三種差額互換詳細的評價過程均附於附錄，提供有興趣的讀者參考。 評價方法主要是分別計算本國與外國的現金流量，再以本國與外國的期望值折現到目前的時點，同時透過匯率效果將外國的期望值轉換為本國的期望值，於是可將每期所支付利息的現值整理為各國零息債券價格與相關參數的組合。 最後分別針對三種差額互換的評價結果與避險比率從事敏感度分析，以及嘗試由模擬數據探討評價與利差、到期日以及相關係數的關聯性，由模擬數據分析顯示以下結果： 1.利率隨機過程的風險市價並未直接出現在公式中，而隱含在各國的零息債券中。 2.國內的利率風險對差額互換的評價影響程度較國外大。 3.利率風險相較於匯率風險對評價影響更劇烈。 4.差額互換的評價中，利率與匯率的相關性風險比利率間的相關性風險所佔的份量更為吃重。 5.匯率主要是透過利率與匯率的相關係數來影響差額互換的評價。 6.差額互換的到期日越長，目前市場上的利差對評價的影響越小，尤其是以第三國貨幣為支付貨幣的差額互換。 7.契約訂定升水的絕對值會小於目前的利差的情況，僅在以本國貨幣為支付貨幣的差額互換發生，而其餘兩種差額互換則因被匯率風險所干擾，而無法直接從模擬數據中看出契約訂定升水能否反映兩國利率期間結構的相對性。 8.利率與匯率的相關性風險對差額互換評價的影響效果最明顯，其次為匯率間的相關性風險，利率間的相關性風險則居最末位。 此篇論文主要探討一般化的差額互換評價與避險，以及變數對差額互換評價與避險的影響。透過模擬數據的整理與分析，能讓我們對該新金融商品的特性與所面臨風險有更進一步的了解，以期在從事該商品的交易與操作更能得心應手。 第一章 緒論…………………………………………………………………1 第一節 研究動機與研究目的………………………………………………1 第二節 研究方法與研究架構………………………………………………2 第二章 差額互換概述………………………………………………………4 第一節 差額互換簡介………………………………………………………4 第二節 差額互換的產生動機………………………………………………6 第三節 差額互換的應用……………………………………………………8 第四節 差額互換的風險…………………………………………………14 第三章 文獻回顧……………………………………………………………16 第四章 理論模型與評價……………………………………………………18 第一節 理論模型假設……………………………………………………18 第二節 差額互換評價……………………………………………………19 第五章 差額互換避……………………………………………………27 第六章 模擬與相關問題探討………………………………………………32 第一節 參數變動對差額互換評價的敏感度分析………………………32 第二節 敏感度分析模擬總結……………………………………………35 第三節 問題探討…………………………………………………………36 第四節 避險比率相關模擬………………………………………………39 第七章 結論…………………………………………………………………40 附錄A…………………………………………………………………………41 附錄B…………………………………………………………………………44 附錄C…………………………………………………………………………50 附錄D…………………………………………………………………………57 附錄E…………………………………………………………………………65 附錄F…………………………………………………………………………67 附錄G…………………………………………………………………………69 附錄H…………………………………………………………………………75 參考書目與文獻……………………………………………………………100

本研究的目的是希望在第二十七號公報正式適用（八十七年十二月三十一日）之前，探討國內上市公司與銀行業會計人員對衍生性金融商品的認知程度，並瞭解其差異。另一目的則是希望瞭解企業依照第二十七號公報之要求揭露衍生性金融商品時，最難決定之事項及對第二十七號公報的看法。 本研究以問卷為資料收集的工具，其中「認知能力」定義為會計人員對衍生性金融商品的瞭解程度，而瞭解程度的高低，一種為會計人員自已主觀的衡量，另一種則依據會計人員在問卷第五部份「衍生性金融商品基本知識」測驗答對題數來判定。答對題數之高低，可作為會計人員瞭解衍生性金融商品程度之指標。 在回收的106份問卷中，只有2位（佔2.3%）會計人員不知道什麼是衍生性金融商品。至於造成會計人員對衍生性金融商品認知與瞭解程度差異的原因，經統計檢定後，有以下幾項： (1)企業的型態， (2)會計人員熟悉衍生性金融商品的程度， (3)會計人員認定衍生性金融商品的能力， (4)會計人員是否接受衍生性金融商品相關訓練，及 (5)企業目前使用（或過去使用過）衍生性金融商品與否。 大約有八成的會計人員在會計處理過程中，主要是依據「揭露要點」來判斷某項金融商品是否為衍生性金融商品。在目前使用（或使用過）衍生性金融商品的企業中，大約有六成的會計人員認為依照第二十七號公報揭露衍生性金融商品時，最難決定的項目為各商品的財務風險，而未曾使用過衍生性金融商品的企業中，亦有六成會計人員認為各類商品的財務風險最難決定。 影響會計人員對衍生性金融商品的認知與瞭解能力的因素中，有一項為會計人員是否接受衍生性金融商品的相關訓練，由此可知，提昇會計人員對衍生性金融商品瞭解的方法就是加強其有關衍生性金融商品的訓練。會計人員對衍生性金融商品的瞭解程度超高，將可增進其對衍生性金融商品的認定、會計處理、甚至報導的能力。 / In recent years, many derivative financial instruments (DFI) have been introduced into the domestic market. While transaction volumes of DFI are increasing, the relative risk enterprises expose to is increasing. Under this circumstance, accountants' understanding ofDFI becomes more and more important to the users of financial statement. If an accountant understands DFI well enough, he/she can adequately report the transactions ofDFI and, therefore, users of financial statements can properly assess the risk the enterprise faces. In this study, the author investigated the extent of the accountants understanding DFI and their ability to adequately report DFI transactions in accordance with the Statement of Financial Accounting Standard No.27 in ROC. The author used questionnaire as a tool in gathering data. Questionnaires are sent to the accountants of listed companies and companies in banking industries in Taiwan. Two indexes are used in measuring the extent of the accountants' understanding about DFI. One is a five-scale measurement to be filled by the accountants evaluating their own capability. The other is the number of correctly answered questions about DFI by the accountants, in addition, the accounts are asked weather they have the capability of adequately disclosing DFI transactions in accordance with the Statement of Financial Accounting Standard No.27 in ROC. The Results of this research can be concluded as follow: 1. Generally speaking, the extent of the accountants understanding DFI is moderate. 2. The accountants in the enterprises involve in DFI transactions understand DFI better than those in the enterprises not involve in DFI transactions. 3.The accountants have difficulties to report DFI in accordance with the statement of financial accounting standard No.27 in ROC.

在近年來陸續發生大公司違約與倒閉事件後，信用違約風險即逐漸被金融業及學術界所重視。理論上，當多個標的資產之信用衍生性商品用來衡量標的資產之信用風險時，需考慮多個標的資產間的違約相關性，才能準確地衡量信用風險。故在信用風險管理與信用衍生性商品的評價中，違約相關性的估計與衡量顯得特別重要。 本研究為信用衍生性商品之擔保債權憑證評價，採用Li(2000)之Copula方法與Hull and White(2004)之Probability Bucketing方法做為評價擔保債權憑證之模型，透過個別資產之邊際違約機率與Copula函數之選擇，及其相關參數之估算，即可求算出具違約相關性之多變數聯合機率函數，以利擔保債權憑證之評價，並模擬出可能損失分配，進而求出各個分券的信用價差及預期損失。 本研究評價的個案商品為玉山銀行債權資產證券化2005-2，在使用上述的兩種評價模型及相關的替代變數，可以求出此商品理論的信用價差及預期損失，再與實際的發行價格比較，做出合理的評價及解釋。隨著國內目前證券化腳步的發展，在未來的信用評等資料庫、各家公司歷史違約機率資料與相關違約資訊均完整下，並加以考慮實務與總體經濟情況，以本研究所使用的兩個評價模型完整的評價已發行之擔保債權憑證，可以更精準的衡量出擔保債權憑證各個分券的信用價差與預期損失。所以本研究提供了實務界一個可行之擔保債權憑證評價方法，可以衡量出各個分券的信用價差與預期損失，做為投資標的與風險規避之用，使得擔保債權憑證的發展趨於完整。

本論文第一章將 LIBOR 市場模型加入股價動態，並求出其風險中立過程下的動態模型，並利用此模型評價股籌交換契約。第二章將 LIBOR 市場模型擴展成兩國的市場模型，加入兩國股價動態，並求出風險中立過程下的動態模型，並利用此模型評價跨國股籌交換契約。本論文第二部份說明如何實際使用此模型，並使用蒙地卡羅模擬檢驗此評價模型的正確性。 / This thesis includes two main chapters. Chapter 2 is entiled as "Equity Swaps in a LIBOR Market Model" and Chapter 3 is entitled as "Cross-Currency Equity Swaps in a LIBOR Market in a Model". The conclusions of this thesis are made in Chapter 4. In Chapter 2, we extends the BGM (Brace, Gatarek and Musiela (1997))interest rate model (the LIBOR market model) by incorporating the stock price dynamics under the martingale measure. As compared with traditional interest rate models, the extended BGM model is easy to calibrate the model parameters and appropriate for pricing equity swaps. The general framework for pricing equity swaps is proposed and applied to the pricing of floating-for-equity swaps with either constant or variable notional principals. The calibration procedure and the practical implementation are also discussed. In Chapter 3, under the arbitrage-free framework of HJM, we simultaneously extends the BGM model (the LIBOR market model) from a single-currency economy to a cross-currency case and incorporates the stock price dynamics under the martingale measure. The resulting model is very general for pricing almost every kind of (cross-currency) equity swaps traded in OTC markets. The calibration procedure and the hedging strategies are also provided in this paper for practical operation. The pricing formulas of the equity swaps with either a constant or a variable notional principal and with hedged or un-hedged exchange rate risk are derived and discussed as examples.

雙層擔保債權憑證（CDO-squared）是目前全球資產證券化商品市場相當熱門之商品，回顧國內對信用風險之研究，極少有相關文獻或研究被提出。本研究乃以合成型雙層擔保債權憑證（synthetic CDO-squared）為主體，試圖以一套毋須進行蒙地卡羅模擬之半解析式評價模型為基礎，目的旨在探討雙層擔保債權憑證具有高投資收益的背後，所隱含之風險程度為何？廣泛探索各種不同分券（tranches）之風險特徵，透過比較分析使各個分券間之相互關係能環環相扣，進而對此商品之風險/報酬特性有全面性之瞭解並規劃合適避險策略。本研究在違約事件為條件式獨立的假設下，運用遞迴法則（recursive algorithm）及一個多維超立方體結構（hyper-cube）建構出雙層擔保債權憑證之損失分配，並以求得之評價模型為風險分析之基礎，得到下列發現與避險涵義：（1）雙層擔保債權憑證雖然標榜具有雙重的信用違約保護且能達到更大程度的投資組合分散，同時兼顧利潤與風險的平衡，但實際上卻是高槓桿程度的商品。（2）名目本金數額及分券信用評等之揭露無法反映分券風險本質，市場參與者需要仔細區分風險金額移轉數目與內含風險移轉程度之差異。（3）應用delta避險策略可以規避分券所面臨之市場風險，而使避險組合價值不受標的資產市場價差波動之影響，繼而經由避險成本之求算，可適當選用數個單一信用違約交換（single name CDS）或信用違約交換指數來進行有效之避險。

過去數年來，隨著金融市場的逐漸開放，帶動了整個金融市場的蓬勃發展。不過，隨之而來的風險，也產生了不少的金融災難。而這些的金融災難，大多是由於金融商品投資避險上的操作不當，或者是風險控管失衡所造成的。為了避免如是情況再度發生，近年來，國際間相繼有許多學者投入風險管理的研究。 而在所有的產業之中，風險管理對於銀行業來說，更為重要。銀行作為產業的金融媒介，一旦發生金融災難，不只產業會受到衝擊，連帶地資金來源的存款戶也受害，影響層面極為廣大。所以，各國政府莫不對銀行業設有相當嚴格的管理規定，以健全整體金融環境的發展。例如，有名的巴塞爾資本協定，即為國際間對於金融環境的風險管理規範。 但是，隨著時空環境的變遷，原有的協定早以不敷需求。終於，在2004年中，巴塞爾銀行監理委員會公佈了定版的新巴塞爾資本協定，並決定於2006年底開始實施。新協定在原有資本準備方面，將作業風險納入風險評估的範圍，並大幅修訂信用風險的衡量方式，允許銀行使用自行開發的內部模型，並採認降低信用風險的工具。而且，更增加了監理審查程序及市場紀律的相關規定，期待以多方面的角度，強化國際金融體系。 本研究將由新巴塞爾資本協定談起，簡介新協定的相關內容，比較新舊協定不同之處，然後針對銀行主要面臨的信用風險部分，探討在新協定所允許使用的信用風險內部模型，以及信用風險抵減技術。分別介紹目前業界常見的四種信用風險模型：專業信用分析公司KMV的KMV模型、CSFP的CreditRisk+模型、J.P. Morgan的CreditMetrics™模型、McKinsey的CreditPortfolioView模型，以及信用衍生性商品與信用風險證券化概念，最後探討未來風險管理發展的可能方向。

近年來由於金融自由化的發展，台灣已陸續開放新金融商品，除了股權相關的新金融商品之外，也陸續開放利率相關的新金融商品，如新台幣利率交換、新台幣利率選擇權、債券遠期交易、債券選擇權等。在信用衍生性商品市場方面，我國銀行從2002年底開放承做信用衍生性商品，目前正準備開放證券商承做。隨著金融國際化及自由化，未來將會從國外引進更新穎的金融商品，使金融市場更為完備。 本文以Hull – White的信用違約交換評價模型及BGM市場利率模型為架構，藉由數值方法評價分析兩個衍生性商品──信用連動票券及美元利率區間保本票券。首先在信用連動票券方面，評價方式主要分為兩個階段。第一，需先計算違約機率，違約機率的求算，即利用風險性債券與無風險性債券價格的差異，衡量可能違約的成本，藉由違約成本推算出發生違約的機率。第二，利用信用保護買方期望未來支付和信用保護賣方期望未來賠償的現值相等關係，來計算信用違約交換利差。 其次在美元利率區間保本票券方面，利用BGM市場利率模型並以蒙地卡羅模擬法（Monte Carlo），來評價此連動債券的理論價格，再進行發行者損益兩平分析和避險分析。最後針對兩個商品的評價結果作結論，分析發行者及投資人的利潤及風險關係，並給予後續研究者模型改進之建議與方向。

自1992年首次公開「信用風險的衍生性商品」之後，信用衍生性商品市場從此展開，本國財政部也於民國91年底開放信用衍生性商品的交易；然而，目前信用衍生性商品仍是以英、美為主要的市場，信用違約交換為最大宗，其餘依序是擔保債券憑證（Collateralized Debt Obligations，CDO）、總收益交換協議（Total Return Swap）、信用連結債券及信用價差商品，然而，從市場接受度、法令配合度及券商的競爭優勢等方面來看，卻以信用連結債券較高。 目前已有部分券商及銀行發行信用衍生性商品，其條款報酬對投資人是否合理，發行價格對券商是否有利可尋，都將是對財務工程及商品條款設計一項考驗。本文藉由兩個市場上信用連結商品的實例：「台幣二年期錸德信用連動組合式商品」及「滙豐四年期和記黃埔信用連結組合式債券」，利用Hull-White（1994）利率三元樹與David Li（1998）信用曲線的建構來分析商品與評價，希望能將所學應用於實務，對台灣將來可能造成熱潮的信用衍生性商品，做一完整的說明與分析，使投資人了解到商品本身的風險及獲利，發行人也可注意其避險方法，造成雙贏的局面。